劉杰

2020年7月10日，天龍集團發(fā)布了收購北京睿道網(wǎng)絡科技有限公司（以下簡稱“睿道科技”）股權的草案（第三次修訂稿）。從其打完“補丁”的草案來看，本次收購中，標的公司溢價率較高，故交易完成后，上市公司將新增數(shù)億元商譽，而天龍集團此前就曾因為收購標的業(yè)績不及預期，導致其商譽大幅減值，如今再次因為高溢價收購資產(chǎn)而商譽大增，難免令人擔憂。

此外，《紅周刊》記者翻閱草案發(fā)現(xiàn)，其此次并購的標的公司也存在諸多隱憂，多項財務數(shù)據(jù)勾稽異常，有待上市公司做出解釋。

“舊傷”剛愈再啟并購????????

天龍集團于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，上市初期，其主營業(yè)務為油墨及林產(chǎn)化工業(yè)務。彼時其營收維持著高增長的狀態(tài)，不過凈利率卻持續(xù)下滑，整體盈利水平較低，于是，2014年天龍集團開始向互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)轉型。

其先是于2014年以6000萬元收購了廣州橙果廣告有限公司（以下簡稱“廣州橙果”）60%股權，正式涉足互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，隨后的2015年至2017年間，其又分別收購了北京智創(chuàng)無限廣告有限公司（以下簡稱“北京智創(chuàng)”）、北京優(yōu)力互動數(shù)字技術有限公司（以下簡稱“北京優(yōu)力”）、北京品眾創(chuàng)新互動信息技術有限公司（原名為“北京煜唐聯(lián)創(chuàng)信息技術有限公司”，以下簡稱“北京品眾”），以上四家公司均為互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈相關公司。據(jù)年報顯示，截至2019年，互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務收入已占天龍集團營業(yè)收入總額的88.99%，儼然已成為其第一大主業(yè)。

然而，天龍集團收購而來的標的公司，后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)均不佳。依據(jù)草案提供的信息來看，廣州橙果因原管理層業(yè)務能力不足，核心客戶大量流失，導致其營收下滑、持續(xù)虧損，其2017年已大幅裁員并接近停業(yè)狀態(tài)，2019年“顆粒無收”;北京智創(chuàng)2017年實現(xiàn)營收2億元，但隨后2018年、2019年其營收分別急劇下滑19.62%、46.45%，2019年，其業(yè)績也由盈轉虧;北京優(yōu)力2019年營收較上年降幅高達20.80%，凈利潤呈波動下降之勢，成長性堪憂;北京品眾則陷入增收不增利的尷尬境地，收入增長情況雖然不錯，但2017年至2019年，其實現(xiàn)凈利潤分別為1.79億元、6144.17萬元、7781.91萬元，顯然，其2019年的凈利潤較2017年已“腰斬”。

據(jù)年報顯示，天龍集團收購廣州橙果、北京智創(chuàng)、北京優(yōu)力、北京品眾四家公司產(chǎn)生的商譽金額分別為5415.81萬元、1.79億元、2.06億元、11.48億元，合計商譽金額為15.87億元。但由于標的公司后續(xù)業(yè)績均不盡如人意，于是這些商譽便成為“地雷”開始連環(huán)引爆，2017年、2018年，天龍集團分別計提了5.03億元、9.61億元的商譽減值，這導致其連續(xù)兩年出現(xiàn)巨額虧損，上市公司也陷入退市危機。

2019年，天龍集團剛剛扭虧為盈，其便準備以4.36億元的交易對價收購睿道科技100%股權，標的公司的評估增值率高達369.58%，據(jù)草案顯示，本次將使天龍集團新增3.64億元的商譽。鑒于其此前收購的“慘痛”經(jīng)歷，此次高溢價收購，難免會令人擔心其是否會重蹈商譽“爆雷”的覆轍。

標的公司隱憂諸多

暫且不論天龍集團此前對多家標的公司的“錯愛”，其本次收購的標的公司就存在諸多令人擔憂的問題。

據(jù)草案顯示，睿道科技主要業(yè)務為移動互聯(lián)網(wǎng)精準營銷服務及移動互聯(lián)網(wǎng)廣告投放代理服務。其中，其精準營銷服務業(yè)務最主要的收入來源于效果廣告服務，相較而言，其效果廣告服務的毛利率較高，2019年為5.69%，代理服務毛利率則僅為2.26%。

然而，2017年，其毛利率較高的效果廣告業(yè)務收入占營收的比重還高達80.30%，但至2019年，該比例已降低至55.22%。這也導致其綜合毛利率逐年下滑，數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，其綜合毛利率分別為6.60%、5.51%、4.23%。更關鍵的是，睿道科技的毛利率還低于同行業(yè)平均水平，據(jù)草案顯示，同期，其行業(yè)平均毛利率分別為12.96%、7.54%、5.68%，顯然，睿道科技的盈利能力相比同行業(yè)公司較弱。

而從標的公司的供給端來看，其廣告資源平臺主要依賴今日頭條、騰訊兩大巨頭公司。據(jù)草案顯示，2017年至2019年，其第一大供應商均為今日頭條旗下子公司，其向第一大供應商采購金額占采購總額的比例分別為60.29%、61.03%、76.67%，標的公司對單一供應商的采購已超5成，存在一定的依賴性。

除今日頭條外，其對騰訊的采購比例也相當高，2018年和2019年騰訊均為其第二大供應商，2019年，其僅向上述兩大供應商的采購金額占總采購額比重已超9成，可見，標的公司的廣告投放平臺嚴重依賴上述兩家供應商。

其實，目前更令人憂慮的是，標的公司的收入已然出現(xiàn)下滑趨勢。據(jù)2020年7月10日，天龍集團發(fā)布的《關于重組標的資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績受疫情影響情況的說明》顯示，2020年1-5月，標的公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.94億元，同比下滑23.38%，其中，除了受疫情影響外，還因其調(diào)整了與騰訊系媒體的業(yè)務合作方式，使得游戲類業(yè)務規(guī)模大幅下降。2020年1月份，其游戲類廣告業(yè)務占營收比重達45.97%，為第一大營收業(yè)務，但至5月份，該比重已下滑至26.05%，這表明其核心業(yè)務發(fā)生了轉變，因此其營收也受到了影響。

此外，天龍集團還在說明中表示，在考慮疫情影響的情況下，預計標的公司2020年實現(xiàn)營收27.68億元，降幅為5.53%。但其1-5月的營收降幅達23.38%，這意味著在后續(xù)幾個月內(nèi)，其營收要實現(xiàn)一定幅度的增長才能達到預測水平，倘若標的公司后續(xù)收入不及預期，恐將再次引起商譽減值。

銷售數(shù)據(jù)混亂

此外，2018年、2019年，標的公司營收數(shù)據(jù)還存在諸多疑點待解。

據(jù)草案顯示，2018年、2019年，標的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入26.31億元、29.3億元（見下表1），其業(yè)務適用于6%的增值稅稅率，故推算出各年其含稅營業(yè)收入分別約27.89億元、31.06億元。理論上，該部分含稅營收將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入及經(jīng)營性債權的增減，那么其的財務數(shù)據(jù)是否符合該邏輯呢？

具體來看，2018年、2019年，標的公司“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”金額分別為23.07億元、32.46億元，以上各期預收賬款增加額分別為639.45萬元、1582.09萬元，將剔除該因素影響后的現(xiàn)金流入金額與含稅營業(yè)收入相較，2018年少了4.87億元，2019年則多了1.24億元，故將導致對應各期經(jīng)營性債權同等規(guī)模的增加及減少。

進一步來看，標的公司2017年至2019年的應收賬款分別為6925.41萬元、4.78億元、3.79億元，該公司不存在應收票據(jù)，相較來看，2018年其經(jīng)營性債權較上期增加了4.09億元，然而，這卻比理論應增加額4.87億元少了7896.70萬元。事實上，還需剔除本期新增的應收賬款壞賬準備4272.35萬元，但考慮該因素后本期勾稽差異仍達3624.35萬元。這也就意味著當期標的公司有數(shù)千萬元的含稅營收沒有相關現(xiàn)金流量流入以及經(jīng)營性債權的支持。

而2019年，其經(jīng)營性債權較上期減少了9890.56萬元，剔除本期新增的應收賬款壞賬準備149.96萬元的影響后，比理論應減少額1.24億元少了2625.39萬元。至于上述差異產(chǎn)生的原因，還需要公司給出具體解釋。

采購數(shù)據(jù)或不可信

除了營收數(shù)據(jù)外，標的公司的采購數(shù)據(jù)同樣存在疑點，可信度似乎不高。

據(jù)草案顯示，標的公司2018年、2019年向前五大供應商采購金額分別為24.4億元、27.49億元（見下表2），占采購總額的比重分別為95.65%、96.19%，故推算出其各期采購總額分別為25.51億元、28.58億元。其采購內(nèi)容適用于6%的增值稅稅率，估算后其含稅采購金額分別達27.04億元、30.29億元。理論上，該部分采購金額應體現(xiàn)為相關現(xiàn)金流的流出及經(jīng)營性債務的增減。

具體來看，2018年、2019年標的公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”金額分別為22.82億元、31.6億元，2018年預付款項減少了1764.25萬元，2019年則增加了3728.85萬元，將剔除該因素影響后的現(xiàn)金流出金額與含稅采購相較，2018年少了4.05億元，2019年則多了9341.88萬元，故將體現(xiàn)為經(jīng)營性債務同等規(guī)模的增加及減少。

2017年至2019年，標的公司應付賬款分別為2912.26萬元、3.23億元、1.91億元，由此可推算出2018年其經(jīng)營性債務較上期新增了2.94億元，2019年則減少了1.32億元，但這卻較理論應增加及減少額之間分別相差了1.11億元、3850.42萬元，這意味著標的公司2018年及2019年的數(shù)據(jù)均存在異常。