在2019年首度發(fā)布白皮書的基礎(chǔ)上，2020年，我們對(duì)中國資本市場(chǎng)信息披露的現(xiàn)狀進(jìn)行了進(jìn)一步通訊調(diào)查，結(jié)果顯示，股東作為上市公司最重要的利益相關(guān)者，是公司信披時(shí)主要考慮的對(duì)象，分析師、其他投資者和政府也是重點(diǎn)考慮對(duì)象；信息披露的合規(guī)性，是中國上市公司信披時(shí)的重要考慮因素，但是中國資本市場(chǎng)仍然存在財(cái)務(wù)信息可靠性的問題；與分析師和機(jī)構(gòu)投資者非公開的溝通是上市公司對(duì)外信息披露的重要渠道，溝通的主要內(nèi)容和公司業(yè)績、公司戰(zhàn)略以及行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)；投資者組成、違規(guī)處罰的力度和政府角色是中美資本市場(chǎng)的重要差別，這些差別影響了中國上市公司的信息質(zhì)量。

同時(shí)，對(duì)第二屆信息透明度指數(shù)排名前500公司的統(tǒng)計(jì)分析顯示，高透明度公司的市值、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率、股票市場(chǎng)回報(bào)率都較高，顯示投資者對(duì)高透明度給予回報(bào)，其中，國企和民企的數(shù)量相當(dāng)，國企平均指數(shù)得分略高于民企。

上市公司的信息透明度，是維護(hù)資本市場(chǎng)公平、公正的核心，是保護(hù)投資者的重要途徑。為了評(píng)估中國上市公司的信息透明度水平，在北京大學(xué)光華管理學(xué)院和多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院的支持下，光華―羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心（簡稱“研究中心”）與新財(cái)富合作，研制并每年度通過中國資本市場(chǎng)信息質(zhì)量白皮書發(fā)布中國上市公司信息透明度指數(shù)。

在探尋中國資本市場(chǎng)信息披露現(xiàn)狀方面，研究中心和新財(cái)富通過電子郵件和電話聯(lián)系信息透明度指數(shù)排名前500的上市公司董事會(huì)辦公室，邀請(qǐng)這些公司參與通訊調(diào)查，從利益相關(guān)者、公開信息披露實(shí)務(wù)及其質(zhì)量、非公開對(duì)外溝通的渠道以及中美資本市場(chǎng)的差異四個(gè)角度調(diào)研了上市公司對(duì)信息披露的想法。我們共收到153家公司的詳細(xì)回復(fù)，回復(fù)率為30.6%。

在中國上市公司信息透明度指數(shù)方面，我們結(jié)合了主觀指標(biāo)（市場(chǎng)參與者的觀點(diǎn)）和客觀指標(biāo)（上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和處罰記錄以及基于機(jī)器學(xué)習(xí)的媒體評(píng)價(jià)）構(gòu)建指數(shù)，旨在全面綜合反映上市公司的信息質(zhì)量和透明度。該指數(shù)于2019年5月首次發(fā)布，并持續(xù)在每年的春天進(jìn)行更新，2020年為第二度更新。

中國資本市場(chǎng)的環(huán)境和傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)有一些根本性的差異，除了股東，政府、銀行、供應(yīng)商、顧客等其他利益相關(guān)者扮演著十分重要的角色。以其他利益相關(guān)者（Stakeholder）為主體和以股東（Shareholder）為主體的資本市場(chǎng)在信息傳播和法律風(fēng)險(xiǎn)上都有所不同。同時(shí)，中國股市中的個(gè)體投資者比例也明顯高于發(fā)達(dá)國家。在2019年的白皮書中，我們考察了中國資本市場(chǎng)的信息披露現(xiàn)狀，通過對(duì)部分上市公司的通訊和實(shí)地調(diào)查，直接捕捉到公司高管在信息處理和披露工作上的觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)。在2020年的白皮書里，我們繼續(xù)在與2019年類似的調(diào)查基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析在利益相關(guān)者的框架下，中國資本市場(chǎng)中的信息披露有何特殊性。

我們希望通過研究不斷總結(jié)并分享信息透明度建設(shè)中可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)整體信息質(zhì)量的提高，增加投資者對(duì)上市公司的信任，有效地提升資產(chǎn)配置質(zhì)量。

中國上市公司信息披露：利益相關(guān)者模式還是股東模式？

上市公司的信息披露受到多重因素的影響，這些因素可能來自公司自身、地區(qū)和國家層面。其中，制度層面的因素對(duì)于我們理解中國上市公司的信息披露至關(guān)重要。已有研究表明，公司治理的股東模式或是其他利益相關(guān)者模式對(duì)不同國家上市公司財(cái)務(wù)信息的披露產(chǎn)生了不同的作用，因此，理解我國上市公司信息披露是哪種模式至關(guān)重要。為此，我們?cè)儐柫松鲜泄疽韵聨讉€(gè)問題。

公司的利益相關(guān)者有哪些？

公司在做決策時(shí)，主要考慮的是決策對(duì)于公司利益相關(guān)者的影響，而對(duì)于不同公司，其利益相關(guān)者的構(gòu)成可能并不相同。因此，我們調(diào)查了上市公司認(rèn)為哪些人或部門是其主要利益相關(guān)者。

結(jié)果顯示，97%的公司認(rèn)為股東是主要的利益相關(guān)者，但同時(shí)有超過90%的公司認(rèn)為客戶（94%）和員工（93%）也是主要的利益相關(guān)者（圖1）。有84%的公司認(rèn)為供應(yīng)商是其利益相關(guān)者。供應(yīng)商和客戶分別構(gòu)成了企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，而客戶直接影響了企業(yè)的收入，可以解釋有相對(duì)更多的企業(yè)把客戶看作其利益相關(guān)者的原因。有68%的企業(yè)把當(dāng)?shù)卣醋髌淅嫦嚓P(guān)者，但只有29%的企業(yè)把中央政府看作其利益相關(guān)者。企業(yè)對(duì)待當(dāng)?shù)卣椭醒胝牟町?，可能和企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)中多與當(dāng)?shù)卣蚪坏烙嘘P(guān)，也可能由于我們調(diào)查樣本中的央企占比較小。最后，分別有58%和32%的公司認(rèn)為銀行和社區(qū)也是其利益相關(guān)者。

圖 1：公司主要的利益相關(guān)者有哪些？

圖 2：哪些部門或人會(huì)對(duì)公司提供的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息感興趣？

財(cái)務(wù)信息的使用者有哪些？

公司預(yù)期的財(cái)務(wù)信息使用者決定了公司在進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披露時(shí)所考慮的因素，進(jìn)而可能會(huì)影響披露的內(nèi)容和時(shí)間。因此，我們有必要了解公司預(yù)期的財(cái)務(wù)信息使用者。如圖2所示，所有的公司都認(rèn)為股東對(duì)公司提供的財(cái)務(wù)信息感興趣。同時(shí)有97%的公司認(rèn)為分析師對(duì)其財(cái)務(wù)信息感興趣，這從側(cè)面反映出財(cái)務(wù)信息是分析師的一個(gè)重要信息來源。其次，超過80%的企業(yè)認(rèn)為銀行和其他潛在投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)信息有需求。銀行利用財(cái)務(wù)信息來決定是否貸款給上市公司，同時(shí)也可以利用財(cái)務(wù)信息監(jiān)測(cè)貸款及利息安全償還的可能性。其他投資者也會(huì)利用財(cái)務(wù)信息來決定是否投資該公司。超過50%的公司認(rèn)為，政府（68%）、客戶（62%）、供應(yīng)商（55%）和員工（52%）會(huì)關(guān)心上市公司的財(cái)務(wù)信息。

信息披露時(shí)的考慮對(duì)象如何排序？

我們?cè)儐柫松鲜泄驹诳紤]信息披露的內(nèi)容和渠道時(shí)，對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的考慮順序。如果排第一則視作是重要，排第二為比較重要，排第三為一般重要。結(jié)果顯示，股東是上市公司在信息披露的時(shí)候考慮最多的利益相關(guān)者，其次是分析師、其他潛在投資者和政府（圖3）。這和財(cái)務(wù)信息的使用者排序一致。但是，上市公司在進(jìn)行信息披露時(shí)，較少考慮客戶、銀行、員工和供應(yīng)商。銀行被上市公司視為財(cái)務(wù)信息的主要使用者，但其在披露信息時(shí)卻較少考慮銀行。政府是上市公司在信息披露時(shí)考慮的對(duì)象，可能的原因是由于政府監(jiān)管的需要，公司在信息披露時(shí)不僅考慮了政府的信息需求，也考慮了信息披露是否合規(guī)并符合監(jiān)管要求。

利益相關(guān)者獲得財(cái)務(wù)信息的途徑有哪些？

99%的公司表示，其利益相關(guān)者通過公開的財(cái)務(wù)報(bào)表和報(bào)告了解公司的財(cái)務(wù)和其他重要信息。也有92%的公司通過公開的自愿信息披露的途徑，如投資者會(huì)議等，向利益相關(guān)者傳遞信息。重要的是，有22%的公司表示，會(huì)通過非正式的交流和通報(bào)的途徑，如現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、電話等，向利益相關(guān)者傳遞財(cái)務(wù)或其他重要信息。而中小投資者很難通過類似渠道獲取相關(guān)信息，造成中小投資者相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的信息劣勢(shì)，了解這些非正式的交流和通報(bào)的頻率和內(nèi)容也就變得相對(duì)重要。

公開信息披露：中國公司怎么做，怎么想？

顯然，公開的信息披露是上市公司的股東、分析師、其他投資者以及其他利益相關(guān)者獲取公司信息的重要途徑。據(jù)此，我們從財(cái)務(wù)信息披露、財(cái)務(wù)信息可靠性和自愿公開信息披露3個(gè)角度，進(jìn)一步探究了中國上市公司的公開信息披露現(xiàn)狀。

準(zhǔn)確、合規(guī)與目標(biāo)設(shè)置：財(cái)務(wù)信息披露中的考量

上市公司對(duì)于會(huì)計(jì)信息特征的追求，決定其信息披露的內(nèi)容及質(zhì)量。我們?cè)谡{(diào)查中請(qǐng)上市公司對(duì)不同的會(huì)計(jì)信息特征進(jìn)行排序。結(jié)果顯示，準(zhǔn)確性和符合會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是中國上市公司最為看重的兩個(gè)會(huì)計(jì)信息特征，這一點(diǎn)主要與上市公司要避免受到違規(guī)處罰和投資者訴訟有關(guān)（圖4）。其次，會(huì)計(jì)信息的時(shí)效性排在第三，這一點(diǎn)和我們2019年觀察到的公司對(duì)于好消息和壞消息的披露速度沒有差別相符。會(huì)計(jì)信息的透明性排在第四，表明中國上市公司對(duì)于會(huì)計(jì)信息是否能夠反映公司的實(shí)際經(jīng)營狀況并不看重。最后，上市公司最不看重會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性。以往的研究發(fā)現(xiàn)大陸法系（Code Law）國家上市公司的財(cái)務(wù)信息穩(wěn)健性要比海洋法系（Common Law）國家弱，我們問卷的發(fā)現(xiàn)與此一致。

在做財(cái)務(wù)信息披露的決定時(shí)，所有公司都會(huì)考慮信息披露是否合規(guī)，這與公司注重會(huì)計(jì)信息是否符合會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)一致。除此之外，上市公司在信息披露時(shí)還注重是否會(huì)對(duì)股票價(jià)格（79%）和聲譽(yù)（75%）有影響，以及披露的信息是否會(huì)引起媒體或公眾的關(guān)注（67%）。上市公司在信息披露時(shí)相對(duì)較少考慮對(duì)公司稅務(wù)的影響，只有50%的公司表示會(huì)考慮披露對(duì)稅務(wù)是否有影響。此外，有接近30%的公司都表示，在做信息披露的決定時(shí)，會(huì)考慮通過其他渠道和股東或者主要利益相關(guān)者溝通，再次說明部分公司存在非公開的信息溝通渠道（圖5）。

圖 3：當(dāng)貴公司考慮信息披露的內(nèi)容和渠道時(shí)， 會(huì)優(yōu)先考慮哪些對(duì)象？

圖4：會(huì)計(jì)信息特征的重要性排序

圖5：做財(cái)務(wù)信息披露決定時(shí)，會(huì)考慮哪些因素？

在業(yè)績指標(biāo)設(shè)置上，只有51%的公司表示會(huì)設(shè)置季度利潤目標(biāo)。從企業(yè)性質(zhì)來看，更多民營企業(yè)（55%）表示會(huì)做如此設(shè)置，國企則只有45%。通過進(jìn)一步詢問，我們發(fā)現(xiàn)，在表示會(huì)設(shè)置季度利潤目標(biāo)的公司中，63%的企業(yè)認(rèn)為合理設(shè)定季度經(jīng)營計(jì)劃，可以將年度經(jīng)營目標(biāo)分解，以便確保目標(biāo)實(shí)現(xiàn)和預(yù)期管理；22%的企業(yè)將季度利潤目標(biāo)用于內(nèi)部激勵(lì)和業(yè)績考核；10%的企業(yè)表示是出于戰(zhàn)略規(guī)劃的需要；5%的企業(yè)是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

圖6：披露季度利潤時(shí)，不同目標(biāo)的重要性

圖7：公司在評(píng)估并購交易對(duì)象的盈利質(zhì)量時(shí)，關(guān)注哪些指標(biāo)？

上市公司在考慮季度利潤目標(biāo)設(shè)置時(shí)，最為重要的指標(biāo)是上一年同季度的利潤，95%的企業(yè)表示上一年同季度利潤非常重要或者重要（圖6）。除此之外，上市公司非常關(guān)注季度利潤是盈利還是虧損（81%），季度利潤虧損可能表明公司經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)健康程度較差。同時(shí)，上市公司還會(huì)和上季度的利潤進(jìn)行比較（75%）。相對(duì)而言，它們并不十分看重分析師對(duì)季度利潤的預(yù)測(cè)。只有37%的公司認(rèn)為達(dá)到分析師的預(yù)測(cè)是重要因素。這可能和中國市場(chǎng)上的部分券商并不鼓勵(lì)分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也不構(gòu)成賣方分析師的關(guān)鍵考核指標(biāo)有關(guān)。

最后，對(duì)于設(shè)置利潤目標(biāo)時(shí)主要考慮了哪些利益相關(guān)者的問題，99%的公司表示會(huì)考慮股東，92%的公司表示會(huì)考慮中小投資者，這都和前一部分的發(fā)現(xiàn)相一致。同時(shí)，不少公司表示會(huì)考慮員工（74%）、政府（56%）和銀行（42%）。

造假的程度、信號(hào)與對(duì)策：探尋財(cái)務(wù)信息可靠性

近年來，不斷有A股上市公司財(cái)務(wù)造假、業(yè)績暴雷的事件發(fā)生。盡管在我們指數(shù)前500家公司中，鮮有此類事件發(fā)生，但為了更好地了解相關(guān)情況，我們?cè)趩柧碇性儐柫薃股上市公司整體存在的盈利操縱問題是否嚴(yán)重。15%的企業(yè)表示盈利操縱問題嚴(yán)重，24%的企業(yè)表示一般，11%的企業(yè)表示不嚴(yán)重，而有50%的企業(yè)拒絕回答或表示不清楚。由于社會(huì)偏好和認(rèn)知偏差的存在，上市公司有動(dòng)機(jī)去淡化盈利操縱問題。公司的商業(yè)活動(dòng)處在頻繁溝通的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，很難相信50%的公司都不清楚相關(guān)情況，我們認(rèn)為這50%中的許多企業(yè)可能在隱晦地表示盈利操縱在A股市場(chǎng)確實(shí)是一個(gè)問題。

為了進(jìn)一步了解上市公司財(cái)務(wù)造假的方式和手段，以及可能的信號(hào)，我們通過開放問題的形式詢問了上市公司在并購交易中評(píng)估收購對(duì)象的盈利質(zhì)量時(shí)，關(guān)注的指標(biāo)或信號(hào)。39%的公司表示會(huì)關(guān)注利潤，包括利潤的來源、波動(dòng)性和其他賬戶的匹配等（圖7）。也有39%的公司表示會(huì)關(guān)注企業(yè)是否有充足的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流是否與利潤匹配。23%的企業(yè)表示會(huì)關(guān)注應(yīng)收賬款，中國上市公司的應(yīng)收賬款極有可能成為企業(yè)“藏污納垢”的場(chǎng)所。16%的企業(yè)表示會(huì)關(guān)注企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)及償債能力。12%的企業(yè)分別表示會(huì)關(guān)注營業(yè)收入和存貨情況，包括營業(yè)收入的構(gòu)成和增長率、存貨增速及周轉(zhuǎn)率等。8%的企業(yè)分別表示會(huì)關(guān)注對(duì)方企業(yè)的商譽(yù)和關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)計(jì)提商譽(yù)過高成為近年來企業(yè)暴雷的重要原因，同時(shí)企業(yè)有可能通過關(guān)聯(lián)交易虛增利潤。5%的企業(yè)會(huì)關(guān)注費(fèi)用的突然降低。同時(shí)，受訪企業(yè)還提到會(huì)關(guān)注目標(biāo)公司的盈利可持續(xù)性、管理層以及同行業(yè)公司的比較等。

在回答如何減少財(cái)務(wù)造假和提高信息披露質(zhì)量的途徑時(shí)，超過90%的公司都表示了對(duì)于加強(qiáng)監(jiān)管的訴求，包括加強(qiáng)處罰力度、加強(qiáng)執(zhí)法、加強(qiáng)對(duì)高管和審計(jì)師的責(zé)任和處罰等（圖8）。其次，提高審計(jì)質(zhì)量（94%），強(qiáng)化管理層認(rèn)知和企業(yè)文化（91%），提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量（81%）和投資者教育（81%）等也被認(rèn)為有助于減少財(cái)務(wù)造假和提高上市公司信披質(zhì)量。我們?cè)?019年（基于2018年的調(diào)查）詢問了同樣的問題，回答基本相似，加強(qiáng)監(jiān)管處罰力度和培養(yǎng)企業(yè)文化是最重要的因素。

目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，有較多使用公允價(jià)值計(jì)量的趨勢(shì)，但又有人認(rèn)為，公允價(jià)值計(jì)量方法會(huì)影響公司利潤的質(zhì)量和投資者對(duì)公司的估值。35%的企業(yè)認(rèn)為，公允價(jià)值計(jì)量確實(shí)有助于提高公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和促進(jìn)投資者的準(zhǔn)確估值，有59%的公司表示對(duì)信息質(zhì)量沒有影響或者不清楚。只有6%的公司表示會(huì)損害財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

要不要披露更多：自愿信息披露中的權(quán)衡

84%的受訪企業(yè)認(rèn)為，自愿信息披露會(huì)給公司帶來好處，其余16%的企業(yè)不認(rèn)為如此。129家認(rèn)為自愿信息披露有好處的企業(yè)表示，首先，更好地將真實(shí)的經(jīng)營情況與投資者溝通，會(huì)使其更加了解公司價(jià)值（59%），增強(qiáng)對(duì)公司的投資信心和認(rèn)可度，為其做出投資決策提供基礎(chǔ)；其次，自愿信披會(huì)提高公司的透明度和形象（39%）；最后，有利于減少信息的不對(duì)稱（5%），促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作和長期穩(wěn)定發(fā)展（3%）。

圖8：減少財(cái)務(wù)造假和提高信息披露質(zhì)量，哪些因素比較重要？

圖 9：公司主要通過哪些途徑公開披露信息

所有受訪公司都表示，會(huì)通過公司公告公開披露信息，調(diào)查結(jié)果和上市公司利益相關(guān)者獲得公司財(cái)務(wù)信息的途徑相符合。除此以外的公開披露途徑還包括業(yè)績說明會(huì)（82%）、公司官網(wǎng)（65%）；媒體也是上市公司公開披露信息的一種便捷途徑，例如自媒體（如微信公眾號(hào)、微博等）（44%）和新聞媒體（44%）；3%的公司通過其他（包括不定期的投資者調(diào)研活動(dòng)、投資者接待、E互動(dòng)、公開調(diào)研、交易所官網(wǎng)等）途徑公開披露信息（圖9）。

圖10：公司在決定是否公開披露某方面信息時(shí)，主要的考慮因素和擔(dān)憂

圖11：公司與賣方分析師交流頻率

公司在決定是否自愿披露某些信息時(shí)考慮的因素，和做財(cái)務(wù)信息披露時(shí)一致，59%的公司都提及會(huì)考慮自愿信息披露是否合規(guī)，符合監(jiān)管要求（圖10）。其次，超過20%的公司表示會(huì)考慮市場(chǎng)以及投資者能否正確解讀該信息（25%），信披后對(duì)公司股價(jià)的影響（23%），以及該信息是否為投資者需要（22%）。此外，15%的公司表示會(huì)考慮披露信息對(duì)形象的影響，7%的公司擔(dān)心披露信息會(huì)造成商業(yè)機(jī)密的泄漏。

非公開對(duì)外溝通：機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)更多信息優(yōu)勢(shì)

在利益相關(guān)者的框架下，企業(yè)和重要利益相關(guān)者的信息交流并不完全依賴公開的直接的信息披露，非公開的溝通也可能是一種重要途徑。一方面，更多的非公開溝通能夠提供給投資者和重要利益相關(guān)者更多關(guān)于上市公司的信息，提高公司的信息環(huán)境；另一方面，這一途徑很有可能造成機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間的信息不對(duì)稱，使得中小投資者處于信息劣勢(shì)。為了評(píng)估這一溝通渠道的影響，我們特別調(diào)查了上市公司與分析師及機(jī)構(gòu)投資者之間非公開溝通的頻率與內(nèi)容。