淺談金融化與公司治理

胡議尹

摘要：20世紀中后期以來，金融化成為當(dāng)代經(jīng)濟發(fā)展的普遍現(xiàn)象，企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，其治理模式的轉(zhuǎn)變不僅是推進金融化的重要原因之一，也是金融化的微觀表現(xiàn)形式。本文簡要概述了金融化的內(nèi)涵及形成原因，并對金融化背景下的公司治理模式進行了闡述，發(fā)現(xiàn)股東價值最大化理念是導(dǎo)致公司治理模式轉(zhuǎn)變的主要原因，最后列舉了金融化可能產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：金融化;股東價值最大化;公司治理

近半個世紀以來，金融業(yè)飛速發(fā)展。2015年，我國金融業(yè)增加值占CDP的比重創(chuàng)下歷史新高，達8.4%，2016年、2017年和2018年占比分別為8.3%、8.O%和7.7%，早已超過包括美國等在內(nèi)的金融業(yè)高速發(fā)展的發(fā)達經(jīng)濟體。與此截然不同的是，實體經(jīng)濟部門卻陷入了由于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)鏈低端產(chǎn)品比重較大等原因?qū)е碌陌l(fā)展速度受限的困境，這意味著我國的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間出現(xiàn)了嚴重的結(jié)構(gòu)失衡問題。這一現(xiàn)象同樣引起了政府部門的關(guān)注。2016年12月中央經(jīng)濟工作會議就提出了要把“著力振興實體經(jīng)濟”作為深化供給側(cè)改革的重點之一。習(xí)近平總書記也在黨的十九大報告中指出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”。

不可忽視的是，由于金融業(yè)的迅猛發(fā)展及其背后蘊含著巨大的利潤空間，我國部分非金融企業(yè)向金融化方向發(fā)展的趨勢越來越明顯，這將進一步擠壓實體經(jīng)濟部門的利潤空間，致使實體經(jīng)濟部門利潤下滑。產(chǎn)業(yè)資本也在金融投機活動所帶來的巨大利益的驅(qū)使下被大量轉(zhuǎn)化為金融資本，并逐漸失去其在實體經(jīng)濟部門的主導(dǎo)地位。這直觀地體現(xiàn)為制造業(yè)企業(yè)持續(xù)增多的金融資產(chǎn)（尤其是短期金融資產(chǎn)）數(shù)量和不斷降低的固定資產(chǎn)形成率。年度報告中大量的股權(quán)投資和債權(quán)投資以及逐年提高的金融資產(chǎn)比例都說明非金融企業(yè)正背離傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營理念，轉(zhuǎn)而參與金融投資活動，非金融企業(yè)不再扮演金融市場資金需求者的角色，變成了資金的提供者。這種利用產(chǎn)業(yè)資本進行金融投機活動的金融逐利行為將誘使企業(yè)偏離主營業(yè)務(wù)，最終導(dǎo)致實體經(jīng)濟空心化，這樣的現(xiàn)象被稱為非金融企業(yè)的金融化。

一、金融化的內(nèi)涵

“金融化”的概念產(chǎn)生于20世紀70年代，但由于研究視角不同，學(xué)術(shù)界對于金融化這一概念的理解也有所差異。

資本關(guān)系視角從金融資本與產(chǎn)業(yè)資本間的關(guān)系解釋金融化，將金融化理解為金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的侵占，表現(xiàn)為金融活動對實體經(jīng)濟活動利潤空間的擠壓。從這一角度而言，金融化意味著金融市場、金融機構(gòu)、金融活動以及金融從業(yè)者在經(jīng)濟運行與政府決策過程中占據(jù)著重要地位。

積累模式視角下，金融化被看作資本主義體系積累過程中的周期性現(xiàn)象。當(dāng)資本主義經(jīng)濟發(fā)展到某一階段，剩余資本上升，生產(chǎn)停滯。這是由于此時資本家已經(jīng)可以將利潤維持在一個相對穩(wěn)定的水平，從而產(chǎn)生了大量的剩余資本，這些無法進入生產(chǎn)過程進行資本再循環(huán)的資本將會重新尋找獲利機會，促使金融投機活動增加，金融化由此產(chǎn)生。這一視角下金融化是指非金融企業(yè)的主要利潤來源從商品生產(chǎn)貿(mào)易活動變?yōu)榻鹑诨顒樱?jīng)濟重心從實體部門轉(zhuǎn)向金融部門。

公司治理視角主要研究金融化背景下企業(yè)與資本市場間關(guān)系的變化，進而從微觀層面解釋金融化。就這個角度而言，金融化表現(xiàn)為股東權(quán)益在公司治理中地位不斷上升、進而主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營和管理的過程，這個過程還伴隨著公司治理模式的演變，下文還將進行討論。

無論哪個視角，從本質(zhì)上說，金融化的最終表現(xiàn)都是金融資本對實體經(jīng)濟的支配。

二、金融化的原因

由于對金融化概念的理解不同，關(guān)于金融化產(chǎn)生的原因的理解也不同，主要可概括為三點：

一是企業(yè)的快速擴張加劇了市場競爭，為了維持自身利潤和市場地位，企業(yè)只能依賴于低借貸.政府為了維持經(jīng)濟的正常運行必須確保低借貸的持續(xù)進行，從而放松了對金融業(yè)的管制，助長了投機和冒險行為，推動了金融化的形成;二是實體經(jīng)濟利潤率的下降以及金融投資機會的增加和金融利潤的增多，為了獲取更高的投資回報率，非金融企業(yè)只能將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融市場，從而使經(jīng)濟重心從商品生產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融活動：三是股東價值最大化帶來的公司治理模式的轉(zhuǎn)變促使管理層的目標由實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模最優(yōu)化轉(zhuǎn)向股東價值最大化，企業(yè)投資由注重長期增長轉(zhuǎn)向強調(diào)短期資本增值，管理層不斷以股票回購等投機性手段抬高股價，從而促進金融化。

三、金融化與公司治理

秉持“股東資本主義”的公司治理模式是金融化在微觀層面的主要表現(xiàn)形式，最顯著的特征就是股東價值理論的產(chǎn)生。

（一）股東價值理論

股東是隨著現(xiàn)代公司制企業(yè)的形成而產(chǎn)生的一個概念，是指由于出資擁有公司普通股從而享有公司剩余索取權(quán)的一類人或機構(gòu)。在早期經(jīng)濟發(fā)展階段，資本是最重要的生產(chǎn)要素，因而承擔(dān)公司的最終風(fēng)險。在經(jīng)濟學(xué)中，資本往往與生產(chǎn)過程密切相關(guān)，并被看作是生產(chǎn)和獲利必不可少的最重要的物質(zhì)要素。在公司法中，資本則指的是股東對公司的出資，代表了股東對公司利潤的剩余索取權(quán)。

股東價值理論正是源于公司法。該理論認為資本，或者說財務(wù)資本，是企業(yè)權(quán)力的根本來源。在古典企業(yè)中，財務(wù)資本具有專用性、非流動性、稀缺性和信號顯示功能等其他要素不具備的特性，這些特性決定了其所有者必然要擁有更高的權(quán)力，包括控制其他要素所有者，分享企業(yè)的盈余等。也就是說，財務(wù)資本是企業(yè)權(quán)力的源泉，股東作為企業(yè)的出資者（即企業(yè)財務(wù)資本的所有者）理所當(dāng)然成為企業(yè)的所有者，承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營的剩余收益和最終風(fēng)險。股東價值理論假設(shè)企業(yè)的利益等同于股東的利益，在公司制企業(yè)兩權(quán)分離的背景下，股東是企業(yè)責(zé)任和控制權(quán)的絕對所有人，管理層作為股東的代理人，其職責(zé)就是為股東賺取最大的利益，也就是說，管理層在決策時應(yīng)以實現(xiàn)股東利益最大化為目標。即，股東價值理論的實質(zhì)就是最大化地為股東創(chuàng)造價值。

（二）金融化、股東價值最大化與公司治理

在創(chuàng)造股東價值的理念下，“股東導(dǎo)向型”公司治理模式在美國興起。20世紀70年代，美國制造業(yè)利潤下滑，股東價值最大化理論的支持者們認為董事會和資本市場不能對公司高管進行有效的監(jiān)督、獎勵和懲罰使其最大限度地提高資產(chǎn)收益進而提升股價，是導(dǎo)致美國企業(yè)出現(xiàn)這種問題的最根本原因。因此，20世紀80年代，美國企業(yè)的資源分配導(dǎo)向從“保留盈余和再投資”轉(zhuǎn)向“裁員和分紅”。為實現(xiàn)股東利益最大化，許多非金融企業(yè)在收入分配制定時傾向于更頻繁、更多地向股東分紅，在制定投資決策時也更傾向于增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性從而更多地涉及資產(chǎn)流動周期較短的金融領(lǐng)域而非傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)領(lǐng)域。同時，美國企業(yè)將高管薪酬與股票期權(quán)掛鉤的激勵方式把高管與股東的利益緊密聯(lián)系在一起，促使高管為提高股價而進行股市投機行為以提高自身報酬。20世紀后期大規(guī)模的股票回購和房地產(chǎn)投機行為正是基于這個原因。