一、引言

西方金融學(xué)者于20世紀(jì)60年代首次提出資本資產(chǎn)定價模型（簡稱CAMP）奠定現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價的重要理論基石。由于市場存在諸多無法解釋的超額收益“異象”（Anomaly），F(xiàn)ama與French于1992年、2015年陸續(xù)提出CAPM三因子理論和五因子理論，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的超額收益率不僅與資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險（市場因子）有關(guān)，還與公司規(guī)模（規(guī)模因子）、賬面價值與市場價值的比（價值因子）、營業(yè)利潤以及所有者權(quán)益的比（盈利因子）、投資增長率（投資因子）等諸多因素相關(guān)。

二、文獻(xiàn)綜述

經(jīng)典CAPM理論（Sharp，1964）認(rèn)為資產(chǎn)收益率取決于無風(fēng)險資產(chǎn)收益率和市場風(fēng)險溢價，即資產(chǎn)的收益率僅受市場的系統(tǒng)性風(fēng)險（市場因子）影響。三因子模型（Fama&French，1992）發(fā)現(xiàn)股票超額收益能夠被市場系統(tǒng)性風(fēng)險（市場因子）、公司市值（規(guī)模因子）、公司賬面市值比（價值因子）有效解釋。五因子模型（Fama&French，2014）增加盈利因子、投資因子后發(fā)現(xiàn)異象解釋能力增強(qiáng)。Hou等（2015）基于托賓Q投資定價理論增加利潤因子、投資因子建立Q因子理論，發(fā)現(xiàn)該理論可以較好解釋諸多股市異象。李志冰等（2017）利用全樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)五因子模型在中國股市的適用性發(fā)現(xiàn)，五因子模型比三因子模型解釋能力更強(qiáng)。劉振亞（2017）利用動態(tài)模型平均算法實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)該算法的預(yù)測效果優(yōu)于五因子理論，通過簡單線性回歸擬合資產(chǎn)收益率的方法不可靠，存在遺漏重要解釋因子現(xiàn)象。

現(xiàn)有研究鮮見從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時間序列角度開展CAPM實(shí)證研究，未能充分利用樣本信息并反映證券市場時間特征。如果多因子定價理論和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論成立，可以在中國A股市場隨機(jī)選取樣本公司，利用時間序列數(shù)據(jù)和向量自回歸模型（VAR模型）檢驗(yàn)上述多因子理論，應(yīng)該得出與截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)一致的結(jié)論；否則，可以反證前述多因子理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論不完全可靠，多因子模型存在理論缺陷并缺乏充足的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。

綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國內(nèi)A股單只股票的股票收益率受到市場因子、規(guī)模因子、價值因子、盈利因子、投資因子的顯著動態(tài)沖擊且沖擊程度均等。

假設(shè)2：國內(nèi)A股單只股票的股票收益率受到市場因子、規(guī)模因子、價值因子、盈利因子、投資因子等五個因子的顯著影響。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文選取國內(nèi)A股某上市證券公司（GY公司）作為研究對象。該公司于2007年在深圳證券交易所上市，經(jīng)營與業(yè)績較為穩(wěn)健，在證券行業(yè)中屬于中等規(guī)模，2018年該公司股票被納入MSCI指數(shù)體系，在證券業(yè)具有典型代表性。本文時間序列區(qū)間取自2009年6月至2019年5月，累計有122個自然月。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、全國銀行間同業(yè)拆借中心網(wǎng)站，部分財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)系作者計算整理；數(shù)據(jù)處理采用Eviews6.0和Excel2007軟件。

（二）模型與變量

根據(jù)文獻(xiàn)綜述并參考現(xiàn)有研究，本文構(gòu)建股票收益率的時間序列向量自回歸模型（VAR模型）驗(yàn)證假設(shè)1：

Yt為k維內(nèi)生變量向量，p為滯后階數(shù)，樣本量為n，εt為k維擾動向量，并服從正態(tài)分布。

被解釋變量Yt包括股票超額收益率（RI）、規(guī)模因子（GM）、價值因子（JZ）、利潤因子（LR）、投資因子（TZ）和市場因子（SC）等6個具體經(jīng)濟(jì)變量。為保證各個經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)時間匹配，本文采用按月收集和整理變量數(shù)據(jù)，股票超額收益率采用股票月收益率減去上海銀行間同業(yè)拆借月利率得到，股票月收益率等于本月末股票收盤價減去上月末股票收盤價的差值再除以上月末股票收盤價。市場因子采用上證綜指月收益率減去上海銀行間同業(yè)拆借月利率得到，方法同上。VAR模型的各變量定義具體如表1所示：

（三）描述性統(tǒng)計

表2報告變量描述性統(tǒng)計特征，GY股票超額收益率的均值為負(fù)數(shù)，表明該只股票月收益率平均值未超過同業(yè)拆借月利率；偏度大于0，表明存在右偏；峰度大于3，呈現(xiàn)尖峰特征；JB系數(shù)顯著不為0，表明股票超額收益率不服從正態(tài)分布，收益率分布呈現(xiàn)“尖峰厚尾”特征。在收益率影響因子方面，除市場因子在5%水平下近似服從正態(tài)分布外，其他4個因子全部不服從正態(tài)分布，由于本文樣本量為122，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于30，從統(tǒng)計上不影響后續(xù)量化分析。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計

（四）實(shí)證結(jié)果及其分析

1.單位根檢驗(yàn)

一般來說，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在時間序列上是不平穩(wěn)的，如果不進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，容易出現(xiàn)時間序列的“偽回歸”、序列的t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)不可靠等問題。本文先對6個經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，保證后續(xù)模型運(yùn)算科學(xué)、可靠。檢驗(yàn)結(jié)果表明，股票超額收益率（RI）、價值因子（JZ）和市場因子（SC）是平穩(wěn)時間序列；規(guī)模因子（GM）、利潤因子（LR）、投資因子（TZ）是非平穩(wěn)時間序列，在取一階差分之后不穩(wěn)定序列在在1%顯著水平下變?yōu)槠椒€(wěn)序列。因此，將所有變量變?yōu)镮（0）單整序列后符合關(guān)系檢驗(yàn)條件可以實(shí)施協(xié)整檢驗(yàn)。

2.確定滯后階數(shù)

為反映VAR模型的動態(tài)特征，必須合理確定序列的滯后階數(shù)，保證滯后項數(shù)與自由度有效平衡。本文根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則并結(jié)合最大似然比準(zhǔn)則，SC準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、LR準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則及HQ準(zhǔn)則均顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1，說明滯后1期模型系統(tǒng)穩(wěn)定，故建立VAR（1）模型。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

相對EG協(xié)整檢驗(yàn)，Johansson檢驗(yàn)具有更好的穩(wěn)定性、完整性，且更適用于多變量的協(xié)整檢驗(yàn)，故本文采用Johansson協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%顯著性水平的條件下，原假設(shè)為變量之間不存在協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計量14.65大于5%臨界值3.84，拒絕原假設(shè)，模型存在協(xié)整關(guān)系；直至“At most 5”跡統(tǒng)計量值仍大于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，說明模型中最多存在5個協(xié)整關(guān)系。同時，最大特征值統(tǒng)計量檢驗(yàn)結(jié)果表明：模型存在協(xié)整關(guān)系且最多存在5個協(xié)整關(guān)系。因此，股票超額收益率（RI）、規(guī)模因子（GM）、價值因子（JZ）、利潤因子（LR）、投資因子（TZ）和市場因子（SC）等6個具體經(jīng)濟(jì)變量存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

4.VAR估計結(jié)果

采用VAR模型估計6個具體經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系，估計結(jié)果見下表3所示：

表3 VAR模型參數(shù)估計量

5.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)及單位根檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間兩兩是否相互影響，即變量之間是否存在因果關(guān)系，對VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明價值因子（賬市比）是投資因子的Granger原因，說明價值因子對預(yù)測投資因子趨勢發(fā)生作用，能夠影響投資因子，其他各個經(jīng)濟(jì)變量之間不存在顯著的Granger因果關(guān)系。

VAR模型平穩(wěn)的充要條件為所有AR根模的倒數(shù)都小于1，即所有特征根根都位于單位圓內(nèi)。本文檢驗(yàn)結(jié)果表明VAR模型系數(shù)矩陣的特征根的模均小于1且都在半徑為1的單位圓之內(nèi)，因此建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

6.正交脈沖響應(yīng)分析

VAR模型正交脈沖響應(yīng)可以分析各變量因素對GY股票投資收益率的長短期影響。一般地，VAR脈沖響應(yīng)是指一個內(nèi)生變量對標(biāo)準(zhǔn)單位誤差的反應(yīng)，即在隨機(jī)誤差項上加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，看沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值的變化。如果VAR模型穩(wěn)定，在期初受到外部沖擊后股票收益率會產(chǎn)生不確定走勢，經(jīng)過一段時期后仍會回到均衡水平。本文各個因子對股票收益率沖擊的長期影響如下圖1所示（實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶）：

從下圖可以發(fā)現(xiàn)，從沖擊影響程度看，GY股票收益率受到價值因子、自身歷史收益率、規(guī)模因子的沖擊較大，均在10%以上；受到市場因子的沖擊約為5%，受到利潤因子和投資因子的影響較小。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

五個影響因子對GY股票收益率（RI）的沖擊形態(tài)和影響程度各不相同，GY股票收益率同時收到自身滯后期的沖擊。期初給股票收益率（RI）一個規(guī)模因子（D(GM)）的正沖擊，一開始對股票收益率（RI）的影響為正，此后影響逐漸衰退直至第3期影響近乎0，到第4期開始趨于平穩(wěn)，說明GY公司市值管理能力較強(qiáng)，在受到市值因素較大沖擊后能夠快速恢復(fù)穩(wěn)定。期初給股票收益率（RI）一個投資因子（D(TZ)）的正沖擊，此后幾期快速波動，直至第6期才開始趨于穩(wěn)定，說明投資因子對股票收益率的影響不確定影響較大，不僅影響期較長且具有較強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)，間接反映GY公司投資管理能力薄弱。期初給股票收益率（RI）一個市場因子（SC）的正沖擊，直至第3期影響趨于0，此后圍繞坐標(biāo)軸上下小幅波動，直至第5期趨于穩(wěn)定，說明GY股票與市場系統(tǒng)性風(fēng)險具有同向效應(yīng)，且對市場沖擊具有較好韌性，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。期初給股票收益率（RI）一個價值因子（JZ）的正沖擊，此后影響逐步衰退，但影響持續(xù)期較長，直至第10期才開始趨于穩(wěn)定，說明公司受價值因子（市賬比）長期正向沖擊。期初給股票收益率（RI）一個利潤因子（D(LR)）的正沖擊，沖擊影響較小，持續(xù)時間也僅為4期，說明公司利潤率增長快慢對公司沖擊較小，公司受盈利能力的影響較小，公司經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)健。同時GY股票收益率還收到自身滯后期的較大沖擊，股票收益率（RI）期初有一個自身的較大正沖擊，此后逐步衰退，直至第4期趨于穩(wěn)定，說明公司受歷史收益率的沖擊是短期的。從沖擊持續(xù)時間看，GY股票收益率受到利潤因子、價值因子的長期沖擊較為明顯。

7.方差分解分析

本文采用VAR方差分解分析單個因子沖擊對GY股票收益率變化的貢獻(xiàn)程度，評價不同因子的結(jié)構(gòu)沖擊的相對重要性。方差分解結(jié)果表明，GY股票收益率對其自身貢獻(xiàn)度最大，后期持續(xù)下降趨勢，直至第3期開始趨于穩(wěn)定，最終穩(wěn)定在90%左右的水平上；利潤因子、市場因子對股票收益率的影響程度居次，初期開始穩(wěn)步上升，第3期開始趨于穩(wěn)定，最終趨于3%左右水平；規(guī)模因子、價值因子、投資因子對股票收益率的貢獻(xiàn)度很小，變化很平緩且數(shù)值差異不大，五個因子對股票收益率的方差貢獻(xiàn)度影響穩(wěn)定在90%左右的水平上。

綜上所述，VAR模型實(shí)證結(jié)果表明拒絕假設(shè)1，GY公司股票收益率受到利潤因子、投資因子的動態(tài)沖擊不明顯，且各因子的沖擊程度并不均等。

（五）多元線性回歸及其檢驗(yàn)

根據(jù)文獻(xiàn)綜述并參考現(xiàn)有研究，本文構(gòu)建以下多元線性模型驗(yàn)證假設(shè)2：

其中，Y為GY股票收益率，X1、X2、X3、X4、X5分別表示RI、D（GM）、JZ、D（LR）、D（TZ）和SC。

關(guān)于GY股票收益率（RI）多元線性回歸結(jié)果如下表4：

表4 多元線性回歸系數(shù)表

多元回歸分析表明，GY股票收益率受到規(guī)模因子、市場因子顯著影響?？紤]多因子對GY股票收益率影響，β系數(shù)下降為0.55，說明傳統(tǒng)的單因素模型會高估股票收益率的系統(tǒng)性風(fēng)險。回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果拒絕假設(shè)2，說明GY股票收益率受到規(guī)模因子、市場因子的影響是顯著的，受價值因子、盈利因子、投資因子的影響并不顯著，除五因子之外還存在其他因素對單只股票收益率產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論與啟示

規(guī)模因子（GM）、價值因子（JZ）、利潤因子（LR）、投資因子（TZ）和市場因子（SC）均為GY公司股票超額收益率（RI）的影響因素，并且諸因子之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。脈沖響應(yīng)分析和方差分解表明單只股票收益率受到規(guī)模因子（GM）、價值因子（JZ）和市場因子（SC）沖擊較大，受到利潤因子（LR）、投資因子（TZ）的動態(tài)沖擊并不明顯，而且各因子對GY的股票收益率沖擊程度不均等。價值因子（JZ）對股票超額收益率（RI）沖擊影響時間最長、影響程度最大，價值因子（JZ）是投資因子（TZ）的Granger 原因。時間序列特征方面，股票超額收益率（RI）與市場因子（SC）、規(guī)模因子（D(GM)）顯著相關(guān)，與價值因子（JZ）、投資因子（D(TZ)）、利潤因子（D(LR)）關(guān)系不顯著。

從單只股票的時間序列表明，三因子理論、Q因子理論以及五因子理論并未得到有效驗(yàn)證。單只股票的收益率與市場的系統(tǒng)性風(fēng)險顯著相關(guān)，且受到市場系統(tǒng)性風(fēng)險的長期影響，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)模型在資產(chǎn)定價方面仍有一定的理論意義和應(yīng)用價值。因此，在公司管理會計領(lǐng)域應(yīng)用多因子模型時需要充分認(rèn)識到多因子模型的理論缺陷，秉持審慎態(tài)度開展資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理等實(shí)務(wù)工作。