姚利磊

上市公司股價(jià)往往先于經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變動(dòng)，每次股價(jià)大幅波動(dòng)背后都有其內(nèi)在邏輯，公司的各種現(xiàn)有以及未來可能存在的問題都會(huì)反映在股價(jià)波動(dòng)上。

2020年4月25日，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）發(fā)布2019年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收149億元，同比增長(zhǎng)23.4%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.18億元，同比增長(zhǎng)12.4%。在發(fā)布年報(bào)后第一個(gè)交易日，順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)放量跌停。

隨后于2020年4月28日，公司公布2020年第一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.24億元，同比增長(zhǎng)15.93%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.56億元，同比下降17.05%，股價(jià)隨后繼續(xù)下跌。發(fā)布兩期報(bào)告期間，順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)最大累計(jì)跌幅達(dá)到16.05%。

順鑫農(nóng)業(yè)股票遭到投資者巨量拋售與上市公司兩個(gè)季度的報(bào)告有很大的關(guān)系，上市公司在經(jīng)營(yíng)中究竟出了哪些問題而引發(fā)投資者恐慌性拋售？年報(bào)之后放量跌停是否有些“反應(yīng)過度”？

事實(shí)上，順鑫農(nóng)業(yè)遭到資金拋棄的直接原因是白酒業(yè)務(wù)盈利能力指標(biāo)繼續(xù)惡化，其預(yù)示著公司現(xiàn)有發(fā)展面臨的行業(yè)和自身的“兩大困境”，面臨行業(yè)困境是，低端白酒市場(chǎng)份額被中高端市場(chǎng)進(jìn)一步擠占;北京地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展面臨天花板，而低端白酒向全國(guó)拓展又面臨困難。

兩大困境預(yù)示著順鑫農(nóng)業(yè)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定，增長(zhǎng)想象空間被限制，股票遭到資金拋棄也屬正?，F(xiàn)象。

公司近三年的白酒業(yè)務(wù)發(fā)展情況來看，盡管收入不斷增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)空間不斷收窄，利潤(rùn)增速低于營(yíng)收。

毛利率連續(xù)三年下滑

公司近三年的白酒業(yè)務(wù)發(fā)展情況來看，盡管收入不斷增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)空間不斷收窄，利潤(rùn)增速低于營(yíng)收。

白酒產(chǎn)業(yè)和豬肉產(chǎn)業(yè)是順鑫農(nóng)業(yè)的量大核心板塊。2019年白酒板塊收入102.89億元，占比69%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比91.73%;豬肉板塊收入35.6億元，占比23.89%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)4.42%。可見白酒產(chǎn)業(yè)在順鑫農(nóng)業(yè)的業(yè)績(jī)構(gòu)成中舉足輕重，是其核心業(yè)務(wù)。

從公司近三年的白酒業(yè)務(wù)發(fā)展情況來看，盡管收入不斷增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)空間不斷收窄，利潤(rùn)增速低于營(yíng)收。

2016-2019年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)毛利率分別為62.59%、54.86%、49.63%、48.08%，毛利率連續(xù)三年下滑。上市公司白酒收入從2016年的52.04億元增長(zhǎng)至2019年的102.89億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率25.5%，但是白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)從2016年的32.57億元增長(zhǎng)至2019年49.48億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為15%，復(fù)合增速低于營(yíng)收10個(gè)百分點(diǎn)。

2019年白酒收入102.89億元，同比增長(zhǎng)10.91%，但是銷量71.76萬千升，同比增長(zhǎng)15.56%，公司白酒綜合銷售價(jià)格進(jìn)一步下降。這或許是投資者在年報(bào)之后拋售公司股票的重要原因之一。

事實(shí)上，順鑫農(nóng)業(yè)主打產(chǎn)品以低端白酒“牛欄山”為主，在北京之外地區(qū)推進(jìn)過程中，銷售市場(chǎng)進(jìn)一步下沉，適當(dāng)“以價(jià)換量”或許是公司在加速全國(guó)業(yè)務(wù)推進(jìn)過程中不得不采取的措施。

如果下沉市場(chǎng)對(duì)低端白酒的需求保持增長(zhǎng)、低端白酒市場(chǎng)集中度能夠快速提升，那么公司短時(shí)間內(nèi)“以價(jià)換量”有利于推進(jìn)全國(guó)銷售市場(chǎng)的建設(shè)、搶奪低端白酒市場(chǎng)份額，短時(shí)間內(nèi)適當(dāng)犧牲部分利潤(rùn)不見得是壞事。

但關(guān)鍵的問題是，低端白酒市場(chǎng)集中度提升邏輯不清晰、需求增長(zhǎng)邏輯不明確，如此以來限制了順鑫農(nóng)業(yè)全國(guó)拓展的想象空間。

低端白酒市場(chǎng)被擠壓

靠量取勝必走之路就是阜外地區(qū)市場(chǎng)拓展，阜外地區(qū)低端白酒市場(chǎng)拓展又面臨著極大的不確定性。

白酒產(chǎn)品有明顯的價(jià)格帶劃分，消費(fèi)者會(huì)根據(jù)不同的消費(fèi)場(chǎng)景選擇不同價(jià)格帶的白酒。總體來看，白酒可分為高端白酒（價(jià)格高于600元/瓶）、次高端白酒（價(jià)格區(qū)間300-600元/瓶）、中高端白酒（價(jià)格區(qū)間100-300元/瓶）和低端白酒（價(jià)格低于100元/瓶）四個(gè)層次。

按照市場(chǎng)份額由高到低分別是中高端、低端、高端和次高端，市場(chǎng)份額依次為42.9%、33.6%、17.0%和6.5%?？梢姡懈叨耍▎纹?jī)r(jià)格在100-300元）白酒市場(chǎng)份額最大，低端酒排第二。

值得一提的是，盡管目前高端和次高端白酒產(chǎn)品的市占率不如中高端和低端產(chǎn)品，但是由于高端白酒的稀缺性與社交中“面子屬性”匹配，具備不可替代性，并且隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，高端白酒在品質(zhì)、品牌上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將日益凸顯，因此白酒消費(fèi)趨于“高端化”的邏輯比較清晰，高端、次高端白酒未來更具發(fā)展?jié)摿?，而低端白酒的市?chǎng)規(guī)模將被壓縮。

從最近三年A股白酒上市公司營(yíng)收、利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來看，高端、次中高端白酒企業(yè)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，而低端白酒企業(yè)增減不一，順鑫農(nóng)業(yè)在可比公司中業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。

今年以來受疫情影響，A股20家白酒上市公司只有貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，而低端白酒企業(yè)幾乎全部營(yíng)收、利潤(rùn)雙下滑，疫情中逆勢(shì)增長(zhǎng)更是凸顯出高端、次中高端市場(chǎng)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁趨勢(shì)，背后暗示著高端市場(chǎng)的需求擴(kuò)大之勢(shì)。

除了低端白酒市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)縮小之外，低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要比其他層次更激烈，市場(chǎng)進(jìn)入品牌壁壘相對(duì)較低，市場(chǎng)格局難以穩(wěn)定。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)低端白酒CR3（前三名市場(chǎng)集中度）僅為12%，遠(yuǎn)低于高端白酒CR3的95%、次高端白酒CR3的49%。

而順鑫農(nóng)業(yè)在阜外拓展低端白酒市場(chǎng)時(shí)候還面對(duì)另外的一個(gè)問題是難以進(jìn)入?yún)^(qū)域品牌壁壘高的市場(chǎng)，比如安徽地區(qū)（由古井貢酒和口子窖占領(lǐng)）、衡水地區(qū)（老白干占領(lǐng)）等。

除此之外，低端白酒消費(fèi)者對(duì)價(jià)格比較敏感，產(chǎn)品價(jià)格一旦下調(diào)重新上調(diào)難度較高，產(chǎn)品利潤(rùn)空間更可能繼續(xù)向下壓縮，順鑫農(nóng)業(yè)未來只能靠量取勝，而靠量取勝必走之路就是阜外地區(qū)市場(chǎng)拓展，阜外地區(qū)低端白酒市場(chǎng)拓展又面臨著極大的不確定性。

面對(duì)兩大困境，順鑫農(nóng)業(yè)未來如何“突圍”？