影院復(fù)工，影視龍頭迎來(lái)觸底反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

文輝

本周公募二季報(bào)披露落幕，從持倉(cāng)行業(yè)情況來(lái)看，基金對(duì)影視行業(yè)整體持倉(cāng)仍處于極低的水平，僅華策影視和光線傳媒的持倉(cāng)市值超過(guò)10億，可見公募對(duì)于影視行業(yè)前景仍比較看淡。隨著本周低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的電影院迎來(lái)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，影視行業(yè)能否就此復(fù)蘇呢？從配置角度看，目前影視股價(jià)值幾何呢？

內(nèi)地機(jī)構(gòu)看淡源于“近憂遠(yuǎn)慮”

疫情的變數(shù)及優(yōu)質(zhì)影片的集體缺課，成為電影行業(yè)的最大近憂。在停工178天后，國(guó)內(nèi)影院終于在7月20日迎來(lái)解封。燈塔數(shù)據(jù)顯示，20日、21日、22日全國(guó)票房收入分別為350萬(wàn)、456萬(wàn)、569萬(wàn)，盡管票房表現(xiàn)仍不及往日零頭，但總算邁出艱難復(fù)工第一步。雖說(shuō)媒體對(duì)近期院線的復(fù)工較為看好，但實(shí)際全面復(fù)工仍面臨種種障礙，首要的一點(diǎn)就是后疫情時(shí)代片方信心的缺失。

從定檔影片的排期就能看出，除了復(fù)映的大片外，近期上映的大多還是票房潛力有限的小成本電影，大體量影片仍在觀望。畢竟在客觀現(xiàn)實(shí)的約束下，影院上座率短期不可能恢復(fù)到正常水平，像《唐人街探案3》這類高達(dá)13億的大制作，對(duì)出品方而言理論上需要40億的票房才能回本，沒有足夠高的上座率支持，出品方不會(huì)貿(mào)然定檔上映。因此，短期電影行業(yè)復(fù)蘇大概率難以一蹴而就。

遠(yuǎn)慮方面，以抖音和快手為首的短視頻，仍在不斷擠壓以電影為代表的長(zhǎng)視頻的用戶時(shí)長(zhǎng)。傳媒娛樂(lè)的本質(zhì)，是消費(fèi)者閑暇時(shí)光和心智的占領(lǐng)。根據(jù)QuestMobile公布的數(shù)據(jù)，抖音、快手現(xiàn)已成為用戶最常用的APP，它們的使用時(shí)長(zhǎng)自去年底便持續(xù)超過(guò)長(zhǎng)視頻。最大的影響，莫過(guò)于長(zhǎng)視頻變現(xiàn)（付費(fèi)、廣告）的邏輯基礎(chǔ)（用戶時(shí)長(zhǎng)、活躍用戶數(shù)等）受到挑戰(zhàn)，原本像電影這樣的長(zhǎng)視頻內(nèi)容還指望通過(guò)線上的方式突破線下票房單一收入的天花板。

行業(yè)觸底“先行一步”板塊龍頭終將輕舞飛揚(yáng)

不可否認(rèn)，影視行業(yè)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)已來(lái)臨。2016年影視行業(yè)就開始了“去庫(kù)存、去產(chǎn)量、去產(chǎn)能”的供給側(cè)改革，2018年開始大量影視公司倒閉，實(shí)際上2019年末行業(yè)供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，隨著2020年疫情發(fā)酵，影視行業(yè)觸底在即。

這場(chǎng)供給側(cè)改革可謂慘烈，即便是萬(wàn)達(dá)這樣的行業(yè)巨頭也深受沖擊。從2019年年報(bào)來(lái)看，包括萬(wàn)達(dá)、華誼、捷成、北京文化、華策、歡瑞、唐德等10余家影視公司均出現(xiàn)虧損，其中不乏早前市場(chǎng)看好的龍頭。在今年疫情影響下，預(yù)計(jì)虧損面將進(jìn)一步擴(kuò)大，比如萬(wàn)達(dá)半年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，上半年虧損高達(dá)15～16億元，半年基本上虧掉往年一年的盈利，但它的回旋空間顯然要比行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)大得多。今年4月萬(wàn)達(dá)拋出43億定增計(jì)劃，主要用于2020～2022年間162家新建影院的建設(shè)，對(duì)比2019年底公司已開業(yè)的656家直營(yíng)影院，這一數(shù)字顯然很激進(jìn)。

更大改變來(lái)自于運(yùn)營(yíng)模式變化，今年6月萬(wàn)達(dá)宣布開放加盟，或許這將成為公司收割中小影院的利器。即便如此，考慮到萬(wàn)達(dá)2019年已虧損47億，一旦今年繼續(xù)虧損，明年開始公司將會(huì)變成ST，這意味著較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)達(dá)都無(wú)法成為機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)標(biāo)的。

此外，像阿里影業(yè)、貓眼娛樂(lè)這種輕資產(chǎn)發(fā)行公司，或許也將逐步從泥坑中爬出。相對(duì)來(lái)說(shuō)貓眼更為大眾所熟悉，它主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手淘票票則是阿里影業(yè)旗下的主要資產(chǎn)，兩家公司主要業(yè)務(wù)均包括宣發(fā)及內(nèi)容制作。昔日，由于在線票務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，票房補(bǔ)貼一直影響著淘票票和貓眼的盈利，但去年以來(lái)票補(bǔ)已大幅下降，如果沒有疫情影響，兩大平臺(tái)可能很快就要進(jìn)入盈利期。盡管兩家公司今年的虧損仍可能對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響，但并不影響它們?cè)谛袠I(yè)中的地位。

至于基金中報(bào)持倉(cāng)最多的光線傳媒，究其原因在于機(jī)構(gòu)對(duì)其在動(dòng)畫電影的布局已形成認(rèn)同。從2015年成立彩條屋影業(yè)開始，到目前為止彩條屋已圍繞20多家動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司進(jìn)行投資，現(xiàn)在光線傳媒的動(dòng)漫布局已然進(jìn)入收獲期，去年主控作品《哪吒》獲得50億票房就是最佳例證，隨著影院的逐步解封，預(yù)計(jì)《姜子牙》在重新定檔后，也有較大概率復(fù)制《哪吒》的神話。從基本面而言，公司是動(dòng)漫電影的領(lǐng)軍者，但當(dāng)前估值已經(jīng)處于較高水平，即便按照較樂(lè)觀預(yù)期來(lái)看，公司2022年凈利潤(rùn)恢復(fù)至2018年13億的水平，對(duì)應(yīng)當(dāng)前400億市值也達(dá)到30倍PE，基本處于過(guò)去5年的估值中樞。

附表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況