張菁菁

摘 要 在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資和補(bǔ)短板的宏觀背景下，水務(wù)行業(yè)利好政策的推動(dòng)使水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，對(duì)促進(jìn)水務(wù)企業(yè)投融資體系的發(fā)展是一把“雙刃劍”。因此，有必要在原融資模式的基礎(chǔ)上創(chuàng)新融資模式，可充分利用水務(wù)企業(yè)的社會(huì)屬性、資產(chǎn)特性、現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)等，探索和實(shí)踐政府專項(xiàng)債、資產(chǎn)支持證券和基礎(chǔ)設(shè)施REITs，實(shí)現(xiàn)水務(wù)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)寬融資渠道、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，推動(dòng)水務(wù)企業(yè)投融體系市場(chǎng)化、規(guī)范化的發(fā)展。

關(guān)鍵詞 融資 政府專項(xiàng)債 資產(chǎn)支持證券 基礎(chǔ)設(shè)施REITs

水務(wù)行業(yè)主要包括原水、自來(lái)水的生產(chǎn)和供應(yīng)、污水處理以及水環(huán)境治理等。水務(wù)企業(yè)是支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保障居民生產(chǎn)和生活的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，在“兩山經(jīng)濟(jì)”的背景下，人們追求更高品質(zhì)的飲用水和更優(yōu)質(zhì)的水環(huán)境。同時(shí)，伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動(dòng)，節(jié)水提效和加大城鎮(zhèn)污水建設(shè)等政策的出臺(tái)，促使水務(wù)企業(yè)供水飲用水技術(shù)改造提升以及城鎮(zhèn)污水處理擴(kuò)容和新建的需求進(jìn)一步擴(kuò)大，水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。

一、水務(wù)企業(yè)融資需求

水務(wù)企業(yè)融資需求主要以水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，如自來(lái)水產(chǎn)、污水處理廠、管網(wǎng)等，以及舊設(shè)備及管網(wǎng)的更新改造等。但隨著水務(wù)資本化的發(fā)展，對(duì)外投資和區(qū)域一體化并購(gòu)項(xiàng)目的資本金的需求也日趨增加。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國(guó)水務(wù)行業(yè)市場(chǎng)前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2017年，水務(wù)行業(yè)投資達(dá)到5276.78億元，預(yù)計(jì)到2023年我國(guó)水務(wù)行業(yè)年度投資額將突破8600億元。

二、水務(wù)企業(yè)傳統(tǒng)融資模式

水務(wù)企業(yè)傳統(tǒng)的融資模式主要采用間接融資和直接融資，間接融資以銀行貸款為主，直接融資以發(fā)行債券和股權(quán)融資為主，其中，銀行貸款在傳統(tǒng)融資中占主要地位。

水務(wù)企業(yè)銀行融資主要以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目通過(guò)銀行固定資產(chǎn)項(xiàng)目貸款融資為主，主要是基于水務(wù)企業(yè)穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，深受銀行機(jī)構(gòu)的青睞，固定資產(chǎn)項(xiàng)目貸款往往能取得較其他企業(yè)更低的資金成本。銀行貸款雖有期限靈活、資金成本可控的優(yōu)點(diǎn)，但仍然受資金規(guī)模限制，而且對(duì)國(guó)家貨幣政策變動(dòng)的敏感性較強(qiáng)，受政策調(diào)節(jié)影響大。

水務(wù)企業(yè)直接融資主要通過(guò)債券融資和上市公司定向增發(fā)。債券融資主要為發(fā)行超短期融資債券、短期融資債券、公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)等交易所和銀行間產(chǎn)品。根據(jù)WIND水務(wù)行業(yè)口徑統(tǒng)計(jì)，2019年水務(wù)企業(yè)在債券融資市場(chǎng)共募集資金833億元，其中發(fā)行企業(yè)債券8只，合計(jì)募集資金81.70億元。水務(wù)上市公司2019年增發(fā)募集資金16.66億元，遠(yuǎn)低于負(fù)債融資規(guī)模。

從2019年水務(wù)行業(yè)企業(yè)債的發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)債的融資條件相對(duì)較為嚴(yán)格，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，水務(wù)企業(yè)更偏向于銀行融資。雖然注冊(cè)制已在公司債券和企業(yè)債券中全面執(zhí)行，注冊(cè)和審核流程在不斷簡(jiǎn)化，但水務(wù)企業(yè)建設(shè)項(xiàng)目有建設(shè)期長(zhǎng)、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，需要長(zhǎng)期資金做匹配;直接融資市場(chǎng)的產(chǎn)品普遍期限較短，以10年以內(nèi)的產(chǎn)品為主，且受發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的影響，發(fā)行利率偏差較大，信用評(píng)級(jí)AAA和AA級(jí)的同行業(yè)企業(yè)發(fā)行利率可相差100BP以上。

根據(jù)WIND顯示，水務(wù)上市公司年末平均資產(chǎn)負(fù)債率為50.56%，資本結(jié)構(gòu)位于比較合理的位置，但上市水務(wù)公司擁有成熟的資本運(yùn)作體系和股權(quán)融資途徑，對(duì)于未上市的地方性水務(wù)公司，具有的社會(huì)屬性遠(yuǎn)大于其市場(chǎng)屬性。水務(wù)企業(yè)逐年增長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和對(duì)外投資的需求，使水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，融資渠道單一，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)遠(yuǎn)高于水務(wù)上市公司的平均水平。

三、水務(wù)企業(yè)創(chuàng)新融資模式的思考

水務(wù)企業(yè)承擔(dān)著水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的社會(huì)責(zé)任，在水務(wù)投資逐年上升的趨勢(shì)下，水務(wù)企業(yè)要發(fā)揮“現(xiàn)金奶?！钡膬?yōu)勢(shì)，利用穩(wěn)定的水費(fèi)等收入現(xiàn)金流，在原有融資模式的基礎(chǔ)上創(chuàng)新融資模式，優(yōu)化水務(wù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，盤活水務(wù)資產(chǎn)，促進(jìn)水務(wù)企業(yè)市場(chǎng)化和資本化轉(zhuǎn)型。使社會(huì)屬性和市場(chǎng)屬性協(xié)同發(fā)展，嘗試通過(guò)政府專項(xiàng)債、資產(chǎn)支持證券化（ABS）和基礎(chǔ)設(shè)施REITs以實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，盤活存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（一）“政府專項(xiàng)債+市場(chǎng)化融資”模式

政府專項(xiàng)債是指為了籌資資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，以項(xiàng)目建成取得的收入作為還款保障。2019年6月，中共中央辦公室廳、國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，對(duì)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債制度作出了修訂。新政策的核心內(nèi)容為專項(xiàng)債可用于重大項(xiàng)目資本金，并允許配套市場(chǎng)化融資。

新政策對(duì)項(xiàng)目資本金制度作出了重要豁免，突破了以往債項(xiàng)資金不能做資本金的規(guī)定，提高了政府專項(xiàng)債券的使用效率，其中，水務(wù)企業(yè)的城鎮(zhèn)污水處理以及供水市政基礎(chǔ)設(shè)施包含在涉及重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)。2020年初，為了對(duì)沖疫情負(fù)面影響，政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2020年5月，本年已累計(jì)實(shí)際發(fā)行政府專項(xiàng)債33279.24億元，平均票面利率為3.27%。該模式為水務(wù)企業(yè)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快項(xiàng)目資本金落地提供了便利，雖然目前對(duì)項(xiàng)目條件有較高的要求，但可以作為水務(wù)企業(yè)創(chuàng)新融資方式的一個(gè)方向和思路。

（二）資產(chǎn)支持證券化

資產(chǎn)支持證券化項(xiàng)目當(dāng)前是水務(wù)公司積極探索和實(shí)施的創(chuàng)新融資方式的一個(gè)方向。WIND顯示，2019年水務(wù)企業(yè)累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券107.4億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為供水收費(fèi)收益權(quán)。一般采用單SPV結(jié)構(gòu)，水務(wù)企業(yè)作為原始權(quán)益人，以供水收費(fèi)收益前作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。所募集資金用于購(gòu)買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

發(fā)行資產(chǎn)支持證券有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：

1.信用評(píng)級(jí)是基于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而非發(fā)行人本身。水務(wù)企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)供水收費(fèi)收益權(quán)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以取得比發(fā)行人本分更高的信用評(píng)級(jí)，有利于降低資金成本。

2.募集資金規(guī)模取決于資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流水平，不依賴于公司整理盈利水平。水務(wù)企業(yè)水費(fèi)收入有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流入，但水務(wù)企業(yè)特有的社會(huì)公益屬性使其盈利能力較弱，發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品可以規(guī)避盈利能力弱的缺點(diǎn)，用未來(lái)現(xiàn)金流擴(kuò)大融資規(guī)模。

發(fā)行資產(chǎn)支持證券雖有以上優(yōu)點(diǎn)，但在實(shí)務(wù)操作中，需要將水費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押等，會(huì)對(duì)后期銀行融資和直融市場(chǎng)融資產(chǎn)生一定的影響。建議可根據(jù)融資需求，配置部分水費(fèi)收入做資產(chǎn)支持證券，或者調(diào)整基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)基于合同的相關(guān)債權(quán)等進(jìn)行優(yōu)化，來(lái)避免水費(fèi)收益權(quán)的質(zhì)押。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs

2020年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，此通知的下發(fā)為促進(jìn)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，進(jìn)一步創(chuàng)新投融資機(jī)制提供了明確的方向。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，依據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，鼓勵(lì)具有穩(wěn)定回報(bào)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)以REITs進(jìn)行發(fā)售，城鎮(zhèn)污水處理為重點(diǎn)行業(yè)之一。公募形式發(fā)行水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于降低水務(wù)企業(yè)自身杠桿，以完全出表的形式降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本機(jī)構(gòu)，提高存量供水項(xiàng)目和污水處理項(xiàng)目的資本配置效率。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs目前在國(guó)內(nèi)處于試點(diǎn)階段，落地案例也僅有高速公路類RIETs項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)以“私募股權(quán)基金+ABS”形式為主，形式較為單一，主要受底層資產(chǎn)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收政策的影響。但基于水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)擁有穩(wěn)定回報(bào)以及穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，可以在水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域嘗試發(fā)行REITs，以存量帶動(dòng)增量的發(fā)展模式，保障區(qū)域化發(fā)展過(guò)程中，原水、供水和污水處理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。利用REITs權(quán)益性、公募和標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，在一定程度上增加水務(wù)企業(yè)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的可能，也給水務(wù)企業(yè)提供資本運(yùn)作和投資方向新的機(jī)會(huì)，多途徑實(shí)現(xiàn)水務(wù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資和補(bǔ)短板的宏觀背景下，水務(wù)企業(yè)要結(jié)合自身存量水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)狀和新建水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的預(yù)期，把傳統(tǒng)融資模式與創(chuàng)新融資模式相結(jié)合，充分利用好傳統(tǒng)融資模式的穩(wěn)健和新型融資模式的賦能，降低融資成本，降低杠桿水平，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)水務(wù)企業(yè)投融資朝市場(chǎng)化、規(guī)范化發(fā)展。

（作者單位為杭州市水務(wù)集團(tuán)有限公司）

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