張曉添　戴險(xiǎn)峰

2020年已經(jīng)過(guò)半，因?yàn)樾鹿谝咔槿媛?，中?guó)及全球投資市場(chǎng)在上半年都發(fā)生了巨大變化，有關(guān)影響也將持續(xù)到下半年?？梢哉f(shuō)，2020年的財(cái)富趨勢(shì)因?yàn)檫@個(gè)巨大變量的出現(xiàn)，變得更加難以預(yù)測(cè)?！栋蛡愔芸穮R集各方面的研究成果，試圖比較全面地勾勒出2020年上半年主要資產(chǎn)類(lèi)別的變化，同時(shí)展望下半年可能出現(xiàn)的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。

總體上，我們看到資產(chǎn)市場(chǎng)在2020年仍然有大量機(jī)會(huì)，關(guān)鍵是投資組合選擇。同時(shí)由于疫情所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)變量超乎預(yù)期，中國(guó)及全球投資正在進(jìn)入一個(gè)動(dòng)蕩調(diào)整期，預(yù)計(jì)這一調(diào)整將持續(xù)兩年左右，影響數(shù)十億人的財(cái)富，應(yīng)予以高度重視。

一、資產(chǎn)趨勢(shì)回顧與展望

2020年上半年，新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了歷史罕見(jiàn)的沖擊。疫情暴發(fā)初期，導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)高企的風(fēng)險(xiǎn)情緒集中釋放，市場(chǎng)在3月一度進(jìn)入危機(jī)模式。此后，各國(guó)極度寬松的貨幣和財(cái)政政策帶來(lái)了充裕流動(dòng)性，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍提升。

為應(yīng)對(duì)疫情造成的巨大影響，各主要經(jīng)濟(jì)體基于本就寬松的政策立場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)施了空前的政策刺激。貨幣政策方面，據(jù)摩根士丹利統(tǒng)計(jì)，歐洲、美國(guó)、日本、英國(guó)四大主要央行在疫情危機(jī)后的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度接近15%。相比之下，它們?cè)?008年全球金融危機(jī)后的擴(kuò)表幅度約為6%至7%。財(cái)政政策方面，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的財(cái)政跟蹤數(shù)據(jù)，截至今年4月，中國(guó)應(yīng)對(duì)疫情影響的援助計(jì)劃（包括支出、貸款和擔(dān)保）相當(dāng)于其GDP的2.5%，而德國(guó)為34%，日本為20.5%，美國(guó)為11.1%。

2020年下半年，隨著新增確診病例數(shù)趨緩，經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷有望緩慢逐漸地修復(fù)，而空前的寬松政策短期內(nèi)難以快速收緊。不過(guò)，疫情的后續(xù)發(fā)展可能是一個(gè)震蕩反復(fù)的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常也面臨著坎坷而漫長(zhǎng)的前景。另一方面，大國(guó)關(guān)系、美國(guó)大選等因素仍可能對(duì)金融市場(chǎng)造成擾動(dòng)。因此，基本面、流動(dòng)性、投資者情緒仍面臨一定的不確定性。在這種情況下，資產(chǎn)配置機(jī)遇也取決于金融市場(chǎng)對(duì)以上因素的反應(yīng)程度。

總體上，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)主要受到兩方面因素的影響，即經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性狀況。外部事件帶來(lái)的沖擊往往會(huì)抑制供給或需求，加劇內(nèi)部不平衡，從而影響經(jīng)濟(jì)基本面。流動(dòng)性狀況的主要決定因素之一來(lái)自于貨幣、財(cái)政等經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)。

具體到金融市場(chǎng)，圍繞外部事件、經(jīng)濟(jì)景氣度、政策響應(yīng)等，還會(huì)產(chǎn)生不同的投資者情緒，進(jìn)而影響市場(chǎng)。

基于這一邏輯框架，今年上半年是比較典型的一類(lèi)情況，但新冠疫情的影響程度是歷史罕見(jiàn)的。疫情這一事件性沖擊，直接導(dǎo)致需求斷崖式下跌以及生產(chǎn)供應(yīng)中斷。各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣、財(cái)政政策響應(yīng)的力度是空前的，這帶來(lái)了極其寬裕的流動(dòng)性。因此我們看到，在疫情最初暴發(fā)帶來(lái)的沖擊過(guò)后，主要資產(chǎn)都出現(xiàn)了回漲趨勢(shì)。

下半年，疫情即使出現(xiàn)反復(fù)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊程度也會(huì)小于上半年。另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面也逐步開(kāi)始復(fù)蘇，盡管這是一個(gè)漫長(zhǎng)而坎坷的過(guò)程。無(wú)論增長(zhǎng)復(fù)蘇過(guò)程將會(huì)呈現(xiàn)V型、U型還是W型，隨著疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都有望在年底前恢復(fù)到增長(zhǎng)狀態(tài)。在這一過(guò)程中，受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的資產(chǎn)，其預(yù)期表現(xiàn)的確定性將會(huì)更高。

需要提醒的是，在此次疫情出現(xiàn)之前，中美關(guān)系、美國(guó)大選等事件已經(jīng)在給市場(chǎng)造成擾動(dòng)。疫情給經(jīng)濟(jì)、社會(huì)造成的影響，一定程度上令這類(lèi)事件更加復(fù)雜。即便疫情在下半年有效得到遏制，投資者仍將面臨它們引發(fā)的不確定性。

二、上半年主要資產(chǎn)回顧：美債回報(bào)率領(lǐng)先，黃金確定性最好

今年前幾個(gè)月，尤其是3月，全球范圍的疫情危機(jī)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，集中的資產(chǎn)拋售引發(fā)了嚴(yán)重的美元流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都下跌，表明投資者在拋售所有資產(chǎn)。其中，美股半個(gè)月內(nèi)連續(xù)四次“熔斷”，美債和黃金等相對(duì)安全的資產(chǎn)也短暫被拋售，A股資金一度大規(guī)模流出。

與此同時(shí)，油價(jià)也在年初暴跌。主要原因在于，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯，原油需求下降。就在疫情給經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影之際，主導(dǎo)石油輸出國(guó)組織（OPEC）的沙特與主要產(chǎn)油國(guó)俄羅斯談判破裂。3月，沙特?fù)P言增產(chǎn)石油的消息導(dǎo)致油價(jià)暴跌，拋售勢(shì)頭迅速蔓延至股市。

油價(jià)走低的行情延續(xù)到4月中旬。在美國(guó)WTI原油期貨市場(chǎng)，由于儲(chǔ)油設(shè)施一度稀缺，臨近交割日出現(xiàn)的逼倉(cāng)行情將油價(jià)推向了前所未有的每桶-37.63美元。此后，OPEC+重新商討減產(chǎn)計(jì)劃，需求也緩慢回升，WTI原油期貨和布倫特原油期貨價(jià)格均逐步復(fù)蘇至每桶40美元以上。

為了應(yīng)對(duì)疫情和油價(jià)暴跌觸發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速重啟罕見(jiàn)規(guī)模的“量化寬松”，并宣布政策“無(wú)上限”。美元政策利率迅速被降至0%-0.25%區(qū)間。隨著資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的擴(kuò)展和加速，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)顯示，截至6月10日，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已達(dá)7.22萬(wàn)億美元。隨后兩周有所回落，截至6月23日，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至7.13萬(wàn)億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的響應(yīng)措施很快緩解了流動(dòng)性危機(jī)，也使得信貸市場(chǎng)迅速恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)。緊接著市場(chǎng)進(jìn)入流動(dòng)性極度寬裕的環(huán)境中，各類(lèi)資產(chǎn)大幅回漲。與此同時(shí)，在收益率走低的趨勢(shì)中，債券這一固定收益資產(chǎn)出現(xiàn)波動(dòng)，但中美有所不同。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的權(quán)益資產(chǎn)和商品則相對(duì)受益。

從波動(dòng)幅度上看，A股上半年相較于海外市場(chǎng)表現(xiàn)得相對(duì)穩(wěn)定。

圖1：大類(lèi)資產(chǎn)半年回顧與展望

注數(shù)據(jù)截至6月23日。資料來(lái)源：《巴倫周刊》中文版整理。制圖張玲

圖2：疫情沖擊經(jīng)濟(jì)、政策反應(yīng)帶來(lái)寬流動(dòng)性

資料來(lái)源：《巴倫周刊》中文版整理

從總體走勢(shì)來(lái)看，全球疫情暴發(fā)后，中美股市同步性有所增強(qiáng)。上證綜指上半年在2660點(diǎn)至3096點(diǎn)之間波動(dòng)，并且在兩次出現(xiàn)較大跌幅后得以快速反彈。由于一個(gè)月內(nèi)接連四次熔斷，美國(guó)股市標(biāo)普500指數(shù)一度從3386點(diǎn)年內(nèi)高點(diǎn)暴跌至2237點(diǎn)。今年截至6月23日，上證綜指累計(jì)下跌2.36%、香港恒生指數(shù)累計(jì)下跌11.51%、標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌3.08%。

股市的分化也在加劇。面對(duì)市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退，投資者涌入具備一定成長(zhǎng)性的公司。在美股中，以科技板塊為代表的成長(zhǎng)股表現(xiàn)搶眼，推動(dòng)納斯達(dá)克指數(shù)不僅從低點(diǎn)反彈，還幾度創(chuàng)下歷史新高。在A股和港股，白酒、醫(yī)藥、科技、消費(fèi)等板塊成為投資者堅(jiān)守的“核心資產(chǎn)”。

由于中美兩國(guó)貨幣政策路徑的差異，中美債市上半年行情也有所差別。在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率上半年總體下行趨勢(shì)明顯——除了3月大拋售中短期上行。3月9日，全球金融市場(chǎng)暴跌之際，該收益率一度觸及0.318%的歷史最低水平，而年初時(shí)處在1.88%。3月20日過(guò)后，隨著超寬松政策的快速推出，這一收益率跌破了1%關(guān)鍵水平。今年截至6月23日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率較年初累計(jì)下行121個(gè)基點(diǎn)。

中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上半年的走勢(shì)則經(jīng)歷了一次轉(zhuǎn)折。從年初到4月末，由于市場(chǎng)普遍預(yù)期中國(guó)將進(jìn)一步放松貨幣政策來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率從年初的3.19%總體下行，接近2.5%低點(diǎn)。但從那之后，中國(guó)央行并未直接采取降低利率的措施，隨著降息預(yù)期落空，10年期國(guó)債收益率轉(zhuǎn)而上行。截至6月末，該收益率已經(jīng)來(lái)到2.9%以上的水平。今年截至6月23日，10年期中國(guó)國(guó)債收益率較年初累計(jì)下行23個(gè)基點(diǎn)。

黃金是上半年（甚至更長(zhǎng)期以來(lái)）確定性相對(duì)突出的資產(chǎn)。這并不意外，因?yàn)樵谝咔槌霈F(xiàn)前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，支撐金價(jià)的關(guān)鍵因素——實(shí)際利率（名義利率-預(yù)期通脹率）就已經(jīng)處在長(zhǎng)期下行趨勢(shì)中。為了應(yīng)對(duì)疫情而采取的罕見(jiàn)力度的貨幣寬松政策，短期內(nèi)進(jìn)一步加快了實(shí)際利率下行。3月18日至4月14日，紐約商品交易所黃金期貨價(jià)格不到一個(gè)月就從1478美元跳漲至1769美元。今年截至6月23日，紐商所黃金期貨價(jià)格累計(jì)上漲16.23%。

不僅如此，隨著各國(guó)財(cái)政政策大規(guī)模擴(kuò)張，困擾世界經(jīng)濟(jì)已久的債務(wù)問(wèn)題不僅沒(méi)有化解的跡象，短期內(nèi)反而進(jìn)一步加劇。債務(wù)對(duì)政府信用的透支仍將支撐金價(jià)。

疫情直接沖擊了房地產(chǎn)的銷(xiāo)售端，但隨后的寬流動(dòng)性環(huán)境下，房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)價(jià)格下跌的情況。中國(guó)個(gè)別熱點(diǎn)城市一度出現(xiàn)炒作現(xiàn)象，很快被監(jiān)管層面關(guān)注。盡管利率水平處在歷史性低位，但考慮到中國(guó)總體房?jī)r(jià)水平經(jīng)歷的長(zhǎng)期上漲，以及嚴(yán)格的“房住不炒”的總基調(diào)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步上行的空間可能并不明顯。但反過(guò)來(lái)，由于流動(dòng)性仍然寬松，廣義貨幣供應(yīng)量增速仍然較快，中國(guó)房?jī)r(jià)總體大幅走低的可能性也很低。

圖3：大類(lèi)資產(chǎn)上半年波動(dòng)區(qū)間及全收益回報(bào)率

資料來(lái)源：中金

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況有所不同，低利率帶來(lái)的利好正在充分顯現(xiàn)。房地產(chǎn)已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)中復(fù)蘇最快的一個(gè)部門(mén)。美國(guó)住宅市場(chǎng)新屋開(kāi)工數(shù)和建造許可數(shù)4月就開(kāi)始了反彈。5月新屋開(kāi)工數(shù)繼續(xù)上漲4.3%，建造許可數(shù)則大漲14.4%。美國(guó)抵押貸款銀行協(xié)會(huì)（MBA）統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月12日的一周里，房屋購(gòu)買(mǎi)申請(qǐng)數(shù)量同比上漲20%，達(dá)到2008年底以來(lái)的最高水平。不僅如此，全國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）公布的6月房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)下歷史最大升幅。

3月的全球市場(chǎng)巨震沖擊了上半年對(duì)沖基金的表現(xiàn)。對(duì)沖基金研究公司（Hedge Fund Research）的數(shù)據(jù)顯示，盡管經(jīng)歷了艱難的一個(gè)月，但對(duì)沖基金今年的表現(xiàn)一直與標(biāo)普500總回報(bào)指數(shù)（S&P 500 Total Return Index）持平，截至5月底下跌了約5%。根據(jù)最新的美國(guó)證監(jiān)會(huì)披露文件，全球最大的對(duì)沖基金——橋水的資產(chǎn)規(guī)模在3月、4月兩個(gè)月里縮水15%，從1630億美元下降至1380億美元。3月，一度有報(bào)道稱(chēng)，橋水的宏觀策略基金Pure Alpha Fund II下跌多達(dá)20%。這只基金的規(guī)模占到其總資產(chǎn)的大約一半。

受到美元流動(dòng)性危機(jī)沖擊和大國(guó)關(guān)系因素影響，美元/人民幣匯率上半年波動(dòng)有所加大。受到中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議的提振，繼2019年底首次破7之后，人民幣匯率于今年1月底一度觸及6.8589的高位。3月美股危機(jī)期間，人民幣資產(chǎn)遭受一定拋售壓力，人民幣匯率出現(xiàn)短期貶值趨勢(shì)，創(chuàng)下了7.1099的年內(nèi)次低點(diǎn)。5月下旬，由于中美關(guān)系趨緊，人民幣匯率觸及7.1681的年內(nèi)最低點(diǎn)。不過(guò)，隨著美元流動(dòng)性危機(jī)化解，以及市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的充分消化，人民幣兌美元匯率自5月底以來(lái)回升明顯。

三、下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與流動(dòng)性態(tài)勢(shì)：慢V復(fù)蘇，“覆水難收”

新冠肺炎疫情極大地沖擊了全球經(jīng)濟(jì)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）今年6月發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)在2020年將收縮4.9%。IMF表示，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)計(jì)將于2020年二季度觸底，此后開(kāi)始回升。IMF還表示，新冠肺炎疫情對(duì)2020年上半年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面影響比此前預(yù)期更為嚴(yán)重，因此預(yù)計(jì)復(fù)蘇將比此前預(yù)測(cè)更為緩慢。“預(yù)計(jì)所有地區(qū)2020年都將經(jīng)歷負(fù)增長(zhǎng)，這種情況首次出現(xiàn)?！?/p>

根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，亞洲的主要貿(mào)易伙伴預(yù)計(jì)將急劇收縮，包括：美國(guó)將收縮8.0%，歐洲將收縮10.2%。中國(guó)增長(zhǎng)也大幅放緩：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將從2019年6.1%下降到2020年的1%。在IMF的預(yù)測(cè)中，中國(guó)將是今年唯一保持正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。

不過(guò)，隨著疫情反勢(shì)頭逐漸趨緩，中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體下半年開(kāi)始有望從低點(diǎn)緩慢復(fù)蘇?？傮w上，全球貨幣、財(cái)政大寬松趨勢(shì)短期難以轉(zhuǎn)向，美元流動(dòng)性下半年預(yù)計(jì)仍然寬松態(tài)勢(shì)。即便經(jīng)濟(jì)按照最樂(lè)觀預(yù)期迅速恢復(fù)至疫情前狀態(tài)，金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；且粋€(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，至少需要耗時(shí)數(shù)年。

尤其是，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議已經(jīng)明確表明，2022年底前不會(huì)加息。中國(guó)國(guó)內(nèi)進(jìn)一步寬松的可能性雖然較上半年略有減弱，但總體仍維持寬松。尤其是，中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策“預(yù)留”了一定空間，一旦疫情反復(fù)等因素造成進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)下行壓力，宏觀政策仍可能加力。

疫情反復(fù)和大國(guó)關(guān)系是影響經(jīng)濟(jì)基本面的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。最樂(lè)觀情形下，隨著疫苗研發(fā)進(jìn)一步取得進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)在四季度恢復(fù)至正常水平，大國(guó)關(guān)系開(kāi)始好轉(zhuǎn)，且美國(guó)大選進(jìn)程符合預(yù)期（特朗普連任），投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅升高。最悲觀情形下，疫情持續(xù)反復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景惡化，同時(shí)疊加大國(guó)緊張關(guān)系升級(jí)、大選偏離市場(chǎng)預(yù)期（拜登當(dāng)選），風(fēng)險(xiǎn)偏好短期驟降。

我們對(duì)下半年的基準(zhǔn)預(yù)期情形是：疫情在反復(fù)中消退，整個(gè)過(guò)程持續(xù)至年底甚至更久;大國(guó)緊張關(guān)系有所加劇，但能夠避免急劇惡化;主要經(jīng)濟(jì)體能夠在四季度恢復(fù)增長(zhǎng)（而非繼續(xù)收縮）。這種情況下，流動(dòng)性和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將維持在較高的水平，有利于那些長(zhǎng)期前景被看好的資產(chǎn)。

四、下半年資產(chǎn)走勢(shì)分析：股市仍獲支撐，繼續(xù)看漲黃金

美股仍有上行動(dòng)力，但上漲空間不大?；谖覀兲岢龅南掳肽昊鶞?zhǔn)預(yù)期情形，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)下半年將繼續(xù)受益，但波動(dòng)性可能加大。美股方面，由于基本面的不確定性，預(yù)計(jì)市場(chǎng)在震蕩行情中小幅走高，并且不排除短暫大幅波動(dòng)。美股已經(jīng)從3月低點(diǎn)反彈近40%，表明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)未來(lái)預(yù)期進(jìn)行了很大程度的定價(jià)，因此下半年進(jìn)一步上行的空間有限。在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇最為樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)中，摩根士丹利預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)12個(gè)月可以達(dá)到3350點(diǎn)，大概還有10%到12%的上升空間。相比之下，2019年該指數(shù)上漲近29%。

A股繼續(xù)穩(wěn)定，估值有上行空間。至于A股，其總體走勢(shì)仍會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。在比較多的時(shí)候，A股指數(shù)可能會(huì)像今年上半年那樣，將在一個(gè)較窄區(qū)間內(nèi)震蕩。但鑒于A股容易受到市場(chǎng)情緒的推動(dòng)，不排除在短期內(nèi)出現(xiàn)較快上行趨勢(shì)、甚至較大幅度超出3000點(diǎn)這一關(guān)鍵點(diǎn)位的可能性。這主要得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從疫情中走出，同時(shí)財(cái)政、貨幣政策仍保留著一定空間，貨幣供應(yīng)充足。更重要的是，中國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷新一輪的改革。注冊(cè)制的試點(diǎn)推行和落實(shí)，可激活資本市場(chǎng)活力，使更多企業(yè)得以在更加市場(chǎng)化的融資環(huán)境中得到檢驗(yàn)。金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的力度也正在進(jìn)一步加大。陸港通中的北上資金仍是A股目前主要的增量資金來(lái)源之一，下半年預(yù)計(jì)將總體保持流入態(tài)勢(shì)。A股市場(chǎng)內(nèi)部，存量博弈的結(jié)構(gòu)性特征仍將延續(xù)。由于疫情沖擊了海外市場(chǎng)需求，同時(shí)受大國(guó)關(guān)系影響，關(guān)注于中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的行業(yè)可能受益，比如消費(fèi)、醫(yī)療、5G概念等。此外，若在內(nèi)外因素促進(jìn)下真的出現(xiàn)一輪快速上漲，最近幾年一直被嚴(yán)重低估的銀行股、保險(xiǎn)股和券商股，將迎來(lái)明顯的股價(jià)上漲，但它們的估值能否持續(xù)，取決于整體行情。

港股下半年有望迎來(lái)重要機(jī)遇期。一方面港股市場(chǎng)將繼續(xù)受益于中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)和中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展。尤其是，中概股回港二次上市帶來(lái)催化劑效應(yīng)，有望吸引更多國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)陸港通機(jī)制配置港股。下半年，不排除陸股通中南下資金小幅增多的情況出現(xiàn)，但預(yù)計(jì)不足以拖累A股。另一方面，從港股與美股的關(guān)聯(lián)性來(lái)看，對(duì)美股形成利好的因素一定程度上也有利于港股下半年的表現(xiàn)。由于港股估值已經(jīng)處在歷史較低水平，雖然大國(guó)關(guān)系因素可能令港股上升空間承壓，但對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的影響不會(huì)明顯。

中國(guó)國(guó)債吸引力顯現(xiàn)。債券方面，由于美元利率已經(jīng)處在理論上的“下限”，且美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表明2022年底前不會(huì)加息，美國(guó)國(guó)債收益率仍將維持在極低水平。但是，由于利率進(jìn)一步下行的空間幾乎不存在，這可能不會(huì)帶來(lái)債券價(jià)格上漲的行情。另一方面，增長(zhǎng)前景逐步從疫情沖擊中復(fù)蘇，也意味著國(guó)債利率、尤其是長(zhǎng)期國(guó)債利率可能上行。根據(jù)主要機(jī)構(gòu)的最新預(yù)期，10年期美國(guó)國(guó)債收益率可能在今年底前上升到1%左右的水平。就中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)而言，利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)仍然存在，若是疫情反復(fù)或大國(guó)關(guān)系再起摩擦給經(jīng)濟(jì)造成壓力，政策利率仍有降低的可能性。目前中國(guó)10年期國(guó)債的收益率約為2.85%，遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)債的0.70%。因此，下半年中國(guó)國(guó)債仍有機(jī)遇，但延續(xù)此前牛市行情的可能性在減弱。

黃金、原油延續(xù)漲勢(shì)。商品方面，黃金仍然有望延續(xù)上升勢(shì)頭，但上行空間已經(jīng)不及年初。財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模及其對(duì)各國(guó)政府信用的影響將是金價(jià)下半年最主要的支撐因素。至于原油，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇帶動(dòng)需求增長(zhǎng)，但全球供應(yīng)過(guò)剩的格局下半年難以逆轉(zhuǎn)。關(guān)鍵在于減產(chǎn)談判及執(zhí)行情況，預(yù)計(jì)油價(jià)在年中水平上仍有小幅上行空間，但年底前持穩(wěn)的可能性更大。

美國(guó)房地產(chǎn)前景積極。房地產(chǎn)方面，極低的利率水平和寬松的流動(dòng)性提供了配置房地產(chǎn)的利好因素，但決策的關(guān)鍵在于如何看待不同市場(chǎng)的“估值水平”。在中國(guó)，受制于調(diào)控政策和家庭部門(mén)債務(wù)水平，房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲的可能性較小，因此短期配置價(jià)值已經(jīng)變得不那么突出。

隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)和利率繼續(xù)處在超低水平，美國(guó)房地產(chǎn)的復(fù)蘇勢(shì)頭可能更加明顯。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的月度和周度數(shù)據(jù)也清晰地表明，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自4月開(kāi)始就快速?gòu)?fù)蘇，并且是供需兩端都在復(fù)蘇。美國(guó)商務(wù)部在6月23日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年5月美國(guó)新屋銷(xiāo)售季調(diào)后環(huán)比大漲16.6%。美國(guó)5月新屋售價(jià)的中位數(shù)同比上漲1.7%，至31.79萬(wàn)美元。房?jī)r(jià)水平仍處在相對(duì)較低的位置，4月中位數(shù)30.3萬(wàn)美元是2017年2月以來(lái)最低值。不僅如此，隨著“千禧一代”進(jìn)入組建家庭的高峰期，房地產(chǎn)需求有望擴(kuò)大。不過(guò)，這種“報(bào)復(fù)性反彈”能否形成長(zhǎng)期趨勢(shì)，仍取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。

總體來(lái)看，下半年再次出現(xiàn)美元流動(dòng)性危機(jī)的可能性較小，發(fā)達(dá)市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較好，具備向新興市場(chǎng)流動(dòng)、尋求收益的傾向。另一方面，中國(guó)國(guó)內(nèi)股、債資產(chǎn)具有相對(duì)確定性?xún)?yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)外資總體將維持流入態(tài)勢(shì)。因此，人民幣匯率下半年可能不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值壓力，總體保持穩(wěn)定。

五、機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

綜合各方面因素來(lái)看，下半年市場(chǎng)環(huán)境仍然復(fù)雜且棘手，投資機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。投資者最好的做法是，在做出投資決策前首先審慎評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后在不同資產(chǎn)類(lèi)別之間進(jìn)行平衡和分散化布局，建立起符合自身風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合。

圖4：上證綜指、標(biāo)普500指數(shù)與香港恒生指數(shù)上半年走勢(shì)

資料來(lái)源：Barrons

圖5：中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)截至2020年6月11日。資料來(lái)源：中金

僅從回報(bào)率空間來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)能夠提供最具吸引力的回報(bào)，但風(fēng)險(xiǎn)也是最大的。經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中修復(fù)的過(guò)程，將給相關(guān)板塊帶來(lái)確定性相對(duì)較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。由于下半年市場(chǎng)情況復(fù)雜，投資者最好不要基于短期思維“追漲殺跌”，而是要基于長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行布局。在股市之外的多資產(chǎn)類(lèi)別中建立適度的“安全持倉(cāng)”是有必要的。在這方面，黃金和中國(guó)國(guó)債值得關(guān)注。

總之，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)永遠(yuǎn)都是一枚硬幣的兩面。寬松的流動(dòng)性環(huán)境仍然是下半年市場(chǎng)最大的利好，而疫情發(fā)展、大國(guó)關(guān)系、美國(guó)大選等因素帶來(lái)變數(shù)。

*聲明：本報(bào)告基于公開(kāi)材料和《巴倫周刊》報(bào)道，僅供交流，不構(gòu)成投資建議。