劉吉軒

（中國地質大學（武漢），湖北 武漢 430074）

一、引言

伴隨能源消耗的大幅提升與傳統(tǒng)能源的逐漸枯竭，國民經濟的可持續(xù)發(fā)展必然需要新能源的開發(fā)利用。而新型能源具有不排放污染物、應用相對安全的特點更具有發(fā)展?jié)摿?。伴隨著能源結構改革與產業(yè)政策扶持，我國新能源產業(yè)的發(fā)展速度逐步提升，企業(yè)間競爭的程度也越來越高，但也隨之出現(xiàn)產能過剩和行業(yè)重復建設等影響投資效率的問題。投資效率作為學術界持續(xù)研究的熱點，不僅因其會作用于企業(yè)的償債能力、盈利能力以及可持續(xù)發(fā)展能力，而且會影響國民經濟的波動走向，在微觀經濟和宏觀經濟中扮演舉足輕重的地位。因此，本文提出如下問題：市場競爭會影響新能源企業(yè)投資效率嗎？市場競爭會通過什么路徑影響新能源企業(yè)投資效率？市場競爭會使新能源企業(yè)提高科技創(chuàng)新和管理水平嗎？市場競爭會使新能源企業(yè)提高投資支出嗎？

目前，國內外已有眾多關于投資效率的研究成果，部分學者將視角集中于企業(yè)的內部機制，在股利支付方面有Jensen①、王茂林②的研究成果；董事會方面有劉慧龍③、岑維④）的研究成果；高管激勵方面，楊繼偉研究認為內部機制的缺陷會影響企業(yè)投資效率⑤。也有學者針對性研究單一外部因素對投資效率的影響，在金融發(fā)展方面，Wurgler⑥朱紅軍⑦等有研究成果；在政策環(huán)境方面，鄭建明⑧、張璇⑨有研究成果。而現(xiàn)有研究中還存在著一定的不足，即較少研究對投資效率系統(tǒng)性地測度，缺乏對投資效率分類別地進行影響分析。

綜合上述問題的提出與文獻的梳理，本文利用DEA模型，將投入和產出指標進行比值分析，并將生產狀況與生產前沿面相比較得出相對投資效率。該模型以投資效率=純技術效率·規(guī)模效率為基礎，將投資效率分解成投資純技術效率與投資規(guī)模效率。其中，投資純技術效率是指因技術能力和管理水平導致的實際產出與最優(yōu)產出的差異；而投資規(guī)模效率則是考察規(guī)模報酬的影響程度。因此，本文對于市場競爭與投資效率相關的理論分析將從投資效率、純技術效率、規(guī)模效率這三個方面展開。進一步豐富了企業(yè)投資效率相關理論研究內容，對新能源產業(yè)未來發(fā)展、提升企業(yè)投資效率具有重要的現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）市場競爭與新能源企業(yè)投資效率

Shleifer和Vishny指出，市場競爭作為宏觀經濟與微觀企業(yè)間的橋梁，是經濟發(fā)展水平的指示器，充分的市場競爭能夠激勵企業(yè)的投資效率，增加社會財富⑩。本文認為市場競爭可以通過兩條途徑提升企業(yè)投資效率。從信息不對稱角度入手，在市場競爭程度較高的環(huán)境下，信息流通更為快速及時，不僅顯著降低不同市場參與者間對于信息掌握不對等的程度，使得信息使用者能夠盡快地從競爭對手或同行業(yè)企業(yè)中獲取部分信息（郭琦和羅斌元?，竇煒?）。而且通過降低內外部信息溝通的摩擦，控制了會計信息使用者獲取信息的成本，從而提升對企業(yè)投資決策的監(jiān)管動機和能力。此外，市場競爭會帶來更多的企業(yè)間比較，從而使利益相關者可以通過其他可比企業(yè)的業(yè)績績效來對管理層進行評價，形成對管理層無形的約束，降低了監(jiān)督的邊際成本 （Baggs and Bettignies?），推動企業(yè)投資效率的提高。從委托代理理論出發(fā)，當處于激烈的市場競爭環(huán)境時，企業(yè)的經營與財務風險也隨之加劇，因此管理者將更加注重關注股東利益，私人利益會顯著減少，有效緩解了管理層與所有者之間的代理沖突（張宗益?）。此外，激烈的競爭會使管理層被替換的可能性上升，促使其風險規(guī)避意識提高，為了降低自身面臨的職業(yè)風險，會明顯遏制企業(yè)的非效率投資（Guadulupe?）?，F(xiàn)階段，我國新能源產業(yè)不僅具有眾多政策扶持，同時也正處于快速成長的生命周期階段，進而使企業(yè)所面臨的投資機會増多。市場競爭作為外部治理機制通過緩解新能源企業(yè)委托代理及信息不對稱問題，從而提升企業(yè)投資效率。為此，本文提出以下假設。

假設1：市場競爭對新能源企業(yè)投資效率具有促進作用。

（二）市場競爭與新能源企業(yè)投資純技術效率

新競爭理論指出，競爭的目的在于提升企業(yè)治理能力。而市場競爭通過加重管理層的經營壓力，倒逼企業(yè)從內部進行改革，從而采取更有效的投資決策、生產決策與成本控制，并對內部經營管理者實施激勵制度（Chhaochharia 等?），大幅提升企業(yè)管理水平。此外，市場競爭激發(fā)了高科技企業(yè)的創(chuàng)新投資，這種創(chuàng)新激勵效應能夠通過影響企業(yè)的投資偏好與盈利能力，促進企業(yè)轉型升級，提高高科技企業(yè)的投資效率（沈坤榮?，張春鵬?）。 而新能源產業(yè)作為技術密集型產業(yè)，普遍具有研發(fā)難度大、技術門檻高的特點，技術創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，無疑會得到更強的投資偏好。為此，本文提出以下假設：

假設2：市場競爭對新能源企業(yè)投資純技術效率具有促進作用。

（三）市場競爭與新能源企業(yè)投資規(guī)模效率

基于產業(yè)組織相關理論，隨著行業(yè)市場競爭的逐漸加劇，企業(yè)投資項目的收益水平會整體下行。此時，投資機會將變得越來越少，企業(yè)也因此縮減投資規(guī)模（劉星等?，何青和商維雷）。同時，在高度競爭的市場環(huán)境中，企業(yè)投資項目一旦失敗，經營績效與行業(yè)地位也會隨之受損，甚至可能出現(xiàn)被兼并、破產等結果。因此，管理層會極其審慎地選擇投資項目，進而削減投資支出。Frésard和Valta研究指出，激烈的競爭會帶來更多的經營不確定性，使得企業(yè)會保留更多現(xiàn)金以進行后續(xù)的風險應對，因此顯著降低了企業(yè)的資本和投資水平?。綜上，本文提出以下假設：

假設3：市場競爭對新能源企業(yè)投資規(guī)模效率具有抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年作為研究期間，以我國新能源產業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，同時剔除ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共選取了89家樣本企業(yè)。本文中“各地區(qū)進出口總額”與“各地區(qū)工業(yè)產值”數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫公司歷年財務報告，并運用軟件DEAP2.1進行對投資效率的測度，后通過軟件SPSS20.0完成本文實證分析部分。變量說明：

1.企業(yè)投資效率?，F(xiàn)有研究對于測度企業(yè)投資效率的方法多局限于Richardson提出的殘差模型?，但該方法存在變量設計缺乏全面性和對比性、關鍵因素的測量不夠全面準確的缺陷。本文使用DEABCC模型不僅改善以上不足，使得評價結果更具客觀性,還可以采用財務指標與非財務指標，從而得到更貼近新能源產業(yè)實際投資效率的評價值。經過現(xiàn)有文獻梳理，考慮到新能源產業(yè)的特殊性，在綜合分析選取指標的可比性、可操作性的基礎上，共選取8個指標構建新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率評價體系。具體描述如表1所示：

2.市場競爭程度。該變量定義到目前為止學術界還沒有達成一致意見。本文借鑒張成的測算方法?，將市場競爭程度按經營單位所在地進出口總額與區(qū)域內工業(yè)產值的比重進行近似表示，同時以赫芬德爾指數(shù)在穩(wěn)健性分析中進行檢驗。

3.控制變量。本文借鑒現(xiàn)有研究，設置了企業(yè)規(guī)模、股權集中度、盈利水平、成長水平、企業(yè)年紀、企業(yè)性質、區(qū)域性質與年份為控制變量。所有變量定義如表2所示。

（二）模型構建

本文為檢驗市場競爭程度與新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率間的關系，分別設置模型（1）（2）（3）來檢驗市場競爭與投資效率、市場競爭與投資純技術效率、市場競爭與投資規(guī)模效率。若模型中系數(shù)β1為正，分別說明市場競爭對新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率、投資純技術效率、投資規(guī)模效率具有促進作用；若為負，則說明市場競爭對其具有抑制作用。模型構建如下：

表1 投入產出指標定義

表2 變量定義

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3描述性統(tǒng)計來看，各個指標存在一定的差異。上市企業(yè)的投資效率的最大值為1.0，最小值為0.6034，標準差為0.0659，投資效率最大值和最小值之間相差較大，說明樣本企業(yè)之間的投資效率存在一定差異。投資純技術效率最大值為1.0，最小值為0.6124，標準差為0.0567，說明純技術效率也存在差異，但差異程度小于投資效率。規(guī)模效率的最小值為0.7794、均值為0.9790都大于另兩項效率指標，標準差為0.0365低于投資效率與純技術效率，表明我國新能源產業(yè)上市企業(yè)的規(guī)模效率較高，規(guī)模發(fā)展差異較小，接近企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模水平，也說明在進行效率改進時著重于提升規(guī)模效率，而純技術效率是阻礙新能源企業(yè)投資效率改善的瓶頸。市場競爭程度最大值為1.9790，最小值為 0.0489，平均值為0.7293，說明樣本企業(yè)多處于競爭不太激烈的市場環(huán)境中。企業(yè)規(guī)模最大值為22.7601，最小值為19.0070，標準差為1.1454，說明樣本企業(yè)規(guī)模的差別不大。

（二）相關分析

如表4所示，本文采用Pearson相關系數(shù)對樣本企業(yè)2014—2018年數(shù)據(jù)各指標變量之間進行相關性分析，可以得出股權集中度與企業(yè)投資效率顯著正相關；企業(yè)規(guī)模、盈利能力與企業(yè)投資效率顯著負相關。盈利能力、成長能力與市場競爭程度呈顯著正相關。同時，測算出各變量間VIF值均小于2，表明以上變量間不存在自相關關系，可以構建回歸模型。

表3 描述性統(tǒng)計

（三）回歸分析

由表5中模型（1）的回歸結果可以看出，市場競爭對新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說明市場競爭對新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率具有顯著的促進作用，假設1成立。在模型（2）的回歸結果中，市場競爭對投資純技術效率的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明市場競爭對新能源產業(yè)上市企業(yè)投資純技術綜合效率具有顯著的激勵作用，假設2成立。模型（3）的回歸結果中，市場競爭對投資規(guī)模效率的回歸系數(shù)不顯著，說明市場競爭對新能源產業(yè)上市企業(yè)投資規(guī)模效率的作用不顯著，假設3不成立。原因可能在于近幾年來新能源產業(yè)發(fā)展水平不斷提高，投資機制已較為完備，企業(yè)投資已具備規(guī)模效應，因此受外部市場因素影響不明顯。

表4 Pearson相關性檢驗

控制變量中，股權集中度對全體回歸結果的回歸系數(shù)均顯著為正，原因可能在于較高的股權集中度使得股東在企業(yè)決策中占據(jù)較大發(fā)言權，進而使股東利益與企業(yè)利益更趨于一致，在一定程度上緩解了所有者與管理者之間信息不對稱程度。此外，除投資規(guī)模效率回歸模型外，其余模型中企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)均為負值，可能由于規(guī)模較大的新能源產業(yè)上市企業(yè)，面臨近年來政府補貼的獲得和投資機會的增多，使得對投資機會的把控不夠審慎，造成了投資過度的問題，導致投資效率低下。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進行如下穩(wěn)健性檢驗，運用行業(yè)總資產前五名的企業(yè)為基礎計算出的赫芬德爾指數(shù)來衡量市場競爭程度并進行測試。同時為保證該數(shù)據(jù)能正向反映市場競爭程度，取該值相反數(shù)得出市場競爭程度，即該數(shù)值越大，競爭程度越高。由表6可以得到，穩(wěn)健性回歸結果與上述回歸結果一致，驗證本文研究分析的可靠性。

五、研究結論

（一）結論與不足

本文首先基于競爭理論與委托代理等理論基礎，對市場競爭與新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率間的關系進行理論分析并提出研究假設。然后選取本文研究樣本，并利用數(shù)據(jù)包絡方法對新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率進行測度，并利用線性回歸分析法實證檢驗變量之間的關系，最終得出以下結論：（1）我國新能源產業(yè)上市企業(yè)的投資效率整體較高，觀測值之間差異較小。但樣本企業(yè)投資效率水平不均衡，其中投資規(guī)模效率較高，接近企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模水平，而純技術效率是阻礙新能源企業(yè)投資效率提升的瓶頸。（2）高市場競爭程度對企業(yè)投資純技術效率具有促進作用，但對于投資規(guī)模效率沒有顯著影響，最終體現(xiàn)為對投資效率的促進作用。

表5 回歸結果

本文的研究存在以下不足：（1）目前對于新能源產業(yè)上市企業(yè)投資效率的評價指標體系并不統(tǒng)一，本文主要是從內部企業(yè)治理的角度出發(fā)選取指標，沒有考慮金融發(fā)展、技術前沿等企業(yè)外部因素影響。（2）市場競爭對投資規(guī)模效率的回歸結果不顯著，本文在對其進行解釋說明的基礎上，并沒有進行進一步的實證研究。希望后續(xù)的研究能夠對本文的內容進行修正完善。

（二）政策建議

本文經過實證研究表明，市場競爭可以促進新能源產業(yè)上市企業(yè)的投資效率，由此也說明我國市場經濟積極運用競爭機制的決策是正確的。因此，一方面，政府應當制定嚴格的反壟斷等相關制度準則以打破行業(yè)保護并依法行政，為新能源企業(yè)的生產經營提供良好的外部環(huán)境。另一方面，企業(yè)也應根據(jù)所面臨的市場競爭進行內部治理的優(yōu)化，不斷完善內部激勵機制，加強內部監(jiān)督機制，以緩解代理問題與信息不對稱問題。

表6 穩(wěn)健性檢驗

注釋：

①Jensen M. “Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers”[J].American Economic Review,1999,76(2):323-329.

②王茂林,何玉潤,林慧婷.管理層權力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率[J].南開管理評論,2014,(02):15-24.

③劉慧龍,吳聯(lián)生,王亞平.國有企業(yè)改制、董事會獨立性與投資效率[J].金融研究,2012,(9):127-140.

④岑維,童娜瓊.投資效率、企業(yè)治理和CEO變更[J].投資研究,2015,(07):48-66.

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⑦朱紅軍,何賢杰,陳信元.金融發(fā)展、預算軟約束與企業(yè)投資[J].會計研究,2006,(10):66-73+98.

⑧鄭建明,夏楸.媒體報道、融資約束與投資效率[J].財政研究,2014,(09):60-62.

⑨張璇,袁浩銘,郝芳華.財政分權對環(huán)保投資效率的影響研究——基于DEA-Tobit模型的分析[J].中國環(huán)境科學,2018,38(12):382-389.

⑩Shleifer,A.and R.W.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control.The Journal of Political Economy,1986,94(3):461-488.

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