臥龍

自從特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)之后，國(guó)際貿(mào)易紛爭(zhēng)加劇，尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致全球化出現(xiàn)顯著逆趨勢(shì)。不過(guò)，當(dāng)詳細(xì)了解全球化進(jìn)程后可知，基于貿(mào)易統(tǒng)計(jì)之逆全球化早已于2007年展開(kāi)。

市面上大多數(shù)全球化貿(mào)易統(tǒng)計(jì)研究始自1870年，更早時(shí)段則始自1840年代的歐洲。觀察始自1870年以來(lái)的Trade Openness Index（貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)）走勢(shì)圖，假設(shè)第（1）浪升至1914年，最高點(diǎn)約31點(diǎn);之后第（2）浪跌至1945年，最低約10點(diǎn);第（3）浪由1945年升至2007年，最高約61點(diǎn);第（4）浪由2007年一路震蕩至今。

貿(mào)易全球化第（1）浪，自歐洲大陸出現(xiàn)后擴(kuò)展至其他地區(qū)，19世紀(jì)后期科技創(chuàng)新及自由貿(mào)易政策乃全球化催化劑。19世紀(jì)后期科技創(chuàng)新在今年初《2020年代前瞻展望》中有介紹。1914年之后，1910年代后期美國(guó)平均關(guān)稅稅率由約6%反復(fù)上升至1930年代最高接近20%，貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)自然一路下跌。1929年至1932年美國(guó)大蕭條，貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)更是跌至谷底。其后有所反彈，但第二次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易萎縮，1945年出現(xiàn)雙底型態(tài)。

二戰(zhàn)之后，國(guó)際貿(mào)易逐漸恢復(fù)，貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)亦迅速回升。貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)第（3）浪有兩段時(shí)期升幅較大：第一段乃1970年代，第二段為中國(guó)加入世貿(mào)組織后。1970年代，美國(guó)關(guān)稅平均稅率創(chuàng)新低，跌破5%，極度促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易。而中國(guó)加入世貿(mào)組織，使得中國(guó)貨出口總額迅速飚升。2000年中國(guó)出口總額3.9萬(wàn)億元，到2007年該數(shù)值飚升至16.6萬(wàn)億元，7年間增長(zhǎng)3.2倍！2008年全球金融危機(jī)，導(dǎo)致貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)同樣暴跌，之后雖然出現(xiàn)反彈，但畢竟各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不一，貿(mào)易保護(hù)主義逐漸抬頭。貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)逐漸呈現(xiàn)三角形走勢(shì)，雖然，第（4）浪經(jīng)常出現(xiàn)水平三角形，但以目前國(guó)際貿(mào)易氣氛，一個(gè)簡(jiǎn)單3浪下跌較為合適，且其中浪b才是一個(gè)水平三角形，之后進(jìn)入浪c下跌。第（2）浪浪型為兩組abc下跌，由31點(diǎn)跌至10點(diǎn)，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)31年;第（4）浪若幅度較小——比如由61點(diǎn)跌至40多點(diǎn)——?jiǎng)t需要時(shí)間更長(zhǎng)，與中美貿(mào)易戰(zhàn)甚至金融科技戰(zhàn)較為吻合。第（4）浪下跌目標(biāo)可能是中國(guó)加入世貿(mào)組織時(shí)水平?；诖?，投資者在選擇股票時(shí)，應(yīng)該避開(kāi)對(duì)外貿(mào)易板塊，而選擇內(nèi)需股。

2018年中國(guó)股市見(jiàn)底以來(lái)，至今未再創(chuàng)新低，雖然大市未能出現(xiàn)如市場(chǎng)人士所期望之大牛市，但至少能穩(wěn)定下來(lái)，部分股票乘勢(shì)而起。其中表現(xiàn)較佳者要數(shù)科技股，特別是半導(dǎo)體股。近期看到有研究員極力吹捧國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體股，認(rèn)為不應(yīng)以美國(guó)半導(dǎo)體（芯片）股分析體系對(duì)待，要展開(kāi)想象：一是中美科技戰(zhàn)，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體（芯片）產(chǎn)品全面代替進(jìn)口;二是半導(dǎo)體（芯片）應(yīng)用未來(lái)仍將大大拓寬至各領(lǐng)域。

講起半導(dǎo)體（芯片）股（以前稱之為電子股），筆者最先想起投資大師飛利浦·費(fèi)雪于1950年代投資德州儀器（TXN）及摩托羅拉的經(jīng)典之作。

1953年德州儀器于紐約證券交易所IPO，開(kāi)市價(jià)5.25美金，4年后升幅高達(dá)5倍！在《Developing AnInvestment Philosophy（發(fā)展投資哲學(xué)）》中，費(fèi)雪透露其于1955年下半年大量買入德州儀器及摩托羅拉。費(fèi)雪稱之為“1955年乃電子股第一個(gè)黃金時(shí)代開(kāi)端”。1952年德州儀器每股收益0.39美金，1953年每股收益為0.4美金，1954年為0.48美金，1955年0.5美金。1956年德州儀器公司高層及股東欲出售部分持股，價(jià)格是14美金，以1955年業(yè)績(jī)計(jì)算市盈率28倍，以1956年預(yù)測(cè)每股收益0.7美金計(jì)算，預(yù)測(cè)市盈率20倍。

各位可以看到，即使費(fèi)雪是如此看好電子股，德州儀器其往業(yè)績(jī)市盈率亦不過(guò)28倍，預(yù)測(cè)市盈率20倍。反觀中國(guó)股市半導(dǎo)體50指數(shù)成份股，按算術(shù)平均值計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)193倍，按流通市值計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率更超越200大關(guān)達(dá)到221倍，平均市銷率17倍，市凈率7.4倍。

再講回德州儀器。1952年德州儀器以2.5萬(wàn)美金代價(jià)由AT&T制造部門西部電子公司（Western Electric Co.）手上收購(gòu)晶體管專利，同年末開(kāi)始制造及銷售晶體管。1954年德州儀器研制出首個(gè)商用硅晶體管，1956年德州儀器半導(dǎo)體事業(yè)部發(fā)展迅速，當(dāng)時(shí)其公司規(guī)模仍屬小兒科。1957年夏，公司管理層預(yù)計(jì)當(dāng)年業(yè)績(jī)可達(dá)每股1.1美金，按年增長(zhǎng)54%，股價(jià)于是突飛猛進(jìn)，12個(gè)月內(nèi)升幅高達(dá)1倍。1958年集成電路被發(fā)明，同年德州儀器業(yè)績(jī)?cè)俣却蠓嵘撩抗?.84美金，1959年超3.5美金。由于成長(zhǎng)迅速，以至于IBM都夥拍德州儀器共同研究半導(dǎo)體應(yīng)用于電子設(shè)備。1956年若以14美金價(jià)格計(jì)算，后來(lái)德州儀器股價(jià)上升10倍以上。1960年代，德州儀器已經(jīng)成長(zhǎng)為全球最大半導(dǎo)體公司。1967年德州儀器發(fā)明手持式計(jì)算器，售價(jià)高達(dá)2500美金;1971年研制出單芯片微型計(jì)算機(jī)。

1969年芯片僅用于電子計(jì)算器，但后來(lái)個(gè)人電腦、移動(dòng)電話對(duì)半導(dǎo)體芯片巨大需求當(dāng)時(shí)未曾想到的。然而，中國(guó)半導(dǎo)體50指數(shù)成份股動(dòng)態(tài)市盈率200倍，市凈率7.4倍，市銷率17倍情況下你說(shuō)“不能說(shuō)估值有泡沫”。我想知道要達(dá)到何等水平估值才能稱之為“有泡沫”？看看1969年10月以后德州儀器股價(jià)走勢(shì)與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)對(duì)比，至1989年10月，道指完勝！1969年至1989年長(zhǎng)達(dá)20年時(shí)間，足以證明一切。期間德州儀器每次行情表現(xiàn)均比道指出色，但一旦行情見(jiàn)頂，德州儀器跌幅巨大。直到1987年華爾街股災(zāi)，之后兩年德州儀器一蹶不振！但道指卻逐步收復(fù)失地。

1980年代個(gè)人電腦開(kāi)始興起，半導(dǎo)體雖然市場(chǎng)廣闊，但問(wèn)題是半導(dǎo)體股股價(jià)始終處于較高估值，一旦市場(chǎng)變動(dòng)，波動(dòng)隨之而來(lái)。中國(guó)股市半導(dǎo)體50指數(shù)成份股中有8只股票無(wú)市盈率，25只股票市盈率高于100倍，30只股票市銷率高于10倍。50只成份股總市值1.1萬(wàn)億，流通市值8300億，資產(chǎn)杠桿2.1倍，預(yù)計(jì)今年總收入約1200億至1400億之間，預(yù)計(jì)市銷率高達(dá)8.5倍。

分析半導(dǎo)體指數(shù)（因中證半導(dǎo)體指數(shù)起始時(shí)間太近，故此使用通達(dá)信半導(dǎo)體板塊指數(shù)代替，與中證半導(dǎo)體指數(shù)走勢(shì)有出入）走勢(shì)。歷史上2007年5·30暴跌前見(jiàn)頂，其后2007年10月大市見(jiàn)頂時(shí)只是次頂;2010年11月再次出現(xiàn)中期頂部;之后是2015年6月頂部;至今年2月底再次見(jiàn)頂。2015年6月見(jiàn)頂時(shí)250日乖離率高達(dá)95%，而今次見(jiàn)頂時(shí)250日乖離率亦有85%，信號(hào)十分明顯。周線圖上，PSY（21）已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，且跌破20MA。不過(guò)，4月份半導(dǎo)體指數(shù)回落時(shí)受到125日平均線支持而出現(xiàn)反彈，技術(shù)上，仍然未能完全否定再創(chuàng)新高，但即使再創(chuàng)新高，也將導(dǎo)致技術(shù)指標(biāo)更嚴(yán)重背離而確認(rèn)頂部。

投資大師費(fèi)雪28倍市盈率買入德州儀器獲利超10倍，你193倍市盈率買入中國(guó)半導(dǎo)體股又能獲利幾何？