邵宇

金融改革既要實(shí)現(xiàn)利率和匯率市場(chǎng)化、政府逐步退出信貸分配、逐步放松資本賬戶(hù)管制、加大金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放力度，也要提高直接融資比重，健全多層次資本市場(chǎng)的功能。

金融抑制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的正向或負(fù)向的線性關(guān)系，而是U型的非線性關(guān)系。金融抑制對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有兩個(gè)截然相反的解釋?zhuān)粋€(gè)是麥金農(nóng)效應(yīng)（McKinnon，1973），另 一 個(gè) 是 斯 蒂 格 利 茨 效 應(yīng)（Stiglitz，1994）。麥金農(nóng)效應(yīng)是負(fù)向的，主要強(qiáng)調(diào)的是金融抑制降低了金融市場(chǎng)的配置效率，阻礙了金融深化;斯蒂格利茨效應(yīng)是正向的，認(rèn)為金融抑制有助于儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，而且有利于維護(hù)金融穩(wěn)定。

大量實(shí)證研究結(jié)果顯示，金融抑制對(duì)低收入國(guó)家、中等收入國(guó)家和高等收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分別是：不顯著、顯著負(fù)效應(yīng)和顯著正效應(yīng)。這是因?yàn)?，?duì)于低收入國(guó)家，金融抑制政策有助于維護(hù)金融穩(wěn)定和以較高的效率將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，斯蒂格利茨效應(yīng)占主導(dǎo)，故金融抑制可能會(huì)帶來(lái)凈的正向效應(yīng);對(duì)于中等收入國(guó)家，麥金農(nóng)效應(yīng)的主導(dǎo)作用更加凸顯，金融抑制整體上體現(xiàn)為負(fù)效應(yīng);對(duì)于高收入國(guó)家，金融抑制的產(chǎn)出效應(yīng)又可能轉(zhuǎn)為正值。一個(gè)解釋是，由于金融具有明顯的順周期性，即使是在發(fā)達(dá)國(guó)家，過(guò)度的金融自由化和監(jiān)管缺位時(shí)的金融創(chuàng)新可能引致金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，比如2008年美國(guó)的金融危機(jī)就是一個(gè)案例。

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融抑制環(huán)境明顯改善，金融抑制指數(shù)從 1980 年的 1 降到了 2015 年的 0.6。然而，至今為止，這個(gè)指數(shù)不僅高于中等收入國(guó)家的平均水平，還高于低收入國(guó)家的平均水平。由于中國(guó)已經(jīng)從低收入國(guó)家轉(zhuǎn)變?yōu)橹械仁杖雵?guó)家，金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈效應(yīng)可能為負(fù)，取消金融抑制就能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的實(shí)證研究也證實(shí)，金融抑制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，即由過(guò)去的正效應(yīng)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)，這個(gè)拐點(diǎn)大致是2010年。

中國(guó)的金融抑制性環(huán)境的形成與中國(guó)漸進(jìn)改革路徑有關(guān)，也與工業(yè)化政策導(dǎo)向有關(guān)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)都偏愛(ài)一種有利于快速工業(yè)化的政策環(huán)境，這不僅表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)部門(mén)向工業(yè)部門(mén)的補(bǔ)貼，也表現(xiàn)為勞動(dòng)要素向資本要素的補(bǔ)貼，其具體的實(shí)現(xiàn)方式就是金融抑制和強(qiáng)制性?xún)?chǔ)蓄。我們慣于從增量上去強(qiáng)調(diào)中國(guó)的高儲(chǔ)蓄和高投資率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，卻較少?gòu)拇媪拷嵌绕鞄悯r明地指出銀行資本定價(jià)效率的缺失和扭曲所帶來(lái)的效率損失。金融抑制不僅導(dǎo)致了金融市場(chǎng)資本配置效率的下降，也抑制了內(nèi)需，改革金融抑制體制是進(jìn)一步釋放改革紅利的重要來(lái)源。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的必然性邏輯是建立在傳統(tǒng)的以投資驅(qū)動(dòng)和出口拉動(dòng)為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的模式之上的。從改革的角度來(lái)說(shuō)，有多少政策扭曲，就會(huì)有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關(guān)鍵的問(wèn)題是，改革的決心和實(shí)踐方案科學(xué)性。

隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，GDP的進(jìn)一步提高要求供給側(cè)動(dòng)能由廉價(jià)要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)槿厣a(chǎn)率的提升和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這就要求與之相匹配的金融市場(chǎng)配置效率。研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類(lèi)融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。我們認(rèn)為，中國(guó)金融改革的方向是確定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場(chǎng)化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放松資本賬戶(hù)管制，以及加大銀行等金融服務(wù)業(yè)的開(kāi)放等;另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場(chǎng)的功能。這些都是金融供給側(cè)改革確定性的方向。