張瑜 朱衣豪

摘 要 為防范與化解短期跨境資本流入引發(fā)國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，本文采用2005年5月至2019年8月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建SV-TVP-VAR模型對我國的短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的動態(tài)關(guān)系進行檢驗。研究結(jié)果主要有：短期跨境資本流入在同期會使系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降，但是在短期內(nèi)則會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn);短期跨境資本流入會抬升股價與房價，然而，股價上漲會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降，房價上漲會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，這表明短期跨境資本投資不同的資產(chǎn)對國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊會具有差異性;金融開放、房價調(diào)控與股市監(jiān)管政策對變量之間的關(guān)系產(chǎn)生了不同程度的影響。

關(guān)鍵詞 短期跨境資本流入 房價 股價 系統(tǒng)性金融風(fēng)險

引言

在過去幾十年經(jīng)濟全球化與金融自由化的浪潮中，我國緊跟時代發(fā)展潮流，牢牢把握住了歷史性發(fā)展機遇。于2001年12月11日加入WTO正式成為世界貿(mào)易組織成員，經(jīng)濟發(fā)展邁入新的層次，在2013年9月和10月國家主席習(xí)近平提出與世界各國共建“新絲綢之路經(jīng)濟帶”與“21世紀海上絲綢之路”的合作倡議，進一步加強中國與世界經(jīng)濟的緊密聯(lián)系，經(jīng)過近二十年的高速增長，我國經(jīng)濟體量已經(jīng)達到世界第二的規(guī)模。金融領(lǐng)域?qū)ν飧母锓砰_也在逐步推進，外匯市場改革在積極探索，2015年8月央行推出人民幣匯率中間價形成制度提升匯率市場化程度;資本賬戶在有序放開，2019年9月我國外匯管理局決定取消合格境外機構(gòu)投資者制度（QFII）與人民幣合格境外投資者（RQFII）投資額度限制;金融業(yè)對外開放步伐加快，2018年6月國家發(fā)改委發(fā)布外商投資準(zhǔn)入新政策，決定2021年取消金融領(lǐng)域所有外資股比限制。在對外經(jīng)貿(mào)與對外金融開放的快速發(fā)展中，國際資本為我國經(jīng)濟發(fā)展與金融改革創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用，但是其中的短期跨境資本流入投機性強、規(guī)模變化大（如圖1），給我國經(jīng)濟發(fā)展的沖擊也越來越大。

近些年國內(nèi)外學(xué)者研究得出，對資產(chǎn)進行套價是吸引短期跨境資本流入的主要動機（張誼浩等，2007;呂光明、徐曼，2012;Raddatz et al.，2015）。短期跨境資本流入為了快速套價獲利，以股票與房地產(chǎn)為代表的國內(nèi)資產(chǎn)價格穩(wěn)定會受到較大沖擊。2008年和2015年我國股票市場價格泡沫破裂與近些年房地產(chǎn)市場非理性繁榮給金融系統(tǒng)帶來了巨大壓力。股票價格與房地產(chǎn)價格的波動狀況關(guān)系到系統(tǒng)性金融風(fēng)險的穩(wěn)定，所以短期跨境資本流入對國內(nèi)資產(chǎn)價格產(chǎn)生沖擊，這沖擊的影響也將傳導(dǎo)至我國金融系統(tǒng)，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。20世紀90年代國際資本不斷沖擊新興市場經(jīng)濟體，墨西哥、東南亞國家、俄羅斯、阿根廷等接連遭受金融危機，反映出短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的存在著緊密聯(lián)系。近些年隨著我國經(jīng)濟改革步入“深水區(qū)”，黨和政府越發(fā)重視對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范與化解，2017年10月黨的十九大報告提出要將主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在非常突出的位置，2017年12月中央經(jīng)濟工作會議指出防范化解重大風(fēng)險的重點是防控金融風(fēng)險?；谝陨媳尘?，探究短期跨境資本流入與資產(chǎn)價格對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，對于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險、把握金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放進程具有重大意義。

本文研究了短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的動態(tài)影響關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)果提出建議。文章的結(jié)構(gòu)分四個部分：第一部分是通過引言介紹研究的背景與意義，第二部分是進行文獻綜述說明本文的研究基礎(chǔ)并提出理論假設(shè)，第三部分是運用實證研究分析變量間關(guān)系，第四部分是總結(jié)分析本文研究結(jié)論并提出相應(yīng)建議。本文創(chuàng)新點包括：（1）本文將短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與量化后的系統(tǒng)性金融風(fēng)險納入一個框架進行分析;（2）運用能夠反映經(jīng)濟變量隨時間變化的SV-TVP-VAR模型對三者的動態(tài)關(guān)系進行了分析;（3）基于SV-TVP-VAR模型能夠反映在特殊時點變量之間脈沖響應(yīng)關(guān)系的特性，分別選取了對短期跨境資本流入與資產(chǎn)價格產(chǎn)生重大影響的政策時點，重點研究了相關(guān)政策在短期跨境資本流入與資產(chǎn)價格對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響中產(chǎn)生的作用。

一、文獻綜述

（一）關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度

系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度方法有系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)法（SRISK）、Delta條件在險價值度量法（Delta Co-VaR）、系統(tǒng)性預(yù)期短缺度量法（SES）、邊際預(yù)期短期度量法（MES）等，其中，SRISK方法同時考慮了公司市值、負債水平以及市場關(guān)聯(lián)性等重要因索，其計算結(jié)果能更加真實地反映出金融機構(gòu)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平。國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)將SRISK方法運用到我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度過程中，梁琪等（2013）驗證了SRISK方法在我國運用具有可靠性，并依據(jù)SRISK方法計算出我國34家金融機構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險值，認為SRISK方法對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的計算符合審慎監(jiān)管的要求;剛健華等（2018）基于SRISK方法測度出我國41家金融機構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險值并將其加總得出我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險值，認為SRISK方法用于度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有前瞻性、客觀性與全面性。因此本文選用SRISK方法度量我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

SRISK方法測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險由國外學(xué)者提出。Acharya等（2010）提出短期邊際期望損失（marginal expected shortfall，MES），可以計算出單個金融機構(gòu)在系統(tǒng)面臨重大風(fēng)險時的預(yù)期資本短缺情況，反映其承擔(dān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的程度。Brownlees和Engle（2011）基于MES方法發(fā)展出了系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（SRISK）方法。SRISK能夠在較長的期間內(nèi)，依據(jù)長期的預(yù)期資本短缺來識別金融機構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險情況。

（二）短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響

國外學(xué)者率先從理論與實證層面闡述了短期跨境資本流入與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的聯(lián)動關(guān)系。Calvo（1998）提出了國際資本沖擊引起貨幣危機的第三代貨幣危機模型，認為短期跨境資本流入規(guī)模大與波動幅度高是造成金融危機的重要原因。Taylor（2004）在“蒙代爾-弗雷明”模型的基礎(chǔ)上研究認為，短期跨境資本流入造成流入國貨幣升值，進而影響進出口貿(mào)易，使得國內(nèi)信貸收縮，最終引致系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)。Bruno和Shin（2015）解釋了短期跨境資本、金融中介行為與金融風(fēng)險三者間的重要聯(lián)系，實證證明了短期跨境資本流入會引起貨幣升值，并加大銀行部門杠桿率，放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。也有學(xué)者研究認為適度的短期跨境資本流入有助于金融系統(tǒng)健康發(fā)展，Chari和Henry（2002）提出，短期跨境資本流入能提高資本市場活力和金融機構(gòu)競爭力。

國內(nèi)關(guān)于短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究，大部分學(xué)者是先從銀行業(yè)風(fēng)險開始的。張榮峰（2007）探究了國際資本流入對銀行業(yè)穩(wěn)定性的影響。劉仁伍等（2008）認為跨境資本的迅速撤出是銀行危機和金融危機產(chǎn)生的主要原因。方意等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放導(dǎo)致短期跨境資本流入規(guī)模與頻率迅速增加，然后會通過信貸機制給銀行資產(chǎn)造成風(fēng)險，最終產(chǎn)生銀行金融風(fēng)險。隨著研究深入，學(xué)者們逐漸將范圍拓展至整個金融系統(tǒng)。何國華、李潔（2018）通過構(gòu)建短期跨境資本與金融風(fēng)險的內(nèi)生性關(guān)系，實證發(fā)現(xiàn)跨境資本流入會引起金融中介的道德風(fēng)險上升。伴隨系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度方法的進步與推廣，開始有學(xué)者將系統(tǒng)性金融風(fēng)險量化后聯(lián)系其他經(jīng)濟變量進行實證研究。剛健華等（2018）采用VAR-MGARCH-DCC模型對我國2015年8月11日匯改前后的短期跨境資本、系統(tǒng)性金融風(fēng)險、在離岸人民幣利差、股價收益率與離岸中美貨幣利差實證研究發(fā)現(xiàn)，我國短期跨境資本流入與系統(tǒng)性金融風(fēng)險有明顯關(guān)聯(lián)。

（三）資產(chǎn)價格對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響

隨著對系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究的逐漸深入，國外學(xué)者率先對資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系進行了研究。Wilson（2002）實證研究了美國1870—1999年四次股市泡沫破裂與金融危機之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者具有較高的相關(guān)性。Shnke等（2007）提出，有效市場上的銀行股票價格變化可以對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的情況進行預(yù)測。Daníelesson和Zigrand（2008）建立了包括多種資產(chǎn)價格的均衡模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格波動會對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生重要影響。Koetter和Poghosyan（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房地產(chǎn)價格出現(xiàn)偏離均衡值的情況時，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性將受到影響，會增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險。Pan和Wang（2013）基于美國城市房價數(shù)據(jù)，實證研究了房地產(chǎn)價格波動與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的影響關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者大多是將房地產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險結(jié)合起來研究，馬勇等（2009）搜集了66個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格、信貸擴張和金融監(jiān)管具有相同周期的特征，這種同周期性反映出金融危機潛在的共同基本機制。譚政勛、陳銘（2012）通過對29個已經(jīng)發(fā)生過金融危機的國家或地區(qū)進行研究，發(fā)現(xiàn)房價上漲和房價對本身價值的偏離都刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險的快速積聚，推升了發(fā)生金融危機的概率。沈悅等（2015）研究得出，房價上漲階段系統(tǒng)性金融風(fēng)險處于潛伏階段，房價出現(xiàn)下跌將增加抵押、按揭貸款違約風(fēng)險進而增大金融風(fēng)險。

（四）短期跨境資本流入對資產(chǎn)價格的影響

在研究短期資本流入對資產(chǎn)價格的影響方面，國內(nèi)外學(xué)者進行了大量的研究，研究結(jié)果大都表明短期跨境資本流入規(guī)模增加會刺激資本流入國資產(chǎn)價格上漲。Aoki等（2009）提出，對于金融發(fā)展相對不成熟的國家，如果其資本項目完全開放，將會刺激該國的資產(chǎn)價格水平快速上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。Kim和Yang（2011）與Tillmann（2012）均在研究中發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的短期跨境資本流入規(guī)模增加會引起流入國的資產(chǎn)價格上漲。Olaberría（2012）擴大了分析樣本，分析了40個國家的短期跨境資本流入和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明，相比較于發(fā)達國家，短期跨境資本流入規(guī)模增加更容易導(dǎo)致新興市場國家的資產(chǎn)價格上漲。

國內(nèi)相關(guān)研究中，劉莉亞（2008）、朱孟楠、劉林（2010）與趙進文和張敬思（2013）等研究均表明，我國短期跨境資本流入規(guī)模增加會引起國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲。國內(nèi)學(xué)者們在對二者的關(guān)系進行深入研究后有了進一步發(fā)現(xiàn)，朱孟楠等（2017）研究發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流入對房價的影響程度與匯率波動的預(yù)期強度有較強的關(guān)聯(lián);朱孟楠、閆帥（2017）基于異質(zhì)性投資視角研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)股市基本面投資的短期跨境資本流入對股價波動起到抑制作用，而憑借技術(shù)投資的短期跨境資本流入會加劇股價波動程度;彭紅楓、祝小全（2019）研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策與股票市場的外資管制政策抑制了短期跨境資本流入在房市與股市的投機行為。

二、理論分析

在第三代貨幣危機理論中，由Calvo（1998）提出的“外資誘導(dǎo)型”危機模型認為，大規(guī)?？缇迟Y本的流入與流出是導(dǎo)致經(jīng)濟危機的重要原因。該理論認為，較大規(guī)模的跨境資本流入與流出會引發(fā)宏觀經(jīng)濟過熱、資產(chǎn)價格泡沫化與市場投機行為盛行等宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性變差的現(xiàn)象，并導(dǎo)致銀行機構(gòu)信用過度擴張，相應(yīng)的風(fēng)險貸款與壞賬在經(jīng)營中的比重快速增加，整個金融系統(tǒng)的脆弱性加劇，容易引發(fā)經(jīng)濟危機。此外，從本文對國內(nèi)外學(xué)者的文獻綜述可知，短期跨境資本流入會刺激資產(chǎn)價格波動，并且會有可能引發(fā)金融危機，同時，資產(chǎn)價格泡沫破裂是經(jīng)濟危機爆發(fā)時的典型特征。在參考學(xué)者們的研究之后，為了從理論角度分析短期跨境資本流入對資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，本文提出兩個理論研究假設(shè)，并對假設(shè)合理性進行了分析：

H1：短期跨境資本流入增加會刺激資產(chǎn)價格水平升高。

基于短期跨境資本的強烈逐利動機與較高靈活性，其流入境內(nèi)需要尋找到能夠快速獲利的目標(biāo)，投資國內(nèi)市場上交易相對靈活的資產(chǎn)如股票與房地產(chǎn)，是其快速獲利的主要選擇。當(dāng)短期跨境資本增加流入股票市場和房地產(chǎn)市場的規(guī)模時，其對國內(nèi)資金會產(chǎn)生示范效應(yīng)而吸引部分境內(nèi)市場資金增加對股票與房地產(chǎn)的購買，使得資產(chǎn)價格上升，這也將促使投資者的預(yù)期愈發(fā)樂觀，進而市場產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，更多的投資者進入股票市場和房地產(chǎn)市場進一步推升資產(chǎn)價格的上升。因此短期跨境資本流入增加會刺激資產(chǎn)價格升高。

H2：資產(chǎn)價格水平升高會引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。

資產(chǎn)價格上升會吸引金融機構(gòu)競相買入資產(chǎn)以獲取漲價收益，同時，資產(chǎn)價格上升會引起抵押品價值與資本金水平增長，導(dǎo)致金融機構(gòu)信貸規(guī)模擴張，引起經(jīng)濟過熱，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表擴張，杠桿率水平上升。資產(chǎn)價格上升引起金融機構(gòu)杠桿率水平上升，使得市場面臨系統(tǒng)性沖擊時，其承受的預(yù)期資本短缺程度加深，即為系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。

根據(jù)本文對假設(shè)的分析可以得出，短期跨境資本流入增加會刺激資產(chǎn)價格升高，資產(chǎn)價格水平升高又會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。由假設(shè)H1與H2可以得出推論——短期跨境資本流入增加會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。

三、模型設(shè)定與實證分析

本文實證部分的研究目標(biāo)有兩個：一個是對理論研究假設(shè)進行實證驗證，另一個是探究短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間是否存在更豐富的動態(tài)關(guān)系。向量自回歸模型（VAR）較為適合研究多個變量的相互關(guān)系，而在VAR模型中，伴有隨機干擾項的時變參數(shù)向量自回歸模型（SV-TVP-VAR）能夠更充分地反映經(jīng)濟變量之間隨時間變化的動態(tài)關(guān)系，因此本文采用SV-TVP-VAR模型進行實證研究。模型實證結(jié)果分四大部分：第一，模擬與參數(shù)估計，目的是檢驗?zāi)Ｐ褪欠衲軐Ρ疚臄?shù)據(jù)樣本進行的有效研究;第二，同期動態(tài)關(guān)系分析，這是基于模型具有的時變特征得出變量之間同期動態(tài)關(guān)系;第三，隨時間變化沖擊響應(yīng)分析，這是通過選擇不同的脈沖響應(yīng)期數(shù)得出變量間的脈沖響應(yīng)關(guān)系;第四，特殊時點沖擊響應(yīng)分析，這是本文基于SV-TVP-VAR模型可以設(shè)置特殊時點外部沖擊的特性，研究重大政策發(fā)生時點對變量之間關(guān)系的沖擊影響?；趯嵶C結(jié)果，本文將得出變量間的同期動態(tài)關(guān)系、脈沖響應(yīng)關(guān)系和特殊時點沖擊下的變量間關(guān)系，即得出多個維度下短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系。

（一）SV-TVP-VAR模型設(shè)計

伴有隨機干擾項的時變參數(shù)向量自回歸模型（SV-TVP-VAR）假定該模型中待估計參數(shù)具有時變特征，均服從波動率隨時間變化的隨機游走過程。相比較于常系數(shù)向量自回歸模型在結(jié)構(gòu)突變時變量間關(guān)系缺乏一定的解釋力，SV-TVP-VAR能夠更充分地反映模型中變量間時變關(guān)系特征，有效捕捉經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化給變量關(guān)系帶來的影響，并且能估計出特殊時點變量間的脈沖響應(yīng)結(jié)果，其更貼近現(xiàn)實經(jīng)濟的運行過程。因此本文采用伴有隨機干擾項的時變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-VAR）模型進行實證研究分析，模型設(shè)計參考自Nakajima（2011）。

（二）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)處理

1.指標(biāo)選取

短期跨境資本流入（sccf）數(shù)據(jù)是參考朱孟楠和劉林（2010）的間接法測算得出，間接法的優(yōu)勢在于能夠測度出月度短期跨境資本流入數(shù)據(jù)，更有效地反映短期跨境資本流入的波動情況。其計算公式為：短期跨境資本流入規(guī)模=外匯儲備增加額-（貿(mào)易順差+外商直接投資），數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和中國人民銀行。

鑒于國內(nèi)不同種類資產(chǎn)之間的異質(zhì)性，同時也為了探究不同資產(chǎn)的價格對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，本文參考朱孟楠和劉林（2010，2017）選擇了房地產(chǎn)價格（hp）與股價（sp）代表國內(nèi)資產(chǎn)價格。房地產(chǎn)價格是通過將我國月度商品房銷售總額除以月度商品房銷售面積計算出月度商品房銷售單價來代表，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局;股價是選取了滬深300指數(shù)月度收盤價，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險（srisk）數(shù)據(jù)選擇采用SRISK指標(biāo)方法計算得出的中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險，數(shù)據(jù)來自于美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動實驗室V-Lab，由直接系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度（SRISK）方法的提出者Christian Brownlees與 Robert Engle提供，數(shù)據(jù)庫網(wǎng)址可以公開訪問

美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動實驗室，數(shù)據(jù)來源：https：//vlab.stern.nyu.edu/zh/analysis/RISK.CNFIN-MR.DMES。。系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)是以假定出現(xiàn)重大風(fēng)險時金融機構(gòu)預(yù)計資本缺口來衡量。系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度（SRISK）方法計算公式：

SRISK=k×DEBT-（1-k）×EQUITY×（1-LRMES）（4）

其中，k為資本充足率，DEBT為該金融機構(gòu)負債的賬面價值，EQUITY為該金融機構(gòu)的股票市值，LRMES為金融機構(gòu)長期邊際預(yù)計損失。當(dāng)SRISK值不大于0時，表明該金融機構(gòu)在一場經(jīng)濟危機中不發(fā)生預(yù)計資本損失，即不存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險;當(dāng)SRISK值大于0時，表明該金融機構(gòu)在一場經(jīng)濟危機中發(fā)生預(yù)計資本損失，即存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險，SRISK值的大小代表系統(tǒng)性金融風(fēng)險的高低。Brownlees和Engle（2011）認為，在經(jīng)濟危機中，有盈余資金的金融機構(gòu)在短期內(nèi)很難救助到系統(tǒng)內(nèi)其他存在高風(fēng)險的機構(gòu)。因此將存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的金融機構(gòu)SRISK值加總即可得出我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險值。本文通過對波動實驗室中系統(tǒng)性金融風(fēng)險板塊內(nèi)，存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的中國金融機構(gòu)月度SRISK值進行加總，得出中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險月度數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

2005年4月我國政府發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于2005年深化經(jīng)濟體制改革的意見》，改革重點包括金融體制與涉外經(jīng)濟體制，隨后政府進行了外匯制度改革與股權(quán)分置改革等，基于分析的有效性與數(shù)據(jù)的充足性，本文將研究樣本的期間選定為2005年5月至2019年8月，共172個月度數(shù)據(jù)樣本。本文先通過X12季節(jié)調(diào)整法消除季節(jié)因素，接著為了避免異常值影響與消除數(shù)據(jù)量綱，本文參考彭紅楓和祝小全（2019），對數(shù)據(jù)運用了1%-99%水平上的Winsor與標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后四個變量均取對數(shù)，差分后各變量均為平穩(wěn)的時間序列，變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表1所示，各變量均在1%的顯著水平上拒絕原假設(shè)。

（三）實證結(jié)果分析

1.模擬與參數(shù)估計

本文根據(jù)信息準(zhǔn)則以及參數(shù)自相關(guān)模擬結(jié)果設(shè)定模型的滯后階數(shù)為1。借助OxMetrix6.0軟件運用MCMC方法對模型參數(shù)進行模擬估計，迭代次數(shù)為10000，表2為樣本參數(shù)的相關(guān)估計結(jié)果。

根據(jù)表2的顯示結(jié)果，參數(shù)的均值均位于95%的置信區(qū)間以內(nèi)，各個參數(shù)的Geweke收斂判斷值均顯著低于臨界值1.96，Geweke收斂值符合正態(tài)分布，5%臨界值為1.96。表明模擬參數(shù)符合收斂于后驗分布的假設(shè)。無效因子數(shù)值越小表明模擬樣本有效性越高，結(jié)果中無效因子最大值為51.13，說明模擬取樣是有效的。

圖2內(nèi)分上中下三個部分，分別對應(yīng)著參數(shù)的自相關(guān)系數(shù)圖、模擬路徑圖與后驗分布密度圖。參數(shù)自相關(guān)系數(shù)圖與模擬路徑圖可以看出，自相關(guān)系數(shù)都迅速下降收斂于0值，表明參數(shù)基本不具有自相關(guān)關(guān)系;參數(shù)路徑整體收斂于樣本參數(shù)估計均值，反映樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)。這表明MCMC模擬方法在模型中進行了有效的參數(shù)估計。

2.同期動態(tài)關(guān)系分析

變量同期動態(tài)關(guān)系如圖3所示，同期關(guān)系描述分析如下：

短期跨境流動資本流入對房價（sccf→hp）與股價（sccf→sp）的同期影響在大部分時間內(nèi)是正值，表明短期跨境資本流入規(guī)模增加會刺激房價和股價的上漲，同時，短期跨境資本流入對股價的影響在整體上大于其對房價的影響系數(shù)，原因可能是商業(yè)房地產(chǎn)作為投資品，相較于股票而言變現(xiàn)能力與流動性偏差，沒有投資股票的方式靈活。

房價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險（hp→srisk）的同期影響在大部分時間內(nèi)是正值，表明在同期關(guān)系中，房價上漲會刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。其原因可能是金融行業(yè)的主要功能之一是促進國內(nèi)資金融通，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持，然而近些年房價持續(xù)走高不斷抬升實體經(jīng)濟經(jīng)營成本，在一定程度上推動了國內(nèi)經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢，金融發(fā)展進入非理性繁榮階段，近幾年P(guān)2P平臺的大批倒閉反映出系統(tǒng)性金融風(fēng)險在快速聚積。

股價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險（sp→srisk）的同期影響在大部分時間內(nèi)是負值，表明股價上漲會降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。其原因可能是股價上漲反映出金融公司市值的升高，金融公司可以通過將所持有的高價股票抵押或出售進行資金融通獲得充足的流動性來抵御風(fēng)險，這在一定程度上抑制了系統(tǒng)性風(fēng)險的升高。

短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險（sccf→srisk）的同期影響在樣本期大部分時間內(nèi)是負值，表明在同期關(guān)系中，短期跨境資本規(guī)模擴大會抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。這可能是在同期關(guān)系中，短期跨境資本流入規(guī)模變化會直接影響到國內(nèi)金融機構(gòu)流動性的充沛程度，進而影響到國內(nèi)金融機構(gòu)抵御風(fēng)險的能力，所以短期跨境資本流入規(guī)模的增加在同期會對系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升起到抑制作用。

房價對股價（hp→sp）的同期影響整體上為正，表明在同期關(guān)系中，房價上升對股價有明顯的財富效應(yīng)，房價上漲會增加投資者的財富水平，使其擴大投資規(guī)模，增加股市投資引起股價上漲。

3.隨時間變化沖擊響應(yīng)分析

本文選擇了1個月、2個月和3個月的脈沖響應(yīng)時長來探究短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的短期關(guān)系，因為相較而言，選取更長時間的脈沖響應(yīng)期得出的實證結(jié)果顯示響應(yīng)值非常小，不利于分析長期影響。圖4顯示的是隨時間而變化四個變量相互脈沖響應(yīng)的動態(tài)過程，圖中描述了1個月、2個月 和3個月時變脈沖響應(yīng)變化情況。

（1）分析短期跨境資本流入的脈沖結(jié)果（εsccf↑）

房價對短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)（εsccf↑→hp）表現(xiàn)為：面對1個月和3個月時長的沖擊其響應(yīng)為正向波動，面對2個月時長的沖擊其響應(yīng)為負向波動，且1個月期的波動響應(yīng)要明顯大于其他兩個時段的波動響應(yīng)，說明短期跨境資本流入對房價的影響在短期的正向沖擊較大，隨著時間推移，這種影響逐漸削弱，甚至?xí)霈F(xiàn)短期跨境資本流入抑制房價的情況。面對1個月時長的沖擊，房價對短期跨境資本流入的響應(yīng)分別在2010年、2012年、2015年與2016年出現(xiàn)高峰，分別對應(yīng)著我國政府出臺嚴控房價政策的時間點之前，即2011年1月“新國八條”出臺、2013年2月“新國五條”、2016年12月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，這表明我國房地產(chǎn)調(diào)控政策能夠抑制短期跨境資本流入對房價的正向沖擊。

股價對短期跨境資本流入沖擊響應(yīng)（εsccf↑→sp）表現(xiàn)為：面對1個月時長沖擊其響應(yīng)為明顯的正向波動，面對2個月和3個月時長沖擊其響應(yīng)迅速減弱趨于0，說明短期跨境資本流入對股價的沖擊影響集中在短期1個月內(nèi);在2007年隨著我國股票市場價格泡沫的破裂，股價對短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)持續(xù)下降;隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平的提升，資本項目逐漸擴大開放程度，于2011年12 月進行人民幣合格境外投資者（RQFII）試點，又于2013年3月為RQFII擴大試點機構(gòu)類型并且逐步放寬投資范圍等，這一系列開放政策促使股價對短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)上升，最終在2015年達到高峰，伴隨新一輪股市泡沫的破裂，其響應(yīng)逐漸下降。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險對短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)（εsccf↑→srisk）表現(xiàn)為：1個月時長的響應(yīng)有明顯波動，在2009-2010年以及2016年之后這兩段時期響應(yīng)為負，其他時間響應(yīng)為正;2個月與3個月時長的波動響應(yīng)較弱且趨于0值。通過比較發(fā)現(xiàn)，在圖5顯示的同期關(guān)系中，短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響系數(shù)整體是負值，而在圖6的短期沖擊響應(yīng)關(guān)系中，短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊波動整體呈正向，說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險對短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)在短期內(nèi)可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。逆轉(zhuǎn)的原因可能是，短期跨境資本流入進入我國會在短期內(nèi)補充國內(nèi)金融機構(gòu)流動性緩解其資金壓力，但金融機構(gòu)基于逐利動機會在其流動性水平上升后擴大其經(jīng)營規(guī)模與負債水平，承擔(dān)更多的風(fēng)險，這在一定程度上會刺激金融機構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升。1個月時長的波動響應(yīng)在2009年迅速下降由正轉(zhuǎn)負，并于2010年達到最小值，之后在2016年又下降為負值。本文分析認為這可能與金融機構(gòu)的市值有關(guān)，在2008年與2015年股市泡沫之后，金融機構(gòu)市值迅速縮水并伴隨其金融資產(chǎn)價值下降，然而其原有的債務(wù)水平不能相應(yīng)迅速減少，導(dǎo)致在短期內(nèi)金融機構(gòu)資產(chǎn)負債比率上升，償債能力下降，在此背景下，短期跨境資本流入進入我國金融機構(gòu)會補充其流動性，金融機構(gòu)并不會盲目擴大其負債規(guī)模，使得短期內(nèi)金融機構(gòu)資產(chǎn)負債比率下降，償債能力上升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降。沖擊響應(yīng)在2016—2019年持續(xù)下降，原因很可能是，隨著國內(nèi)金融領(lǐng)域供給側(cè)改革深入推進以及金融開放逐步擴大，金融業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，短期跨境資本流入受到更加有效的監(jiān)督，短期跨境資本流入會提升金融機構(gòu)的經(jīng)營能力，從而對系統(tǒng)性金融風(fēng)險起到抑制作用。

（2）分析房價的脈沖結(jié)果（εhp↑）

短期跨境資本流入對房價沖擊的響應(yīng)（εhp↑→sccf）表現(xiàn)為：其1個月時長的沖擊響應(yīng)為負且逐年下降，在2016年出現(xiàn)上升趨勢，2個月時長的沖擊響應(yīng)整體表現(xiàn)為上升趨勢，且于2015年由負轉(zhuǎn)正，3個月時長的沖擊響應(yīng)整體處于0值水平。這說明短期內(nèi)房價的上漲不會立即吸引逐利的短期跨境資本流入，這與朱孟楠（2017）的結(jié)論一致，但是當(dāng)房價上漲形成一定趨勢后，才對短期跨境資本產(chǎn)生吸引力;2015年國內(nèi)房價呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長趨勢，2016年出現(xiàn)全國房價普遍快速上漲，面對這波房價上漲行情，潛在的巨大獲利機會誘使短期跨境資本迅速流入。

股價對房價沖擊的響應(yīng)（εhp↑→sp）整體為正，股價對房價1個月時長的沖擊響應(yīng)在2009年之前逐年上升，表明持有住房資產(chǎn)的投資者在房價上升后其財富水平的增加會促進其擴大投資，而股票作為當(dāng)時另一種主要的投資標(biāo)的，投資者會增加對股票市場的投資推動股價的上升;在2009年股價對房價1個月時長的沖擊響應(yīng)逐年下降，這可能與2008年我國股票市場泡沫破裂有關(guān)，相較于穩(wěn)定上漲的房價，國內(nèi)投資者意識到投資股票的風(fēng)險較高，房價的上漲不再刺激投資者過度投資股票，最終導(dǎo)致脈沖響應(yīng)下降。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價沖擊的響應(yīng)（εhp↑→srisk）整體為正且呈上升趨勢，表明房價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊影響逐漸增大。這是因為房地產(chǎn)行業(yè)是全國各級政府相對主要的財政收入來源，其作為拉動經(jīng)濟的重要引擎發(fā)揮著關(guān)鍵作用，但是房價連年攀升造成實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營成本上升，實體經(jīng)濟經(jīng)營逐漸困難導(dǎo)致國家經(jīng)濟發(fā)展整體上“脫實向虛”，金融業(yè)發(fā)展出現(xiàn)泡沫，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高。

（3）分析股價的脈沖結(jié)果（εsp↑）

短期跨境資本流入對股價沖擊的響應(yīng)（εsp↑→sccf）表現(xiàn)為：1個月時長與2個月時長的沖擊響應(yīng)呈相反狀態(tài)，3個月時長的沖擊響應(yīng)波動較小。說明股價上漲在短期內(nèi)對短期跨境資本的吸引力不足，甚至?xí)?dǎo)致部分短期跨境資本獲利流出，而隨著股價上漲沖擊時間延長，股價上漲形成趨勢，則會吸引短期跨境資本擴大流入規(guī)模。

房價對股價沖擊的響應(yīng)（εsp↑→hp）表現(xiàn)為：1個月時長的沖擊響應(yīng)為明顯的正向波動，其他時長的沖擊響應(yīng)趨于0值。說明短期內(nèi)股價上漲對房價的財富效應(yīng)較強（朱孟楠，2017），在經(jīng)過2008年國內(nèi)股市泡沫破裂之后，股價對房價的財富效應(yīng)逐漸減弱，最終保持穩(wěn)定的狀態(tài)。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險對股價沖擊的響應(yīng)（εsp↑→srisk）表現(xiàn)為：1個月時長的沖擊響應(yīng)在2008年股市泡沫之后兩年內(nèi)呈迅速下降的負值波動狀態(tài)，其他時長的沖擊響應(yīng)趨于0值。這可能是因為2008年股市暴跌在短時間內(nèi)引起金融機構(gòu)資產(chǎn)縮水，而短期內(nèi)負債水平下降較慢，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率上升，償債能力下降，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險快速上升，在這樣的背景下，短期內(nèi)股價的上漲會提升金融機構(gòu)的資產(chǎn)水平，金融機構(gòu)的負債水平在短期相對穩(wěn)定，使得資產(chǎn)負債率下降，償債能力上升，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降;在經(jīng)過一輪股市周期后，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債率水平趨于穩(wěn)定，股價上漲對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的刺激作用在2011-2013年間趨于穩(wěn)定;在2014年新一輪股市周期開始啟動，股價上漲提升了金融機構(gòu)資產(chǎn)水平，使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降較快，當(dāng)股市在2015年經(jīng)歷暴漲暴跌之后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險快速集聚使得對股價上漲的沖擊響應(yīng)變得平緩，對于2016年沖擊響應(yīng)上升，可能是因為金融機構(gòu)投資經(jīng)營過程中過度使用杠桿，在面對供給側(cè)改革“去杠桿”的壓力下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險充分暴露出來，股價上漲緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用減弱。

（4）分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險的脈沖結(jié)果（εsrisk↑）

短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險沖擊的響應(yīng)（εsrisk↑→sccf）表現(xiàn)為：1個月時長的沖擊響應(yīng)為相對平穩(wěn)的正向波動，2個月時長與3個月時長的沖擊響應(yīng)呈相反趨勢，相互抵消了大部分波動影響。這表明短期內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高會刺激短期跨境資本流入規(guī)模上升，短期跨境資本流入沒有因為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的刺激而減少規(guī)模，這可能的解釋是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險尚在可以接受的范圍內(nèi)，而風(fēng)險往往伴隨著收益，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升對應(yīng)著潛在的資產(chǎn)套價機會，短期跨境資本流入會尋找高回報投資標(biāo)的對沖風(fēng)險。

房價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險沖擊的響應(yīng)（εsrisk↑→hp），其中1個月時長的沖擊響應(yīng)為明顯的負向波動，在2010年之前，沖擊響應(yīng)處于上升階段，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價的抑制作用在迅速衰減，在2010-2015年期間整體保持平穩(wěn)處于接近0值水平，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價的影響較小，2016年之后沖擊響應(yīng)持續(xù)下降，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價的抑制作用加強;其他時長的沖擊響應(yīng)整體趨于0值。這表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價上漲起到了抑制作用，抑制作用在不同的房市調(diào)控階段效果不同，在2008年與2009年房貸政策寬松時抑制效果衰減，在2016年之后房地產(chǎn)市場調(diào)控進入全面趨緊階段，抑制效果明顯。

股價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險沖擊的響應(yīng)（εsrisk↑→sp）表現(xiàn)為：1個月時長的沖擊響應(yīng)整體為負，分別在2007年、2010年和2015年形成高點，整體上呈下降趨勢;其他時長的沖擊響應(yīng)整體趨于0值。表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險對股價的沖擊在短期較為明顯，會抑制股價的上漲，但是市場狂熱的投機行為減弱了抑制作用，伴隨著股價分別在2007年10月與2015年6月達到最高點，使得抑制作用達到最小，同時，市場恐慌情緒的蔓延會加強抑制作用，股市在2008年與2015下半年進入暴跌趨勢，抑制作用得到快速加強;沖擊響應(yīng)在2010年形成高點的原因應(yīng)該是經(jīng)過2007與2008年股市暴漲暴跌后抑制作用回歸正常趨勢的結(jié)果。

4.特殊時點沖擊響應(yīng)分析

為了探究國內(nèi)監(jiān)管政策對變量之間沖擊的影響，本文分別選取對短期跨境資本流入、房價和股價產(chǎn)生重大影響的政策時點，分別研究了短期跨境資本流入、房價與股價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險及其他變量的沖擊影響。

（1）影響短期跨境資本流入的重要政策時點。

本文選取了三次具有代表性的金融對外開放政策時點。2011年12月（t=79），人民幣合格境外投資者（RQFII）啟動試點;2013年3月（t=94），為RQFII擴大試點機構(gòu)類型并放寬投資范圍;2015年8月11日（t=123），基于2015年8月11日我國央行為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性推行的人民幣匯率中間價形成制度改革。影響短期跨境資本流入的重要政策時點沖擊響應(yīng)結(jié)果如圖5所示。

短期跨境資本流入規(guī)模面對該變量自身正向沖擊（εsccf↑→sccf）在短期內(nèi)產(chǎn)生較高的正向影響，表明在國內(nèi)實行放寬對流入境內(nèi)資本管制政策以及進行匯率市場化改革之后，刺激了短期跨境資本流入規(guī)模的上漲;房價對短期跨境資本流入規(guī)模的沖擊響應(yīng)（εsccf↑→hp）呈正向波動并在2期之后迅速平穩(wěn)，表明資本開放政策在短期會吸引跨境資本流入并會刺激房價上漲;股價對短期跨境資本流入規(guī)模的沖擊響應(yīng)（εsccf↑→sp）呈正向，但“匯改”時點形成的沖擊要明顯強于其他兩項開放投資政策帶來的沖擊，表明RQFII制度的設(shè)立與發(fā)展成功吸引了大量外資進入我國證券市場，推升了國內(nèi)股票市場價格，同時顯示出“匯改”之后短期跨境資本流入對股價的影響更大。系統(tǒng)性金融風(fēng)險對短期跨境資本流入的沖擊響應(yīng)（εsccf↑→srisk）整體呈負向但在短期內(nèi)迅速上升呈正向后又逐漸減弱趨于0，表明我國逐步擴大金融領(lǐng)域開放吸引外資流入有助于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但是伴隨時間發(fā)展，其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的有利影響會逐漸減弱并發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（2）影響房價的重要政策時點。

在限制房價過快上漲政策中，本文選取了具有代表性的三次政策時點。2010年4月17日（t=59），國務(wù)院為了遏制部分城市房價快速上漲，發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（簡稱“新國十條”）;2011年1 月（t =68），國務(wù)院推出“新國八條”政策開啟全面限購;2016年9月30（t=136）北京等16個熱點城市推出樓市調(diào)控新政抑制房價過熱，國內(nèi)調(diào)控房價政策開始全面收緊。影響房價的重要政策時點沖擊響應(yīng)結(jié)果如圖6所示。

短期跨境資本流入規(guī)模對房價的沖擊響應(yīng)（εhp↑→sccf）為明顯的負向波動，表明嚴緊的樓市調(diào)控政策能夠使房價上漲對短期跨境資本流入規(guī)模產(chǎn)生削減作用，其中在2016年9月樓市全面調(diào)控時點房價上漲引起短期跨境資本流入的響應(yīng)較為強烈，抑制作用明顯。在嚴控房價時點，房價對其自身沖擊的響應(yīng)（εhp↑→hp）在1期之后迅速平穩(wěn)趨于0，表明樓市調(diào)控政策能夠抑制房價的大幅波動。股價對房價上漲的沖擊響應(yīng)（εhp↑→sp）整體呈正向，表明在嚴控房價時點，處于高位的房價對股價的財富效應(yīng)相應(yīng)地達到高點，房價的上漲會刺激股價的上升。系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價的沖擊響應(yīng)（εhp↑→srisk）整體呈正向且在1期內(nèi)迅速下降之后趨于平穩(wěn)，表明在樓市政策實施嚴格調(diào)控時房價上漲對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的刺激作用受到抑制，其中2016年9月時點系統(tǒng)性金融風(fēng)險對房價的沖擊響應(yīng)較弱，反映出2016年9月30日樓市政策開始全面收緊，房價快速上漲局面逐漸得到有效控制，使得房價對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊減弱。

（3）影響股價的重大政策時點。

本文選取了三個對股價產(chǎn)生重大影響的政策時點。2014年4月（t=107）中國證監(jiān)會正式批復(fù)開展滬港通試點，2016年12月（t=139）我國正式啟動深港通，2018年4月27日（t=155），我國監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，該“資管新規(guī)”將嚴格規(guī)范股市資金的來源問題。影響股價的重要政策與轉(zhuǎn)折時點沖擊響應(yīng)結(jié)果如圖7所示。

短期跨境資本流入對股價的沖擊響應(yīng)（εsp↑→sccf）在三個時點均在短期內(nèi)由負轉(zhuǎn)正后逐漸平穩(wěn)，表明擴大股市開放程度與規(guī)范股市發(fā)展的政策頒布后，股價上升不能立即吸引短期跨境資本流入規(guī)模擴大，當(dāng)政策實施一段時間使得股票市場有效性提升后，股價上升會吸引短期跨境資本流入規(guī)模增大。房價對股價的沖擊響應(yīng)（εsp↑→hp）在三個時點整體呈正向，在第1期沖擊最大之后迅速下降趨于平穩(wěn)，股價上漲會在短期刺激房價的上升，表明在三個政策時點股價上漲對房價的財富效應(yīng)較強。股價對自身的沖擊響應(yīng)（εsp↑→sp）在三個時點均為正向且在2期內(nèi)迅速下降，股價上漲的沖擊對其自身的刺激作用時間較短，反映出股市開放與監(jiān)管政策有助于抑制股價過度波動。系統(tǒng)性金融風(fēng)險對股價的沖擊響應(yīng)（εsp↑→srisk）在三個時點整體呈負向，股價上漲有助于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，表明股市開放政策和監(jiān)管政策使股票市場有效性提升，有利于抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

四、結(jié)論分析和政策建議

（一）結(jié)論分析

1.理論假設(shè)驗證

基于實證結(jié)果得出，短期跨境資本流入會抬升股價與房價，這驗證了本文提出的假設(shè)H1，即短期跨境資本流入增加會刺激資產(chǎn)價格水平升高;實證顯示房價上漲會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，股價上漲會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降，這不完全符合本文假設(shè)H2，即資產(chǎn)價格水平升高會引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，其可能的原因是不同的資產(chǎn)存在異質(zhì)性或者國內(nèi)市場發(fā)展的特殊性導(dǎo)致的;實證顯示短期跨境資本流入在同期關(guān)系中會使系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降，在經(jīng)過一段時間后則會刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高，這驗證了本文推論在相對長的時間跨度上是符合實際的，推論為短期跨境資本流入增加會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。短期跨境資本流入增加刺激股價與房價上漲，房價水平上升引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險增加，而股價上漲的影響卻相反，最終短期跨境資本流入增加導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險增加。這說明我國房價水平上漲對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響程度要強于股價，此結(jié)果表明我國對房地產(chǎn)市場采取嚴格監(jiān)管政策和逐漸放寬外資進入股票市場限制，符合我國防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目標(biāo)。

2.主要實證結(jié)論

本文實證結(jié)論包括兩個部分，分別是基于同期動態(tài)關(guān)系與時變脈沖響應(yīng)分析得出的變量之間影響關(guān)系的結(jié)論和基于特殊時點脈沖響應(yīng)分析得出的政策影響的結(jié)論。

變量之間影響關(guān)系的結(jié)論：（1）短期跨境資本流入會抬升股價與房價，在同期會使系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降，在短期內(nèi)則會刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高;（2）股價與房價的上漲在短期會抑制短期跨境資本流入，在相對較長時期內(nèi)則會吸引短期跨境資本流入，同時，兩者之間有明顯的財富效應(yīng)，然而，股價上漲會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降，房價上漲會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升;（3）系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高在短期內(nèi)會刺激短期跨境資本流入規(guī)模上升，但是對股價與房價的上漲起到了抑制作用;（4）根據(jù)變量間的關(guān)系可以得出，短期跨境資本流入投資國內(nèi)不同類資產(chǎn)引起的價格波動，對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊具有差異性。

政策影響的結(jié)論：（1）逐步深化的金融對外開放政策，引起短期跨境資本流入規(guī)模增大，加深了短期跨境資本流入對國內(nèi)資產(chǎn)價格的沖擊，同時，短期跨境資本流入規(guī)模增大在短期有助于化解國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但是隨著時間延長這種有利影響會逐漸減弱甚至產(chǎn)生負面效果。（2）抑制房價過快上漲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，起到了抑制房價過熱的作用，使得房價上漲降低了短期跨境資本流入規(guī)模，增強房價上漲對股價上升的刺激，有效抑制了房價上漲對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的刺激作用。（3）股市監(jiān)管政策的頒布，抑制了股價的過度波動，加強了股價上漲對房價上升的刺激作用，促進了股價上漲對系統(tǒng)性風(fēng)險的緩解作用。綜上所述，政府實施金融對外開放政策、房價調(diào)控政策與股市監(jiān)管政策是為了吸引外資優(yōu)化金融系統(tǒng)、維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定并在最終實現(xiàn)抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目標(biāo)，特殊政策時點沖擊響應(yīng)實證結(jié)果表明我國相應(yīng)政策的實施取得了預(yù)期的效果。

3.變量間影響關(guān)系分析

（1）短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響結(jié)果分析。

短期跨境資本流入在同期關(guān)系中會降低我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險，該影響在短期則會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這是因為短期跨境資本流入首先進入我國金融機構(gòu)賬戶，會直接提升金融機構(gòu)流動性，流動性充沛使得金融機構(gòu)抵御風(fēng)險能力增強。但是金融機構(gòu)在獲得充足流動性之后，基于逐利動機，會借此擴大經(jīng)營規(guī)模，收益增加的同時反映出承擔(dān)的風(fēng)險在攀升。

（2）短期跨境資本流入對資產(chǎn)價格的影響結(jié)果分析。

短期跨境資本流入會引起我國股價和房價上漲。這是因為相比較于以外商直接投資為代表的長期跨境資本，短期跨境資本流入在短期內(nèi)逐利的動機更強且流動性更高，那么投資我國資產(chǎn)或是對我國資產(chǎn)價格采取投機行為，將是其在短期內(nèi)獲利的主要方式。短期跨境資本流入對我國資產(chǎn)的投資或投機行為，一方面，會對國內(nèi)資本起到示范效應(yīng)，并引發(fā)國民的“羊群效應(yīng)”，引起資產(chǎn)價格上升;另一方面，短期跨境資本流入會通過銀行業(yè)的信用擴張放大其給國內(nèi)市場帶來的貨幣供給，進而刺激資產(chǎn)的名義價格上升。

（3）資產(chǎn)價格對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響結(jié)果分析。

研究顯示我國房價上漲會引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，而股價上漲則會引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險下降。為了分析這種差異，本文先從房價與股價的共性出發(fā)，作為資產(chǎn)價格，其影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險大致有三個渠道，分別為信貸渠道、流動性渠道與資產(chǎn)負債表渠道。資產(chǎn)價格在短期內(nèi)非理性上升甚至形成資產(chǎn)價格泡沫，會引起抵押品價值與資本金水平膨脹，導(dǎo)致信貸過度擴張，刺激金融市場整體的系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升;同時，會導(dǎo)致金融機構(gòu)競相買入資產(chǎn)使得金融機構(gòu)流動性在短期內(nèi)趨緊，使得金融機構(gòu)承擔(dān)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高;此外，也會使得金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表擴張加速，并引發(fā)金融機構(gòu)杠桿率增高，最終使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高。因此從理論上分析可以得出資產(chǎn)價格短期內(nèi)快速上升會使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險增大。

從個性上分析來看，房價與股價出現(xiàn)差異的原因可能是與我國房地產(chǎn)市場與股票市場屬性不同、資產(chǎn)監(jiān)管政策和資本市場發(fā)展不完善有關(guān)。在本文研究樣本期2005年至2019年近14年里，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了房價多輪持續(xù)性快速上漲，房價快速上漲抑制了我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展加速了國家經(jīng)濟脫實向虛的步伐，導(dǎo)致我國面臨著巨大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，政府嚴格落實“住房不炒”的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。

我國股票市場與房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r并不相同。在2007年與2015年股市泡沫危機中出現(xiàn)股價大幅漲跌，這給金融系統(tǒng)帶來較大風(fēng)險與壓力，除此之外，在其他時期是處于相對平穩(wěn)的波動狀態(tài)。我國股市漲跌停板制度也在一定程度上抑制了股價的大幅波動。股價水平較平穩(wěn)地上漲在一定程度上反映出上市企業(yè)經(jīng)營良好、市場投機行為較少與宏觀經(jīng)濟正平穩(wěn)運行。因此，基于我國股票市場發(fā)展實際情況，實證結(jié)果顯示我國股價平穩(wěn)上漲會抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（4）資產(chǎn)價格對短期跨境資本流入的影響結(jié)果分析。

研究結(jié)果顯示我國股價與房價的上漲在短期會抑制短期跨境資本流入，在相對較長時期內(nèi)則會吸引短期跨境資本流入。根據(jù)學(xué)者們的研究顯示，對資產(chǎn)進行低買高賣、獲取價差是吸引短期跨境資本流入的主要動機（張誼浩等，2007;呂光明、徐曼，2012;Raddatz et al.，2015），這表明當(dāng)資產(chǎn)價格上升時會吸引短期跨境資本流入賺取收益。資產(chǎn)價格在短期上漲抑制短期跨境資本流入其原因可能是，短期跨境資本在國內(nèi)買入資產(chǎn)，資產(chǎn)價格上升后快速鎖定收益流出，同時價格在較短期內(nèi)上漲不足以吸引短期跨境資本流入，使得短期跨境資本凈流入規(guī)模下降。但是價格在較長時期內(nèi)形成明顯上升趨勢則會對短期跨境資本流入產(chǎn)生較大吸引力。

（5）系統(tǒng)性金融風(fēng)險對資產(chǎn)價格與短期跨境資本流入的影響結(jié)果分析

研究結(jié)果顯示系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高在短期內(nèi)會對股價與房價上漲起到了抑制作用，然而會吸引短期跨境資本流入規(guī)模上升。從理論角度分析來看，金融機構(gòu)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平是當(dāng)危機發(fā)生時的資本短缺程度，代表它們的潛在損失程度。當(dāng)該風(fēng)險增加時，潛在損失程度會升高。因此，基于避險動機，當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險升高時，金融機構(gòu)對資產(chǎn)需求下降，這會抑制資產(chǎn)價格的上升;同樣，當(dāng)一個國家或地區(qū)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升時，國際金融機構(gòu)為了降低潛在損失會減少流入該國的資本規(guī)模，即系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升會抑制短期跨境資本流入。與理論分析出現(xiàn)差異的是，實證結(jié)果顯示我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升會刺激短期跨境資本流入規(guī)模上升，這可能的解釋是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險尚在可以接受的范圍內(nèi)，而風(fēng)險往往對應(yīng)著獲取收益的機會，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升對應(yīng)著潛在的資產(chǎn)套價機會，短期跨境資本流入會尋找高回報投資標(biāo)的對沖風(fēng)險。

（二）政策建議

在逐步推進金融改革開放背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨著內(nèi)外部環(huán)境沖擊帶來的壓力，國內(nèi)監(jiān)管者根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展實際將防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為經(jīng)濟活動的監(jiān)管底線。為積極防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，基于研究結(jié)果，本文提出建議如下：

1.基于我國發(fā)展實際情況，秉承審慎原則，合理推進資本賬戶的開放進程。需要把握好資本賬戶開放的順序與速度，需要將資本賬戶開放水平與我國金融監(jiān)管法律法規(guī)的建設(shè)現(xiàn)狀相適應(yīng)，努力做到既要發(fā)揮出短期跨境資本流入給國內(nèi)金融市場帶來積極作用，也要防范好短期跨境資本流入對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的負面沖擊。

2.要加強央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會與外匯管理局四部門之間的信息共享與政策協(xié)調(diào)，構(gòu)建出對短期跨境資本流入與資產(chǎn)價格的統(tǒng)一監(jiān)管框架，并建立一個能夠?qū)Χ唐诳缇迟Y本流向與流量進行監(jiān)測的系統(tǒng)。依據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)，加強對短期跨境資本進入房地產(chǎn)市場的監(jiān)管，堅決落實“住房不炒”的底線，謹防短期跨境資本流入引發(fā)房地產(chǎn)投資泡沫;同時，適當(dāng)放寬短期跨境資本進入股票市場的限制，有助于激發(fā)國內(nèi)股票市場投資活力，對我國股票市場積極健康發(fā)展有著積極意義。

3.加強房地產(chǎn)市場調(diào)控與股票市場建設(shè)。將貨幣政策與宏觀審慎政策納入共同框架，加強對房地產(chǎn)市場監(jiān)管，優(yōu)化房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)抑制房地產(chǎn)價格非理性上漲與促進房地產(chǎn)市場優(yōu)化升級的目標(biāo);同時，積極推進股市注冊制改革，進一步完善股市信息披露制度，逐步擴大股票市場對外開放程度，從而實現(xiàn)股票市場的積極健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：彭琳）

張 瑜 朱衣豪天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院。通訊作者及地址：朱衣豪，天津市河西區(qū)天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)生公寓9號樓;郵編：300222;E-mail：zhuyihao2091@163.com.