2020H2港股展望：新經(jīng)濟有望繼續(xù)領(lǐng)漲

王漢鋒

經(jīng)歷了今年上半年的“過山車”，港股行情依然大幅落后于全球其它市場。展望下半年，盡管外部不確定性仍存，我們預(yù)計H股市場有望逐步擺脫困境。整體上，我們預(yù)計恒生國企指數(shù)和MSCI中國指數(shù)區(qū)間高端有望分別達(dá)到11，000點和97點，較目前相比存在大約12%和14%的上行空間，主要基于以下幾個判斷：

中國經(jīng)濟增長持續(xù)修復(fù)，最差情形已經(jīng)結(jié)束。

我們認(rèn)為，在國內(nèi)復(fù)工力度加大以及海外經(jīng)濟重啟推動下，中國整體經(jīng)濟有望繼續(xù)改善。雖然部分國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程可能出現(xiàn)反復(fù)波折，但我們認(rèn)為全球經(jīng)濟有望從疫情沖擊下的極端底部水平上呈現(xiàn)逐步修復(fù)的大方向趨勢。因此，受益于國內(nèi)政策支持以及外需拖累下降，中國經(jīng)濟增長有望獲得進(jìn)一步支撐。鑒于此，中金宏觀組將全年中國GDP同比增長預(yù)測上調(diào)至2.8%。

具體來看，中金宏觀組日度開工指數(shù)顯示，截止6月初，國內(nèi)復(fù)工率徘徊在90%-95%的高位。近期一系列高頻經(jīng)濟指標(biāo)（PMI、工業(yè)企業(yè)凈利潤、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資）均顯示未來增長前景向好。中金宏觀組預(yù)計2020年2季度中國GDP將恢復(fù)正增長，3季度和4季度同比增速將接近5%-6%。與此同時，通脹風(fēng)險將保持低位，我們預(yù)計CPI通脹在年底前將持續(xù)下行，而PPI通縮壓力可能有所減輕，CPI與PPI此前出現(xiàn)的背離趨勢有望出現(xiàn)緩解。最后，我們需要指出的是中美緊張關(guān)系可能引發(fā)下行風(fēng)險，成為市場波動的主要因素。（見圖一）

圖一：中金宏觀組“開工指數(shù)”顯示，國內(nèi)復(fù)工率已經(jīng)達(dá)到94%

政策支持繼續(xù)，改革進(jìn)一步深化。

整體政策立場持續(xù)寬松，旨在抵御經(jīng)濟面臨的下行風(fēng)險;財政方面出臺更多扶持性政策舉措。需要指出的是在今年5月份召開的兩會中，中央政府未設(shè)經(jīng)濟增長目標(biāo)，但重申了維持就業(yè)穩(wěn)定的重要性。因此，我們預(yù)計穩(wěn)增長政策不會采取一刀切的戰(zhàn)略，而可能針對受疫情影響較大的行業(yè)和企業(yè)出臺定向?qū)捤傻恼摺＞唧w而言，在今年上半年多次降準(zhǔn)和降息后，我們預(yù)計下半年貨幣政策將不會成為穩(wěn)增長的主要渠道，未來新出臺的貨幣政策可能主要側(cè)重中小企業(yè)和特定行業(yè)。

改革方面，目前中國面臨的挑戰(zhàn)前所未有，提升了改革的必要性。疫情并未擾亂中國持續(xù)改革和開放的路徑。城鎮(zhèn)化、“新基建”、海南自由貿(mào)易港、國企和資本市場（進(jìn)一步對外開放、實行注冊制）都是重要的改革領(lǐng)域，有助于中國實現(xiàn)更高層次的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，有望重新激發(fā)中國經(jīng)濟的長期增長潛力和中國資產(chǎn)的吸引力。

新經(jīng)濟板塊繼續(xù)領(lǐng)跑。

雖然H股市場和海外中資股市場整體表現(xiàn)不佳而且仍然落后全球其它股市，但市場中完全不乏領(lǐng)跑者。例如，在市場大幅下跌而且經(jīng)濟增長充滿不確定性的環(huán)境下，新經(jīng)濟板塊繼續(xù)領(lǐng)先。今年上半年，新老經(jīng)濟的市場表現(xiàn)與估值走勢背離程度進(jìn)一步加大，在百年一遇的疫情面前，新經(jīng)濟板塊業(yè)績表現(xiàn)出了更強的韌性，這也契合我們持續(xù)看好中國消費和產(chǎn)業(yè)升級長期趨勢的判斷。

我們預(yù)計最壞的時候或已過去，主要考慮國內(nèi)有效的疫情防控措施、持續(xù)的穩(wěn)增長政策支持以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。實際上，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)全面改善，不僅僅是對政策較為敏感的基建投資，而且反映在零售銷售額、地產(chǎn)投資和整體工業(yè)活動等方面。

我們目前預(yù)計海外中資股2020年整體盈利同比下滑4.7%，其中非金融板塊同比下滑12.1%，而金融板塊同比增長1.4%。我們預(yù)計海外中資股2021年整體盈利增速將大幅回升至15%。我們對盈利預(yù)測上調(diào)也與中金宏觀組對GDP增速和通脹預(yù)期的調(diào)整相一致。不過，我們?nèi)匀恍枰嵝淹顿Y者外需回升方面存在不確定性。我們認(rèn)為內(nèi)需驅(qū)動板塊、尤其是新經(jīng)濟板塊盈利增長更具韌性而且更為強勁，因此有望跑贏其它板塊。

估值仍然具有吸引力，有望抵御外部沖擊帶來的負(fù)面影響。

目前來看，在疫情和香港貿(mào)易待遇問題導(dǎo)致年初至今市場估值兩次大幅收窄后，目前估值持續(xù)在歷史低位附近徘徊。具體來看，基準(zhǔn)指數(shù)市盈率和市凈率處于2006年以來均值下方0.5-1倍標(biāo)準(zhǔn)差。另外，在剔除騰訊、中概股和A股后，MSCI中國指數(shù)估值接近歷史均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差。作為年初以來表現(xiàn)最好的指數(shù)之一，MSCI中國指數(shù)的估值與其它主要市場相比都存在較高的吸引力。（見圖二）

圖二：MSCI中國指數(shù)（剔除科技、中概股、A股）市盈率處于歷史均值下方0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差

數(shù)據(jù)來源：中金公司

從中期來看，我們預(yù)計海外中資股市場估值在今年下半年將展開逐步修復(fù)，尤其是考慮到國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)回升的明確跡象。另外，隨著11月份美國總統(tǒng)大選前中美關(guān)系持續(xù)時好時壞，市場對中美緊張關(guān)系的反應(yīng)可能有所降溫。我們認(rèn)為，只要雙方不采取過激的行動，投資者就無需過于擔(dān)憂。

海外資金面臨海外環(huán)境不確定性整體疲弱，但南向資金流入規(guī)?？赡鼙３州^好勢頭，而且更多中概股的回歸有望進(jìn)一步提升香港的吸引力。

2月份以來，海外資金大規(guī)模流出海外中資股市場，其流出總量與去年下半年不相上下，主要是由于疫情期間全球出現(xiàn)避險情緒、資金從股票向債券輪動。相比之下，盡管市場存在波動，但南向資金流入規(guī)模持續(xù)較高（雖然近期流入總量有所下降）。展望未來，隨著下半年企業(yè)盈利改善以及中資資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)吸引力日漸上升，再疊加中概股的回歸有望提升香港市場的吸引力，尤其是在納入港股通后對于南向交易投資者而言。整體看，H股的流動性不會是問題。

配置上，我們?nèi)匀豢春眯陆?jīng)濟板塊和純內(nèi)需驅(qū)動板塊中的結(jié)構(gòu)性機會。如果經(jīng)濟增長前景出現(xiàn)改善，我們認(rèn)為老經(jīng)濟板塊也有望存在短期交易性機會。板塊配置方面，我們建議投資者超配汽車、食品飲料、家電、醫(yī)療保健、科技、軟件、傳媒娛樂、券商和保險板塊，同時低配煤炭、石油和鋼鐵等上游板塊。另外，我們建議對銀行、地產(chǎn)、資本品、交通運輸和電信板塊維持標(biāo)配。投資主題方面，我們建議繼續(xù)關(guān)注中概股回歸、主要股指成分股調(diào)整以及香港上市國企主動退市等投資主題。