韋順

骨科是一個(gè)醫(yī)藥器械中的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，看起來(lái)很小眾的產(chǎn)業(yè)，卻隱藏了巨大的投資機(jī)會(huì)。不僅賽道好，里面的企業(yè)也非常優(yōu)質(zhì)，更有長(zhǎng)線資本重點(diǎn)布局。

“小而美”的行業(yè)

從市場(chǎng)空間看，基于醫(yī)院采購(gòu)價(jià)統(tǒng)計(jì)口徑，2018年中國(guó)骨科器械市場(chǎng)規(guī)模約為515億元人民幣，僅為美國(guó)市場(chǎng)的37.5%，但增速很快，2015-2017年美國(guó)骨科器械市場(chǎng)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）只有2.8%，對(duì)比看，中國(guó)的增速接近美國(guó)市場(chǎng)增速的6倍，可以說(shuō)過(guò)往數(shù)據(jù)表現(xiàn)很優(yōu)異。

往后看，連美國(guó)這種成熟國(guó)家，骨科市場(chǎng)空間每年還在不斷增長(zhǎng)，而中國(guó)，目前三大細(xì)分領(lǐng)域中，創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)和脊椎都遠(yuǎn)低于美國(guó)的滲透率。市場(chǎng)預(yù)計(jì)到2022年國(guó)內(nèi)骨科器械市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到900億左右，年復(fù)合增速約為15%。從這些數(shù)據(jù)可以看出，骨科未來(lái)是一個(gè)高成長(zhǎng)高增量的市場(chǎng)。

深扒骨科增長(zhǎng)的動(dòng)力，歸結(jié)起來(lái)有兩點(diǎn)：其一是國(guó)內(nèi)老齡化加快。骨科疾病是老年人常見(jiàn)病之一，人口老齡化為骨科提供了很好的成長(zhǎng)背景。國(guó)內(nèi)65歲以上老人從2011年的1.23億人逐年遞增，到2018年已經(jīng)到了1.67億人，趨勢(shì)上未來(lái)肯定還會(huì)繼續(xù)增加?？聪旅鎺捉M數(shù)據(jù)：60歲以上的占比高達(dá)44.1%;50歲以上人群骨質(zhì)疏松患病率高達(dá)19.2%，50歲以上人群低骨量比例為46.4%;60歲以上老人中，有55%的人患有關(guān)節(jié)疾病;椎間盤突出癥發(fā)病率國(guó)內(nèi)達(dá)到18%;全國(guó)大約有7%-10%的人患上了頸腰椎病，50-60歲年齡段頸腰椎病的發(fā)病率約20%-30%，60-70歲年齡段達(dá)50%;我國(guó)關(guān)節(jié)類型相關(guān)疾病的出院人數(shù)，從2011年的22.68萬(wàn)人，到了2018年的82.78萬(wàn)人，年復(fù)合增長(zhǎng)率20.31%。

圖1：2013年至今中美骨科市場(chǎng)規(guī)模

其二是產(chǎn)品可及性和可支付性的提升。什么意思？以前產(chǎn)品依賴進(jìn)口，價(jià)格高，現(xiàn)在產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化之后，價(jià)格下降不少，比如說(shuō)膝關(guān)節(jié)植入物，進(jìn)口的平均售價(jià)1.1萬(wàn)，國(guó)產(chǎn)的平均4800元。而且，產(chǎn)品現(xiàn)在覆蓋面也廣，通俗的講，就是從頭包到腳，每個(gè)小關(guān)節(jié)或者小骨頭損傷了，都有產(chǎn)品來(lái)替換。

圖2：中美骨科三大領(lǐng)域滲透率對(duì)比

企業(yè)基本面也很優(yōu)質(zhì)

骨科所處賽道好，里面的企業(yè)也非常優(yōu)質(zhì)。一方面，骨科產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，行業(yè)護(hù)城河深，競(jìng)爭(zhēng)者少。三大細(xì)分領(lǐng)域中，創(chuàng)傷CR5為40%，脊椎CR5為71%，關(guān)節(jié)CR5為57%，而且過(guò)去三年集中度都在不斷提升，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就那么幾家;另一方面，骨科企業(yè)的盈利能力太好了。毛利率普遍高達(dá)80%-90%，高端市場(chǎng)如脊椎領(lǐng)域，毛利率甚至超過(guò)90%。凈利率普遍能去到20%-30%。這樣的數(shù)據(jù)恐怕很多醫(yī)藥公司都很難趕上。

A股目前骨科類標(biāo)的很稀缺，主要有三家，分別為凱利泰、大博醫(yī)療和三友醫(yī)療，其中三友側(cè)重脊椎類產(chǎn)品，大博和凱利泰主產(chǎn)品在創(chuàng)傷領(lǐng)域。

三家企業(yè)的市占率其實(shí)都不高，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但好的一點(diǎn)是，他們未來(lái)大的成長(zhǎng)邏輯，除了行業(yè)自然增長(zhǎng)外，還有就是吃國(guó)產(chǎn)替代的紅利。

三大領(lǐng)域中，國(guó)內(nèi)做得最大的市場(chǎng)是骨科創(chuàng)傷，但產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)率僅有32%，脊椎市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率雖然高一些，也不足4成，而骨科關(guān)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率更是只有26.7%。可以看到，國(guó)產(chǎn)化率普遍都較低。當(dāng)然，不是說(shuō)產(chǎn)品價(jià)格低，以后國(guó)產(chǎn)化率就一定會(huì)提升，畢竟現(xiàn)實(shí)中，像傷筋動(dòng)骨這種大事，經(jīng)濟(jì)上有能力的患者都會(huì)選擇國(guó)外的產(chǎn)品，質(zhì)量上用得放心。國(guó)產(chǎn)替代真正的核心邏輯，是未來(lái)將醫(yī)藥耗材納入醫(yī)保報(bào)銷范圍，動(dòng)輒大幾千上萬(wàn)的費(fèi)用，普通患者不用自己掏錢，性價(jià)比也就提高了?，F(xiàn)在江蘇等省份已經(jīng)在試點(diǎn)耗材納入醫(yī)保，量如果能起來(lái)，這些比例以后都會(huì)慢慢改變。

可能你會(huì)擔(dān)心，國(guó)產(chǎn)替代后，價(jià)格下去了，骨科企業(yè)盈利是不是會(huì)嚴(yán)重受損？看去年的醫(yī)保談判，藥品價(jià)格動(dòng)輒都是半價(jià)以上在砍。其實(shí)影響很有限。骨科類產(chǎn)品目前之所以價(jià)格高，主要還是在流通環(huán)節(jié)，比如說(shuō)愛(ài)康醫(yī)療的髖關(guān)節(jié)出廠價(jià)在2900元，最后賣到醫(yī)院價(jià)格到了2萬(wàn)-3萬(wàn)。這就類似于茅臺(tái)，飛天系列出廠價(jià)就八九百塊錢，但是終端賣到了2000多元，中間渠道環(huán)節(jié)沉淀了近兩倍的利潤(rùn)。所以，未來(lái)集采降價(jià)砍的主要是流通環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，沒(méi)必要過(guò)于擔(dān)憂。

除了貴 沒(méi)其他缺點(diǎn)

再看看產(chǎn)業(yè)資本，高瓴資本對(duì)骨科情有獨(dú)鐘，在港股持有愛(ài)康醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療，在A股則通過(guò)定增方式，與淡馬錫一起入股凱利泰，二者前兩次合作入股的標(biāo)的是愛(ài)爾眼科和泰格醫(yī)藥，兩只票都是出現(xiàn)一定漲幅后高位進(jìn)去的，但是拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，依然是翻番的收益。

不僅是高瓴這種長(zhǎng)期資本，像睿遠(yuǎn)基金和高毅等國(guó)內(nèi)價(jià)投機(jī)構(gòu)都在關(guān)注這一優(yōu)質(zhì)賽道。睿遠(yuǎn)基金和高毅都進(jìn)入過(guò)凱利泰的前十大流通股東。A股的另一家骨科企業(yè)大博醫(yī)療也是被眾多機(jī)構(gòu)重倉(cāng)，股價(jià)不斷創(chuàng)新高。

骨科各比例進(jìn)口占比

很多投資者一看A股骨科企業(yè)的PE都是大幾十倍上百倍，第一感受是“好貴”，覺(jué)得沒(méi)有安全邊際。絕大部分長(zhǎng)牛股不是靠便宜和過(guò)往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量出來(lái)的。選長(zhǎng)牛股，賽道很重要，因?yàn)橘惖罌Q定以后的成長(zhǎng)，有成長(zhǎng)才能享受戴維斯雙擊效應(yīng)。去復(fù)盤海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科這些股票，哪一只便宜過(guò)？真正出現(xiàn)便宜價(jià)格，反而是基本面出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候。只要這些好賽道的標(biāo)的能持續(xù)放出業(yè)績(jī)，至少收入端能保持穩(wěn)定的增速，就能持續(xù)持有。