金曄民

不良資產(chǎn)投資屬于逆經(jīng)濟(jì)周期業(yè)務(wù)，對(duì)化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。

突如其來(lái)的疫情讓經(jīng)濟(jì)在2020年第一季度按下了暫停鍵，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，銀行等金融機(jī)構(gòu)面臨短期不良貸款上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊做出強(qiáng)力對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難完全有可能在短期沖擊后重新回到正軌，資產(chǎn)價(jià)格亦可能超過(guò)疫情前的水平。這些變局給不良資產(chǎn)處投資帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

作為參考，全球最大的資產(chǎn)管理管理集團(tuán)黑石集團(tuán)不良債務(wù)部門GSO Capital Markets在2020年第一季度創(chuàng)紀(jì)錄凈虧損30.3%。GSO是全球規(guī)模最大、最活躍的不良債務(wù)投資者之一。在黑石的投資組合中，受沖擊最嚴(yán)重的投資領(lǐng)域包括能源、酒店以及水上公園等行業(yè)。

而另一個(gè)全球不良資產(chǎn)領(lǐng)域的主要玩家橡樹資本于近期啟動(dòng)了高達(dá)150億美元的不良資產(chǎn)基金的募集，希望能抄到不良資產(chǎn)處置的大底。

在機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)共存的大背景之下，國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)投資需要重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面。

尋找城商行不良資產(chǎn)處置機(jī)會(huì)

根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率在2019年底為1.86%，比2018年1.83%上升0.03個(gè)百分點(diǎn)。2018年比2017年上升0.09個(gè)百分點(diǎn)。盡管近兩年來(lái)，不良貸款率緩慢上升，但仍舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

2019年，商業(yè)銀行撥備覆蓋率是186.08%，貸款損失準(zhǔn)備余額達(dá)到4.5萬(wàn)億元。所以，從應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的潛在不良貸款上升來(lái)看，商業(yè)銀行的緩沖墊充足，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

從不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓招標(biāo)金額看，2019年底全國(guó)股份制商業(yè)銀行招標(biāo)金額占36.26%、農(nóng)商行占20.82%、六大行占15.79%、城商行占7.29%。從資產(chǎn)規(guī)?？矗巧绦姓?019年底銀行業(yè)資產(chǎn)總額的13.2%。

這樣一比較，可以看出城商行的不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓招標(biāo)金額是相對(duì)較低的。在剛剛過(guò)去的2019年，5月包商銀行被接管，7月底錦州銀行重組，其他一些城商行也出現(xiàn)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率上升?？梢灶A(yù)計(jì)的是，在疫情的沖擊下，某些風(fēng)控能力不強(qiáng)的城商行仍舊會(huì)持續(xù)面臨不良率上升的壓力。

以四大管理資產(chǎn)公司、地方AMC（資產(chǎn)管理公司）、民營(yíng)不良資產(chǎn)投資人構(gòu)成的中國(guó)不良資產(chǎn)處置行業(yè)和銀行不良債權(quán)處置的力度和數(shù)量密切相關(guān)。在六大行和全國(guó)股份制銀行的不良債權(quán)拍賣中，各類不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈。因此，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，更多尋找城商行不良資產(chǎn)處置的機(jī)會(huì)是把握疫情后不良資產(chǎn)供給端變化的重點(diǎn)。

不良資產(chǎn)投資的洼地在哪里

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊具有結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。以工商銀行為例，2019年不良貸款率排前三位的行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)（10.45%）、住宿和餐飲（8.10%）、制造業(yè)（5.12%）。巧合的是，零售業(yè)、住宿和餐飲恰恰是受疫情沖擊最大的行業(yè)。這表明這兩個(gè)行業(yè)本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，在疫情沖擊下不堪重負(fù)。這些行業(yè)以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主，對(duì)不良資產(chǎn)投資者的吸引力不大。

部分遇到供應(yīng)鏈斷裂、原材料上漲、出口需求訂單取消而陷入危機(jī)的制造業(yè)企業(yè)，其所受負(fù)面影響可能在第三季度實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這些企業(yè)具有土地、廠房等資產(chǎn)作為抵押，有可能是現(xiàn)在不良資產(chǎn)投資的洼地。

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)投資以土地、廠房、辦公、商業(yè)、住宅等不動(dòng)產(chǎn)抵押物為標(biāo)的，評(píng)估不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值是不良資產(chǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，紓困、債轉(zhuǎn)股、上市公司重組等新的不良資產(chǎn)投資模式在近年取得了較塊發(fā)展。疫情沖擊將給這類創(chuàng)新不良資產(chǎn)投資策略創(chuàng)造出更好的土壤。

同時(shí)，通過(guò)不良資產(chǎn)投資再次激活困境企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力，幫助困境企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，是既能創(chuàng)造投資收益，又能創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的投資策略。

對(duì)優(yōu)質(zhì)債權(quán)的爭(zhēng)奪將更加激烈

和其他任何投資一樣，不良資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的核心是低買高賣。買入價(jià)格主要取決于銀行釋放不良資產(chǎn)的速度、體量和投資不良資產(chǎn)的資金需求。

2020年1月16日，中美兩國(guó)政府達(dá)成第一階段協(xié)定，其中在“第四章金融服務(wù)”中的“第4.5條金融資產(chǎn)管理（不良債務(wù)）服務(wù)”部分，對(duì)“不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)”進(jìn)行了約定。根據(jù)該協(xié)定，中國(guó)將允許美國(guó)不良資產(chǎn)服務(wù)供應(yīng)商申請(qǐng)資產(chǎn)管理公司許可證，該許可證將允許它們從省級(jí)許可證開始直接從中資銀行獲取不良貸款。隨后，橡樹資本全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊(cè)。

隨著外資的進(jìn)入，不良資產(chǎn)可能迎來(lái)更多、更低成本的資金。對(duì)優(yōu)質(zhì)不良資產(chǎn)債權(quán)的爭(zhēng)奪將更加激烈。

從物權(quán)市場(chǎng)看，盡管國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松是大勢(shì)所趨，但是堅(jiān)持房住不炒，保持國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是貨幣政策的最大目標(biāo)。在這樣的背景下，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格維持平穩(wěn)是大概率事件。

綜合以上因素，在全球經(jīng)濟(jì)變局中，不良資產(chǎn)投資需要更加注重投資標(biāo)的挖掘，在買入時(shí)避開價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)關(guān)注度高的資產(chǎn)包，專注于搜尋具有高內(nèi)在價(jià)值、獨(dú)特運(yùn)營(yíng)價(jià)值的資產(chǎn)。不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該打造自己獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)能力，不僅做低買高賣的金融投資者，還需要成為能給困境企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、扭轉(zhuǎn)危局的資產(chǎn)整合者和賦能者，通過(guò)逆周期投資，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)添磚加瓦。

（作者為浙越資產(chǎn)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理）