夏春

2001年，中國(guó)加入WTO后，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展與家庭財(cái)富的增長(zhǎng)推動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)大發(fā)展。2009年，中國(guó)應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)推出的四萬(wàn)億財(cái)政刺激，發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松貨幣政策，推動(dòng)了與資產(chǎn)管理行業(yè)密切相關(guān)的財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展。業(yè)內(nèi)的人習(xí)慣說(shuō)，過(guò)去十年（2010年-2019年，下同），銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托以及第三方財(cái)富管理公司迎來(lái)了“黃金十年”發(fā)展期。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在前端為高凈值家庭提供資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理等核心服務(wù)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，與在后端提供投資組合產(chǎn)品和策略等核心服務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)形成良性互動(dòng)，帶動(dòng)資金進(jìn)入到具有高增長(zhǎng)潛力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反過(guò)來(lái)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

從更廣義的財(cái)富增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，中國(guó)在過(guò)去20年的記錄是舉世矚目的。瑞士信貸的全球財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2000年-2019年，中國(guó)的成年人人均財(cái)富與人均GDP增速分別高達(dá)7.8%和10%，均居全球第一位，第二位的印度兩個(gè)對(duì)應(yīng)的增速分別為5.1%和7.5%，美國(guó)的增速分別只有0.9%和1.9%，瑞士則是0.6%和1.5%。

這樣的結(jié)果并不讓人意外，盡管全球的財(cái)富水平過(guò)去十年因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的良好表現(xiàn)而快速增長(zhǎng)，但是發(fā)達(dá)國(guó)家的家庭在2000年-2009這十年卻先后經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和全球金融危機(jī)。中國(guó)和印度這樣的發(fā)展中國(guó)家除了避開(kāi)這兩次危機(jī)之外，財(cái)富和經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)水平基數(shù)低和儲(chǔ)蓄率高密切相關(guān)。

在危機(jī)與疫情的推動(dòng)下，財(cái)富管理行業(yè)的先行者開(kāi)始頓悟并轉(zhuǎn)型，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托等開(kāi)始積極地進(jìn)行戰(zhàn)略布局、組織規(guī)劃、人才建設(shè)、產(chǎn)品調(diào)整，以迎接中國(guó)財(cái)富管理的黃金發(fā)展期。

另類(lèi)資產(chǎn)和公募基金的對(duì)決

事實(shí)上，中國(guó)和印度在過(guò)去20年的財(cái)富與經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，恰恰是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家戰(zhàn)后都經(jīng)歷過(guò)的發(fā)展階段。而中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的黃金十年，在很大程度上也只是重復(fù)了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在上世紀(jì)80年代-90年代的經(jīng)歷。而發(fā)達(dá)國(guó)家在隨后經(jīng)歷的若干次不同形式的危機(jī)，使得它們的財(cái)富管理行業(yè)經(jīng)歷了一系列的變化。其中最重要的一個(gè)變化就是高凈值家庭在另類(lèi)資產(chǎn)（私募股權(quán)、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金、私募債等）上的配置比重逐漸減少，更多轉(zhuǎn)向了標(biāo)準(zhǔn)化的股票和債券二級(jí)市場(chǎng)公募基金。

表面來(lái)看，這種轉(zhuǎn)變背后的原因在于前者的底層資產(chǎn)不透明、收費(fèi)較高、同時(shí)流動(dòng)性較低。但更深入地分析發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)顯示，如果考慮投資的中位數(shù)業(yè)績(jī)，那么另類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資收益率通常并不如標(biāo)準(zhǔn)化的公募基金，如果把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也考慮進(jìn)來(lái)，兩者的差距會(huì)進(jìn)一步拉大。

以長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)衡量，頭部另類(lèi)資產(chǎn)管理人的業(yè)績(jī)明顯好于中位數(shù)業(yè)績(jī)，而頭部公募基金的業(yè)績(jī)與中位數(shù)業(yè)績(jī)的差別并不大。這就使得頂尖的另類(lèi)資產(chǎn)管理人受到專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的追捧，他們的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高凈值家庭，更少受到資金流動(dòng)性限制。于是，在另類(lèi)資產(chǎn)這個(gè)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)逐漸將高凈值家庭“擠出”，使得后者在另類(lèi)資產(chǎn)投資上的占比慢慢減少。

發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)富管理公司在轉(zhuǎn)型為給高凈值家庭提供標(biāo)準(zhǔn)化的公募基金的過(guò)程中，一方面，在缺乏產(chǎn)品差異化的前提下，注重發(fā)展專(zhuān)業(yè)投研能力、基金篩選能力、投資顧問(wèn)能力;更加堅(jiān)持投資者教育，更多地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，長(zhǎng)期合理資產(chǎn)配置的重要性;同時(shí)更強(qiáng)調(diào)發(fā)展增值服務(wù)（包括家族信托、稅務(wù)規(guī)劃、公司金融、健康服務(wù)等）上的差異化能力。值得一提的是，它們都非常重視引入線上科技，為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)?？蛻艨梢宰悴怀鰬敉ㄟ^(guò)網(wǎng)絡(luò)獲得最新的市場(chǎng)信息與研究成果。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，宏觀信用周期拐點(diǎn)到來(lái)，一方面許多私募股權(quán)項(xiàng)目退出困難，另一方面尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，非標(biāo)資產(chǎn)爆雷事件此起彼伏。圖/IC

另一方面，由于公募基金的收費(fèi)明顯低于另類(lèi)資產(chǎn)，而且被動(dòng)型指數(shù)基金收費(fèi)比主動(dòng)管理型公募基金更低，同時(shí)費(fèi)后收益更好，這就使得發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)富管理公司在費(fèi)用降低的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，只能不斷提高服務(wù)的入門(mén)門(mén)檻。通常來(lái)說(shuō)，只有可投資資金在500萬(wàn)美元（甚至更高資金門(mén)檻）以上的超高凈值客戶才可以享受到高質(zhì)量的理財(cái)師與投資顧問(wèn)的服務(wù)。

中外財(cái)富管理差異

和其他行業(yè)一樣，財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展變化可能體現(xiàn)在戰(zhàn)略布局、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品創(chuàng)新等等領(lǐng)域，單一領(lǐng)域的變化無(wú)時(shí)無(wú)處不在，推動(dòng)力量通常是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和監(jiān)管政策調(diào)整。當(dāng)多個(gè)不同領(lǐng)域的變化同時(shí)發(fā)生，就可以稱(chēng)得上整個(gè)業(yè)務(wù)的“范式轉(zhuǎn)型”，而推動(dòng)力量通常與危機(jī)密切相關(guān)。應(yīng)該說(shuō)，國(guó)外財(cái)富管理行業(yè)在千禧年之后，特別是全球金融危機(jī)之后完成了“范式轉(zhuǎn)型”。

瑞士信貸的全球財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，北美的前1%和前10%家庭的財(cái)富占國(guó)民總財(cái)富的比重在2000年-2019年基本保持上升趨勢(shì)，在2019年這一比重已經(jīng)分別接近35%和75%。除了這段時(shí)間個(gè)人稅率變化、資本市場(chǎng)發(fā)展以及其他宏觀因素之外，國(guó)外財(cái)富管理行業(yè)的成功應(yīng)對(duì)功不可沒(méi)，畢竟這20年里發(fā)生的兩次危機(jī)對(duì)于財(cái)富管理行業(yè)的沖擊非常巨大，但行業(yè)的“范式轉(zhuǎn)型”是成功的。

當(dāng)中國(guó)的財(cái)富管理行業(yè)在2009年開(kāi)始起步時(shí)，無(wú)論是公司管理層和客戶，基本沒(méi)有去深入理解國(guó)外同行經(jīng)歷了“范式轉(zhuǎn)型”這樣一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程背后的原因，自然也不理解當(dāng)時(shí)國(guó)外財(cái)富管理行業(yè)的服務(wù)模式。

首先，由于各種原因，中國(guó)的股票市場(chǎng)在2000年-2019提這20年的發(fā)展并不理想，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的成果主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)。

其次，和發(fā)達(dá)國(guó)家投資者曾經(jīng)不喜歡凈值型的二級(jí)市場(chǎng)股票基金一樣，中國(guó)投資者一方面喜歡安全感更強(qiáng)的固定收益產(chǎn)品，一方面熱衷于可能獲得高收益的另類(lèi)資產(chǎn)投資，特別是私募股權(quán)投資。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的確也為頭部基金實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀業(yè)績(jī)創(chuàng)造了條件，但是，在中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)剛剛起步之時(shí)，恐怕大部分投資者并不了解另類(lèi)投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、不透明性，以及頭部基金、中位數(shù)基金、尾部基金的巨大業(yè)績(jī)差距。

第三，從規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，中國(guó)的財(cái)富管理公司在一開(kāi)始追求“多多益善”、以滿足最低100萬(wàn)美元的資金門(mén)檻發(fā)展客戶來(lái)“跑馬圈地”是再自然不過(guò)的事，不可能接受?chē)?guó)外財(cái)富管理公司“少而精”、高門(mén)檻的發(fā)展模式。在中國(guó)人看來(lái)，國(guó)外的財(cái)富管理以凈值化標(biāo)準(zhǔn)化公募基金為核心產(chǎn)品的發(fā)展模式“太不接地氣”，完全不懂中國(guó)投資者的需求。

第四，除了極少數(shù)公司以先發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)中國(guó)和國(guó)外的另類(lèi)資產(chǎn)頭部基金進(jìn)行了戰(zhàn)略布局，以及不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，真正具有“產(chǎn)品差異化”優(yōu)勢(shì)之外，絕大多數(shù)的中國(guó)財(cái)富管理公司的發(fā)展得益于一項(xiàng)深具中國(guó)特色的產(chǎn)品：“非標(biāo)單一類(lèi)固收資產(chǎn)”。

過(guò)去十年，非標(biāo)資產(chǎn)盛行，是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。非標(biāo)資產(chǎn)通常將募集來(lái)的錢(qián)投入房地產(chǎn)項(xiàng)目或具有政府信用背書(shū)的地方政信項(xiàng)目，產(chǎn)品每年8%以上的穩(wěn)定收益，底層資產(chǎn)和處置方式明晰，深受投資者喜愛(ài)。在名義GDP增速超過(guò)10%的時(shí)代，融資方完全有能力償還貸款，也愿意繼續(xù)用高息融資再投資，從而保證了底層資產(chǎn)源源不斷的供給。金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，就像一個(gè)生產(chǎn)商。非標(biāo)資產(chǎn)銷(xiāo)量好，供給充足，勢(shì)必導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行力度，甚至建立資金池剛性兌付，確保產(chǎn)品收益穩(wěn)定，刺激銷(xiāo)售。對(duì)于大多數(shù)財(cái)富管理公司來(lái)說(shuō)，只有銷(xiāo)售，沒(méi)有管理。

第五，圍繞非標(biāo)資產(chǎn)和其他服務(wù)，財(cái)富管理公司發(fā)展出強(qiáng)大的線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)能力，以高頻進(jìn)行各種形式的投資峰會(huì)、策略論壇、產(chǎn)品沙龍、答謝年會(huì)，每月舉辦上千人規(guī)模的活動(dòng)十分常見(jiàn)。形成鮮明對(duì)比的是國(guó)外財(cái)富管理公司在中國(guó)類(lèi)似的線下活動(dòng)一年寥寥無(wú)幾，規(guī)模通常不會(huì)超過(guò)200人，國(guó)外流行的線上投研分享、強(qiáng)大的在線交易功能再一次顯得“水土不服”。

明白了這五點(diǎn)，就可以清楚看到中外財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展模式的差異。人們常說(shuō)2010年-2019年是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的“黃金十年”，其實(shí)在2015年底就開(kāi)始漸漸褪色。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，宏觀信用周期拐點(diǎn)到來(lái)，一方面許多私募股權(quán)項(xiàng)目退出困難，另一方面尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，非標(biāo)資產(chǎn)爆雷事件從2015年-2019年就此起彼伏，大量投資者遭受重大損失。瑞士信貸的全球財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的前1%和前10%家庭的財(cái)富占國(guó)民總財(cái)富的比重在2000年-2016年基本保持上升趨勢(shì)，卻在2017年-2019年持續(xù)下降。

2018年《資管新規(guī)》出臺(tái)，打破剛性兌付、禁止資金池、抑制通道業(yè)務(wù)、消除期限錯(cuò)配和多層嵌套等要求對(duì)大多數(shù)財(cái)富管理公司沖擊明顯。即使是極少數(shù)堅(jiān)守初心、不受新規(guī)沖擊的財(cái)富管理公司，也沒(méi)能逃過(guò)非標(biāo)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候，大家才明白，為什么國(guó)外財(cái)富管理公司采取了與中國(guó)不一樣的發(fā)展模式，它們?cè)缫呀?jīng)歷過(guò)的教訓(xùn)，我們過(guò)了很多年重蹈覆轍之后才能徹底明白。它們寧愿發(fā)展速度慢一點(diǎn)，因?yàn)椤安挥弥貋?lái)才是快”，它們寧愿客戶數(shù)量少一些，因?yàn)椤澳軌蚍e累才是多”。

危機(jī)下的“范式轉(zhuǎn)型”

在危機(jī)籠罩下，財(cái)富管理行業(yè)的先行者能夠頓悟，所謂的“黃金十年”發(fā)展期，盡管亮點(diǎn)很多，但虛假繁榮的成分也很大。在過(guò)去，很多公司為了滿足客戶不虧錢(qián)的需求，選擇了《資管新規(guī)》禁止的資金池、保本保收益、剛性兌付的模式，用錯(cuò)誤的方式滿足客戶可以理解但不符合常識(shí)的需求，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部的劣幣驅(qū)逐良幣。

非標(biāo)資產(chǎn)的本質(zhì)有點(diǎn)像是碰到困難的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式：先利用負(fù)債做大資產(chǎn)規(guī)模，依靠規(guī)模提升估值，再繼續(xù)做大負(fù)債，高杠桿加上短融長(zhǎng)投在經(jīng)濟(jì)上行期問(wèn)題不大，但在經(jīng)濟(jì)下行周期，客戶可能損失全部本金，這種不可持續(xù)模式終將消失。一旦剛性兌付的幻覺(jué)破滅，金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，讓市場(chǎng)變得更加規(guī)范。當(dāng)大家都理解風(fēng)險(xiǎn)、敬畏市場(chǎng)、回歸常識(shí)的時(shí)候，客戶就會(huì)產(chǎn)生出新的需求。標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品讓風(fēng)險(xiǎn)顯性化，投資者明確看到回撤，收益是浮動(dòng)的，組合型、凈值型、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品是大勢(shì)所趨。以投研驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品篩選，分散配置與動(dòng)態(tài)再平衡來(lái)降低損失，增強(qiáng)收益。換言之，國(guó)外財(cái)富管理行業(yè)已經(jīng)證明行之有效的發(fā)展模式，正是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)“范式轉(zhuǎn)型”的方向。

2019年三季度，諾亞財(cái)富開(kāi)始進(jìn)行“范式轉(zhuǎn)型”。當(dāng)時(shí)，一組國(guó)外頭部財(cái)富管理公司的數(shù)字支撐了我們的決定。盡管海外客戶數(shù)量接近，這些公司管理的資產(chǎn)是我們的100倍以上。除了國(guó)外同行設(shè)置了更高的入門(mén)門(mén)檻以及便利的在線交易服務(wù)之外，更重要的原因是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)因?yàn)楦吡鲃?dòng)性和透明度帶來(lái)的規(guī)模空間效應(yīng)，而這恰恰是另類(lèi)資產(chǎn)增速緩慢的原因。

超高凈值客戶越來(lái)越追求科學(xué)理財(cái)，客戶的改變也反過(guò)來(lái)驅(qū)動(dòng)了行業(yè)的變化。在啟動(dòng)“范式轉(zhuǎn)型”、全面進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的領(lǐng)域后，我們也同步全面把作業(yè)模式從線下轉(zhuǎn)移到線上，升級(jí)打造了科技交易和服務(wù)平臺(tái)。

在一季度疫情期間，59%的客戶增加了投資理財(cái)?shù)牟僮鞔螖?shù)，99.5%的客戶全程無(wú)接觸下完成交易與服務(wù)。標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)募集量在2020年同比增長(zhǎng)496%，環(huán)比上升97%。疫情對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)的沖擊巨大而且持續(xù)，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)反而在宏觀政策支持下受益。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)推出更加個(gè)性化、人性化的增值服務(wù)，以改善客戶體驗(yàn)、增強(qiáng)品牌吸引力和感召力。

盡管我們還不能說(shuō)在“范式轉(zhuǎn)型”方面取得了完全勝利，但是顯然我們已經(jīng)看到了成功的最初標(biāo)志。我們也看到，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托等都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略布局、組織規(guī)劃、人才建設(shè)、產(chǎn)品調(diào)整。我們深信，拋棄虛假繁榮之后，中國(guó)財(cái)富管理的黃金發(fā)展期正在前方。

（編輯：楊秀紅）