郭楠　黃慧玲

中國(guó)REITs探索的起點(diǎn)始于2007年，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的等待與實(shí)踐，在資本市場(chǎng)成立30周年之際，國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)手力推公募REITs試點(diǎn)規(guī)則落地，萬(wàn)億空間的市場(chǎng)從基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)開(kāi)始邁出了第一步。

4月30日，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》（下稱《指引》），市場(chǎng)終于迎來(lái)傳聞已久的公募REITs大招。三個(gè)月后，《通知》《指引》經(jīng)過(guò)反復(fù)研討和修訂，相繼于8月3日、8月7日正式發(fā)布。

試點(diǎn)項(xiàng)目還未降臨，公募REITs的光環(huán)已經(jīng)足夠耀眼。北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)張崢表示，公募REITs試點(diǎn)將填補(bǔ)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的空白，滿足個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，也將促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源。

監(jiān)管政策的靈活調(diào)整、對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)的尊重得到市場(chǎng)的廣泛好評(píng)。單一投向取消，讓REITs更貨真價(jià)實(shí)。最低4%的派息率，杠桿要求略有放寬，相對(duì)于固收類產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)產(chǎn)品的收益率將有競(jìng)爭(zhēng)力。但市場(chǎng)人士仍然期待，未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠向優(yōu)質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域擴(kuò)大。

公眾投資者比例提升，或許將是公募REITs流動(dòng)性的保障。對(duì)公募基金來(lái)說(shuō)，公募REITs是機(jī)會(huì)亦是挑戰(zhàn)，基金公司比拼的是投行和股權(quán)項(xiàng)目投資管理的能力，這在過(guò)去前所未有。

規(guī)則落地，籌備已久的機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)行申報(bào)。一位券商資管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，首批試點(diǎn)項(xiàng)目有望于年內(nèi)落地。也有分析人士估計(jì)，首批試點(diǎn)規(guī)模將在百億，新基建將會(huì)為REITs發(fā)展提供廣闊空間。

監(jiān)管政策寬松落地

基礎(chǔ)設(shè)施RIETs制度在征求意見(jiàn)稿出臺(tái)三個(gè)月之后正式落地。8月3日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布修訂后的《通知》，8月7日，證監(jiān)會(huì)《指引》在立秋之日落地。

從征求意見(jiàn)稿到正式稿落地，監(jiān)管部門在充分聽(tīng)取市場(chǎng)的聲音之后，做出了靈活調(diào)整?！斑@是監(jiān)管在征求意見(jiàn)過(guò)程中充分聽(tīng)取了市場(chǎng)的聲音，對(duì)征求意見(jiàn)稿做了一些更加合理、更加科學(xué)的修訂和完善，使得最終規(guī)則更匹配市場(chǎng)的真實(shí)情況?！冰i華基金認(rèn)為。

作為項(xiàng)目審批機(jī)構(gòu)，發(fā)改委下發(fā)的《通知》進(jìn)一步明確了公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的地區(qū)和行業(yè)范圍，與征求意見(jiàn)稿基本一致，支持重點(diǎn)區(qū)域，聚焦新老基建，堅(jiān)持房住不炒的監(jiān)管思路。

《通知》指出，公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍在京津冀、雄安、長(zhǎng)三角和珠三角等重點(diǎn)戰(zhàn)略區(qū)域，類型包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、數(shù)據(jù)中心等業(yè)態(tài)，鼓勵(lì)國(guó)家新型產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開(kāi)展試點(diǎn)，也明確基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不包括酒店、商場(chǎng)、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目。

對(duì)于項(xiàng)目的基本要求，《通知》明確，運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，相較于原來(lái)更具靈活性，避免了“一刀切”，近3年總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正，預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%。

鵬華基金分析認(rèn)為，《通知》對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求更加靈活，也更貼近實(shí)際業(yè)務(wù)。首先，對(duì)于征求意見(jiàn)稿中要求“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定”，增加了“基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項(xiàng)權(quán)利的除外”，這為希望通過(guò)募集資金來(lái)償還負(fù)債的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供了優(yōu)化解決方案。此外，對(duì)于現(xiàn)金流分散度的要求，由征求意見(jiàn)稿中要求“現(xiàn)金流來(lái)源具備較高分散度”調(diào)整為正式稿中 “現(xiàn)金流來(lái)源合理分散”，使得一些to B的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以納入試點(diǎn)范圍。

證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布的《指引》較征求意見(jiàn)稿也進(jìn)行了細(xì)節(jié)調(diào)整。在投資限制方面，《指引》要求基金80%的資產(chǎn)投資于底層REITs資產(chǎn)，但不限于單一產(chǎn)品，由之前的“一對(duì)一”放寬為“一對(duì)多”，增加了后續(xù)擴(kuò)募的可能。在杠桿約束方面，由征求意見(jiàn)稿的20%提升至28.57%。運(yùn)營(yíng)方面，與發(fā)改委《通知》保持一致，改為“原則上經(jīng)營(yíng)3年以上”，增加了靈活性。投資者層面，扣除戰(zhàn)略投資者配售部分后，面向網(wǎng)下投資者的發(fā)售比例由80%降至70%，即增加了公眾投資者的持股比例。

“‘單一兩字刪除，公募REITs滿盤皆活，REITs才真正成為REITs?！睆V發(fā)證券戰(zhàn)略投行部企業(yè)ABS負(fù)責(zé)人劉先鳴指出，“這避免了公募REITs與底層ABS的一一鎖定、ABS又與底層基礎(chǔ)設(shè)施一一鎖定所帶來(lái)的問(wèn)題。原框架下公募REITs與特定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)長(zhǎng)期綁定、無(wú)法解鎖、只能成為資產(chǎn)IPO的通道，而新規(guī)賦予了REITs應(yīng)有的投資組合管理功能，也方便將存量ABS項(xiàng)目納入REITs結(jié)構(gòu)?！?/p>

對(duì)于杠桿約束的小幅放寬，鵬華基金認(rèn)為：“杠桿問(wèn)題是之前機(jī)構(gòu)對(duì)于征求意見(jiàn)稿集中反饋的問(wèn)題，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，利用杠桿提高收益非常必要，海外成熟市場(chǎng)的REITs允許加杠桿，如香港、新加坡市場(chǎng)的規(guī)則允許45%負(fù)債率，美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有杠桿率約束，此次28.57%的負(fù)債率仍然比較謹(jǐn)慎?！?/p>

“這次公募REITs規(guī)則制定過(guò)程，監(jiān)管者與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)充分互動(dòng)，更好地照顧了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)各方的立場(chǎng)和訴求?！睂?duì)于正式規(guī)則的調(diào)整，市場(chǎng)人士給予了監(jiān)管層很高評(píng)價(jià)。

萬(wàn)億市場(chǎng)發(fā)令槍響

經(jīng)過(guò)類REITs的實(shí)踐和積累，中國(guó)公募REITs終于啟航。相比海外REITs的結(jié)構(gòu)，目前“公募基金+ABS”要更加復(fù)雜，但同時(shí)也是公募REITs在中國(guó)落地的最優(yōu)解。

上交所債券業(yè)務(wù)中心總經(jīng)理佘力近日表示，本次《通知》明確“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)，是從立法成本、設(shè)計(jì)難度和可操作性等方面綜合考量后的一個(gè)優(yōu)選方案，力求在現(xiàn)有制度上盡快推動(dòng)產(chǎn)品落地。

盡管監(jiān)管層明確了試點(diǎn)方向與房地產(chǎn)劃清了界限，但業(yè)內(nèi)人士仍然對(duì)未來(lái)公募REITs擴(kuò)容至地產(chǎn)領(lǐng)域充滿了希望。圖/IC

佘力同時(shí)強(qiáng)調(diào)，公募REITs是盤活存量，打通投融資機(jī)制的金融創(chuàng)新。一方面，可以借助資本市場(chǎng)公開(kāi)、透明機(jī)制，提升基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資效率，拓寬社會(huì)資本投資渠道，引導(dǎo)金融資金參與實(shí)體建設(shè)。另一方面，企業(yè)不僅拓寬了融資渠道，通過(guò)適當(dāng)結(jié)構(gòu)安排還可以有效降低杠桿，改善財(cái)務(wù)健康狀況。增加資本金來(lái)源，更多的是一種運(yùn)營(yíng)模式的戰(zhàn)略選擇，實(shí)現(xiàn)從重資產(chǎn)向運(yùn)營(yíng)方的轉(zhuǎn)換。

同時(shí)，公募REITs是一種區(qū)別于股票和債券的大類金融產(chǎn)品。填補(bǔ)了我國(guó)資本市場(chǎng)空白，可以為投資者提供中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，充分體現(xiàn)普惠性，也是上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重要一環(huán)。REITs與其他金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，有助于投資者的多元化資產(chǎn)配置，豐富除股票、債券之外的投資選擇，具有較高的配置價(jià)值。

“在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，我們有大量的優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)價(jià)值當(dāng)量已經(jīng)是近百萬(wàn)億的級(jí)別了，哪怕只拿出這其中1%做REITs，也有1萬(wàn)億的市值。所以，中國(guó)的REITs有望是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)?！敝薪鸸狙芯坎慷驴偨?jīng)理張宇預(yù)測(cè)。

鵬華基金副總裁邢彪表示，基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)過(guò)多年迅猛發(fā)展，形成了巨量的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，但是大量存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)處于休眠狀態(tài)，無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行流通，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持有人無(wú)法通過(guò)盤活存量、投資增量的模式滾動(dòng)開(kāi)發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資循環(huán)，只能靠負(fù)債融資的模式為新項(xiàng)目籌措資金，制約了基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，完成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，將實(shí)現(xiàn)我國(guó)數(shù)萬(wàn)億巨量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的入市流通?！?/p>

不積跬步無(wú)以至千里，萬(wàn)億市場(chǎng)的空間，仍要從試點(diǎn)的第一步做起。佘力表示，在試點(diǎn)初期，確保優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的持續(xù)穩(wěn)步上市，將是推進(jìn)我國(guó)公募REITs在立法、稅收、國(guó)資轉(zhuǎn)讓等配套機(jī)制破題的基礎(chǔ)。同時(shí)，在當(dāng)前階段，要夯實(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入，優(yōu)化基金治理結(jié)構(gòu)，完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)稅收優(yōu)惠政策。

“坦率來(lái)講，在當(dāng)前階段，直接制定具有針對(duì)性的稅收優(yōu)惠政策還需要一個(gè)過(guò)程，市場(chǎng)主體在項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中要充分發(fā)揮地方政府的主導(dǎo)作用和中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)作用，相信各方后續(xù)會(huì)持續(xù)推動(dòng)相關(guān)問(wèn)題解決。“佘力直言。

張宇強(qiáng)調(diào)，REITs能否成功的關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)，因此管理人很重要。他認(rèn)為，在海外成熟市場(chǎng)，REITs的發(fā)起人和管理人基本上是一個(gè)主體，在管理上會(huì)做通盤的考慮，無(wú)論效率、激勵(lì)都非常透明，但在中國(guó)將面臨雙重管理人的問(wèn)題，他們之間的管理權(quán)限、激勵(lì)分配該如何平衡？

盡管監(jiān)管層明確了試點(diǎn)方向與房地產(chǎn)劃清了界限，但業(yè)內(nèi)人士仍然對(duì)未來(lái)公募REITs擴(kuò)容至地產(chǎn)領(lǐng)域充滿了希望。張宇認(rèn)為，美國(guó)REITs市場(chǎng)活躍的原因，除了主動(dòng)管理能力之外，與大量?jī)?yōu)質(zhì)豐富的底層資產(chǎn)業(yè)態(tài)有著很大關(guān)系，也就是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，這也意味著，如果不充分打開(kāi)房地產(chǎn)業(yè)態(tài)，國(guó)內(nèi)的REITs市場(chǎng)將很難做大。

邢彪也表示：“從REITs產(chǎn)品原理出發(fā)，房地產(chǎn)相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)不論從收益率角度，還是從資產(chǎn)體量角度，都是REITs不可或缺的底層資產(chǎn)，期待在試點(diǎn)成功后，在合適的時(shí)機(jī)，能夠?qū)⒎康禺a(chǎn)相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇?！?h3>公募基金重新定位

公募REITs啟航，無(wú)疑做大了資產(chǎn)管理行業(yè)的蛋糕。

張崢表示，公募REITs試點(diǎn)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展具有重要的意義，為廣大投資者提供了重要的、可投資的不動(dòng)產(chǎn)大類資產(chǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，特別是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)也是非常重要的配置資產(chǎn)?！耙虼耍鳛榈烷T檻、高質(zhì)量、高透明度的不動(dòng)產(chǎn)REITs產(chǎn)品，能有效填補(bǔ)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的上述產(chǎn)品空白。”

“公募REITs試點(diǎn)還有助于促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源?！睆垗樛瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，“ 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的健康發(fā)展有賴于保護(hù)與協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方的利益，在為管理人提供激勵(lì)的同時(shí)避免管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)與代理人問(wèn)題?！?/p>

張崢?lè)治稣J(rèn)為，REITs制度本身即為資產(chǎn)管理行業(yè)提供了重要的治理機(jī)制，一方面，REITs的價(jià)值創(chuàng)造是建立在不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)之上，使得REITs的定價(jià)核心在于評(píng)估資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅，以及由提升運(yùn)營(yíng)水平而使得資產(chǎn)增值的能力。REITs產(chǎn)品的現(xiàn)金流回報(bào)的時(shí)間分布，有助于資產(chǎn)管理市場(chǎng)形成理性的定價(jià)機(jī)制。另一方面，REITs采取強(qiáng)制分紅制度，這一約束條件大大降低了REITs可支配的自由現(xiàn)金流，使得REITs的擴(kuò)張依賴于外源融資或資產(chǎn)循環(huán)，抑制了管理人基于自身利益的擴(kuò)張沖動(dòng)。

公募基金在基礎(chǔ)設(shè)施RIETs試點(diǎn)的路上，不僅僅是資金募集的渠道，全新的資產(chǎn)類型，不同的投資模式，將給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)全新的挑戰(zhàn)。

招商基金認(rèn)為，公募REITs對(duì)公募基金來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于增加了投行和股權(quán)項(xiàng)目投資管理的職能，而基金公司在此之前并不具備相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)。公募REITs本質(zhì)上是證券，不是產(chǎn)品，管理人不是管理產(chǎn)品，而是真正運(yùn)營(yíng)一家公司。

因此，公募REITs對(duì)公募基金行業(yè)最大的影響是兩大職責(zé)轉(zhuǎn)變，一是基金公司將是底層項(xiàng)目公司的實(shí)際控制人和實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理人，承擔(dān)主動(dòng)管理義務(wù)。二是公募基金將增加投行業(yè)務(wù)職能。至少要對(duì)接得上承攬、承做的職能。項(xiàng)目尋找、對(duì)接、組織詢價(jià)、報(bào)價(jià)、定價(jià)以及發(fā)行承銷對(duì)公募基金是全新的工作。

“這兩大職責(zé)轉(zhuǎn)變將對(duì)基金公司在組織架構(gòu)、公司戰(zhàn)略、成本、人才儲(chǔ)備等方面提出很大挑戰(zhàn)。但如果啃下這些骨頭，收獲的可能是再造一個(gè)基金公司或者彎道超車的重大意義。也許國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)類似黑石一樣強(qiáng)大的另類資產(chǎn)管理人?！闭猩袒鸨硎?。

定價(jià)亦是難題，該如何給REITs估值？張宇介紹，一般通行有兩種估值方法，一是股息收益率，二是凈資產(chǎn)收益率，但在中國(guó)的實(shí)際操作過(guò)程中可能還會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，例如公路的收費(fèi)權(quán)。

收益率將是基礎(chǔ)設(shè)施REITs必須直面的現(xiàn)實(shí)。一位基金人士認(rèn)為，規(guī)則要求不低于4%的派息率，相較于固定收益產(chǎn)品已經(jīng)有了一定的競(jìng)爭(zhēng)力，而杠桿的調(diào)整，也會(huì)提高基礎(chǔ)設(shè)施REITs的收益率。

光大證券非銀首席分析師王一峰認(rèn)為，在收益率上，綜合海外REITs的收益率表現(xiàn)及本次試點(diǎn)項(xiàng)目的運(yùn)行基本情況，預(yù)計(jì)中國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的分紅回報(bào)率在4%-6%之間，年化總和回報(bào)率在6%-14%之間。

此外，在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)上，王一峰認(rèn)為，短期看流動(dòng)性，中期看資產(chǎn)質(zhì)量和內(nèi)生增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看管理人。對(duì)于首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金配置積極性較高，公眾投資者或成為REITs的主要流動(dòng)性提供方。

招商基金預(yù)計(jì)，在低利率水平下，長(zhǎng)期投資人如銀行資管、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)迫切需要尋找滿足自身負(fù)債匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期配置，公募REITs是這類投資人較好的選擇。未來(lái)產(chǎn)品的推廣方面，將著力尋找長(zhǎng)期配置的投資者，從而實(shí)現(xiàn)期限匹配，收益和風(fēng)險(xiǎn)匹配。