關(guān)系式婚姻：VC/PE并購(gòu)?fù)顺鰧?duì)象的選擇及經(jīng)濟(jì)后果

黎文飛 唐清泉

基金項(xiàng)目：基金項(xiàng)目國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目《VC/PE在并購(gòu)重組中的作用及影響機(jī)制研究》（71702038）;國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《不確定性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)重組有效決策的機(jī)制研究》（71672204）;廣東省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《粵港澳大灣區(qū)家族企業(yè)傳承與創(chuàng)新研究》（2020A1515011231）。

作者簡(jiǎn)介：作者簡(jiǎn)介黎文飛（1983—），男，廣東梅州人，博士，廣州大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閂C/PE、公司財(cái)務(wù)與治理;唐清泉（1960—），男，四川蓬溪人，博士，中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與會(huì)計(jì)控制。

[摘要]并購(gòu)?fù)顺龀蔀榻陙?lái)我國(guó)VC/PE退出的重要方式。那么，VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更可能選擇什么樣的并購(gòu)方獲得退出？選擇這種并購(gòu)方是否可以提高VC/PE退出的效率？這是懸而未解的問(wèn)題。基于社會(huì)資本理論，文章以2013—2015年VC/PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅臉颖緸檠芯繉?duì)象，研究發(fā)現(xiàn)，VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更可能選擇與擁有VC/PE背景的公司發(fā)生并購(gòu)。借助VC/PE在并購(gòu)市場(chǎng)上的社會(huì)關(guān)系，退出方的VC/PE通過(guò)VC/PE背景的并購(gòu)方獲得了更快速的退出。特別是VC/PE面臨的流動(dòng)性壓力越大，這種時(shí)間縮短效應(yīng)越顯著，具體表現(xiàn)為：在有限合伙制的VC/PE、非國(guó)有的VC/PE和持股比例較高的VC/PE樣本組，通過(guò)有VC/PE背景并購(gòu)方退出的時(shí)間更短。文章揭示了VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)有親熟人圈子的現(xiàn)象，對(duì)VC/PE如何選擇并購(gòu)?fù)顺鰧?duì)象具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞VC/PE;并購(gòu);社會(huì)資本;流動(dòng)性壓力

[中圖分類(lèi)號(hào)]中圖分類(lèi)號(hào)F8325;F271[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A文獻(xiàn)標(biāo)志碼[文章編號(hào)]1673-0461（2020）08-0080-09

一、引言

[JP2]近年來(lái)，我國(guó)越來(lái)越多的VC/PE通過(guò)并購(gòu)渠道獲得退出。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2013—2015年間，VC/PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅陌咐妓型顺霭咐谋壤荚?0%以上。VC/PE退出方式轉(zhuǎn)變的原因部分源于IPO暫停以及VC/PE面臨的流動(dòng)性壓力。那么，一個(gè)自然而然的問(wèn)題就是VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)，更可能選擇什么樣的并購(gòu)方？選擇通過(guò)這種并購(gòu)方退出的原因可能又是什么？遺憾的是，目前的研究尚未回答。鑒于并購(gòu)對(duì)象的選擇事關(guān)VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅男?，特別是當(dāng)VC/PE面臨流動(dòng)性壓力時(shí)，并購(gòu)?fù)顺龅男屎芸赡艹蔀橛绊慥C/PE選擇并購(gòu)對(duì)象的重要因素。因此，對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行探索就顯得尤為必要，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。[JP]

在西方成熟的并購(gòu)市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)對(duì)象的選擇中扮演了重要的角色，是連接并購(gòu)雙方的紐帶。然而，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)并不完善，中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)對(duì)象搜尋中的作用仍然有限。實(shí)際上，在中國(guó)的關(guān)系型社會(huì)中，大量的并購(gòu)交易對(duì)象并非通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的引薦，而是通過(guò)私有關(guān)系獲取并購(gòu)信息來(lái)達(dá)成交易，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)這種非正式制度對(duì)并購(gòu)對(duì)象的選擇可能更為關(guān)鍵。中國(guó)歷來(lái)是一個(gè)人情社會(huì)，人際交往常常表現(xiàn)為一種親近疏遠(yuǎn)的“差序格局”（費(fèi)孝通，1985）[1]。即使在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的今天，經(jīng)濟(jì)交易的人格化模式仍然非常突出。特別是對(duì)于重大交易，交易主體面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性更高，人們基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和謹(jǐn)慎原則，對(duì)于“圈內(nèi)人”和“圈外人”的信任程度存在很大的差異?！叭?nèi)人”之間的信息不對(duì)稱程度更低，共同的價(jià)值取向也使得雙方更容易達(dá)成共識(shí)，因而交易的雙方都更愿意與“圈內(nèi)人”打交道。這種“圈子文化”意味著VC/PE有意愿通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)，更可能與有VC/PE關(guān)系的潛在并購(gòu)方達(dá)成交易意愿。

本文手工收集了2013—2015年VC/PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅臉颖?，同時(shí)翻閱上市公司年報(bào)查找并購(gòu)方是否具有VC/PE背景的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究VC/PE并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)選擇什么樣的并購(gòu)對(duì)象以及帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更可能選擇與有VC/PE背景的公司發(fā)生并購(gòu)而獲得退出。即并購(gòu)市場(chǎng)上VC/PE的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于激發(fā)潛在的并購(gòu)雙方發(fā)生并購(gòu)。本文進(jìn)一步考察了VC/PE選擇這種并購(gòu)對(duì)象對(duì)并購(gòu)交易效率的影響，發(fā)現(xiàn)VC/PE賣(mài)給有VC/PE背景的并購(gòu)方有助于縮短并購(gòu)交易時(shí)間，特別是VC/PE面臨的流動(dòng)性壓力越大，減少并購(gòu)交易時(shí)間的效應(yīng)越顯著。這表明VC/PE借助在并購(gòu)市場(chǎng)上的社會(huì)關(guān)系，通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方退出可以提高退出效率，加速并購(gòu)交易的完成，從而解決VC/PE面臨的流動(dòng)性壓力。

本文的貢獻(xiàn)有以下3個(gè)方面。

第一，從非正式制度的視角揭示了并購(gòu)市場(chǎng)中VC/PE具有親熟人的“圈子文化”現(xiàn)象。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從投資銀行去解釋并購(gòu)信息的來(lái)源，認(rèn)為投資銀行對(duì)并購(gòu)雙方的“匹配”起到橋梁的信息作用。在中國(guó)，非正式制度仍然發(fā)揮著重要的作用。本文用社會(huì)資本理論提供了一種新的解釋，VC/PE的社會(huì)關(guān)系提高了VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)選擇與有VC/PE背景的并購(gòu)方發(fā)生并購(gòu)的概率，這個(gè)發(fā)現(xiàn)增進(jìn)了對(duì)VC/PE并購(gòu)?fù)顺鰶Q策機(jī)制的理解。

第二，不同于以往文獻(xiàn)更多的集中在探討VC/PE在IPO市場(chǎng)的作用，本文以VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅膱?chǎng)景建立了VC/PE市場(chǎng)與并購(gòu)市場(chǎng)之間的聯(lián)系，并且發(fā)現(xiàn)VC/PE通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方退出可以提高并購(gòu)?fù)顺鲂剩瑥亩裋C/PE的相關(guān)研究拓展到并購(gòu)市場(chǎng)領(lǐng)域。

第三，從VC/PE的“圈子”關(guān)系視角豐富了社會(huì)關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策的研究?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要站在并購(gòu)方的角度研究社會(huì)關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策的影響，發(fā)現(xiàn)董事/高管的社會(huì)聯(lián)結(jié)、共同審計(jì)師等在并購(gòu)決策中發(fā)揮了重要的作用（Cai等，2012;Ishii和Xuan，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[2-5]。本文則基于標(biāo)的方的視角研究VC/PE的社會(huì)關(guān)系如何影響并購(gòu)?fù)顺鰧?duì)象的選擇，發(fā)現(xiàn)VC/PE的社會(huì)關(guān)系在并購(gòu)市場(chǎng)上對(duì)并購(gòu)對(duì)象的選擇有重要的影響。

二、制度背景與理論基礎(chǔ)

（一）我國(guó)VC/PE的發(fā)展和退出現(xiàn)狀

我國(guó)的VC/PE從無(wú)到有，規(guī)模逐漸發(fā)展壯大，誕生了一大批有影響力的VC/PE，形成了國(guó)有、民營(yíng)和外資相互競(jìng)爭(zhēng)的局面。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司和硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司等紛紛設(shè)立;一批國(guó)外著名的VC/PE如IDG基金、高盛和紅杉資本等也陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)。根據(jù)歌斐資產(chǎn)投資中國(guó)聯(lián)合共同發(fā)布的2015年VC/PE行業(yè)白皮書(shū)的數(shù)據(jù)顯示：截至2014年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的VC/PE機(jī)構(gòu)超過(guò)8 000家，管理資本量超過(guò)4萬(wàn)億元人民幣，市場(chǎng)規(guī)模較20年前實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，競(jìng)爭(zhēng)也更加白熱化。

由于IPO退出的高額回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他退出方式。因此，我國(guó)的VC/PE主要以IPO退出為主，并購(gòu)在大多數(shù)情況下似乎是一種次優(yōu)的選擇。根據(jù)清科研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，2009—2013年間發(fā)生的2 245筆退出案例中，IPO退出1 433筆，占比638%，并購(gòu)?fù)顺?75筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓277筆，回購(gòu)?fù)顺?77筆，清算退出8筆，其他方式退出75筆。然而IPO退出為主的這種局面由于近年來(lái)股票市場(chǎng)的不景氣和證監(jiān)會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的政策變化等原因逐漸發(fā)生了改變。從2009年8月開(kāi)始，我國(guó)股市一路下跌，連續(xù)3年成為主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)最差股票市場(chǎng)。2012年11月16日，IPO再次暫停，直至2014年1月17日，紐威股份上市，成為新股發(fā)行暫停一年半之后首只上市的股票，標(biāo)志著IPO重新開(kāi)閘。在這一年半的IPO暫停期，原寄希望于通過(guò)IPO退出的VC/PE紛紛受阻，轉(zhuǎn)而尋求其他方式退出，其中并購(gòu)成為VC/PE重要的退出方式。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2013—2015年，VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅谋壤呀?jīng)超過(guò)了IPO退出的比例，成為主流退出方式。

我國(guó)的VC/PE選擇通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鲇衅洮F(xiàn)實(shí)背景，大多數(shù)VC/PE迫于IPO退出無(wú)門(mén)而又面臨著資金“回籠”壓力，不得不選擇并購(gòu)?fù)顺鲆浴奥浯睘榘?，甚至在并?gòu)?fù)顺鰰r(shí)為了盡快賣(mài)出不得不以“割肉”價(jià)出售。據(jù)中國(guó)首創(chuàng)投資發(fā)布的研究報(bào)告顯示，自2000年以來(lái)，我國(guó)PE投資的項(xiàng)目累計(jì)達(dá)到9 000多個(gè)，在這些項(xiàng)目中仍然未能成功退出的項(xiàng)目比例達(dá)到令人觸目驚心的80%以上。據(jù)《重慶商報(bào)》的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年140起并購(gòu)?fù)顺霭咐钠骄~面回報(bào)倍數(shù)僅為11倍，而在2011年前11個(gè)月，VC/PE通過(guò)A股資本市場(chǎng)IPO退出實(shí)現(xiàn)平均賬面回報(bào)高達(dá)438倍?？梢?jiàn)，VC/PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅氖找婊貓?bào)率遠(yuǎn)低于IPO的回報(bào)率。以成飛集成收購(gòu)?fù)菘萍紴槔?家參股同捷科技的VC/PE在這次并購(gòu)?fù)顺鲋蝎@得的收益等同于“割肉”。其中收益最高的達(dá)晨財(cái)信也僅獲得35%左右的收益率。

（二）社會(huì)資本理論

社會(huì)資本理論認(rèn)為，企業(yè)的社會(huì)資本是一種戰(zhàn)略資源，是一些“實(shí)際或潛在資源的集合，這些資源與由相互默認(rèn)或承認(rèn)的關(guān)系所組成的持久網(wǎng)絡(luò)有關(guān)，而且這些關(guān)系或多或少是制度化的”（Bourdieu，1983）[6]。Nahapiet和Ghoshal（1998）把社會(huì)資本定義為“鑲嵌在個(gè)人或社會(huì)個(gè)體占有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中、通過(guò)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可獲得的、來(lái)自于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際或潛在資源的總和”[7]。企業(yè)的社會(huì)資本關(guān)系有助于公司獲取資源，這個(gè)觀點(diǎn)已經(jīng)得到了廣泛的證明。例如，企業(yè)與銀行的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款（Lu等，2012）[8]，從而緩解融資約束;與校友的關(guān)系有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)更有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)（Cohen等，2008）[9]，從而拓展企業(yè)的投資渠道;與政府的關(guān)系有利于獲取政府的項(xiàng)目，進(jìn)入高壁壘的行業(yè)（羅黨論和劉曉龍，2009）[10];連鎖董事、共同審計(jì)師增加了并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的方并購(gòu)的概率（韓潔等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。企業(yè)擁有的社會(huì)資本帶來(lái)了獲取信息的優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)比較容易的取得有價(jià)值的資源。

中國(guó)是一個(gè)典型的“關(guān)系型”社會(huì)，“關(guān)系型交易”在中國(guó)社會(huì)具有深厚的文化基礎(chǔ)，廣泛地存在于經(jīng)濟(jì)交易的各個(gè)角落。張軍（1995）在國(guó)內(nèi)較早地把“人際關(guān)系”納入到對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，認(rèn)為“關(guān)系”這一非正式的經(jīng)濟(jì)手段在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中對(duì)資源配置等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到了極其重要的作用[12]?！瓣P(guān)系”影響行為主體活動(dòng)的機(jī)制之一在于能降低信息不對(duì)稱程度，擁有關(guān)系的主體也可以利用關(guān)系從掌權(quán)者那里獲得影響。

中國(guó)社會(huì)的人際交往歷來(lái)注重人情、面子和交情，形成獨(dú)特的“圈子”文化。中國(guó)的“圈子”也是一種社會(huì)網(wǎng)結(jié)構(gòu)，它是基于費(fèi)孝通提出的“差序格局”和人情交換形成的，以一個(gè)有影響力的人為中心點(diǎn)，其他人根據(jù)與這個(gè)有影響力的人的關(guān)系親密程度、忠誠(chéng)程度等圍成不同大小的同心圓（羅家德等，2014）[13]。通過(guò)社會(huì)資本構(gòu)建的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系已成為眾多中國(guó)企業(yè)獲取資源的重要途徑之一。例如，企業(yè)與銀行的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、與校友的關(guān)系、與政府的關(guān)系等方面。因此，在一個(gè)缺乏良好市場(chǎng)機(jī)制和完善法律制度的環(huán)境下，企業(yè)依賴股東或高管等的社會(huì)資本構(gòu)建出社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)尋求稀缺資源（游家興和劉淳，2011）[14]。Peng和Luo（2000）指出，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家由于尚未建立完善的法律法規(guī)等正式制度，通常缺乏有效的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。在這種情況下，公司管理層只能尋求各種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來(lái)替代正式制度，從而利用這些關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)獲取信息、解釋規(guī)則和執(zhí)行合約等基本功能[15]。因此，當(dāng)正式制度所起作用有限的情況下，非正式制度將發(fā)揮更重要的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

在并購(gòu)市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱降低了并購(gòu)雙方搜尋匹配的有效性。尤其是在具有“差序格局”交際的中國(guó)，經(jīng)濟(jì)交易仍然具有“關(guān)系型”特征，VC/PE“圈外人”并不容易獲得“圈內(nèi)人”的信息。一方面，標(biāo)的方有意愿賣(mài)出標(biāo)的時(shí)，并不一定知道并購(gòu)方的收購(gòu)意愿;另一方面，當(dāng)并購(gòu)方有意愿進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)方也不容易搜尋和確定潛在的并購(gòu)標(biāo)的。雖然中介機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)尋找相應(yīng)交易目標(biāo)（劉登清，2014）[16]，降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱，但公司管理層對(duì)并購(gòu)信息的獲取能力和積累的并購(gòu)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)仍然非常重要，具有不可替代性（萬(wàn)良勇和鄭小玲，2014）[17]。根據(jù)社會(huì)資本理論，高管或股東擁有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有助于企業(yè)獲得關(guān)系資源的信息，進(jìn)而快速達(dá)成交易。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策具有重要影響，其作用的核心機(jī)制是網(wǎng)絡(luò)關(guān)系組織成員之間的知識(shí)和信息共享。Aldrich和Zimmer（1986）指出，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是一種機(jī)會(huì)結(jié)構(gòu)，它使關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的主體能夠有效獲取信息和知識(shí)資源等，并識(shí)別和利用其中的機(jī)會(huì)[18]。連鎖董事、共同審計(jì)師等社會(huì)聯(lián)結(jié)發(fā)揮的信息和知識(shí)的傳遞作用已經(jīng)得到了實(shí)證文獻(xiàn)的證實(shí)（韓潔等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。

從這些研究可以看出，如果潛在的標(biāo)的方和并購(gòu)方之間建立了社會(huì)聯(lián)結(jié)，這種“關(guān)系”相當(dāng)于建立了雙方的信息“橋”，有利于彼此之間的信息溝通和傳遞，從而增加了并購(gòu)發(fā)生的概率。因此，本文認(rèn)為，公司的VC/PE背景這種社會(huì)資本構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系恰好可以起到這種信息傳遞的作用，為VC/PE市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)建立連接的紐帶。正如Coleman（1988）指出，社會(huì)資本的重要功能之一就是社會(huì)關(guān)系帶來(lái)的信息潛力[19]。他進(jìn)一步說(shuō)：“信息在是否采取行動(dòng)方面是重要的。但是獲得信息的成本是很高昂的。至少需要人們留意信息，而信息往往供給不足。獲取信息的方式之一是，使用具有其他目標(biāo)的社會(huì)關(guān)系……類(lèi)似地，一個(gè)對(duì)時(shí)事不感興趣但對(duì)隨時(shí)了解事態(tài)重要發(fā)展有興趣的人，能夠通過(guò)其關(guān)注此類(lèi)事件的配偶或朋友獲得信息，從而節(jié)約了讀報(bào)時(shí)間。”

社會(huì)資本節(jié)約了信息的搜尋成本，更重要的是提供了信息渠道，加快了信息的傳播速度（Lin，2002）[20]。企業(yè)的社會(huì)資本包括了結(jié)構(gòu)性、關(guān)系性和認(rèn)知性3個(gè)維度（Nahapiet和Ghoshal，1998）[7]。結(jié)構(gòu)性社會(huì)資本是指由企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)系強(qiáng)弱等結(jié)構(gòu)特征給企業(yè)獲取信息帶來(lái)的便利性;關(guān)系性社會(huì)資本是指人際關(guān)系網(wǎng)形成的成員之間的信任和認(rèn)可度;認(rèn)知性社會(huì)資本則是指網(wǎng)絡(luò)成員之間擁有相同的經(jīng)歷、同樣的語(yǔ)言等為成員之間帶來(lái)低成本的溝通，更容易達(dá)成共識(shí)（周小虎，2005）[21]。根據(jù)企業(yè)社會(huì)資本的這3個(gè)維度，本文從以下3個(gè)方面分析VC/PE市場(chǎng)與并購(gòu)市場(chǎng)通過(guò)VC/PE社會(huì)關(guān)系的聯(lián)結(jié)為VC/PE的并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)的信息優(yōu)勢(shì)。

首先，VC/PE的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有利于信息傳遞的廣度。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，公司高管或股東的VC/PE網(wǎng)絡(luò)具有“橋”的特征，可享有弱連接帶來(lái)的獲取信息的優(yōu)勢(shì)，從而有助于VC/PE參股的標(biāo)的以較短的時(shí)間獲知VC/PE背景的并購(gòu)方的并購(gòu)意愿。Granovetter（1973）指出，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部成員之間是一種強(qiáng)連接關(guān)系，此時(shí)內(nèi)部成員之間的信息傳遞比較容易，但只限于團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的信息傳遞[22]。如果要獲得外部其他團(tuán)隊(duì)的信息，則需要一座“橋”的連接，即一個(gè)團(tuán)隊(duì)的成員與另一個(gè)團(tuán)隊(duì)的成員相互認(rèn)識(shí)，這種關(guān)系就是弱連接關(guān)系。擁有弱連接關(guān)系的行為主體具有獲取信息的優(yōu)勢(shì)（萬(wàn)良勇和鄭小玲，2014）[17]。因此，公司具有VC/PE的背景，相當(dāng)于在并購(gòu)方與有VC/PE參股的標(biāo)的方之間建立了“橋”，就能夠分享由弱連接帶來(lái)的信息傳播優(yōu)勢(shì)。一方面，當(dāng)VC/PE市場(chǎng)中的VC/PE有通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的意愿時(shí)，有VC/PE背景的公司由于“橋”的存在，可以快速獲知潛在并購(gòu)方的并購(gòu)意愿。另一方面，當(dāng)有VC/PE背景的公司希望進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，VC/PE市場(chǎng)也由于“橋”的作用，給VC/PE市場(chǎng)有意愿退出的VC/PE提供了并購(gòu)?fù)顺龅臋C(jī)會(huì)。事實(shí)上，在社會(huì)學(xué)領(lǐng)域，很早就有研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)資本帶來(lái)的信息在尋找工作過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，人們利用關(guān)系資源（社會(huì)資本）來(lái)搜尋和獲得更好的職位或地位（Granovetter，1973）[22]。李善民等（2015）基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角發(fā)現(xiàn)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為信息資源后會(huì)帶來(lái)并購(gòu)概率的增加[23]。韓潔等（2014）發(fā)現(xiàn)由于連鎖董事在兩個(gè)企業(yè)同時(shí)任職，增加了兩個(gè)企業(yè)之間的信息溝通，從而提高了連鎖董事所在企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的可能性[11]。這些研究都提供了公司的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系通過(guò)信息傳遞影響并購(gòu)行為的證據(jù)。

其次，VC/PE的“圈子”關(guān)系的信任和互惠機(jī)制有利于信息傳遞的深度。在中國(guó)這種注重“圈子”文化的社會(huì)，“關(guān)系”人之間的交情增加了彼此之間的信任程度和互惠互利的合作關(guān)系，這種關(guān)系有利于增加信息傳遞的深度。第一，人與人之間只有彼此信任，才可能實(shí)現(xiàn)人與人之間的信息、知識(shí)等資源共享（Guiso等，2009）[24]。因此，VC/PE市場(chǎng)的標(biāo)的公司與建立了VC/PE社會(huì)關(guān)系的企業(yè)的信任和互惠關(guān)系有助于標(biāo)的方可以快速地獲取并購(gòu)市場(chǎng)上潛在并購(gòu)方的并購(gòu)意愿信息。第二，中國(guó)的人際交往具有“差序格局”的特征（費(fèi)孝通，1985）[1]，“熟人關(guān)系”可以減少交易的不確定性，對(duì)于VC/PE市場(chǎng)的標(biāo)的賣(mài)方來(lái)說(shuō)，信任機(jī)制和互惠關(guān)系的存在使VC/PE更愿意把標(biāo)的賣(mài)給有VC/PE背景的公司。第三，由于信任和互惠關(guān)系使雙方的信息交流更加充分，更有利于并購(gòu)的整合。因此，可以降低并購(gòu)的交易成本、整合風(fēng)險(xiǎn)以及整合難度，提高了并購(gòu)雙方對(duì)未來(lái)成功并購(gòu)整合的信心，因而也提高了雙方實(shí)施并購(gòu)的決心。

最后，社會(huì)資本的認(rèn)知性有利于VC/PE參股的標(biāo)的方與擁有VC/PE背景的并購(gòu)方進(jìn)行信息交流。Merton（1987）的認(rèn)知假說(shuō)認(rèn)為，投資者對(duì)不同證券所擁有的信息不同，投資者只傾向于投資于自己熟知的證券[25]。Huberman（2001）也發(fā)現(xiàn)了“投資者往往傾向于投資熟知的公司”這個(gè)現(xiàn)象[26]。并購(gòu)方由于擁有VC/PE背景的高管，這些高管擁有VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅慕?jīng)驗(yàn)和知識(shí)。因此，VC/PE參股的標(biāo)的在與有VC/PE背景的并購(gòu)方進(jìn)行并購(gòu)意向交流時(shí)擁有共同的語(yǔ)言情境，更容易理解雙方的利益訴求，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案時(shí)能更好地兼顧雙方利益，從而有利于談判的順利進(jìn)行，并購(gòu)雙方更容易達(dá)成并購(gòu)目標(biāo)的一致，促成并購(gòu)的快速完成。因而社會(huì)資本關(guān)系的認(rèn)知性保證了有VC/PE背景企業(yè)與VC/PE市場(chǎng)的潛在并購(gòu)對(duì)象之間的信息交流更為順暢，信息交流成本也更低。Li等（2016）發(fā)現(xiàn)在美國(guó)上市的中國(guó)公司更愿意雇傭有美國(guó)工作學(xué)習(xí)經(jīng)歷的人擔(dān)任公司高管是因?yàn)樗麄兏煜っ绹?guó)的文化，可以更好地和美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者和分析師交流，這在一定程度上說(shuō)明了認(rèn)知性對(duì)于雙方的信息交流和認(rèn)同具有重要的影響[27]。[JP]

綜上，VC/PE市場(chǎng)與擁有VC/PE社會(huì)關(guān)系的公司建立的社會(huì)聯(lián)結(jié)增加了信息傳遞的廣度;通過(guò)VC/PE“圈子”關(guān)系的信任機(jī)制提高了信息傳遞的深度;同時(shí)，VC/PE“圈子”擁有的共同認(rèn)知性降低了信息溝通成本。因此，VC/PE并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更愿意與有VC/PE背景的公司“聯(lián)姻”而獲得退出。據(jù)此，本文提出以下假說(shuō)。

H1：VC/PE并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更可能選擇與有VC/PE背景的并購(gòu)方進(jìn)行并購(gòu)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)——“中國(guó)PEVC庫(kù)”整理出2013—2015年VC/PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅某跏紭颖?。鑒于金融行業(yè)的特殊性和以往文獻(xiàn)的做法，本文的并購(gòu)方和標(biāo)的方不包括金融行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，查找“中國(guó)并購(gòu)庫(kù)”中由A股上市公司發(fā)起的并購(gòu)事件，使之和VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅臉颖疽灰粚?duì)應(yīng)，最后整理出VC/PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅氖录?35個(gè)。同時(shí)，通過(guò)Wind并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)篩選出在2013—2015年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件作為對(duì)照樣本組。退出方企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)巨潮的并購(gòu)公告收集，剔除目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，獲得對(duì)照樣本組為567個(gè)。因此本文的回歸總樣本為802個(gè)。并購(gòu)方的VC/PE背景數(shù)據(jù)通過(guò)翻閱上市公司年報(bào)獲得。上市公司并購(gòu)方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量說(shuō)明

1模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文的假說(shuō)，建立如下Logit（Probit）模型（1）進(jìn)行回歸。在回歸中，模型加入年度啞變量及行業(yè)啞變量以分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

Logit（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）=α+β1×Exit[BF]_[BFQ]VC/PE+φ×Control+ξ[JY]（1）

2變量說(shuō)明

[JP3]并購(gòu)方的VC/PE背景（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）：當(dāng)上市公司滿足以下條件之一時(shí)，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE取值為1，否則取值為0：①高管成員（包括董監(jiān)高）有VC/PE工作經(jīng)歷（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）;②十大股東有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）;③參股或控股VC/PE（Hold[BF]_[BFQ]VC/PE）。此外，也分別用并購(gòu)方高管成員有VC/PE工作經(jīng)歷（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）和并購(gòu)方十大股東有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）分別進(jìn)行回歸①。其他控制變量見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

[JP+1]表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從退出方來(lái)看，退出方有VC/PE的樣本為235個(gè)，占總樣本的29%。在并購(gòu)方的樣本中，有270個(gè)樣本是有VC/PE背景的，占總樣本的34%。公司高管有VC/PE工作經(jīng)歷的樣本有233個(gè)，公司十大股東中是VC/PE的樣本84個(gè)，公司參股或控股VC/PE的樣本10個(gè)。單變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，VC/PE在并購(gòu)?fù)顺龅膶?duì)象選擇上，選擇有無(wú)VC/PE背景的并購(gòu)方之間存在顯著的差異（限于篇幅未報(bào)告結(jié)果），VC/PE更可能選擇通過(guò)有VC/PE背景的公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)顺?，由此初步證明了本文的假設(shè)。[JP]

（二）回歸結(jié)果及分析

表3匯報(bào)了模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）和（2）是Logit模型的回歸結(jié)果。列（1）的因變量定義為所有并購(gòu)方有VC/PE背景時(shí)取值為1，否則為0的樣本（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）的回歸結(jié)果，可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)為1209，而且在1%的水平上顯著（t=608）。列（2）的因變量定義為高管有VC/PE經(jīng)歷時(shí)取值為1，否則為0（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE），可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)為0945，而且在1%的水平上顯著（t=479）。這意味著VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更可能選擇與有VC/PE背景的公司進(jìn)行并購(gòu)而獲得退出，從而證明了本文的假設(shè)。列（3）和列（4）是Probit的回歸結(jié)果，結(jié)果與Logit的回歸結(jié)果類(lèi)似。注：①分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;②括號(hào)內(nèi)為zvalue。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）傾向得分匹配法（PSM）。為減少由于樣本非平衡導(dǎo)致的估計(jì)偏差，本文用傾向得分匹配法按照1∶1的樣本匹配出平衡樣本408個(gè)，未報(bào)告的匹配結(jié)果顯示，匹配之前，兩組樣本的企業(yè)特征確實(shí)存在差異;匹配之后，兩組樣本的企業(yè)特征不存在顯著差異，匹配效果較好。回歸結(jié)果顯示，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致。

（2）重新定義并購(gòu)方VC/PE背景。并購(gòu)方VC/PE背景的密度（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE[BF]_[BFQ]density）：公司高管中有VC/PE背景的個(gè)數(shù)，1個(gè)得1分;并購(gòu)方股東有VC/PE的個(gè)數(shù)，1個(gè)得1分;參股或控股VC/PE的個(gè)數(shù)，1個(gè)得1分。對(duì)以上得分進(jìn)行數(shù)學(xué)加總，用Poisson模型和負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致。

（3）控制其他變量。為了減少遺漏變量對(duì)結(jié)果的影響，本文控制了并購(gòu)方的公司治理變量，包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、股權(quán)集中度和管理層薪酬。回歸結(jié)果顯示，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文一致。

以上穩(wěn)健性結(jié)果表明，本文的結(jié)果是可靠的（限于篇幅未報(bào)告結(jié)果）。

六、拓展性研究：并購(gòu)交易效率的視角

正如制度背景指出，在2013—2015年期間，由于IPO暫停和VC/PE面臨投資到期退出的壓力。因此，對(duì)于VC/PE來(lái)說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急是快速退出回籠資金。前述研究已經(jīng)證實(shí)，由于VC/PE的社會(huì)關(guān)系有助于潛在的并購(gòu)雙方信息的溝通、信任和互惠，因此，VC/PE更愿意與有VC/PE背景的并購(gòu)方達(dá)成交易。那么，VC/PE在并購(gòu)市場(chǎng)上的這種社會(huì)關(guān)系是否有助于加快并購(gòu)的退出速度？VC/PE熟悉并購(gòu)交易流程和并購(gòu)商業(yè)規(guī)則，并購(gòu)雙方因?yàn)閾碛蠽C/PE的圈子關(guān)系，具有相似的語(yǔ)境和預(yù)期，因此，雙方擁有VC/PE背景可以提高并購(gòu)談判的效率，從而縮短并購(gòu)時(shí)間，加快并購(gòu)進(jìn)程。為了驗(yàn)證這個(gè)猜想，我們收集并計(jì)算了并購(gòu)公告日至并購(gòu)?fù)瓿扇盏慕灰讜r(shí)間，檢驗(yàn)VC/PE賣(mài)給有VC/PE背景的并購(gòu)方的并購(gòu)交易時(shí)間更短，回歸模型見(jiàn)模型（2）。模型（2）控制行業(yè)和年度，控制變量同上。同時(shí)，對(duì)回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

M&A[BF]_[BFQ]time=α+β1×Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE+γ×Control+ε[JY]（2）

表4是回歸結(jié)果。列（1）的回歸結(jié)果顯示，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)為-0085 1，而且在5%的水平上顯著，說(shuō)明相對(duì)于無(wú)VC/PE的并購(gòu)方，VC/PE通過(guò)與有VC/PE背景的并購(gòu)方并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)，并購(gòu)交易時(shí)間較短。為了進(jìn)一步驗(yàn)證在VC/PE面臨流動(dòng)性壓力時(shí)，VC/PE通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方可以更快速地完成交易，從而更快速地回籠資金，緩解流動(dòng)性壓力。本文根據(jù)VC/PE的特征屬性從以下3個(gè)方面進(jìn)行橫截面的分析。①在其他情況相同的條件下，相對(duì)于公司制VC/PE，有限合伙制VC/PE由于有明確的到期期限，因而面臨的流動(dòng)性壓力更大，因此當(dāng)VC/PE為有限合伙制時(shí)，預(yù)期通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方退出對(duì)降低交易時(shí)間的作用更顯著。②相對(duì)于國(guó)有VC/PE，非國(guó)有VC/PE的投資行為更加市場(chǎng)化，對(duì)資金回籠的要求更加迫切，退出壓力更大，因此預(yù)期非國(guó)有VC/PE通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方退出對(duì)降低交易時(shí)間的作用更顯著。③相對(duì)于持股較少的VC/PE來(lái)說(shuō)，VC/PE持股比例越高，意味著投入的資金也相對(duì)較多，此時(shí)資金回籠壓力也越大，因此，在面臨流動(dòng)性壓力時(shí)快速退出的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。列（2）—（7）匯報(bào)了分組后的回歸結(jié)果。可以看到，在有限合伙制VC/PE、非國(guó)有VC/PE和持股比例較高的VC/PE（≥10%）樣本組，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回歸系數(shù)均在1%或5%的水平上顯著為負(fù)。這個(gè)結(jié)果一定程度上表明，在并購(gòu)市場(chǎng)上，借助VC/PE的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，面臨流動(dòng)性壓力的VC/PE通過(guò)與有VC/PE背景的并購(gòu)方發(fā)生并購(gòu)可以提高并購(gòu)交易的效率，加快并購(gòu)的完成。

七、結(jié)論

本文借助VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅膱?chǎng)景建立了VC/PE市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間的聯(lián)系，研究了我國(guó)的VC/PE在并購(gòu)市場(chǎng)上如何選擇并購(gòu)?fù)顺鰧?duì)象及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)更可能通過(guò)有VC/PE背景的公司實(shí)現(xiàn)退出?；赩C/PE這種選擇的經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于無(wú)VC/PE背景的并購(gòu)方，VC/PE通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方退出時(shí)，需要花費(fèi)的退出時(shí)間更短，即并購(gòu)?fù)顺鲂矢摺Ｌ貏e是VC/PE面臨的流動(dòng)性壓力越大，通過(guò)有VC/PE背景的并購(gòu)方退出的時(shí)間越短，具體表現(xiàn)在：在有限合伙制的VC/PE、非國(guó)有的VC/PE和持股比例越多的VC/PE樣本組中，通過(guò)有VC/PE背景并購(gòu)方退出的時(shí)間縮短效應(yīng)更加顯著。本文的研究揭示了VC/PE在并購(gòu)?fù)顺龅膶?duì)象選擇上具有親熟人的“圈子文化”現(xiàn)象，深化了對(duì)VC/PE在并購(gòu)市場(chǎng)上決策行為的理解。

注：①分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;②括號(hào)內(nèi)為tvalue。

[注釋]①并購(gòu)方參股或控股VC/PE只有10個(gè)樣本，因此不能進(jìn)行回歸。

②由于個(gè)別樣本無(wú)法確定并購(gòu)發(fā)生的時(shí)間，因此，表4的回歸樣本減少為229個(gè)。

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Relationship Marriage：How to Choose the BuyerWhen VCPE Exits through M&A？

Li Wenfei1，Tang Qingquan2

（1School of Management，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China;

2School of Business，SunYatsen University，Guangzhou 510275，China）

Abstract：

It has become an important way for VC/PE s exits through M&A in China in recent years.But there are still some unsolved questions about the phenomenon.What kind of buyer is more likely to be chosen by VC/PE when it exits？ Can this kind of buyer improve the efficiency of VC/PE s exit？ Based on the theory of social capital，this study examines these questions with the sample of VC/PE s exits through M&A from 2013 to 2015.We find that VC/PE prefers to choose a buyer with VC/PE background.With the help of the social relationship of VC/PE in the M&A market，VC/PE obtains a faster exit through the buyer with VC/PE background.In particular，the greater the liquidity pressure faced by VC/PE，the more significant this time shortening effect is.Specifically，the effects is more significant in the sample of the limited partnership VC/PE，nonstateowned VC/PE，and samples with a higher shareholding of VC/PE.This paper reveals the phenomenon that VC/PE has a close acquaintance circle when it comes to M&A exit，which has certain practical significance for VC/PE to choose the buyer through M&A exit.

Key words： VC/PE;M&A;social capital;liquidity pressure

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）