王逸晨

【摘 要】 中國(guó)是全球的第二大經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資并購(gòu)領(lǐng)域都充滿著非常大的增長(zhǎng)潛力。近兩年整體的經(jīng)濟(jì)速度開始有較大幅度的放緩，因此大多投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)，在選擇投資方向、風(fēng)險(xiǎn)控制以及回報(bào)的穩(wěn)定性方面更加謹(jǐn)慎。綜合近兩年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，以及股權(quán)投資市場(chǎng)交易規(guī)模、投資方向及境內(nèi)外并購(gòu)情況回顧近兩年的中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)。對(duì)不同的并購(gòu)發(fā)展階段進(jìn)行分析以及未來(lái)投資趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)有著重要的意義。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 發(fā)展現(xiàn)狀 投資并購(gòu) 投資趨勢(shì)

中國(guó)在新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下開展的消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型使中國(guó)乃至國(guó)外投資市場(chǎng)仍然機(jī)遇可觀。在過去，中國(guó)的投資者收購(gòu)企業(yè)認(rèn)為必須完全掌控被收購(gòu)公司的管理層，或是至少保持較高的影響力。但現(xiàn)在，領(lǐng)先公司采取了更成熟的方法。有一點(diǎn)是不變的：任何投資領(lǐng)域都只有在并購(gòu)達(dá)到一定的規(guī)模和節(jié)奏頻率，才能發(fā)揮其重要的作用，創(chuàng)造更大的價(jià)值。

一、2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回顧

2019 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)外部不確定性和挑戰(zhàn)增多的情況，延續(xù)2018 年以來(lái)小幅度下行的趨勢(shì)：2019年第三季度已降至6.0%，創(chuàng)1990年以來(lái)的最低水平。今年下半年，政策又開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng)，各方面因素越來(lái)越積極：一是外需制約減輕、基建投資托底以及減稅降費(fèi)等對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐;二是第三季度以來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快以及第四季度提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債額度將繼續(xù)推升基建投資增速;三是各行業(yè)開始降低稅費(fèi)，出臺(tái)能夠刺激消費(fèi)的政策，汽車、地產(chǎn)等行業(yè)消費(fèi)開始好轉(zhuǎn)和居民消費(fèi)也開始升級(jí)。

從近些年的調(diào)控歷程即可看出，在經(jīng)濟(jì)處于下行階段時(shí)，資產(chǎn)荒現(xiàn)象將會(huì)持續(xù)存在，而房地產(chǎn)將成為為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此，政策如果放松，大量資金會(huì)先流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，可能致使市場(chǎng)出現(xiàn)反彈。政府應(yīng)在“因城施策”的導(dǎo)向下，給予地方政府一定的自主權(quán)，避免一刀切帶來(lái)的誤傷。

2019年初我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了良好開局，政策隨即在第二季度轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和調(diào)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)。但是從5月以來(lái)，中美之間的貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)信心以及預(yù)期造成了不小的打擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸減慢，2019下半年開始，宏觀調(diào)控政策方向又重新轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)家的財(cái)政政策和貨幣政策同時(shí)發(fā)力，降低民營(yíng)企業(yè)融資難、成本高的困難問題，同時(shí)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等措施。

二、中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)現(xiàn)狀

（一）中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)現(xiàn)狀總述

根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年第三季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)資本管理量接近11萬(wàn)億，中國(guó)已成為世界第二大股權(quán)投資市場(chǎng)。在創(chuàng)投領(lǐng)域，中國(guó)投入的風(fēng)險(xiǎn)投資約為全球的20%，位居全球第二，僅次于美國(guó)。2019年至今，中國(guó)的投資金額和投資項(xiàng)目數(shù)量都以成長(zhǎng)型企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)為主，約占投資總量的60%以上。

2018年11月5日，在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上，國(guó)家主席習(xí)近平宣布設(shè)立科創(chuàng)板。2019年，科創(chuàng)板正式啟航，被投企業(yè)IPO達(dá)到372筆涉及250家機(jī)構(gòu)，整個(gè)市場(chǎng)都在支持科技創(chuàng)新和著力發(fā)展科研成果轉(zhuǎn)化。在監(jiān)管層面，也出臺(tái)多項(xiàng)利好政策拓寬退出渠道，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)品的多層嵌套給予適度放開，通過頂層設(shè)計(jì)紓解退出壓力，退出盈利的基金賬目投資回報(bào)率也有升高。

2019年，并購(gòu)重組市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)不佳，其主要原因是整體市場(chǎng)都較為低迷，對(duì)并購(gòu)重組認(rèn)可度仍然不高。市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組認(rèn)可度在上半年持續(xù)走低，市場(chǎng)認(rèn)可度不高和政策嚴(yán)監(jiān)管都影響了上市公司并購(gòu)重組的積極性。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月25日（根據(jù)公告日計(jì)），今年前三個(gè)季度國(guó)內(nèi)公告累計(jì)并購(gòu)案例的數(shù)量是7840例，與2018年前三個(gè)季度相比，減少了9.9%，累計(jì)的交易金額是1.75萬(wàn)億，同比減少28.72%。從并購(gòu)金額角度分析，資本貨物、零售業(yè)、飲料、多元金融、材料、煙草等行業(yè)的數(shù)額最大;從并購(gòu)交易案例數(shù)量角度看，與資本貨物、服務(wù)、材料、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)等行業(yè)交易比較活躍。

（二）中國(guó)企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)現(xiàn)狀

1、市場(chǎng)端-出現(xiàn)新機(jī)遇。由于科創(chuàng)板的注冊(cè)制的出現(xiàn)，將會(huì)減少一、二級(jí)市場(chǎng)的估值價(jià)差，未來(lái)股權(quán)投資的核心將是企業(yè)內(nèi)生的成長(zhǎng)性，投資機(jī)構(gòu)也將更加注重企業(yè)基本面的價(jià)值挖掘，這有利于一級(jí)市場(chǎng)的成熟與發(fā)展，價(jià)值投資時(shí)代即將來(lái)臨。在投向方面，新興產(chǎn)業(yè)將會(huì)受到政府引導(dǎo)資金的重點(diǎn)關(guān)注，人工智能、醫(yī)療健康、TMT為是目前投資的主要方向。隨著市場(chǎng)上投資機(jī)構(gòu)的可用資金量越來(lái)越少，機(jī)構(gòu)對(duì)投資的項(xiàng)目將更加謹(jǐn)慎，在一、二線城市的項(xiàng)目基本已經(jīng)飽和，因此未來(lái)將更加關(guān)注下沉市場(chǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

2、政策端-繼續(xù)放寬。近年來(lái)，在政策的鼓勵(lì)下，上市公司通過并購(gòu)盤活存量資產(chǎn)、吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的交易活躍度上升，紓解股票質(zhì)押壓力而轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的交易也時(shí)有發(fā)生。鋼鐵金屬冶煉、能源、高科技等板塊并購(gòu)交易的熱度持續(xù)上升，多次出現(xiàn)大額交易。監(jiān)管層對(duì)金融服務(wù)等行業(yè)放寬外資限制，已在中國(guó)投資的外國(guó)投資者也在進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，同時(shí)，中外聯(lián)合實(shí)體和合資企業(yè)正在增加。

3、資金端-逐漸趨于理性。政府引導(dǎo)資金經(jīng)歷了探索階段和規(guī)范運(yùn)作階段，從2018年開始邁入了快速發(fā)展的階段，投資規(guī)模和投資方向都更加貼近經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。引導(dǎo)金規(guī)模達(dá)到十億級(jí)、百億級(jí)的項(xiàng)目占多數(shù)，千億級(jí)別的引導(dǎo)資金也陸續(xù)成立。投資開始呈現(xiàn)規(guī)模化、方向集中化的特點(diǎn)，為降低風(fēng)險(xiǎn)選擇熱門的明星項(xiàng)目?？苿?chuàng)板的成立，硬科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)更加容易對(duì)接到資本市場(chǎng)，獲得融資得到發(fā)展，這帶來(lái)了新一輪的科技創(chuàng)新領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。

4、退出端-回報(bào)穩(wěn)定。近幾年已少見回報(bào)倍數(shù)超過10倍的超額并購(gòu)?fù)顺霭咐?，超過70%的并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)倍數(shù)位于1-2倍之間，整體收益水平回歸理性。按不同行業(yè)的退出收益來(lái)看，TMT、清潔技術(shù)、半導(dǎo)體、以及消費(fèi)升級(jí)等主要的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域退出IRR高于市場(chǎng)整體水平。科創(chuàng)板和注冊(cè)制的落地，使股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有了新的退出渠道，通過原始的Pre-IPO賺取市場(chǎng)估值價(jià)差的時(shí)代將褪去。

5、跨境并購(gòu)-中國(guó)企業(yè)走出去。中國(guó)跨境交易在2018年和2019年前三季度較2017年同期的交易量明顯減少，其受諸多因素的影響，包括貨幣貶值、以及企業(yè)對(duì)于中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)產(chǎn)生不利影響的擔(dān)憂。此外，對(duì)美國(guó)、德國(guó)、澳大利亞和其他市場(chǎng)的投資限制以及中國(guó)政府對(duì)境外投資的嚴(yán)加管控，均對(duì)跨境并購(gòu)交易產(chǎn)生了影響。另一個(gè)重要改變是民營(yíng)企業(yè)的境外收購(gòu)增長(zhǎng)速度查過了國(guó)有企業(yè)的速度。未來(lái)預(yù)計(jì)，如果按境外并購(gòu)?fù)顿Y類型劃分的話，進(jìn)入全球市場(chǎng)和獲取新能力兩大目的推動(dòng)力，將在短期內(nèi)獲得強(qiáng)勢(shì)發(fā)展。2018年國(guó)家開始“一帶一路”戰(zhàn)略，中國(guó)企業(yè)將投資目標(biāo)從歐洲轉(zhuǎn)移回亞洲的“一帶一路”沿線國(guó)家。集中在電信、生命科學(xué)、媒體和科技（TMT）、消費(fèi)品、基礎(chǔ)設(shè)施、能源、礦業(yè)和金屬等行業(yè)。

6、跨境并購(gòu)-外資企業(yè)引進(jìn)來(lái)。近年來(lái)，中國(guó)已成為全球最具吸引力的投資目的地之一。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2018年，62%的歐盟企業(yè)將中國(guó)作為當(dāng)前和未來(lái)前三大投資目的地，90%的美國(guó)企業(yè)在華投資和經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)盈利或收支平衡。不僅在重點(diǎn)領(lǐng)域擴(kuò)大開放，中國(guó)還保持鼓勵(lì)外商投資政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步擴(kuò)大了鼓勵(lì)外商投資的范圍，以更好地發(fā)揮外資在中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步、結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的積極作用。多項(xiàng)政策出臺(tái)為了加快新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提供基礎(chǔ)，推動(dòng)外商投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。外資大量引進(jìn)，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)資金起到了補(bǔ)充作用，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)抓住與外資企業(yè)合作共贏的機(jī)會(huì)，同時(shí)引入先進(jìn)技術(shù)、管理理念、優(yōu)質(zhì)文化。

三、中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)趨勢(shì)與發(fā)展

（一）交易驅(qū)動(dòng)因素

全球交易趨勢(shì)放緩之際，未來(lái)短期共有三大交易驅(qū)動(dòng)因素：

技術(shù)顛覆：所有領(lǐng)域的企業(yè)都將尋求從外部獲取自己無(wú)法復(fù)制的先進(jìn)數(shù)字技術(shù)能力，以保持競(jìng)爭(zhēng)力;進(jìn)取型基金和利益相關(guān)者資本主義：進(jìn)取型投資者和對(duì)利益相關(guān)者資本主義的高度重視將持續(xù)對(duì)董事會(huì)施加壓力，迫使其重組，并做出相應(yīng)的戰(zhàn)略變革;私募股權(quán)“投資資金”：私募股權(quán)投資者有望抓住市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)遇，保持交易量的穩(wěn)定性。

中國(guó)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要是并購(gòu)重組的政策逐漸放寬，在加上科創(chuàng)板并購(gòu)改革先行，并購(gòu)市場(chǎng)在經(jīng)歷去年整體交易數(shù)量下滑的情況下，未來(lái)將有望加速回暖?？苿?chuàng)板的并購(gòu)重組改革已經(jīng)開始，作為資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板并購(gòu)重組改革的力度、市場(chǎng)化程度將會(huì)較大。

（二）并購(gòu)交易預(yù)測(cè)

中國(guó)境內(nèi)并購(gòu)將在2020年進(jìn)一步下滑至2180億美元（2772宗交易）之后，于2021年反彈至2878億美元（3118宗交易），隨后在2022年回升至3384億美元（3176宗交易）。在IPO方面，中國(guó)的IPO交易有望在2021年增長(zhǎng)42%，達(dá)到222億美元?？梢杂萌湓拋?lái)總結(jié)未來(lái)中國(guó)并購(gòu)的趨勢(shì)：1、投資機(jī)構(gòu)在并購(gòu)中將發(fā)揮越來(lái)越大的作用;2、并購(gòu)規(guī)則和相關(guān)法律活動(dòng)在全球范圍內(nèi)繼續(xù)加速并影響著企業(yè)的發(fā)展。3、各國(guó)政府越來(lái)越重視某些領(lǐng)域涉及到的國(guó)家安全問題。

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