趙 俊

(安徽外國(guó)語(yǔ)學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 231201)

居民家庭參與股市可以通過(guò)參與正規(guī)金融活動(dòng)實(shí)現(xiàn)多元化的資產(chǎn)配置，并通過(guò)股息、分紅等股權(quán)收益提升家庭的財(cái)產(chǎn)性收入。同時(shí)，居民如果能夠積極參與到股市中也可以提高資源的配置效率，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，相比較于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)居民家庭的股市參與率比重依然偏低。美國(guó)的消費(fèi)者金融調(diào)查報(bào)告指出2013年度美國(guó)家庭股市參與率達(dá)48.8%。甘犁等(2012)指出，中國(guó)家庭參與股市的比例僅有8.84%[1]。中保基金公司最新發(fā)布的《2019年度全國(guó)股票市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示：截至2019年12月31日，全國(guó)股票投資者比例約為11.4%。因此，探究影響居民家庭參與股市的各種影響因素有助于解釋我國(guó)家庭股市的“有限參與”之謎[2]。

同時(shí)，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程的加快，城市建設(shè)方面用地的需求量與日俱增，越來(lái)越多的城鄉(xiāng)家庭都逐漸牽涉到房屋拆遷問(wèn)題。拆遷戶在獲得拆遷補(bǔ)償一夜暴富后卻因沾染賭博、揮霍無(wú)度或坐吃山空重新返貧的新聞屢見報(bào)端，這引起了政府部分、學(xué)術(shù)界和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。作為城鎮(zhèn)化發(fā)展過(guò)程中的產(chǎn)物，房屋拆遷正日益成為一項(xiàng)對(duì)家庭行為產(chǎn)生較大影響的沖擊事件。拆遷戶作為中國(guó)現(xiàn)代社會(huì)進(jìn)程中的一個(gè)重要群體，其本身命運(yùn)關(guān)系到家庭穩(wěn)定、社會(huì)和諧及經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，研究房屋拆遷對(duì)拆遷戶群體家庭收入及參與股市等正規(guī)金融市場(chǎng)的情況并探索其內(nèi)在的機(jī)理具有重要的社會(huì)意義和學(xué)術(shù)價(jià)值。

本文利用行為金融學(xué)領(lǐng)域的心理賬戶理論，借助2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)的最新權(quán)威數(shù)據(jù)，探討了房屋拆遷對(duì)拆遷戶的家庭收入及股市參與情況的影響機(jī)制。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從房屋拆遷的視角論證了房屋拆遷對(duì)家庭是否參與股市的影響，一定程度了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于房屋拆遷怎樣影響家庭參與股市研究不足的情況。第二，探尋了房屋拆遷推動(dòng)家庭參與股市的內(nèi)在機(jī)制，并驗(yàn)證了家庭收入在二者之間存在部分中介效應(yīng)。第三，借助心理賬戶理論對(duì)于國(guó)內(nèi)拆遷戶群體在獲得拆遷補(bǔ)償款后出現(xiàn)的種種非理性行為做出了一定的科學(xué)解釋。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于家庭參與股市影響因素方面的研究主要涉及到交易摩擦、金融知識(shí)、互聯(lián)網(wǎng)使用、社會(huì)互動(dòng)、社會(huì)信任、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、參與社會(huì)保險(xiǎn)、家庭收入及家庭人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征(如受教育程度、身體狀況、婚姻狀況)等。經(jīng)過(guò)梳理，相對(duì)比較有代表性的研究成果主要有：

Alan(2006)指出投資者在初次進(jìn)入股市時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的進(jìn)入成本，這降低了儲(chǔ)蓄較少或收入較低者參與股市的可能性[3]。尹志超等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，金融知識(shí)的增加會(huì)推動(dòng)家庭參與金融市場(chǎng)，并增加家庭在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是股票資產(chǎn)上的配置[4]。Liang and Guo(2015)將互聯(lián)網(wǎng)看成一種信息渠道，并探討了其與傳統(tǒng)社會(huì)互動(dòng)的替代作用對(duì)于股票投資的影響[5]。周廣肅(2018)發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)使用可以通過(guò)減少交易成本和促進(jìn)社會(huì)互動(dòng)，促進(jìn)更多的家庭參與金融市場(chǎng)投資活動(dòng)[6]。Hong等(2004)首次提出社會(huì)互動(dòng)會(huì)對(duì)家庭參與股市產(chǎn)生顯著的正向影響[7]。郭士祺等(2011)證實(shí)了社會(huì)互動(dòng)和網(wǎng)絡(luò)信息這兩種渠道在推動(dòng)家庭參與股市方面具有相互替代的作用[8]。Guiso等(2008)證實(shí)了信任程度越高的人買入股票的概率及股票配置比例都越高[9]。Shum和Faig(2006)研究表明家庭是否參與股市以及投資股票的份額均與其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度顯著負(fù)相關(guān)[10]。尹志超等(2013)是否參加了社會(huì)保險(xiǎn)會(huì)影響家庭的勞動(dòng)收入和健康等方面的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)對(duì)家庭是否投資股票產(chǎn)生一定的影響[11]。Dohmenetal(2010)認(rèn)為即便是收入較高的群體，較低的學(xué)歷或認(rèn)知能力不高也會(huì)抑制其進(jìn)入股市參與投資[12]。吳衛(wèi)星等(2015)研究發(fā)現(xiàn)有超過(guò)40%擁有本科以上學(xué)歷的投資者沒有金融認(rèn)知及投資意愿，這并不是其受教育水平導(dǎo)致，而很有可能是其他因素影響的。[13]。吳衛(wèi)星等(2011)發(fā)現(xiàn)投資者自身的健康水平對(duì)其是否參與股市沒有顯著的影響[14]。

通過(guò)以上對(duì)于家庭參與股市的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于房屋拆遷是否會(huì)影響家庭參與股市以及其內(nèi)在機(jī)理方面的研究還非常少。

Thaler(1985)首次提出的心理賬戶理論認(rèn)為人們一般會(huì)根據(jù)資金來(lái)源的不同而設(shè)立相應(yīng)類別的心理賬戶[15]。Kivetz(1999)將通過(guò)辛苦勞動(dòng)所得的固定收入化為常規(guī)收入賬戶，而將非勞動(dòng)所得的額外收入化為意外之財(cái)賬戶[16]。相比之下，拆遷戶所獲得的拆遷補(bǔ)償款更易于被放入人們的意外之財(cái)賬戶中。心理賬戶的“標(biāo)簽效應(yīng)”使得人們會(huì)根據(jù)不同的金錢來(lái)源和消費(fèi)支出而分別設(shè)立不同的賬戶，并進(jìn)行?？顚Ｓ肹17]。人們更偏好于將工作所得等固定收入用作儲(chǔ)蓄，將非工作所得等意外收入進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資[18]。然而，房屋拆遷對(duì)于家庭是否參與股市的決策是否有顯著的影響有待驗(yàn)證，為此提出以下假設(shè)：

H1：房屋拆遷會(huì)顯著增強(qiáng)家庭是否參與股市。

依照《國(guó)有土地上房屋征收與補(bǔ)償條例》的規(guī)定，對(duì)被征收的國(guó)有土地上建筑物價(jià)值進(jìn)行的補(bǔ)償不得低于房屋征收決定公告之日被征收房屋類似的市場(chǎng)價(jià)格。這就意味著中國(guó)居民家庭在經(jīng)歷房屋拆遷后一般都會(huì)獲得一筆較為可觀的貨幣補(bǔ)償款或價(jià)值量近乎相等的房屋補(bǔ)償[19]，有些地區(qū)甚至還給予拆遷戶一定的搬遷費(fèi)、臨時(shí)安置費(fèi)、補(bǔ)助和獎(jiǎng)勵(lì)。根據(jù)國(guó)內(nèi)現(xiàn)行家庭收入核算辦法的規(guī)定，房屋拆遷補(bǔ)償款或一次性安置費(fèi)均應(yīng)納入家庭收入核算。蘇群，高君(2019)證實(shí)了房屋拆遷會(huì)降低城鎮(zhèn)居民的工資和經(jīng)營(yíng)方面的收入[20]。肖作平(2012)采用對(duì)家庭收入取自然對(duì)數(shù)作為動(dòng)態(tài)財(cái)富驗(yàn)證了家庭收入會(huì)顯著存進(jìn)該家庭參與股市[21]。然而，房屋拆遷對(duì)中國(guó)城鄉(xiāng)家庭的總收入會(huì)有怎樣的影響以及家庭收入是否在房屋拆遷與家庭參與股市決策及參與股市深度之間起到中介作用還有待驗(yàn)證，為此提出以下假設(shè)：

H2：房屋拆遷會(huì)顯著提高家庭的總收入。

H3：家庭收入在房屋拆遷影響家庭是否參與股市中起到中介作用。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)于2017年在全國(guó)開展的第四輪中國(guó)家庭金融調(diào)查(ChinaHousehold Finance Survey，CHFS)項(xiàng)目，能夠更加真實(shí)地反映中國(guó)家庭的最新現(xiàn)狀。同時(shí)，其樣本覆蓋了全國(guó)29個(gè)省、355個(gè)縣(區(qū))，1400余村(居)委會(huì)，樣本規(guī)模達(dá)到40011戶。甘犁、尹志超等(2014)指出該項(xiàng)調(diào)查樣本的代表性好、數(shù)據(jù)的質(zhì)量高且非常接近全國(guó)人口普查的數(shù)據(jù)等優(yōu)勢(shì)[22]。通過(guò)刪除缺失值和異常的極端值后，最終獲得10498個(gè)有效樣本。

(二)變量說(shuō)明

1.被解釋變量。參考徐麗鶴、呂佳瑋、何青(2019)[23]的做法，構(gòu)造家庭是否參與股市stockparticipation這一虛擬變量作為被解釋變量，對(duì)于有股票賬戶的家庭賦值為1，否則賦值為0。

2.核心解釋變量。參考柴國(guó)俊(2014)[8]和袁薇、黃蓉(2018)[24]的做法，設(shè)定房屋拆遷housingdemolition為核心解釋變量變量，若家庭經(jīng)歷過(guò)房拆遷，則被界定為拆遷家庭，變量賦值為1，否則賦值為0。

3.中介變量。參考尹志超等(2019)[25]的做法，對(duì)家庭年度總收入取對(duì)數(shù)，將家庭收入lntotalincome作為模型的中介變量。

4.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，選擇互聯(lián)網(wǎng)使用、社會(huì)信任、社會(huì)互動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、是否參加社會(huì)保險(xiǎn)、受教育程度、身體狀況以及城鄉(xiāng)差異等作為控制變量，并對(duì)原CHFS問(wèn)卷中部分變量進(jìn)行了重新賦值。表1詳細(xì)介紹了研究中所要用到的各種變量名稱及并對(duì)其做了詳細(xì)的說(shuō)明。

表1 變量名稱、變量解釋及變量說(shuō)明

(三)模型設(shè)計(jì)

(1)

(2)

(5)

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，u～N(0，σ2)，X是控制變量，主要包括戶主個(gè)人特征變量、家庭特征變量和城鄉(xiāng)控制變量，如上所述。

三、實(shí)證分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，樣本中經(jīng)歷過(guò)房屋拆遷的家庭占比14.2%，但參與股市的家庭僅有11.0%。這說(shuō)明中國(guó)家庭參與股市的整體比例不高。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的均值為1.751，說(shuō)明大部分家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度均較低，不太愿意接受風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資。

(二)回歸結(jié)果分析

表3 模型回歸結(jié)果

利用Stata15.1軟件得到以上3個(gè)模型的回歸結(jié)果如表3所示。

首先，對(duì)核心解釋變量進(jìn)行分析：表3中，模型(1)報(bào)告的Probit回歸結(jié)果顯示：房屋拆遷對(duì)于家庭是否參與股市有顯著的正向影響，其邊際效應(yīng)為0.134，在1%的水平上顯著，假設(shè)H1驗(yàn)證通過(guò)。

其次，對(duì)控制變量進(jìn)行分析?；ヂ?lián)網(wǎng)使用、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、社會(huì)信任、社會(huì)互動(dòng)和社會(huì)保險(xiǎn)對(duì)家庭是否參與股市均有顯著的正向影響，且基本都在1%的水平上顯著。受教育程度、健康狀況和農(nóng)村戶口對(duì)于家庭是否參與股市均沒有得到數(shù)據(jù)的支持，這與文獻(xiàn)綜述部分梳理的國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果基本一致。

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)采用溫忠麟等(2004)提出的依次檢驗(yàn)法[26]如圖1所示。該方法能夠?qū)崿F(xiàn)較高的統(tǒng)計(jì)效率并能控制檢驗(yàn)的Ⅰ類錯(cuò)誤和Ⅱ類錯(cuò)誤的概率。該方法的檢驗(yàn)程序需要用到以下三個(gè)方程：

Y=cX+u1

(6)

M=aX+u2

(7)

Y=c'X+bM+u3

(8)

圖1 中介效應(yīng)依次檢驗(yàn)法流程

式(6)、(7)和(8)中的系數(shù)c、a、b和c'分別對(duì)應(yīng)式(1)、(3)和(2)中的系數(shù)α1、ε1、β2和β1。根據(jù)檢驗(yàn)程序并結(jié)合表3的回歸結(jié)果可知：α1等于0.134，在1%的水平上顯著。ε1等于0.266，在1%的水平上顯著。β2等于0.211，在1%的水平上顯著。最后，β1等于0.102，在5%的水平上顯著。模型(1)中加入家庭收入這一變量以后，PseudoR2由0.162顯著提升到0.190，模型的解釋力得到增強(qiáng)。同時(shí)，房屋拆遷對(duì)家庭是否參與股市的回歸系數(shù)由0.134降低為0.102，這說(shuō)明房屋拆遷對(duì)家庭是否參與股市的影響是部分通過(guò)家庭收入的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的。由此可知，家庭收入在房屋拆遷和家庭是否參與股市之間存在部分中介效應(yīng)。綜上，假設(shè)H2和假設(shè)H3均得到驗(yàn)證通過(guò)。

三、研究結(jié)論

本文在梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于家庭參與股市方面的影響因素相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于行為金融學(xué)領(lǐng)域中的心理賬戶理論分析了為什么房屋拆遷可能會(huì)促進(jìn)家庭參與股市。同時(shí)，借助2017年CHFS的最新權(quán)威數(shù)據(jù)，采用Probit模型分析了房屋拆遷對(duì)家庭股市參與情況的影響，并利用依次檢驗(yàn)法分析了房屋拆遷通過(guò)影響家庭收入進(jìn)而促進(jìn)家庭參與股市的內(nèi)在機(jī)制。主要研究結(jié)論如下：

第一，房屋拆遷對(duì)于家庭是否參與股市具有顯著的正向影響，其邊際效應(yīng)為0.134，在1%的水平上顯著。

第二，家庭收入在房屋拆遷和家庭是否參與股市之間存在部分中介效應(yīng)，表明可能存在房屋拆遷家庭因拆遷獲得拆遷補(bǔ)償款后提升了家庭總收入進(jìn)而促進(jìn)了家庭參與股市的內(nèi)在機(jī)制。

第三，控制變量方面，互聯(lián)網(wǎng)使用、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、社會(huì)信任和社會(huì)互動(dòng)及家庭是否參與社會(huì)保險(xiǎn)對(duì)家庭是否參與股市和家庭參與股市的深度均有顯著的正向影響。受教育程度、健康狀況和是否為農(nóng)村戶口對(duì)于家庭是否參與股市的影響均沒有得到數(shù)據(jù)的支持。

研究結(jié)論為從房屋拆遷的角度研究家庭參與股市并探討其內(nèi)在作用機(jī)制提供了一個(gè)新的視角。同時(shí)，如何提升中國(guó)拆遷戶家庭的投資理財(cái)意識(shí)，促進(jìn)其參與股市等正規(guī)金融市場(chǎng)，有效減少拆遷戶群體因獲取拆遷補(bǔ)償而出現(xiàn)的參與賭博或奢侈消費(fèi)等各種非理性行為也是未來(lái)值得進(jìn)一步研究的方向。