邱慈觀 張旭華

ESG投資是在投資流程中納入環(huán)境（environmental）、社會(huì)（social）及公司治理（governance）因素，譬如實(shí)體企業(yè)的碳排放量、產(chǎn)品安全及會(huì)計(jì)透明性等。當(dāng)然，既然是投資，ESG投資肯定關(guān)注回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)與傳統(tǒng)投資并無二致，但此外它又加上第三個(gè)維度――ESG特質(zhì)。

ESG投資在國內(nèi)形成熱門話題，是最近兩三年的事，但它在歐美已發(fā)展了近半個(gè)世紀(jì)。特別是，ESG投資于1970年代崛起，其后歷經(jīng)幾個(gè)變革階段，至今躍為主流投資。依據(jù)2018年統(tǒng)計(jì)，ESG投資在全球投資人組合中的占比，平均高達(dá)35%。這表示，投資人每投資3元，其中1元就投資于ESG資產(chǎn)。

那么，當(dāng)投資人想做ESG投資時(shí)，是否一定要選擇ESG貼標(biāo)產(chǎn)品呢 倘使不是，則在多種產(chǎn)品選擇里，投資人如何區(qū)別其ESG特質(zhì)呢 對(duì)于這些問題，我們通過基金類產(chǎn)品來回答。

以基金和ETF類投資看，產(chǎn)品可分兩類，一類有ESG標(biāo)簽，另一類沒有。ESG貼標(biāo)基金除了說明書上有“指定ESG受托管理”等字眼外，通常會(huì)取個(gè)顧名思義的名字，如低碳領(lǐng)袖基金、中證ESG 120策略指數(shù)等。另一類是沒貼標(biāo)的產(chǎn)品，如先鋒大型股基金、華夏滬深300 ETF等。

從基金管理規(guī)?？?，ESG貼標(biāo)產(chǎn)品只占全部產(chǎn)品的2%，倘使ESG投資人只認(rèn)ESG貼標(biāo)產(chǎn)品，可選擇范圍就相當(dāng)狹窄。那么，對(duì)于未貼標(biāo)的基金產(chǎn)品，投資人怎么判斷其中的ESG質(zhì)量 是否有這方面的評(píng)級(jí)呢

針對(duì)基金做的ESG評(píng)級(jí)

一般的基金評(píng)級(jí)已經(jīng)存在相當(dāng)一段時(shí)間，專業(yè)投資人對(duì)它并不陌生，特別是其中的晨星（Morningstar）評(píng)級(jí)和理柏（Lipper）評(píng)級(jí)，更是廣為人知。這類評(píng)級(jí)是以基金的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)為關(guān)注點(diǎn)的傳統(tǒng)評(píng)級(jí)，背后以現(xiàn)代投資組合理論為基礎(chǔ)。該理論從上個(gè)世紀(jì)1950年代發(fā)展到1970年代，而貢獻(xiàn)卓越的大師都獲得了諾獎(jiǎng)，包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型的奠基者夏普。

不過，傳統(tǒng)評(píng)級(jí)不提供ESG信息。當(dāng)ESG投資蔚為風(fēng)潮，投資人對(duì)基金的ESG信息需求量增加時(shí)，相關(guān)的評(píng)級(jí)系統(tǒng)就出現(xiàn)了。

ESG Fund Rating是針對(duì)基金及ETF類產(chǎn)品做的ESG評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)對(duì)象不是個(gè)股，而是投資組合。不過，組合由個(gè)股形成，故個(gè)股的ESG評(píng)級(jí)決定了組合的ESG評(píng)級(jí)。

ESG Fund Rating在國際上已經(jīng)展開四年，由晨星領(lǐng)先啟動(dòng)。晨星是一家金融服務(wù)公司，先前就以一般的基金評(píng)級(jí)而知名，但它針對(duì)日漸茁壯的ESG投資市場，于2016年推出ESG Fund Rating，范圍涉及股權(quán)及債權(quán)兩類資產(chǎn)，覆蓋全球兩萬多只基金及ETF。

晨星之后，幾家知名的金融服務(wù)公司都陸續(xù)推出ESG Fund Rating，而目前最完整的有MSCI、標(biāo)普、Refinitiv等。

晨星可持續(xù)性評(píng)級(jí)

晨星對(duì)基金有兩套評(píng)級(jí)：傳統(tǒng)評(píng)級(jí)和ESG評(píng)級(jí)。但無論哪一套，基金評(píng)級(jí)都基于其組成的評(píng)級(jí)而得出。另外，無論技術(shù)復(fù)雜度，晨星評(píng)級(jí)結(jié)果的呈現(xiàn)都簡單明白、易于理解。

晨星的傳統(tǒng)評(píng)級(jí)：星評(píng)級(jí)

晨星于1985年推出的星評(píng)級(jí)（Star Rating）系統(tǒng)。與其他傳統(tǒng)評(píng)級(jí)一樣，星評(píng)級(jí)系統(tǒng)建立在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上，以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)兩個(gè)維度為主要關(guān)注點(diǎn)，而基金的夏普比率是比較基金優(yōu)劣的一個(gè)重要指標(biāo)。但因基金的申購、營銷、管理等各種費(fèi)用都會(huì)影響基金回報(bào)，故評(píng)級(jí)時(shí)也將費(fèi)率納入考慮。

星評(píng)級(jí)系統(tǒng)基于這三個(gè)因素而形成，受評(píng)基金可以獲得一顆星到五顆星的評(píng)級(jí)，星數(shù)越多評(píng)級(jí)越高?；鹪u(píng)級(jí)是相對(duì)結(jié)果，而非絕對(duì)結(jié)果，受評(píng)基金的評(píng)級(jí)呈正態(tài)分布。

星評(píng)級(jí)系統(tǒng)里沒有ESG信息，當(dāng)這類信息需求出現(xiàn)時(shí)，晨星推出了可持續(xù)評(píng)級(jí)系統(tǒng)。這里很自然的一個(gè)問題是，晨星何以不把ESG信息并入原有的星評(píng)級(jí)系統(tǒng)，而須單獨(dú)推出另一個(gè)評(píng)級(jí)系統(tǒng)呢 這個(gè)問題很重要，卻沒有滿意的答案。特別是，迄今學(xué)者仍在摸索，嘗試找出一個(gè)更全面、更圓融的理論，把ESG維度和傳統(tǒng)金融學(xué)里的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)兩個(gè)維度進(jìn)行整合。因此，目前晨星的ESG評(píng)級(jí)也獨(dú)立于星評(píng)級(jí)系統(tǒng)之外，留下進(jìn)一步整合的空間。

晨星的ESG評(píng)級(jí)：球評(píng)級(jí)

晨星于2016年3月以“可持續(xù)評(píng)級(jí)”（Sustainability Rating）為名，推出其ESG評(píng)級(jí)系統(tǒng)，以幫助投資人在投資流程中納入第三個(gè)維度的考慮。2019年晨星更強(qiáng)化了原先的評(píng)級(jí)內(nèi)容，不再泛論ESG，而納入了“實(shí)質(zhì)性ESG風(fēng)險(xiǎn)”的概念。更具體地，一家企業(yè)的實(shí)質(zhì)性ESG風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響其財(cái)務(wù)底線，而企業(yè)對(duì)實(shí)質(zhì)性ESG風(fēng)險(xiǎn)的暴露及管理情況更反映出其ESG質(zhì)量?；鸬腅SG評(píng)級(jí)是組合中個(gè)股之ESG評(píng)級(jí)的加權(quán)平均數(shù)，而當(dāng)一只基金中 2/3的個(gè)股都有ESG評(píng)級(jí)時(shí)，晨星就會(huì)對(duì)它做ESG評(píng)級(jí)。

為了和星評(píng)級(jí)系統(tǒng)對(duì)比，晨星設(shè)計(jì)了一個(gè)球評(píng)級(jí)（Globe Rating）系統(tǒng)，球數(shù)從一顆到五顆，其多寡則反映受評(píng)基金的ESG質(zhì)量。一只基金的評(píng)級(jí)是與一群性質(zhì)類似基金相比而得出的，而評(píng)級(jí)呈正態(tài)分布，其中最好的10%得五球，其次的22.5%得四球，再次一等的35%得三球，更差的22.5%得二球，最差的10%得一球。

由上可知，ESG Fund Rating的評(píng)級(jí)對(duì)象是全部的基金樣本，而不僅限于原先貼標(biāo)的ESG基金。這無疑擴(kuò)大了ESG投資的潛在客戶基礎(chǔ)：借由球評(píng)級(jí)所傳遞的ESG質(zhì)量信息，可持續(xù)投資的寬廣市場是一般民眾都能觸及的。換言之，任何人都可讓其組合更具可持續(xù)性，譬如對(duì)1球基金做贖回，再把資金用來申購5球基金。

不過，球評(píng)級(jí)也增加了投資決定的難度。基金現(xiàn)在有兩個(gè)評(píng)級(jí)，一個(gè)是基于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的Star Rating，另一個(gè)是基于ESG特質(zhì)的Globe Rating。當(dāng)兩個(gè)系統(tǒng)對(duì)一只基金的評(píng)價(jià)相同時(shí)，投資人容易做選擇，但當(dāng)評(píng)級(jí)分歧時(shí)，投資人必須考慮可持續(xù)性的價(jià)值，而后做選擇。譬如，當(dāng)兩只同為5星的基金，但其中一只5球，另一只3球，則投資人如何選擇

真實(shí)世界里，的確出現(xiàn)了這種情況。以先鋒大型股基金（Vanguard PRIMECAP）和富達(dá)成長基金（Fidelity Growth Company）來看，兩只都是5星級(jí)，表示它們?cè)谑找妗L(fēng)險(xiǎn)及費(fèi)率等維度的整體表現(xiàn)相當(dāng)。但在球系統(tǒng)下，先鋒是5球，富達(dá)是3球，故前者的ESG質(zhì)量應(yīng)該優(yōu)于后者?；谇蛟u(píng)級(jí)對(duì)兩只基金的優(yōu)劣看法，肯定ESG價(jià)值的投資人此時(shí)可能會(huì)做出回應(yīng)，譬如考慮申購ESG評(píng)級(jí)較佳的先鋒大型股基金，而放棄富達(dá)成長基金。

ESG評(píng)級(jí)對(duì)基金申購的影響

ESG評(píng)級(jí)對(duì)投資人資產(chǎn)配置的影響，迄今欠缺全面性研究，但個(gè)別研究已經(jīng)出現(xiàn)。譬如，過去基金沒有ESG評(píng)級(jí)，但當(dāng)晨星公布球評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)，評(píng)級(jí)差異會(huì)促使投資人做出回應(yīng)嗎

特別是，晨星首度公布其ESG評(píng)級(jí)，為研究者提供了一個(gè)天然的實(shí)驗(yàn)場所，觀察評(píng)級(jí)對(duì)基金流向的影響，并推斷投資人對(duì)ESG價(jià)值的認(rèn)同。另外，當(dāng)這種外來沖擊發(fā)生時(shí)，基金基本面并未改變，此時(shí)申贖金額的改變純粹是對(duì)ESG評(píng)級(jí)本身的回應(yīng)。

針對(duì)基金ESG評(píng)級(jí)和其申贖金額之間的因果關(guān)系，芝加哥大學(xué)的哈茲瑪教授及蘇士曼教授以晨星球評(píng)級(jí)作為實(shí)驗(yàn)情境，研究了投資人對(duì)基金之ESG質(zhì)量的反應(yīng)。

研究結(jié)果指出，晨星公布基金的ESG評(píng)級(jí)會(huì)引發(fā)投資人回應(yīng)，1球基金明顯有資金凈流出，而5球基金明顯有資金凈流入。具體言之，被冠以“低ESG評(píng)級(jí)”的基金，受到投資人摒棄，造成了120億美元的資金凈流出。反之，被冠以“高ESG評(píng)級(jí)”的基金，受到投資人青睞，造成了 240億美元的資金凈流入。

投資人為何對(duì)ESG評(píng)級(jí)做出回應(yīng)

哈茲瑪?shù)葍晌唤淌诘难芯恐赋?，基金的ESG質(zhì)量差異會(huì)驅(qū)動(dòng)投資人重新配置資產(chǎn)，但背后的理由為何呢 有關(guān)于此，哈茲瑪?shù)冉淌谔岢鰴C(jī)構(gòu)壓力因素、信號(hào)因素與社會(huì)導(dǎo)向因素等三個(gè)可能理由，并分別以數(shù)據(jù)或?qū)嶒?yàn)進(jìn)行檢測。

機(jī)構(gòu)壓力因素與大學(xué)校務(wù)基金、慈善基金會(huì)等使命導(dǎo)向型投資有關(guān)，它們因組織性質(zhì)使然，面臨必須做ESG投資的壓力。信號(hào)因素與投資人對(duì)ESG投資的預(yù)期回報(bào)有關(guān)，當(dāng)投資人在高ESG質(zhì)量基金與高回報(bào)之間畫上等號(hào)時(shí)，則他們是以投資ESG評(píng)級(jí)高的基金來期待高回報(bào)。社會(huì)導(dǎo)向因素是一種非金錢性動(dòng)機(jī)，與投資人的偏好有關(guān)，表示投資決定不只受到財(cái)務(wù)因素的影響，還受到非財(cái)務(wù)因素的影響，其中包括利他主義、散播溫暖、社會(huì)常軌等價(jià)值觀理由。

針對(duì)這三個(gè)因素，兩位教授檢測后，得出以下結(jié)果。首先，第一個(gè)因素未獲支持，因?yàn)槌啃荅SG評(píng)級(jí)所引發(fā)的基金申贖金額過于龐大，在程度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎機(jī)構(gòu)壓力因素所能解釋。其次，第二個(gè)因素也未能充分獲得數(shù)據(jù)的支持，因?yàn)榛鸬臍v史數(shù)據(jù)并未顯示ESG評(píng)級(jí)與回報(bào)率之間有明確的正向關(guān)系。第三，當(dāng)對(duì)于投資人進(jìn)行能反映其偏好的實(shí)驗(yàn)時(shí)，結(jié)果凸顯了非金錢性動(dòng)機(jī)的存在，而這種動(dòng)機(jī)驅(qū)使投資人對(duì)基金的非財(cái)務(wù)性特質(zhì)賦予價(jià)值。

這個(gè)結(jié)論符合先前一些學(xué)者的研究，特別是關(guān)于罪惡股投資收益的研究。西方社會(huì)所認(rèn)定的罪惡股，其預(yù)期收益會(huì)比較高，背后原因涉及投資人的價(jià)值觀：當(dāng)這些股票有違社會(huì)常軌時(shí)，它們須以高回報(bào)來形成彌補(bǔ)，才能驅(qū)動(dòng)投資人持有不符合其偏好的股票。

在很長一段時(shí)間里，傳統(tǒng)金融學(xué)總是假設(shè)投資人追求盈利最大化，而忽視其他投資動(dòng)機(jī)的存在。但ESG投資的主流化促使學(xué)者深入思考投資人偏好，產(chǎn)生了很多相關(guān)研究，更肯定了非金錢性動(dòng)機(jī)驅(qū)策投資的力量。特別是，正如ESG評(píng)級(jí)的研究結(jié)果所示，世界上絕對(duì)不止一種投資人，倘使盈利最大化型是一種，則社會(huì)意識(shí)型絕對(duì)是另一種。

事實(shí)上，ESG評(píng)級(jí)會(huì)影響資產(chǎn)配置的現(xiàn)象，一些實(shí)踐者也觀察到了。但因?qū)I(yè)導(dǎo)向不同，他們往往止于對(duì)現(xiàn)象的描述，而未能進(jìn)行超越現(xiàn)象的實(shí)驗(yàn)與思考，進(jìn)而撥云見日，洞悉背后的真正原因。決定投資人資產(chǎn)配置的終極理由，應(yīng)與個(gè)人偏好有關(guān)，其中除了利己導(dǎo)向的金錢性動(dòng)機(jī)以外，還有利他導(dǎo)向的非金錢性動(dòng)機(jī)。因此，學(xué)者研究的結(jié)果不只印證了亞當(dāng)·斯密《道德情操論》中對(duì)人性的看法，更輝映了諾獎(jiǎng)得主法馬教授所言：投資人有品味之別，而品味最終決定資產(chǎn)價(jià)格。

（邱慈觀是上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授、知名的 ESG 及影響力投資領(lǐng)域?qū)W者，張旭華是上海高級(jí)金融學(xué)院社會(huì)責(zé)任投資專項(xiàng)基金研究員）