孟令怡

摘要：本文基于2008-2018年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，通過研究高管過度自信會對上市公司投資效率產(chǎn)生的影響問題，發(fā)現(xiàn)了管理者的過度自信會促使管理者投資過度或者投資不足從而降低了投資效率。

關(guān)鍵詞：上市公司;投資效率;影響研究

1.研究背景及意義

投資問題在企業(yè)發(fā)展過程中是非常重要的，因為企業(yè)的投資與企業(yè)的融資、成長、獲利以及股利分配息息相關(guān)，影響著企業(yè)未來的發(fā)展。投資如果合理，那么企業(yè)在未來可以獲得源源不斷的現(xiàn)金流，這也會提高企業(yè)的價值和企業(yè)的未來可持續(xù)發(fā)展能力，然而企業(yè)投資不合理，企業(yè)可能會面臨困境，嚴(yán)重的話甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。雖然在我國市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以后，我國經(jīng)濟發(fā)展良好，市場投資活躍。但是不可避免的是我國大量的上市公司都存在投資不合理現(xiàn)象，即公司的投資會存在過度或不足的現(xiàn)象，因此加強對企業(yè)投資活動的關(guān)注與研究，預(yù)防企業(yè)投資活動偏離正常水平至關(guān)重要。本文的研究結(jié)果將對證券監(jiān)管部門、上市公司及其投資者具有一定的參考意義。

2.高管過度自信、股權(quán)制衡與企業(yè)投資的文獻綜述

Daecheon Yang（2019）發(fā)現(xiàn)過度自信心理會影響管理者對企業(yè)的投資行為，存在過度自信心理的管理者認(rèn)為外部投資者低估了自家企業(yè)的價值，外部融資成本較高，所以管理人員在投資活動時比較喜歡使用企業(yè)內(nèi)部資金，在內(nèi)部資金充足情況下，企業(yè)管理者的過度自信心理會導(dǎo)致企業(yè)的投資水平偏高，在內(nèi)部資金不足的情況下，企業(yè)的管理者就會減少對企業(yè)的投資，那么就會導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。李玲玲（2019）通過對2007-2017年A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信心理會對企業(yè)投資行為造成很大的影響。

3.研究假設(shè)

公司管理層在公司中擁有重要的投資決策權(quán)，公司管理層有時會為了自身利益而過度投資。在關(guān)于企業(yè)投資過度或投資效率方面的問題研究上，大部分都是假設(shè)投資者和管理者作為理性人去投資。不過在企業(yè)實際經(jīng)營管理活動中，管理者因為存在過度自信心理，所以在對項目前景上保持樂觀態(tài)度，低估項目的風(fēng)險，而且經(jīng)常會高估自己的風(fēng)險控制能力，高估企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。在估計凈現(xiàn)值時，企業(yè)管理者用較高的未來現(xiàn)金流量和較低的折現(xiàn)率來估計，最后，企業(yè)項目的凈現(xiàn)值被高估，企業(yè)管理者就會對凈現(xiàn)值原本為負的項目進行投資，從而產(chǎn)生了企業(yè)投資過度的情況，企業(yè)的投資效率將會下降。在信息不對稱的情況下，融資約束，企業(yè)內(nèi)部資金會發(fā)生短缺的情況，在企業(yè)準(zhǔn)備為了擬投資項目進行融資時，存在過度自信心理的管理者會認(rèn)為公司價值被市場低估而放棄通過發(fā)行風(fēng)險證券的融資方式，銀行借款又很難滿足需求，那么過度自信程度較高的管理者會放棄凈現(xiàn)值原本為正的項目，這樣就會使企業(yè)的投資產(chǎn)生不足情況從而企業(yè)的投資效率下降。因此根據(jù)分析，提出研究假設(shè)一：H1： 在其他條件不變的情況下，存在過度自信的管理者在進行投資時，企業(yè)的投資效率會下降。

4.研究設(shè)計

4.1研究數(shù)據(jù)來源

以2008-2018年 A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在選取樣本時，做了一些篩選工作：剔除掉金融類上市44公司;剔除 目前處于ST、*ST 情況的上市公司; 剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司。

4.2研究模型及主要變量度量

為了檢驗上文提出的一個研究假設(shè)，本文設(shè)計了下面的模型：

其中，t代表年份，i代表股票代碼，β0代表常數(shù)項，ΣIndustry表示行業(yè)效應(yīng)，ΣYeαr表示年度效應(yīng)，ε代表隨機誤差項，INV為企業(yè)所支付的為了構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)時現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。

其中，Growth為企業(yè)營業(yè)收入增長率，Lev為企業(yè)財務(wù)杠桿， Cash為企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)之比，Age為對公司上市的時長，Size為上市公司目前的規(guī)模大小; Return為公司在股票方面每年的回報情況。

模型（1）是用來檢驗假設(shè)1，其中為了準(zhǔn)確度量出企業(yè)管理者存在的過度自信程度，用盈余預(yù)測偏差率 （預(yù)測凈利潤/預(yù)測凈利潤的絕對值-實際凈利潤/預(yù)測凈利潤的絕對值）來進行計算，找到過度自信組，然后對模型進行檢驗。通過模型（2）計算出來的殘差的絕對值是管理者對企業(yè)投資的效率，算出來的殘差，它的絕對值越大，說明管理者在投資企業(yè)上的效率越低。如果是殘差為正的情況，企業(yè)就是存在過度投資的問題，如果是殘差為負的情況，企業(yè)就是存在投資不足的問題。

4.3主要變量定義及變量的描述性統(tǒng)計

被解釋變量：Inveff（企業(yè)投資效率）

解釋變量：Overc（說明企業(yè)管理者存在過度自信的心理）

控制變量：Size（企業(yè)的規(guī)模大?。?，Roa（企業(yè)的盈利能力），Lev（財務(wù)杠桿），Cash（現(xiàn)金比），Lshare（大股東持股比例），Indep（董事會結(jié)構(gòu)），Dual（董事長與總經(jīng)理是否存在兩職合一的現(xiàn)象，是取1，否取0），Rmasha（高管持股數(shù)與總股數(shù)之比）， Soe（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)情況為1，非國有企業(yè)情況為0）

從表3-1中的結(jié)果可以看到，Inveff的均值為 0. 023，這說明樣本實際投資效率與期望投資效率的差異是2.3%，最小值是大于0的，這說明樣本企業(yè)在投資過程中會產(chǎn)生投資過度或者投資不足的問題。Overc的中位數(shù)結(jié)果為1，這說明過度自信樣本中盈余預(yù)測誤差率達到1%的企業(yè)有一半。Size的標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)果為1.134，說明了企業(yè)的規(guī)模大小是有差別的。從Roa的均值為5%，最大值為17.9%這個結(jié)果可以看出樣本的業(yè)績是有很大的提高空間的。Lev的均值為0.466，這說明在樣本企業(yè)的總資產(chǎn)中，債務(wù)融資占46.6%。Cash的均值是 0.169，這說明在樣本企業(yè)的總資產(chǎn)中，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占16.9%。Growth均值是0.278，說明樣本企業(yè)年銷售收入比上年的銷售收入多27. 8%。獨立董事的比例為0.384，說明樣本企業(yè)獨立董事占董事總?cè)藬?shù)的 38.4%。Rmasha的標(biāo)準(zhǔn)差為0.169，說明在樣本企業(yè)中，管理層持股比例有存在很大差異的情況。Dual 均值是0.301，說明在30.1%的樣本企業(yè)中，董事長和總經(jīng)理兩職合一。Soe 的均值為 0.303，說明在總樣本中，國有企業(yè)占30. 3%。

5.實證檢驗與結(jié)果分析

對假設(shè)一的檢驗

對模型1回歸分析，結(jié)果如表4-1所示，在5%水平下，過度自信與投資效率之間的回歸系數(shù)顯著為正，這可以說明存在過度自信心理的管理者投資時會導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。為了檢驗存在過度自信心理的管理者投資時會導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降情況的原因是企業(yè)管理者投資過度、投資不足還是這兩方面兼有，將Overc對 Overinv和 Underinv 進行分別回歸，發(fā)現(xiàn)Overc與 Overinv 之間的回歸系數(shù)為0. 002，且在10%置信水平下時，回歸系數(shù)顯著為正，說明管理者過度自信促進企業(yè)過度投資; Overc與 Underinv 的回歸系數(shù)為0. 001，且在5%置信水平下時，回歸系數(shù)顯著為正，說明管理者過度自信會加強投資不足程度。假設(shè)一成立。

6.結(jié)語

本文以我國 2008- 2018年A 股上市公司作為研究的樣本，經(jīng)過對管理者過度自信與投資效率之間的關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)存在過度自信心理的管理者會引起企業(yè)的過度投資與投資不足的情況從而降低企業(yè)投資效率。因此，根據(jù)以上研究結(jié)果，提出了以下幾點建議：第一，管理者需要正確認(rèn)識到自己的過度自信等非理性心理特征;第二，企業(yè)應(yīng)強化高管的學(xué)習(xí)效應(yīng)以改善他們的過度自信;第三，企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)合理的投資決策和評估機制。

參考文獻：

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