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      上市公司價值評估中自由現(xiàn)金流量預(yù)測問題研究

      2020-09-10 07:22:44蘭道彬李錚
      商展經(jīng)濟(jì)·上半月 2020年6期
      關(guān)鍵詞:資產(chǎn)評估資產(chǎn)重組

      蘭道彬 李錚

      摘 要:本文就我國上市公司資產(chǎn)重組過程中采用收益法進(jìn)行評估時,以其自由現(xiàn)金流量預(yù)測存在的問題為出發(fā)點(diǎn),通過對重組公司問詢函以及證監(jiān)會的處罰報告等分析,發(fā)現(xiàn)上市公司在重組評估中存在不合理的巨大增值率,參數(shù)選取計算錯誤以及收益預(yù)測依據(jù)不充分等問題?;谝陨蠁栴},不僅要加強(qiáng)從業(yè)人員素質(zhì),提高監(jiān)管力度,加強(qiáng)信息披露,同時也要尋找更加客觀可靠的方法進(jìn)行評估。

      關(guān)鍵詞:資產(chǎn)重組 ?資產(chǎn)評估 ?自由現(xiàn)金流

      中圖分類號:F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

      隨著資本市場的不斷發(fā)展,企業(yè)價值評估作為議價標(biāo)尺,其獨(dú)立性以及公允性日益重要。企業(yè)通過并購重組擴(kuò)大市場規(guī)?;蜷_拓新市場,在并購過程中對于標(biāo)的公司價值往往需要一個參考標(biāo)準(zhǔn),資產(chǎn)評估的公允結(jié)論就成為上市公司交易定價的依據(jù)。但是由于評估的主觀性以及其他宏觀因素的復(fù)雜影響,往往導(dǎo)致評估結(jié)果并不十分公允。

      1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值一般模型

      自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在保持持續(xù)經(jīng)營的情況下,能夠提供給股東(債權(quán)人)的回報現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流計算一般為經(jīng)營現(xiàn)金流量扣除資本性支出部分,從企業(yè)利潤表角度出發(fā)進(jìn)行調(diào)整獲得,即企業(yè)的稅后凈利潤+折舊(攤銷)-本期營運(yùn)資本的增加+其他。

      在獲得上述自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上,對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),而折現(xiàn)實(shí)際則為資金占用的資金成本,因而為了避免重復(fù)扣除這部分資金占用利息,自由現(xiàn)金流的計算中應(yīng)包含這部分資金占用利息,企業(yè)一般存在股利、借款利息等。

      此外,上述自由現(xiàn)金流量中涉及的營運(yùn)現(xiàn)金流并非為會計意義上的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額,而僅表示用于經(jīng)營的現(xiàn)金流量,因此在會計報表上應(yīng)進(jìn)行部分調(diào)整。

      (1)扣除在流動資產(chǎn)中列報但是并非用于企業(yè)日常經(jīng)營的部分:如企業(yè)因現(xiàn)金管理策略而持有的部分超額現(xiàn)金,該部分現(xiàn)金并非用于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營,而是出于某種預(yù)防或者其他特殊的動機(jī)。在對企業(yè)價值進(jìn)行評估時,可以與同類企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ冗M(jìn)行大致估算。同理,流動負(fù)債中列報的短期借款具有融資性,而非經(jīng)營性,體現(xiàn)的是一種投資成本,并不直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營以及業(yè)務(wù)循環(huán),因此該部分現(xiàn)金流不能作為流動資產(chǎn)的扣減部分。

      (2)部分企業(yè)除了必須的業(yè)務(wù)經(jīng)營與投資之外,可能進(jìn)行一些其他的資本支出,該部分支出未必使企業(yè)未來收益增加,可能是出于一種套期保值的考慮。而該部分資本支出是除了企業(yè)維持持續(xù)經(jīng)營之外本該屬于股東等投資人的現(xiàn)金流,因此該部分支出也應(yīng)該納入自由現(xiàn)金流的范疇。該部分資本支出的測算可以依據(jù)企業(yè)銷售增長率與資本支出的差額進(jìn)行大致的估算,資本支出增加超出企業(yè)銷售增長部分可以認(rèn)為是一種過度投資。

      綜上所述,企業(yè)自由現(xiàn)金流在利潤表營業(yè)凈利潤的基礎(chǔ)上通過以下調(diào)整獲得:第一,加上稅后利息部分;第二,減去營運(yùn)資金增加部分(不包括非經(jīng)營性增加的部分);第三,減去固定資產(chǎn)凈值的本期變化;第四,減去其他長期資產(chǎn)的本期變化;第五,加上其他長期債務(wù)的本期變化,由此即可獲得企業(yè)自由現(xiàn)金流。

      2 上市公司重組中使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行評估中存在的問題

      通訊技術(shù)、軟件等高新技術(shù)行業(yè)的評估增值率最高,其增值原因主要是該類公司除了實(shí)物資產(chǎn)之外還存在較多的無形資產(chǎn),如專利技術(shù)、研發(fā)、商譽(yù)等。在評估一般假設(shè)中,常常將部分內(nèi)容寫進(jìn)假設(shè),從而導(dǎo)致評估結(jié)果不公允,如直接利用管理層的收益預(yù)測作為評估數(shù)據(jù)。此外,部分假設(shè)存在一定的前提條件,在不對該部分前提進(jìn)行考量與分析的情況下就格式化的納入假設(shè)條件中是有失公允的,如外貿(mào)企業(yè)不考慮匯率變化等因素。

      2.1 參數(shù)選取、公式計算錯誤

      使用錯誤不恰當(dāng)?shù)挠嬎愎剑鏟機(jī)構(gòu)在計算流通市值時,使用流通市值乘以流通股占總股本的比例錯誤公式;計算公司股權(quán)價值、EBIT、資產(chǎn)比率等口徑不一致。計算過程中公式適用錯誤,如評估師誤將評估明細(xì)表所列設(shè)備總重理解為單重,且未對單項評估結(jié)果的重大異常情況進(jìn)行分析關(guān)注,造成項目機(jī)器設(shè)備評估結(jié)果為3552.16萬元,正確的評估結(jié)果應(yīng)為2555.27萬元,評估差錯為偏高996.89萬元,評估差錯率為11%。

      2.2 收益預(yù)測數(shù)據(jù)錯誤或者缺乏依據(jù)

      R機(jī)構(gòu)對某借殼上市企業(yè)進(jìn)行評估,該企業(yè)實(shí)質(zhì)上無任何經(jīng)營以及投資的變化,僅僅是因為其借殼對象的波動導(dǎo)致其企業(yè)價值增長3倍。此外,對于業(yè)績增長的預(yù)測也常常缺乏依據(jù),評估機(jī)構(gòu)一般認(rèn)為企業(yè)為增長型,如S機(jī)構(gòu)在評估中預(yù)測某公司將連續(xù)25年業(yè)績持續(xù)增長。但從資本市場的基本趨勢來看,上述預(yù)測是存在一定誤差的。

      2.3 評估方法選擇及運(yùn)用不當(dāng)

      收益法、成本法、市場法都有其適用范圍,一般而言會選擇多種評估方法對標(biāo)的進(jìn)行估值,并選取較為公允的評估結(jié)果作為評估結(jié)論。再使用不恰當(dāng)?shù)脑u估方法可能導(dǎo)致資產(chǎn)評估價值虛增較大,對投資人產(chǎn)生誤導(dǎo)。如:使用成本法進(jìn)行評估時,會自然忽視被評估企業(yè)的某些無形資產(chǎn),無法準(zhǔn)確反映企業(yè)整體盈利能力;而使用市場法時,在市場不完善且不成熟的情況下,可能會導(dǎo)致評估結(jié)果誤差的產(chǎn)生。

      2.4 無形資產(chǎn)價值難以準(zhǔn)確估算

      企業(yè)并購重組時對企業(yè)整體價值的評估采用對各項標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估后,再進(jìn)行加總的方式,此種方式對于實(shí)體資產(chǎn)如存貨、固定資產(chǎn)等都可以有效的估算,但是對于企業(yè)存在的一些“隱形”資產(chǎn)往往會有一定忽視,如:企業(yè)的研發(fā)能力、企業(yè)的市場地位、商譽(yù)等。但這些在會計財務(wù)上未精確計量確認(rèn)的部分往往對企業(yè)發(fā)展又有較大影響,特別是對高新企業(yè)來說,只看會計報表的賬面數(shù)是不夠公允的。

      3 企業(yè)價值評估上述問題出現(xiàn)的原因分析

      (1)自由現(xiàn)金流量模型由于依靠對未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確預(yù)測,因此該模型一般適用于企業(yè)經(jīng)營較為穩(wěn)定的情況,即處于成熟期的企業(yè);該模型在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的基礎(chǔ)上,對于企業(yè)短期劇烈變動反應(yīng)并不靈敏。實(shí)際中,評估機(jī)構(gòu)常常假設(shè)企業(yè)按照一定增長率增長,并且假設(shè)在5年后穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)永續(xù),這種情況是導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量預(yù)測增值較大的原因。

      (2)未來各種財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測難以估算,某些數(shù)據(jù)指標(biāo)存在認(rèn)為操縱的可能,且某些數(shù)據(jù)來源于會計報表,該口徑并不完全適用于評估。

      (3)影響企業(yè)價值的因素考慮不全面,如企業(yè)的研發(fā)技術(shù)、商標(biāo)、商譽(yù)等一些無形資產(chǎn),這些因素不可量化,無法反映在企業(yè)未來的現(xiàn)金流量上。而評估結(jié)果還受到時間、宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響,而在實(shí)際處理中很難將這些考慮全面。

      (4)委托方和評估機(jī)構(gòu)存在一定的博弈關(guān)系,委托方一般希望評估方按照其意愿出具評估報告,這就使得委托方可能出具虛假財務(wù)數(shù)據(jù),導(dǎo)致評估結(jié)果偏差。

      4 建議和應(yīng)對策略

      4.1 研究更新現(xiàn)金流預(yù)測方法

      例如余嫻(2010)利用期望現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測,克服了傳統(tǒng)中采用單一現(xiàn)金流量的缺陷。黃越等(2011)利用趨勢外推法構(gòu)建自由現(xiàn)金流預(yù)測模型,借助游程檢驗,以確定歷史自由現(xiàn)金流序列是否存在趨勢,選擇出擬合度最優(yōu)的擬合曲線模型,去除傳統(tǒng)預(yù)測中的非客觀行為帶來的影響。張宏婧(2013)利用自適應(yīng)濾波法對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測,在對具有長期趨勢或季節(jié)性特征的企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測中有較好的效果。

      以上方法在一定程度上解決了傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流預(yù)測中存在的問題,但新的方法中存在如灰色理論中適用性較窄,趨勢外推中對于非明顯趨勢或者波動較大的樣本處理困難等問題。

      4.2 提高評估專業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)

      由于國內(nèi)資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚,人員專業(yè)素質(zhì)、道德等參差不齊,且評估行業(yè)在資產(chǎn)方看來并無相應(yīng)專業(yè)地位,并購方獲取評估報告也并非將此作為完全的專業(yè)依據(jù)參考,而是作為議價底線。因此,評估人員不僅要提高專業(yè)素質(zhì),更應(yīng)該保持獨(dú)立性原則,不能因為業(yè)績影響,而根據(jù)客戶需求出具非公允的評估報告。

      4.3 加大信息披露

      現(xiàn)階段信息存在披露不充分的情況,包括評估假設(shè)的合理性分析、評估方法的適用性分析、預(yù)測依據(jù)的披露等。高透明的工作環(huán)境,是避免從業(yè)人員或機(jī)構(gòu)“逐利忘本”的有效方法。

      加強(qiáng)評估報告中信息披露,現(xiàn)階段評估中披露較為模糊,包括對評估方法的抉擇過程、評估參數(shù)是如何獲取的等。加強(qiáng)對評估報告信息披露的監(jiān)管,應(yīng)要求評估機(jī)構(gòu)不僅公布其評估結(jié)果,更應(yīng)當(dāng)對其評估結(jié)論的合理性有相關(guān)分析。

      只有充分的信息披露,建立良好的交流互通系統(tǒng),獲取可靠的數(shù)據(jù),采用合適的方法,在現(xiàn)金流預(yù)測時,才能獲取可靠的信息,進(jìn)行正確合理的處理,規(guī)避不必要的誤差。

      參考文獻(xiàn)

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