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      金融企業(yè)并購價值評估的特殊性及方法選擇

      2016-11-05 17:03:05管偉
      企業(yè)導(dǎo)報 2016年19期
      關(guān)鍵詞:金融企業(yè)資產(chǎn)評估企業(yè)價值

      管偉

      摘 要:對金融企業(yè)而言,在經(jīng)營中表現(xiàn)出許多有別于一般企業(yè)的特殊性,因此在選擇金融企業(yè)并購價值評估方法時應(yīng)充分考慮其行業(yè)特殊性。通過對金融企業(yè)業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營對象和收入來源、所承擔(dān)的風(fēng)險、無形資產(chǎn)、會計系統(tǒng)等方面的特殊性分析,進而分別對成本法、市場法、收益法和其他方法對我國金融企業(yè)價值評估中的適用性加以分析。最后得出結(jié)論:在金融企業(yè)并購案中,最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是收益現(xiàn)值法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

      關(guān)鍵詞:資產(chǎn)評估;企業(yè)價值;金融企業(yè)

      一、金融企業(yè)價值評估的特殊性分析

      長期以來,我國在企業(yè)并購價值評估實踐過程中,主要運用的方法包括成本法、市場法、收益法和EVA等其他方法。對金融企業(yè)而言,在經(jīng)營中表現(xiàn)出許多有別于一般企業(yè)的特殊性,因此在選擇評估方法時應(yīng)首先分析其特殊性。

      (一)金融企業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)具有特殊性。一般企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營的需要,需要購置較大數(shù)量的固定資產(chǎn)。而金融企業(yè)的固定資產(chǎn)的比重一般較低,因此每年的折舊額較小。在金融類企業(yè)中,大量資產(chǎn)以貸款、貨幣資金等形式存在。以銀行為例,中國銀監(jiān)會公布的《銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債情況表(境內(nèi))》,截至2016年5月,銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)為206.96萬億元,總負(fù)債為190.68萬億元。從資產(chǎn)價值看,固定資產(chǎn)的質(zhì)量易于確定,而諸如貸款、同業(yè)拆放、衍生金融工具這類金融資產(chǎn)其質(zhì)量的判斷較為復(fù)雜。而這類表內(nèi)業(yè)務(wù)又是金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù),是金融企業(yè)利潤的主要來源和價值評估需要重點考慮的因素。從金融企業(yè)特別是銀行類企業(yè)的利潤來源來看,有很大一部分是由于存貸結(jié)構(gòu)不匹配而產(chǎn)生的,如存款的時間往往較短,而利率較低,而貸款的時間往往較長,利率較高,這之間的差異會給金融企業(yè)帶來利潤,這是對某種風(fēng)險的補償,但這種利潤的取得帶有很大的不穩(wěn)定性。對外部評估者而言,很難確定這種不穩(wěn)定性及其利潤潛能。就我國金融企業(yè)而言,由于歷史原因,很多企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不高,不良貸款率等指標(biāo)不能反映企業(yè)真實情況,以成本法為基礎(chǔ)的核算困難較大。

      (二)金融企業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)的特殊性。與生產(chǎn)類企業(yè)不同,金融企業(yè)的負(fù)債業(yè)務(wù)并非單純的籌資行為,其本身具有價值創(chuàng)造的功能。一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右為宜,資產(chǎn)負(fù)債率過高企業(yè)將資不抵債面臨破產(chǎn)壓力。金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高,2016年5月全國銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率為92.13%,這是由于其經(jīng)營的特殊性造成的。負(fù)債管理對其來說是經(jīng)營的一部分,并不能完全將其歸類于普通負(fù)債。金融企業(yè)的利潤很大程度上來源于經(jīng)營負(fù)債,如目前我國商業(yè)銀行收入中還大部分來源于利差收入,中間業(yè)務(wù)收取的傭金和手續(xù)費等收入占比還較低。而構(gòu)成利差的原因是存款與貸款的利率不同,銀行發(fā)放貸款所獲取的利息收入與吸收存款所支付的利息支出之差構(gòu)成了利差。吸收存款這類籌資的資金成本不同于公開市場上其他類型債務(wù)的成本,因其主要成本就是支付存款利息,這種利息相對較低。除此之外,銀行的籌資方式還有吸收一般投資人投資、發(fā)行一般債券、發(fā)行衍生金融品等,因此在估值時如果計算其加權(quán)平均資本成本,情況特別復(fù)雜,存在較大困難。

      (三)金融企業(yè)業(yè)務(wù)綜合化、多樣化。我國商業(yè)銀行在競爭逐漸加劇的壓力下,逐漸拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域,緊隨國際金融企業(yè)業(yè)務(wù)綜合化、多樣化的潮流,不斷將業(yè)務(wù)進行融合,出現(xiàn)了所謂“金融百貨超市”的綜合體。如目前很多商業(yè)銀行除存貸業(yè)務(wù)外,還開展各種基金、理財產(chǎn)品、保險等的代銷業(yè)務(wù),而一些保險公司在鞏固正常保險業(yè)務(wù)的同時,像商業(yè)銀行等領(lǐng)域拓展,發(fā)展自己的市場。除此之外,金融企業(yè)還有大量對外投資業(yè)務(wù),有些表外業(yè)務(wù),如金融衍生品的定價本身就是金融界的難題,其種類繁多,計算復(fù)雜,波動性大。這些業(yè)務(wù)在金融企業(yè)種類繁多,而且隨著金融一體化趨勢的加深,會出現(xiàn)更多業(yè)務(wù),這些都給估值帶來了困難。

      (四)金融企業(yè)經(jīng)營對象和收入來源的特殊性。作為企業(yè),金融企業(yè)具有企業(yè)的最基本的目標(biāo):追求利潤最大化。但其在經(jīng)營中,不是簡單的生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù),其經(jīng)營對象較為特殊:貨幣和貨幣資本。經(jīng)營內(nèi)容是貨幣收付、借貸、金融中介、保險等一系列與貨幣運動有關(guān)的金融服務(wù)。收入的主要來源是貸款利息、手續(xù)費及傭金收入、保費收入等,這與一般企業(yè)價值評估對象有很大區(qū)別。

      (五)金融企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險與一般企業(yè)不同。一般企業(yè)在經(jīng)營中面臨的主要有市場風(fēng)險和公司特有風(fēng)險兩部分。金融企業(yè)除了面臨普通企業(yè)需要面對的風(fēng)險外,更需要面對一些特殊風(fēng)險(以商業(yè)銀行為例):第一,信用風(fēng)險,即貸款不能按期收回的風(fēng)險;第二,流動性風(fēng)險,即掌握的可用于及時支付的流動資產(chǎn)不能滿足兌付要求的風(fēng)險;第三,匯率和利率風(fēng)險,主要是國家利率政策、金融市場利率變化給其帶來損失的風(fēng)險,和由于經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)所面臨的匯率風(fēng)險。第四,由于具有特殊的信用創(chuàng)造職能而面臨的風(fēng)險,主要是由于其吸收的高能貨幣具有“多倍創(chuàng)造”的功能,使其必須面臨更大的風(fēng)險。

      (六)金融企業(yè)無形資產(chǎn)評估困難。商譽對金融企業(yè)來講比一般企業(yè)具有更加重要的作用,整個金融系統(tǒng)就是建立在信心的基礎(chǔ)上,如果沒有商譽,甚至?xí)l(fā)一系列的金融危機。我國大型金融機構(gòu)近幾年來逐步深化改革,國家相關(guān)部門加大監(jiān)管力度,重組、改制了一大批金融企業(yè),可以說我國大型金融企業(yè)(特別是大型國有商業(yè)銀行)享有一定的國家信譽。但這部分國家信譽如何衡量,確實是個難題。再加上我國現(xiàn)行會計制度規(guī)定,只有在企業(yè)合并、兼并、買賣等過程中才能將商譽價值入賬。因此,在現(xiàn)行會計報表中不能充分披露商譽價值,而如何對其價值進行科學(xué)合理的評估也是一個難題。對于其它無形資產(chǎn),例如先進的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、會計系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)、電子轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)、智能卡識別系統(tǒng)等眾多信息系統(tǒng),也是金融企業(yè)無形資產(chǎn)的重要組成部分,這些資產(chǎn)按照會計準(zhǔn)則往往會在幾年內(nèi)攤銷完畢,但往往給企業(yè)帶來效益的時間會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過攤銷時間。如何對這類無形資產(chǎn)進行估價也是需要面對的難題。

      (七)金融企業(yè)的會計系統(tǒng)與一般企業(yè)不同。金融企業(yè)的經(jīng)營項目具有特殊性,其會計系統(tǒng)與一般企業(yè)有很大區(qū)別。會計科目和會計報表自成體系,因此在對金融企業(yè)的財務(wù)狀況進行分析時,有很多特殊的分析角度和指標(biāo)。如對一般生產(chǎn)類企業(yè)進行財務(wù)分析時,主要對其短期償債能力、長期償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力等進行分析,但金融企業(yè)由于其負(fù)債問題具有特殊性,而且對風(fēng)險性特別關(guān)注,主要從資本狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、流動性等方面分析。而在具體應(yīng)用傳統(tǒng)理論進行評估時,會遇到科目無法對應(yīng),需要根據(jù)金融企業(yè)的特點逐項重新判斷。如在運用股權(quán)自由現(xiàn)金流量法進行評估時,需要根據(jù)金融企業(yè)的特點對一般公式進行逐項調(diào)整。

      二、金融企業(yè)價值評估方法的選擇

      根據(jù)以上對金融企業(yè)價值評估特殊性的分析,分別對成本法、市場法、收益法和其他方法對我國金融企業(yè)價值評估中的適用性加以分析。

      (一)成本法在金融企業(yè)價值評估中的適用性分析。成本法使用起來比較簡單,但該方法本身在企業(yè)價值評估中存在著很大的缺陷,因其沒有將企業(yè)看成一個整體,沒有考慮企業(yè)的整體獲利能力和商譽等無形資產(chǎn)。故其在正常經(jīng)營、具有正現(xiàn)金流的企業(yè)價值評估案例中應(yīng)用該方法很少。而金融企業(yè)恰恰又是固定資產(chǎn)較少、無形資產(chǎn)較多的企業(yè)。其價值主要體現(xiàn)在商譽、管理水平、人員素質(zhì)等無形資產(chǎn)中。如果應(yīng)用成本法對金融企業(yè)進行評估,將無法體現(xiàn)這些重要的無形資產(chǎn)的價值。

      我國大部分金融企業(yè)經(jīng)過改革目前的發(fā)展勢頭良好,特別是一些國家參股的國有商業(yè)銀行、保險公司等大型金融企業(yè)更實質(zhì)上具有國家級的信譽作為擔(dān)保,未來破產(chǎn)的可能性較小,故大多數(shù)具有正現(xiàn)金流的預(yù)期。因此大多數(shù)情況下,該方法不適用于我國金融企業(yè)價值評估。但一旦出現(xiàn)被評估金融企業(yè)常年虧損、沒有預(yù)期的正現(xiàn)金流或者難以持續(xù)經(jīng)營,該方法也是適用的。

      (二)市場法在金融企業(yè)價值評估中的適用性分析。市場法簡單,易于使用,易于被市場接受,并且可迅速獲得資產(chǎn)價值,但其假設(shè)前提也是必須考慮的。該方法得到實施要求必須在一個成熟的市場存在的前提下進行。這就要求使用該方法的前提是:或者該國市場上存在著大量的金融企業(yè)交易案例;或者該國的證券市場比較成熟,證券市場價格能夠反映企業(yè)的真實價值。前者的限制是顯而易見的,我國金融企業(yè)的改革雖然在逐步進行中,但交易案例并不多,并且交易案例相關(guān)資料并不透明,故難以尋找到合適的金融并購可比交易案例。我國證券市場雖然經(jīng)歷了20多年的風(fēng)風(fēng)雨雨,總體上看市場還不夠成熟,市場價格變動與公司經(jīng)營相關(guān)性還不太強,市場價格信號偏離較大。以銀行類上市公司為例,由于政策和歷史原因,各上市公司的規(guī)模發(fā)展極不均衡,工、中、建三大銀行股股本規(guī)模極大,一些中小商業(yè)銀行規(guī)模與其差距懸殊。在運用市場法對金融企業(yè)進行評估時必須考慮到規(guī)模的差異性和由此帶來的可比公司選擇的難題。同時,市場法的估價比率是一種靜態(tài)指標(biāo),沒有體現(xiàn)金融企業(yè)所要面臨經(jīng)濟形勢、發(fā)展前景等動態(tài)因素。因此,運用市場法對金融企業(yè)并購價值其進行評估存在一定缺陷,不宜單獨進行。

      (三)收益現(xiàn)值法在金融企業(yè)價值評估中的適用性分析。運用收益現(xiàn)值法對金融企業(yè)價值進行評估在理論上優(yōu)于其他估值方法,因其在理論上更符合企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo):股東財富最大化。金融企業(yè)的價值往往更多體現(xiàn)在其商譽、管理水平、服務(wù)水平等無形資產(chǎn)上,而運用收益現(xiàn)值法評估更能體現(xiàn)其在這方面的價值。而收益現(xiàn)值法又分為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型等。股利折現(xiàn)模型受到股利政策的影響較大,而我國金融企業(yè)股利分配極不穩(wěn)定,甚至有很多企業(yè)連年不分紅,因此運用股利折現(xiàn)模型的條件受限。而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,是目前我國金融企業(yè)進行價值評估的最佳選擇。根據(jù)麥肯錫公司的研究報告,貼現(xiàn)現(xiàn)金流法可以囊括所有影響公司價值的因素,可以比市場法更能準(zhǔn)確、可靠地描述公司的價值。在國內(nèi),這種方法雖然使用時間不長,但已經(jīng)形成比較成熟的理論基礎(chǔ)。國內(nèi)已有許多學(xué)者對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中所用參數(shù)如何確定的問題進行了實證研究,其研究具有一定的合理性,對金融企業(yè)估價具有借鑒意義。而運用自由現(xiàn)金流代替股利進行折現(xiàn),不易受人為因素的影響,是最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶鹑谄髽I(yè)進行估值的方法,原則上適用于大多數(shù)金融企業(yè)企業(yè)。而自由現(xiàn)金流又可分為公司自由現(xiàn)金流和實體自由現(xiàn)金流,按照現(xiàn)金流的不同所得到的企業(yè)價值類型也不同。

      由于金融行業(yè)的特殊性,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負(fù)債比非常大,而且其負(fù)債部分是直接用于經(jīng)營活動的資金,很難將其普通負(fù)債與這種存款帶來的特殊負(fù)債劃分清楚。而如果運用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型需要分別考慮債務(wù)價值,這在金融企業(yè)價值評估中式很難實現(xiàn)的。而如果運用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型,將可很好避免由于特殊負(fù)債的存在而給估值帶來的困難。在企業(yè)并購中,投資人關(guān)心的其實是企業(yè)的股權(quán)價值,雙方交易也是以股權(quán)作為定價的基礎(chǔ)。因此,在金融企業(yè)并購案中,最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是收益現(xiàn)值法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

      (四)其他方法在金融企業(yè)價值評估中的適用性分析。EVA法在評估時的重點是估測資金成本,一般企業(yè)以市場要求的資本成本獲得資金,而銀行吸收的存款類資金作為銀行的負(fù)債,是具有價值創(chuàng)造功能的,而且從資本市場獲得的資金一般都低于市場要求的資本成本。在估價時如何確定合理的資本成本是一個困難的問題。因此,不宜單獨使用EVA法對金融企業(yè)的企業(yè)價值進行評估。

      期權(quán)定價模型較為復(fù)雜,需要的較多信息搜集與整理,在實際評估中很少使用,同樣不適用于目前我國金融企業(yè)并購時的評估。

      (五)各種方法在金融企業(yè)并購價值評估中的比較。通過以上分析可對成本法、市場法、收益法和其他方法的優(yōu)缺點和適用性進行比較。我國金融企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估最適合的方法是收益法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。其他方法隨均有優(yōu)缺點,但不宜單獨采用。

      三、結(jié)束語

      由于成本法本身在企業(yè)價值評估中存在較大缺陷,因此大多數(shù)情況下不適用于我國金融企業(yè)價值評估。市場法的應(yīng)用前提是該國市場上存在著大量的金融企業(yè)交易案例,或該國的證券市場比較成熟,證券市場價格能夠反映企業(yè)的真實價值。目前我國市場不具備上述兩個條件。且金融企業(yè)發(fā)展規(guī)模相差懸殊,極不均衡。運用市場法進行評估存在一定缺陷,不宜單獨進行。運用收益現(xiàn)值法對金融企業(yè)價值進行評估在理論上優(yōu)于其他估值方法。在金融企業(yè)并購案中,最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是收益現(xiàn)值法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

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