韓洪靈 陳帥弟 陳漢文

【摘要】瑞幸事件引發(fā)了第二次中概股信任危機， 將產生嚴重的經濟后果與長期影響。 在企業(yè)層面上， 引發(fā)中概股危機的基本誘因可歸結為財務欺詐、公司治理與商業(yè)倫理問題; 從美國對瑞幸事件的監(jiān)管反應來看， 已呈現(xiàn)出明顯的泛政治化與去中國化傾向; 中國證券監(jiān)管機構應對此予以高度重視， 并從自身制度建設與加強中美證券監(jiān)管合作兩個方面同時入手， 以彌補投資者和監(jiān)管者對中概股公司的國際期望差距。

【關鍵詞】瑞幸事件;中概股危機;基本誘因;監(jiān)管反應;期望差距

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）18-0003-6

一、引言

自2000年以來， 先后共有464家中概股公司赴美上市， IPO 募集資金合計高達740.52 億美元， 分別占同期美股（A股）IPO融資總額的13%（17%）， 詳見表1。 截至2020年7月2日， 剔除已退市公司， 尚有255家美股中概股公司， 其合計總市值約為1.8萬億美元， 約占當前美股（A股）總市值的4%（20%）。 中概股海外上市為中國企業(yè)在海外融得了巨額的增量資本， 中美資本市場層面的合作對兩國資本市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定的發(fā)展均具有系統(tǒng)性的重要影響。

2020年1月31日， 知名做空機構渾水代為發(fā)布關于瑞幸咖啡的做空報告， 報告顯示瑞幸存在嚴重的財務舞弊行為。 瑞幸事件引發(fā)了美國監(jiān)管部門的強烈反應和第二次中概股公司的信任危機， 可能會產生嚴重的經濟后果和長期影響。 韓洪靈等基于瑞幸事件分別對做空產業(yè)鏈[1] 、中美跨境監(jiān)管合作[2] 、互聯(lián)網企業(yè)的數(shù)據(jù)倫理[3] 等問題進行了研究。 本文在此基礎上， 針對中概股危機的基本誘因、美國的證券監(jiān)管反應， 以及投資者和監(jiān)管者對中概股公司的國際期望差距彌補等問題， 分別進行初步的總結、評述與展望， 以期為未來妥善制定中美證券監(jiān)管全面合作路線圖提供啟發(fā)與思路。

二、中概股危機的基本誘因： 財務欺詐、公司治理與商業(yè)倫理

2010 年 6 月， 致力于對中概股公司進行“財務打假”的渾水率先出擊， 對東方紙業(yè)發(fā)布了首份做空報告。 由此， 中概股公司開始遭受來自境外媒體、做空機構、監(jiān)管者、投資者等多方鋪天蓋地的質疑， 掀起了2010 ～ 2012年的第一次中概股信任危機。 此次危機直接導致赴美上市的中國企業(yè)數(shù)量從2010年的 63 家銳減至2011年的14家， 降幅為77.78%; 退市企業(yè)數(shù)量則從2010年的7家增加到了2011年的41家， 增幅高達485.71%， 是過去 20 年退市數(shù)量總和的兩倍。 隨著第一次中概股危機的持續(xù)發(fā)酵， 2011 ～ 2016年共計有150家中概股公司退市， 遠大于該期間的新增IPO總數(shù)（68家）。 相關數(shù)據(jù)如圖所示。 在第一輪中概股危機中， 被做空公司的具體誘因如表2所示。

隨著第一輪中概股危機的爆發(fā)， 2010年以來， 全球新增超過40家做空中概股的研究機構， 渾水（Muddy Waters）、格勞克斯（Glaucus）、匿名分析（Anonymous Analytics）、美奇金（J Capital Research）、Gillem Tulloch研究（GMT Research）等知名做空中概股機構應運而生， 共累計做空中概股公司超過130家， 如表3所示。 其中， 渾水共發(fā)布20家中概股公司做空報告， 其中10家已經退市; 香櫞先后狙擊了20家中概股公司， 其中15家股價跌幅超過66%， 7家已經退市。

瑞幸事件引發(fā)了正在持續(xù)發(fā)酵中的第二輪中概股信任危機， 截至目前共有9家中概股公司被做空， 其被做空的具體誘因如表4所示。

引發(fā)兩次中概股危機的企業(yè)層面基本誘因可歸結為以下三個方面： ①財務欺詐問題。 中概股公司財務欺詐的手段主要包括欺詐性財務報告和管理層侵吞資產兩類： 前者主要包括虛增營業(yè)收入、虛增利潤、虛增資產、虛增價值、虛減費用、虛減成本、虛減負債、提供虛假信息、虛構交易、掩飾交易或事實[4] ; 后者則主要包括管理層挪用或侵吞公司資產、管理層同主要股東的可疑股票交易、拋售公司股票等[5] 。 ②公司治理問題。 股權結構是公司治理問題的邏輯起點， VIE（可變利益實體）協(xié)議控制模式在中概股公司中被廣泛使用， 但其法律漏洞也會導致管理層惡意轉移國內VIE公司的主要資產， 而美國投資方無法得到中國法律的保護， 相關責任人則得不到相應的懲罰。 因此， VIE股權架構、大股東掏空、關聯(lián)交易等是最為常見的中概股公司治理問題。 ③商業(yè)倫理問題。 在當前中國PE（Private Equity）、VC（Venture Capital）的文化背景下， 部分PE、VC機構對中概股公司進行惡意布局或與創(chuàng)始人進行合謀， 共同且“有節(jié)奏”地安排融資計劃、盈余管理計劃及退出計劃。 這也是商業(yè)倫理缺失下的中概股危機的基本誘因之一， 瑞幸事件再次拷問著中概股公司商業(yè)倫理與會計職業(yè)道德的脆弱性及其治理的急迫性[6] 。 長期而言， 免于再次發(fā)生中概股危機的治本之策在于在這些領域“三管齊下”， 即提高會計審計的透明度、強化公司治理及改善商業(yè)倫理環(huán)境。

三、對美國證券監(jiān)管反應的評述： 泛政治化與去中國化傾向

隨著中美關系不斷緊張升級， 加上新冠疫情的蔓延， 許多國家紛紛提出要重塑相對獨立的經濟體系， 掀起了一股席卷全球的逆全球化浪潮[7] 。 作為經濟全球化的對立面， “逆全球化”（De-globalization）特指在經濟全球化進展到一定階段后所出現(xiàn)的不同程度和不同形式的市場再分割現(xiàn)象[8] 。 唐宜紅、符大海[9] 在“全球貿易治理與中國角色”圓桌論壇中指出， 由于高收入國家經濟疲軟、不平等加劇、全球力量平衡發(fā)生重大轉變， 當前世界經濟出現(xiàn)了“逆全球化”思潮。 從2014年開始， “逆全球化” 的浪潮已經愈發(fā)高漲[10] 。 由于美國國內現(xiàn)存的社會、經濟問題， 除非真正嘗到苦果， 否則美國政府在逆全球化的道路上不會退卻[11] ， 把中國視為主要戰(zhàn)略競爭對手的國家安全戰(zhàn)略還會繼續(xù)下去。 可以預見， 金融市場也會成為中美雙方的交鋒之地。

綜上， 在經濟逆全球化、資本層面“去中國化”的背景下， 美國資本市場仍具有不可比擬的募集資金優(yōu)勢， 在美上市這一吸引外資途徑在未來較長的時間內具有不可替代的重要地位。 因此， 我們需要尋找、總結與反思美國資本市場投資者與監(jiān)管機構對中概股公司的國際期望差距， 通過完善自身的證券市場制度來彌補這些差距， 從而使中美兩國證券發(fā)行與證券監(jiān)管合作達成新的均衡狀態(tài)。

1. 擴大中國證券監(jiān)管機構執(zhí)法的范圍與種類。 執(zhí)法有力的監(jiān)管機構是實施有效證券監(jiān)管及證券監(jiān)管國際合作得以成功的前提。 比較中美對證監(jiān)會的執(zhí)法權規(guī)定， SEC具有強制傳喚涉案人員、申請搜查令、起訴權、刑事案件移送權、行政處罰權等權限。 在正式調查程序中， SEC能夠實施強制獲取證詞， 傳喚證人作證， 凍結賬戶和搜查， 強制被調查人提供任何與調查相關的賬戶信息、文件、信件、備忘錄或其他文檔， 獲取被調查對象的銀行賬戶、通訊記錄等措施。 《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929E條授權SEC可以向法院申請簽發(fā)在美國全境適用的、要求相關人員出庭作證或者提供證據(jù)材料的傳票， 擴大了人員調查范圍， 保障了調查的開展和成效。 相比之下， 我國證監(jiān)會目前執(zhí)法權力范圍過小， 種類也較少。 隨著我國證券市場本身的國際化發(fā)展， 對我國證監(jiān)會監(jiān)管權力的明確與擴大將顯得更加必要和緊迫。

2. 建立海外上市中國公司的境內監(jiān)管標準。 中概股這一類海外上市公司財務舞弊等問題頻發(fā)， 實際上暴露了我國目前對境外上市的中國企業(yè)的境內監(jiān)管嚴重不足， 甚至是監(jiān)管空白。 對海外上市公司的境內監(jiān)管存在空白的原因主要表現(xiàn)在以下兩方面： 一方面， 沒有對本國企業(yè)境外上市的過程提供必要的、最低限度的監(jiān)管; 另一方面， 沒有對本國企業(yè)境外上市后的境內日常運營提供必要的、最低限度的監(jiān)管。 因此， 建議盡快制定并出臺海外上市公司的境內監(jiān)管標準。

3. 出臺中概股公司審計質量的特別規(guī)定。 審計監(jiān)管合作是中美跨境監(jiān)管的突破口。 早在2012年， SEC就指控“五大所”中國業(yè)務違規(guī)， 并于2014年暫停了“四大”中國分所對在美上市公司的審計資格。 雖然后續(xù)得到了和解， 但中概股的審計質量不高及有限的審計強度一直受到多方詬病。 由此， 建議出臺有關中概股審計的特別規(guī)定， 執(zhí)行對中概股進行審計的會計師事務所質量控制的特別規(guī)定， 從而將審計質量提高至PCAOB所期望的水平。

4. 制定我國證券監(jiān)管長臂管轄的實施細則。 新《證券法》增加了“當境外的證券發(fā)行和交易活動， 損害境內市場和境內投資者時， 可接受中國法律管轄”這一條例。 新增的長臂監(jiān)管條款為中國證監(jiān)會向海外上市企業(yè)伸出“長臂”提供了法律依據(jù)。 而目前， 我國新《證券法》的長臂監(jiān)管還只是處于初步法條階段， 規(guī)定較為籠統(tǒng)且寬泛， 沒有明確的適用標準和范圍。 筆者認為， 可通過借鑒美國證券法域外管轄的“效果標準”“行為標準”等類似原則或標準， 擴大域外管轄靈活操作范圍， 盡快制定我國證券監(jiān)管長臂管轄的具體實施細則。

5. 制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作路線圖。 長期以來， 中美在對中概股公司的跨境監(jiān)管合作上收效甚微， 造成了極大的期望差距。 一方面， 中美間簽訂的雙邊備忘錄， 如中美《證券合作、磋商及技術援助的諒解備忘錄》， 僅概括性地指出“主管機構特此表明其意向， 彼此將向對方提供獲取信息和證券材料方面的協(xié)助， 以便于各自對其本國證券法規(guī)的實施”。 諒解備忘錄對于操作層面的規(guī)定較少， 缺乏可實際應用的具有針對性、前瞻性的合作條款。 另一方面， 境外上市公司的投資者遍布全球， 存在諸多管轄權主體， 不同主體間存在監(jiān)管重疊或無法獲取部分必要的跨境監(jiān)管信息， 加大了對此類上市公司的監(jiān)管協(xié)調難度。 這使得中國證監(jiān)會有時無法按境外監(jiān)管機構的要求提供協(xié)助， 削弱了證券監(jiān)管國際合作與協(xié)調的效果與作用。 因此， 建議盡快制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作的路線圖。 首先， 中國應簽署國際證監(jiān)會組織（IOSCO）于2017年發(fā)布的《關于磋商、合作與信息交換加強版多邊諒解備忘錄》; 其次， 將審計監(jiān)管合作作為突破口， 從協(xié)助提供底稿到對事務所審計項目聯(lián)合檢查， 再擴展到對事務所質量控制的聯(lián)合檢查， 爭取最終簽訂中美審計監(jiān)管等效協(xié)議; 最后， 簽署全面的中美跨境證券監(jiān)管合作協(xié)議。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?韓洪靈，劉思義，魯威朝，陳漢文.基于瑞幸事件的做空產業(yè)鏈分析——以信息披露為視角[ J].財會月刊，2020（8）：3 ～ 8.

[ 2 ]? ?韓洪靈，陳帥弟，陸旭米，陳漢文.瑞幸事件與中美跨境證券監(jiān)管合作：回顧與展望[ J].會計之友，2020（9）：6 ～ 13.

[ 3 ]? ?劉杰，韓洪靈，陳漢文.互聯(lián)網企業(yè)的數(shù)據(jù)倫理及其治理：基于瑞幸咖啡的案例研究[R].Workingpaper，2020.

[ 4 ]? ?戴丹苗，劉錫良.中概股公司財務舞弊的文獻綜述[ J].金融發(fā)展研究，2017（1）：11 ～ 19.

[ 5 ]? ?曹超.上市公司做空危機：影響、原因與應對路徑[ J].現(xiàn)代管理科學，2018（1）：69 ～ 71.

[ 6 ]? ?陳漢文，韓洪靈.商業(yè)倫理與會計職業(yè)道德[M].北京：中國人民大學出版社，2020：392 ～ 404.

[ 7 ]? ?陳方若.重新思考逆全球化浪潮[N].經濟觀察報，2020-07-13.

[ 8 ]? ?佟家棟，謝丹陽，包群，黃群慧，李向陽，劉志彪，金碚，余淼杰，王孝松.“逆全球化”與實體經濟轉型升級筆談[ J].中國工業(yè)經濟，2017（6）：5 ～ 59.

[ 9 ]? ?唐宜紅，符大海.經濟全球化變局、經貿規(guī)則重構與中國對策——“全球貿易治理與中國角色”圓桌論壇綜述[ J].經濟研究，2017（5）：203 ～ 206.

[10]? ?Jesse Fried，Matthew J. Schoenfeld. Delisting Chinese Firms： A Cure Likely Worse than the Disease[EB/OL].https：//corpgov.law.harvard.edu/2020/06/09/delisting-chinese-firms-a-cure-likely-worse-than-the-disease/#more-130432，2002-06-09.

[11]? ?Steven Brakman，Harry Garretsen，Arjen van Witteloostuijn. The turn from just-in-time to just-in-case globalization in and after times of?COVID-19[ J].Social Sciences & Humanities Open，2020（1）：N/A.

[12]? ?SEC. Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure， Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited[EB/OL].https：//www.sec.gov/news/public-statement/emerging-market-investments-disclosure-reporting，2020-04-21.