孫芳城 付清鴻 蔣水全

【摘要】以2008 ～ 2017年深滬兩市制造類上市公司為樣本， 實(shí)證考察供應(yīng)鏈上下游關(guān)系對(duì)企業(yè)過度投資的傳導(dǎo)機(jī)理以及上述效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)和不同行業(yè)景氣度下的差異性。 研究發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)商—客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)來說是把“雙刃劍”， 供應(yīng)鏈集中度與過度投資呈倒U型關(guān)系， 即隨著供應(yīng)商/客戶集中度的增加， 為穩(wěn)固供應(yīng)鏈關(guān)系而實(shí)施的迎合供應(yīng)商/客戶需求的專用性資產(chǎn)投入會(huì)加劇過度投資， 但當(dāng)供應(yīng)鏈集中度達(dá)到一定閾值時(shí)， 企業(yè)與上下游企業(yè)形成的協(xié)同整合效應(yīng)能在一定程度上優(yōu)化企業(yè)治理并抑制過度投資。 進(jìn)一步分組檢驗(yàn)顯示， 供應(yīng)鏈集中度與過度投資的關(guān)系在民營企業(yè)和行業(yè)景氣度較低時(shí)表現(xiàn)得更明顯。

【關(guān)鍵詞】供應(yīng)鏈集中度;客戶集中度;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);過度投資;行業(yè)景氣度

【中圖分類號(hào)】F276.6;F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）18-0015-9

一、引言

假如市場如MM理論[1] 所描述的那般完美， 企業(yè)行為是獨(dú)立的且以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)， 就不會(huì)存在非理性行為。 但在現(xiàn)實(shí)中， 由于資本市場的不完善和制度安排的缺失， 企業(yè)行為不僅受到內(nèi)部治理的影響， 還會(huì)受到營商環(huán)境的制約。 供應(yīng)商—客戶關(guān)系是企業(yè)營商環(huán)境的核心組成部分之一， 通過明確的合同安排， 供應(yīng)鏈條中的上下游企業(yè)互為對(duì)方創(chuàng)造了顯著的經(jīng)濟(jì)效益[2] 。 企業(yè)、客戶和供應(yīng)商所形成的供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)公司戰(zhàn)略、經(jīng)營活動(dòng)等都有重要影響甚至在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)候能夠起到關(guān)鍵作用。 隨著競爭復(fù)雜程度和激烈程度的提升， 單個(gè)企業(yè)單純依靠自身力量難以在競爭中取勝， 供應(yīng)鏈上下游企業(yè)從傳統(tǒng)的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樾滦蛻?zhàn)略伙伴關(guān)系， 市場競爭也逐步由企業(yè)與企業(yè)之間的競爭轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈與供應(yīng)鏈之間的競爭[3] 。 如從2012年雷士照明供應(yīng)商和經(jīng)銷商倒戈事件、2018年中興通訊供應(yīng)商斷供事件再到2020年的華為芯片斷供事件等都充分說明構(gòu)建安全可控持續(xù)的供應(yīng)鏈體系對(duì)中國企業(yè)尤為重要， 且具有高度的緊迫性。

近年來， 供應(yīng)鏈關(guān)系越來越受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注， 但關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系如何影響微觀企業(yè)行為卻出現(xiàn)了合作觀與競爭觀兩種截然不同的看待問題的角度：合作觀認(rèn)為， 保持穩(wěn)定、良好的合作關(guān)系， 有助于客戶和供應(yīng)商發(fā)揮支持、監(jiān)督和外部治理的角色， 推動(dòng)資源整合、信息共享， 從而實(shí)現(xiàn)“協(xié)同共贏”[4，5] 。 供應(yīng)鏈關(guān)系越緊密的企業(yè)， 越容易獲得商業(yè)信用[6] 、借款融資[7，8] 等， 其資本成本亦較低[9] 。 競爭觀則認(rèn)為， 供應(yīng)鏈條中上下游企業(yè)之間的目標(biāo)不一致， 相互之間存在博弈， 為追逐利益， 市場勢力強(qiáng)的一方會(huì)要求另一方進(jìn)行更多專用性資產(chǎn)投資及支付其他隱形費(fèi)用， 這種“敲竹杠”行為的嚴(yán)重程度取決于企業(yè)對(duì)上下游企業(yè)的依賴程度[10-12] 。 如Itzkowitz[13] 發(fā)現(xiàn)客戶集中度較高的企業(yè)會(huì)面臨更高的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。 馬黎珺等[14] 發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高， 企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用越多。 盡管這些學(xué)者為供應(yīng)鏈關(guān)系如何影響公司行為的研究提供了一些理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 但不難發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值到底是正面作用還是負(fù)面影響未能提供一致的證據(jù)， 而且現(xiàn)有研究側(cè)重于分析供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)微觀企業(yè)行為的簡單線性影響， 因而并未系統(tǒng)、深入地分析供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)微觀企業(yè)行為的傳導(dǎo)機(jī)制。

鑒于投資是資本配置的核心環(huán)節(jié)， 本文基于營商環(huán)境影響企業(yè)行為的理論闡釋， 將制度環(huán)境理論、供應(yīng)鏈管理理論、企業(yè)投資行為理論進(jìn)行融合并置于統(tǒng)一的框架下， 分析和考察了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)過度投資的傳導(dǎo)機(jī)理以及行業(yè)景氣度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是立足關(guān)系導(dǎo)向的營商環(huán)境這一制度背景， 將與企業(yè)利益相關(guān)的經(jīng)濟(jì)主體——供應(yīng)商和客戶納入企業(yè)投資決策中， 有助于全面刻畫企業(yè)投資行為決策的演化機(jī)理; 二是突破了已有供應(yīng)鏈關(guān)系與企業(yè)行為之間的線性關(guān)系研究框架， 通過供應(yīng)鏈上下游企業(yè)“合作”和“競爭”雙重理論視角提出并驗(yàn)證了供應(yīng)鏈集中度與過度投資之間的倒U型關(guān)系， 為現(xiàn)有兩種有爭議的研究結(jié)論提供了相機(jī)解釋; 三是基于行業(yè)景氣度和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性特征考察了不同企業(yè)在不同市場環(huán)境下采取何種供應(yīng)鏈關(guān)系策略來緩解行業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢下滑帶來的負(fù)面沖擊， 揭示了企業(yè)在營商環(huán)境波動(dòng)過程中的主觀行為選擇和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資行為差異， 尤其在美國針對(duì)中國企業(yè)的定點(diǎn)打壓下， 全球既成的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)體系面臨新的沖擊和調(diào)整， 如何正確看待和處理供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的關(guān)系至關(guān)重要， 本文能為企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系戰(zhàn)略制定提供一定的理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

1. 供應(yīng)鏈集中度與過度投資。 供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的分布特征和集散程度將直接影響營商環(huán)境， 企業(yè)面對(duì)其主要供應(yīng)商和經(jīng)銷商時(shí)的議價(jià)能力決定了企業(yè)在商業(yè)談判中所掌握的主動(dòng)權(quán)[15] 。 從理論上講， 供應(yīng)鏈集中度會(huì)通過改變上下游企業(yè)議價(jià)能力和企業(yè)的商業(yè)談判優(yōu)勢及其市場地位來間接影響企業(yè)過度投資。 首先， 供應(yīng)鏈的集中會(huì)強(qiáng)化主要客戶的談判優(yōu)勢， 對(duì)于企業(yè)而言， 客戶越集中， 客戶地位越強(qiáng)勢， 客戶會(huì)對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品銷售價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)、商業(yè)信用、儲(chǔ)備超額存貨等方面提出更高要求。 為了維持和穩(wěn)定客源， 企業(yè)還不得不迎合客戶需求增加專用性投資支出及其他隱性費(fèi)用支出[16，17] 。 其次， 供應(yīng)商過于集中在一定程度上增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)主要供應(yīng)商銷售收入占企業(yè)采購成本比重較大但又沒有和企業(yè)形成親密的、高度的戰(zhàn)略合作伙伴或者戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系時(shí)， 關(guān)鍵供應(yīng)商的流失甚至?xí)l(fā)下游企業(yè)的生產(chǎn)停滯。 此階段“威脅效應(yīng)”占主導(dǎo)地位， 即使企業(yè)會(huì)預(yù)留存貨緩解供應(yīng)商流失對(duì)企業(yè)銷售端的負(fù)面沖擊， 但一旦被供應(yīng)商斷供， 從較長時(shí)間來看還是會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失搶占市場的先機(jī)。 為了確保與供應(yīng)商合作的長期連續(xù)性和各類合同的有效履行， 企業(yè)出于承諾性動(dòng)機(jī)的考慮， 會(huì)發(fā)生過度投資行為[18，19] 。 最后， 信息不對(duì)稱、代理問題等“摩擦”的存在使得委托人與代理人的利益函數(shù)并非完全一致， 在代理問題普遍存在的情況下， 作為企業(yè)實(shí)際控制人的管理層或控股股東有能力和動(dòng)機(jī)通過操縱企業(yè)投資來攫取控制權(quán)私人收益， 而供應(yīng)鏈關(guān)系維護(hù)所需要的專用性投資及其他隱性費(fèi)用支出恰恰為其提供了通道， 由此導(dǎo)致了過度投資的增加。

當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系強(qiáng)度達(dá)到一定閾值時(shí)， 企業(yè)與上下游企業(yè)之間形成穩(wěn)固的協(xié)作聯(lián)盟關(guān)系， 企業(yè)與上下游企業(yè)的關(guān)系會(huì)隨著供應(yīng)鏈集中度的增加而轉(zhuǎn)變， 客戶或者供應(yīng)商所帶來的“威脅效應(yīng)”逐漸被“協(xié)同效應(yīng)”所取代， 進(jìn)而真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)化企業(yè)資源配置的目的。 隨著雙方接觸的深入和關(guān)系的穩(wěn)定， 上游供應(yīng)商和下游客戶對(duì)企業(yè)的信任加強(qiáng)， 不再索取更多專用性投資或其他隱性費(fèi)用， 轉(zhuǎn)而通過資源互補(bǔ)、知識(shí)技術(shù)溢出、信息共享等謀求“共贏”， 這有助于企業(yè)識(shí)別、把握投資機(jī)遇并優(yōu)化投資決策。 另外， 隨著同處一條供應(yīng)鏈上的企業(yè)、客戶和供應(yīng)商的利益趨同， 客戶和供應(yīng)商有參與企業(yè)治理的動(dòng)機(jī)和能力， 在一定程度上發(fā)揮了監(jiān)督和治理作用， 從而抑制了內(nèi)部實(shí)際控制人的機(jī)會(huì)主義行為并減少企業(yè)的過度投資。 基于上述分析， 本文提出假設(shè)1：

H1：供應(yīng)鏈集中度與過度投資呈倒U型關(guān)系。

2. 供應(yīng)鏈集中度、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與過度投資。 在我國新興加轉(zhuǎn)軌的非成熟市場經(jīng)濟(jì)條件下， 國有企業(yè)和民營企業(yè)在資源要素配置、政府支持力度、融資難易度、營商環(huán)境、營銷渠道等方面存在顯著差異。 首先， 國有企業(yè)天然承擔(dān)著諸多政策性負(fù)擔(dān)， 因而容易享受政策優(yōu)惠， 在面臨困境時(shí)政府也有責(zé)任和動(dòng)機(jī)對(duì)其進(jìn)行幫扶。 因此， “低風(fēng)險(xiǎn)”的國有企業(yè)更容易受到產(chǎn)業(yè)鏈上的合作方的青睞， 不必為迎合上下游企業(yè)的需求進(jìn)行大量專用性投資; 其次， 國有企業(yè)與政府、國有銀行等天然的“血緣關(guān)系”使其有可能優(yōu)先享受可分配的各種資源， 如壟斷行業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)、項(xiàng)目用地、優(yōu)惠貸款、稅收減免等， 在此情況下， 國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈條中具有較大的競爭優(yōu)勢并擁有相當(dāng)大的話語權(quán)， 甚至擁有特殊的營銷渠道， 很多企業(yè)寄希望于通過與國有企業(yè)合作建立政治紐帶[20] 。 然而， 與之形成巨大反差的是， 在政府偏好、金融約束與資本市場資源配置低效率的情況下， 我國民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的資源配置歧視， 基于此， 民營企業(yè)更加依賴供應(yīng)鏈關(guān)系帶來的資源配置優(yōu)勢。 然而， 上游供應(yīng)商和下游客戶也清楚知道民營企業(yè)面臨的資源稟賦弱勢和資本市場上的資源配置歧視， 在三方關(guān)系不那么緊密的情況下這種認(rèn)知往往會(huì)強(qiáng)化客戶和供應(yīng)商的防御動(dòng)機(jī)和逆向選擇行為。 因此， 相對(duì)于國有企業(yè)而言， 民營企業(yè)更有動(dòng)機(jī)和需求通過實(shí)施更多專用性投資、支付更多隱性費(fèi)用等來維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系， 而且供應(yīng)鏈帶來的協(xié)同整合效應(yīng)在民營企業(yè)中也表現(xiàn)得更為突出。 同理， 當(dāng)供應(yīng)鏈集中度達(dá)到一定閾值時(shí)， 三方形成高度戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系， “協(xié)同效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位， 供應(yīng)鏈集中度上升抑制了過度投資， 提高了企業(yè)資源配置效率， 且在政企關(guān)聯(lián)較弱、更加依賴供應(yīng)鏈關(guān)系的民營企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著。 根據(jù)上述分析， 本文提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于國有企業(yè)， 供應(yīng)鏈集中度與過度投資之間的倒U型關(guān)系在民營企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。

3. 供應(yīng)鏈集中度、行業(yè)景氣度與過度投資。 如前所述， 供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)過度投資的傳導(dǎo)效應(yīng)取決于供應(yīng)鏈關(guān)系如何影響客戶或供應(yīng)商的議價(jià)能力和企業(yè)在商業(yè)談判中的地位。 當(dāng)行業(yè)發(fā)展勢頭較好時(shí)， 企業(yè)的產(chǎn)品銷售勢頭較好、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強(qiáng)、融資約束較小， 企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)， 企業(yè)在供應(yīng)鏈關(guān)系中具有一定話語權(quán)， 此時(shí)企業(yè)無須為了維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系而進(jìn)行大量專用性投資等， 供應(yīng)鏈關(guān)系與企業(yè)投資行為之間的倒U型關(guān)系不那么明顯。 當(dāng)行業(yè)發(fā)展形勢較差時(shí)， 銷售形勢的惡化會(huì)直接影響企業(yè)的盈利能力; 與此同時(shí)， 對(duì)行業(yè)發(fā)展形勢的悲觀預(yù)期也會(huì)直接影響銀行、金融機(jī)構(gòu)的放款行為， 企業(yè)融資能力也受到了影響， 供應(yīng)鏈關(guān)系所帶來的資源整合效應(yīng)無疑是企業(yè)的“救命稻草”， 企業(yè)為了維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系會(huì)進(jìn)行大量關(guān)系性投資， 甚至出現(xiàn)低效率或者非效率投資， 過度投資現(xiàn)象愈發(fā)突出。 但是當(dāng)供應(yīng)鏈集中度達(dá)到一定閾值， 企業(yè)與供應(yīng)商和客戶的利益高度一致， 在行業(yè)發(fā)展形勢較差時(shí)， 出于對(duì)戰(zhàn)略聯(lián)盟利益的考慮， 供應(yīng)鏈上的合作方會(huì)給予企業(yè)更大力度的支持， 企業(yè)的過度投資和非效率投資又會(huì)下降。 綜上所述， 行業(yè)景氣度越低， 越會(huì)強(qiáng)化供應(yīng)鏈關(guān)系與企業(yè)投資行為的倒U型關(guān)系。 據(jù)此， 本文提出研究假設(shè)3：

H3：供應(yīng)鏈集中度與過度投資之間的倒U型關(guān)系在行業(yè)景氣度較低時(shí)表現(xiàn)更顯著。

三、樣本篩選與模型構(gòu)建

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集。 本文以2008 ～ 2017年深滬兩市上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始樣本， 使用Richardson模型進(jìn)行回歸分析。 鑒于Richardson模型的估計(jì)需要考慮滯后一期的數(shù)據(jù)， 因此實(shí)際上是以2007年作為初始樣本選擇的基點(diǎn)。 為了研究的需要， 本文按照如下步驟進(jìn)行了樣本篩選：①剔除金融類和ST類公司樣本; ②為了避免監(jiān)管制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及營商環(huán)境等方面的差異， 剔除了同時(shí)發(fā)行H股或B股的公司; ③考慮到重組、并購等非經(jīng)常性活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流和資本投資的影響， 剔除在研究期間內(nèi)發(fā)生過重大資產(chǎn)交易的樣本; ④剔除了在2007 ～ 2017年實(shí)際控制人性質(zhì)或產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更的樣本; ⑤刪除數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本。 此外， 為了減輕離群值的影響， 本文還對(duì)樣本的所有連續(xù)型變量按1%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。 經(jīng)上述處理， 共得到20736個(gè)樣本觀測值。 本文使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和筆者的手工整理。

2. 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量內(nèi)涵。 借鑒Richardson[21] 、蔣水全等[22] 的研究， 本文構(gòu)建如下殘差模型來刻畫過度投資， 分兩步執(zhí)行：

第一步， 用如下模型回歸得到的因變量擬合值估算預(yù)期的正常投資量：

其中：Invi，t是第t年的實(shí)際投資， 等于購置長期資產(chǎn)（長期投資、工程物資、在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等）所支付的現(xiàn)金減去處置長期資產(chǎn)（長期投資、工程物資、在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等）所收到的現(xiàn)金的差值與總資產(chǎn)之比。 Sizei，t-1、Roai，t-1、Growthi，t-1、Invi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Levi，t-1分別表示第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、投資水平、現(xiàn)金持有量、上市年限以及資產(chǎn)負(fù)債率。 此外， 為了控制行業(yè)和年度的影響， 本文在模型（1）中還加入了虛擬變量Ind和Year。 結(jié)合2007 ～ 2017年的樣本數(shù)據(jù)， 對(duì)預(yù)期模型（1）進(jìn)行回歸， 得到模型（1）的回歸結(jié)果如表1所示。

第二步， 用模型（1）回歸所得到的殘差ε來表征投資效率， 當(dāng)ε>0時(shí)用ε來刻畫過度投資量（OI）。

在模型（1）的基礎(chǔ)上， 本文借鑒Cohen和Li[23] 的思路， 進(jìn)一步構(gòu)建如下模型考察供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)過度投資的影響。

其中， 因變量為過度投資量指標(biāo)OI， 為模型（1）回歸的殘差值。 核心解釋變量為供應(yīng)鏈集中度指標(biāo)Customer或Supply， 前者用公司主要客戶的銷售額除以總銷售收入來刻畫， 后者用主要供應(yīng)商的供貨額除以企業(yè)營業(yè)成本來刻畫。 為了檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度與過度投資是否存在倒U型關(guān)系， 本文在模型（2）中加入了供應(yīng)鏈集中度指標(biāo)Customer或Supply的二次項(xiàng)。 依據(jù)前文的理論分析， 隨著供應(yīng)商或客戶的逐步集中， 企業(yè)為維護(hù)主要供應(yīng)商或客戶關(guān)系， 往往會(huì)進(jìn)行較多與特定主要客戶或供應(yīng)商有關(guān)的專用性投資， 容易誘發(fā)過度投資， 而隨著供應(yīng)商或客戶集中度的進(jìn)一步提升， 企業(yè)與核心供應(yīng)商或客戶形成利益共同體， 于是核心供應(yīng)商或客戶會(huì)主動(dòng)參與企業(yè)的公司治理， 從而緩解企業(yè)的委托代理問題， 進(jìn)而在一定程度上抑制企業(yè)過度投資。 因此， 本文預(yù)計(jì)二次項(xiàng)Customer 2或Supply 2的系數(shù)u2顯著為負(fù)。 此外， 借鑒以往學(xué)者的研究[22，24-28] ， 本文還控制了公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cf）、凈營運(yùn)資本（Nwc）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長機(jī)會(huì)（Growth）、管理費(fèi)用率（Adm）、大股東占款（Comr）以及年份和行業(yè)等因素對(duì)過度投資的影響。

此外， 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、行業(yè)景氣度對(duì)供應(yīng)鏈集中度與過度投資之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 本文還按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)景氣度情況進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。 綜上所述， 本文涉及的主要變量匯總說明見表2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。 表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由全樣本描述性統(tǒng)計(jì)可知：Customer1、Customer1_5、Supply1、Supply1_5的均值分別是0.099、0.227、0.131、0.298， 這說明第一大供應(yīng)商、第一大客戶、前五大供應(yīng)商、前五大客戶的供貨額或銷售額的比重較高， 本文研究供應(yīng)鏈關(guān)系具有一定現(xiàn)實(shí)意義。 從表3可知， 客戶數(shù)據(jù)的樣本總量8671小于供應(yīng)商數(shù)據(jù)的樣本總量12065， 主要是由于上市公司相對(duì)較少披露供應(yīng)商數(shù)據(jù)所致。

2. 供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)過度投資。 表4報(bào)告了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)過度投資的影響。 模型（1）中Supply的系數(shù)顯著為正， 而模型（2）中Supply 2的系數(shù)為-0.0432且達(dá)到5%的顯著性水平， 這說明第一大供應(yīng)商的供貨份額與企業(yè)過度投資之間呈倒U型關(guān)系， 實(shí)證結(jié)果支持了H1。 同理， 模型（3）中Supply的系數(shù)顯著為正， 而模型（4）中Supply 2的系數(shù)為-0.0026且達(dá)到5%的顯著性水平， 說明前五大供應(yīng)商的供貨份額與企業(yè)過度投資之間呈倒U型關(guān)系。 模型（5） ～ （8）中解釋變量為客戶數(shù)據(jù)， 通過回歸結(jié)果可知：模型（5）中Customer的系數(shù)顯著為正; 模型（6）中Customer 2的系數(shù)為-0.0696且達(dá)到5%的顯著性水平， 這說明第一大客戶的銷售份額與過度投資之間呈倒U型關(guān)系; 模型（7）中Customer的系數(shù)顯著為正， 而模型（8）中Customer 2的系數(shù)為-0.0201且達(dá)到5%的顯著性水平， 這說明前五大客戶的銷售份額與企業(yè)過度投資之間呈倒U型關(guān)系， H1得到驗(yàn)證。 在控制變量方面， 本文發(fā)現(xiàn)：盈利越多、成長越快、經(jīng)營現(xiàn)金流越多的公司過度投資程度越嚴(yán)重; 大股東占款與過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 而資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 這部分說明了控股股東存在利用過度投資攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)， 而外部負(fù)債在一定程度上起到了杠桿治理的作用。 這些結(jié)論與現(xiàn)有主流文獻(xiàn)一致， 在此不再贅述。

3. 供應(yīng)鏈集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度投資。 如前所述， 對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)來說， 國有企業(yè)在市場勢力、融資約束、控制主體價(jià)值取向等方面與民營企業(yè)存在顯著差異， 民營企業(yè)受市場方面因素的影響更加明顯， 所以相對(duì)來說， 民營企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系與過度投資之間可能更符合倒U型關(guān)系。 而國有企業(yè)可能由于其強(qiáng)勢的市場地位、雄厚的實(shí)力等原因使得其在供應(yīng)鏈關(guān)系中擁有較大的話語權(quán)， 因此在國有企業(yè)中， 供應(yīng)鏈集中度與過度投資不滿足倒U型關(guān)系。 為了驗(yàn)證供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)過度投資的影響效應(yīng)差異， 在表5中將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。

由表5的回歸結(jié)果可知， 用第一大供應(yīng)商供貨額占比（Supply1）衡量供應(yīng)鏈關(guān)系時(shí)， 模型（1）國有企業(yè)樣本組中Supply1及其的平方項(xiàng)Supply12的系數(shù)均不顯著， 而在模型（2）民營企業(yè)樣本組中Supply1的平方項(xiàng)Supply12的系數(shù)為-0.0431且達(dá)到5%的顯著性水平， 表明民營企業(yè)第一大供應(yīng)商供貨額占比對(duì)企業(yè)過度投資的影響更符合倒U型關(guān)系， H2得到驗(yàn)證。 同理， 模型（3）中Supply1_5和平方項(xiàng)Supply1_52的系數(shù)均不顯著， 而模型（4）中平方項(xiàng)Supply1_52的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著為負(fù)， 說明國有企業(yè)前五大供應(yīng)商的供貨額占比與企業(yè)過度投資之間不存在顯著的倒U型關(guān)系， 而民營企業(yè)前五大供應(yīng)商的供貨額占比與企業(yè)過度投資存在顯著的倒U型關(guān)系。 類似地， 表5模型（5） ～ （8）中用第一大客戶的銷售額占比和前五大客戶的銷售額占比來刻畫客戶集中度， 實(shí)證得出的結(jié)論與模型（1） ～ （4）的回歸結(jié)果基本類似， 即在國有企業(yè)中客戶集中度與過度投資之間沒有必然的聯(lián)系， 而民營第一大客戶的銷售額占比和前五大客戶的銷售額占比與企業(yè)過度投資之間存在顯著的倒U型關(guān)系， H2得到驗(yàn)證。

4. 供應(yīng)鏈集中度、行業(yè)景氣度與過度投資。 表6列示了不同行業(yè)景氣度情況下， 供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)過度投資的影響結(jié)果。 用供應(yīng)商集中度代表供應(yīng)鏈關(guān)系， 從模型（1） ～ （4）中平方項(xiàng)Supply12和Supply1_52的系數(shù)來看：當(dāng)行業(yè)景氣度較高時(shí)， 模型（1）和模型（3）中Supply1、Supply1_5、Supply12以及Supply1_52的系數(shù)均未達(dá)到顯著性水平; 當(dāng)行業(yè)景氣度較低時(shí)， 模型（2）和模型（4）中Supply12和Supply1_52的系數(shù)分別為-0.0625和-0.0154且均達(dá)到5%的顯著性水平。 這說明在當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展前景向好時(shí)， 供應(yīng)商集中度與過度投資不存在顯著的相關(guān)關(guān)系， 而在行業(yè)發(fā)展前景不好時(shí)， 供應(yīng)商集中度與企業(yè)過度投資存在顯著的倒U型關(guān)系。 類似地， 當(dāng)用客戶集中度來刻畫供應(yīng)鏈關(guān)系時(shí)， 從模型（5） ～ （8）中平方項(xiàng)Customer12和Customer1_52的系數(shù)看：在行業(yè)景氣度較高組， 模型（5）和模型（7）中客戶集中度的平方項(xiàng)Customer12和Customer1_52的系數(shù)均不顯著。 而在行業(yè)景氣度較低組， 模型（6）中第一大客戶銷售額占比Customer1和平方項(xiàng)Customer12的系數(shù)分別是0.0651和-0.0864， T檢驗(yàn)值為3.12和-2.07， 均通過了顯著性檢驗(yàn); 模型（8）中前五大客戶銷售額占比Customer1_5和平方項(xiàng)Customer1_52的系數(shù)分別為0.0397和-0.0193， T檢驗(yàn)值為2.41和-1.85， 都通過了顯著性檢驗(yàn)。 由此說明， 當(dāng)行業(yè)景氣度較高時(shí)， 過度投資較少受到企業(yè)大客戶的影響， 而在行業(yè)發(fā)展不景氣時(shí)， 企業(yè)投資行為受到客戶集中度制約， 具體表現(xiàn)為企業(yè)第一大客戶和前五大客戶的銷售額占比與過度投資存在顯著的倒U型關(guān)系， H3得到驗(yàn)證。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 為了檢驗(yàn)前文結(jié)論的可靠性， 本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：一是鑒于Richardson模型用回歸殘差衡量過度投資與投資不足時(shí)容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏誤。 本文將模型（1）的回歸殘差按大小等分成三組并剔除中間一組， 剩下殘差最大的一組為過度投資組， 殘差最小的一組為投資不足組， 以此進(jìn)行下一階段的分析。 回歸結(jié)果與本文的結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性的差異。 二是用企業(yè)家信心指數(shù)來刻畫企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景并對(duì)樣本進(jìn)行分組， 重復(fù)表6的相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)家信心指數(shù)較高時(shí)， 企業(yè)的過度投資并不受客戶集中度的影響， 而在企業(yè)家信心指數(shù)較低時(shí)， 企業(yè)過度投資行為受供應(yīng)商集中度和客戶集中度的影響較大。 三是采用企業(yè)在行業(yè)中的市場份額來刻畫企業(yè)市場地位或議價(jià)能力并對(duì)研究樣本進(jìn)行分組， 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)在行業(yè)中的市場份額較高時(shí)， 企業(yè)的過度投資并不會(huì)受到核心供應(yīng)商或客戶的較大影響， 反之則受供應(yīng)鏈關(guān)系的影響較大。 限于篇幅， 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果并未在文中報(bào)告， 但均支持了本文的主要結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

1. 結(jié)論。 在如今全球經(jīng)濟(jì)一體化和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)較大的背景下， 加強(qiáng)與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的合作， 尋求供應(yīng)鏈協(xié)作整合效應(yīng)成為21世紀(jì)企業(yè)經(jīng)營的主流選擇， 那么供應(yīng)鏈關(guān)系真的能給企業(yè)帶來價(jià)值增值么？ 本文以過度投資為視角， 使用2008 ～ 2018年制造類上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)和手工收集的供應(yīng)鏈關(guān)系數(shù)據(jù)， 探討了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)資本投資行為的作用機(jī)理和影響效果。 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明， 企業(yè)過度投資隨著供應(yīng)鏈集中度的上升先逐漸增加， 在達(dá)到某個(gè)拐點(diǎn)之后又逐漸降低， 兩者之間呈現(xiàn)倒U型的非線性關(guān)系， 而且在民營企業(yè)和行業(yè)景氣度較低的情況下， 倒U型的非線性關(guān)系更加顯著。

2. 建議。 基于上述研究， 本文提出如下建議：一是不應(yīng)“一刀切”地看待供應(yīng)鏈關(guān)系問題， 簡單地認(rèn)為較高的供應(yīng)鏈集中度“有利”或“有害”于企業(yè)的未來發(fā)展都會(huì)有失偏頗。 正如本文發(fā)現(xiàn)的供應(yīng)鏈關(guān)系是一把“雙刃劍”， 它除了能給供應(yīng)鏈中的企業(yè)帶來資源互補(bǔ)效應(yīng)， 優(yōu)化上下游企業(yè)的資源配置， 為弱勢企業(yè)“雪中送炭”， 也可能誘發(fā)占據(jù)市場強(qiáng)勢地位的一方的“敲竹杠”行為， 甚至使弱勢企業(yè)陷入資金緊張和經(jīng)營困難的雙重困境。 企業(yè)要理性處理供應(yīng)鏈關(guān)系問題， 既要維護(hù)好現(xiàn)有的供應(yīng)鏈關(guān)系， 也要積極地尋求與其他企業(yè)的合作并建立更多的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。 二是資本投資是資本配置的核心環(huán)節(jié)， 高效率的投資是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的重要手段， 當(dāng)企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈上的合作方形成較高程度依賴時(shí)， 強(qiáng)勢的供應(yīng)商或客戶可能迫使企業(yè)進(jìn)行大量低效率投資。 因此， 優(yōu)化企業(yè)資源配置不僅要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理， 還要綜合考慮企業(yè)所處的供應(yīng)鏈環(huán)境， 制定適宜的投資戰(zhàn)略與合作戰(zhàn)略。

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