論公募基礎設施REITs在中國的興起與實踐

楊波

摘? 要：作為資本市場最重要的機構投資者之一，公募基金具有向公眾投資者募集資金的功能和引導居民收入進入資本市場的作用。當前，在經濟下行壓力加大以及受新冠疫情的影響下，結合我國公募基金行業(yè)發(fā)展實踐，公募基礎設施REITs嫁接具有價值性投資的資產證券化產品，可以盤活基礎設施資產，對踐行公募基金進入資本市場、優(yōu)化企業(yè)財務結構，以及降低地方政府杠桿率等具有現(xiàn)實意義。

關鍵詞：RETIS;類REITs;公募基礎設施REITs;稅收減免;公募基金

中圖分類號：F832? ? ?文獻標識碼：A

The Rising and Practicing of Public Infrastructure REITs in China

Yang Bo

（Huafu Securities Co.，Ltd.Tianjin Branch Company，Tianjin，300041）

Abstract：As one of the most important institutional investors in the capital market，public fund has the functions of financing from public investors，attracting residents revenue into capital market.At present，increasing downward pressure of economy and COVID-19 is affecting the economy in China.Under this background，with the practice of public fund，Public infrastructure REITs built on valued ABS product can infuse dynamism for infrastructure assets.It has practical significance for public funds entering in the capital market policy，optimizing the companies financial structure and reducing the leverage ratio of local governments.

Key words：REITs;Derivaties of REITs;Public infrastructure REITs;Tax concession;Public fund

一、REITs的發(fā)展概況

（一）REITs的概念

不動產投資信托基金（REITs），是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構從事不動產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。REITs作為資產證券化產品，具有盤活資產的重要作用。REITs產品可以看作權益與固收相結合的資產，具有較高收益、較低風險、低相關性、高流動性等諸多優(yōu)勢，符合特定投資者的風險、收益要求，有助于為市場提供優(yōu)質資產，豐富資本市場產品譜系，促進資管行業(yè)的蓬勃發(fā)展[1]。

（二）REITs在世界及中國的興起

REITs是不動產資產證券化的重要模式，誕生于20世紀60年代的美國。截至2019年末，美國REITs的總市值達到1.3萬億美元，已經占到美國股市市值的4%～5%。中國當前REITs累計發(fā)行規(guī)模僅占股市市值的0.2%左右，具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑEITs在中國的發(fā)展最早可以追溯到21世紀初，廣東越秀集團REITs是第一只以中國內地物業(yè)為標的設立的REITs產品，于2005年12月21日在香港上市。截至目前，已有多單類REITs產品在我國資本市場推出。國內首單類REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”由中信證券發(fā)行（募集金額達52.1億元），于2014年5月在深交所掛牌[2]。

（三）REITs在中國的發(fā)展

伴隨市場發(fā)展趨于成熟，近年來類REITs發(fā)行規(guī)模逐年上升。截至2020年5月17日，類REITs累計發(fā)行72單產品，發(fā)行金額總計1431.49億元。已發(fā)行的類REITs中絕大部分為房地產項目，基礎設施僅在2019年發(fā)行過3單，而房地產類REITs和基礎設施類REITs之間其實存在較大差異。

鵬華前海萬科REITs是國內首個公募型房地產信托基金。2015年6月成立的鵬華前海萬科REITs在深交所掛牌，發(fā)行規(guī)模30億元，籌資方式為公開募集，一級市場認購門檻為10萬元，二級市場認購門檻為1萬元。產品使用公募基金作為發(fā)行載體，投資標的為前海企業(yè)公館項目公司股權，獲取項目100%的實際或應當取得的除物業(yè)管理費收入外的營業(yè)收入。盡管產品名稱中表明為REITs，但從投資范圍上，鵬華前海萬科REITs僅以不超過50%的資產配置在商業(yè)物業(yè)股權上，剩余部分配置在固收類、權益類資產上，沒有體現(xiàn)出標準REITs產品以商業(yè)地產投資為主的特征[2]（如圖1所示）。

二、國內REITs產品與成熟市場REITs

（一）中國的類REITs的交易結構

1.私募基金的結構

中信證券設立了中信啟航資產證券化產品，將持有標的物業(yè)的公司的股權轉移給私募基金（合伙企業(yè)），再由資產管理專項計劃募集資金，投資到合伙企業(yè)中。一方面通過股權轉移，避免了資產轉移的稅費負擔，另一方面，設立專項計劃，使投資人通過合伙企業(yè)持有物業(yè)項目公司的股權，間接擁有對物業(yè)的權益（如圖2所示）。

2.信托結構

皖新傳媒以信托方式將其持有的私募基金金額作為基礎資產交付興業(yè)信托，通過受托的信托財產所產生的現(xiàn)金流，支付資產支持證券的本金和收益，在全國銀行間債券市場發(fā)行資產支持證券（如圖3所示）。

3.常規(guī)結構

在常規(guī)交易結構中（如圖4所示），原始權益人天虹商場直接將項目公司股權轉讓給專項計劃，項目公司管理資產收取租金，專項計劃持有項目公司后，以股東身份從項目公司獲得資產的收益[1]。

（二）顯著區(qū)別

類REITs之所以有別于標準化的REITs，主要在“募、稅、管、退”幾個方面。類REITs的投資者主要是機構投資者，缺乏向個人投資者募集資金的渠道。此外，與國外發(fā)達金融市場的標準化REITs運作過程相比，類REITs在稅收優(yōu)化、資金管理及退出方面與標準化REITs均存在較大的不同[3]。

優(yōu)惠的稅收政策是境外REITs發(fā)展較快的重要原因，因其只對投資者繳納所得稅，不對REITs征收企業(yè)所得稅，避免了雙重征稅的問題。美國REITs自1960年誕生至1990年增長一直很緩慢。直至20世紀90年代前后一段時間，針對REITs的稅收減免的法規(guī)才陸續(xù)推出。（見表1）

稅收優(yōu)惠大大提高了REITs的吸引力，此后REITs在美國市場上開始了指數(shù)式的增長。我國還沒有REITs的稅收優(yōu)惠政策，降低了本就較低的基建運營回報率[4]。

（三）REITs在中國異化為類REITs的原因

一是底層資產個體信用的約束力較弱。投資者對基礎資產質量的認可間接通過國有資產的信用、金融機構的牌照信用得以實現(xiàn)，需要依托外部主體的信用。

二是缺乏市場化運作的環(huán)境。中國現(xiàn)存的大部分REITs產品嚴重依賴大宗交易，股權資產轉讓不靈活。其中的原因在于稅務辦理、工商過戶、資產變更具有屬地限制，這使得具有個性化的資產證券化產品的發(fā)揮空間被限制[5]。

三是實操中稅收安排抑制了投資效率，拉高了投資成本。REITs產品從獲取資產、管理與運營、資產的轉讓與退出到交易REITs的份額，均產生了復雜的稅收。這樣的稅制安排增加了基金份額持有人納稅的負擔，使得投資效率降低，投資者的資金成本被拉高，權益型投資的回報率被拉低，甚至出現(xiàn)成本收益倒掛的現(xiàn)象[6]。

三、公募基礎設施REITs

（一）公募基礎設施REITs出臺的背景

基建行業(yè)進入存量時代，新建投資資金受限?；ㄐ袠I(yè)經過二三十年的高速發(fā)展，投資增速放緩，制約我國基建領域可持續(xù)增長的一個核心因素是資金來源不足。

短期經濟承壓，急需逆周期發(fā)力。在疫情沖擊經濟的背景下，我國出口下滑，短期消費乏力，基建逆周期拉動經濟增長的作用凸顯，對于穩(wěn)經濟和擴內需具有重要作用。

地方政府債務高企，企業(yè)債務融資受限。近年來地方政府債務負擔加重，顯性債務和隱性債務余額均呈明顯上升趨勢，防范地方債務風險的基調難改。

基建REITs的試點有利于地方政府降低杠桿率。我國形成的存量基礎設施資產規(guī)模估算為百萬億上下，將基建資產進行REITs化相當于將現(xiàn)金流情況好的優(yōu)質基建項目提前進行變現(xiàn)，以滿足未來新建項目的短期融資需求，提升資金的使用效率。同時，用市場化手段解決地方債務越積越重的問題，從而在整體上降低地方政府杠桿率?；≧EITs的試點對于今后化解地方債務、降低地方政府杠桿率具有重大意義[2]。

（二）產品結構設置及重要制度安排

證券監(jiān)督管理委員會在《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》）指出，基礎設施REITs采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的產品結構，其中80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。剩余基金資產應投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。

《指引》指出公募基礎設施REITs應當符合一些重要的制度安排，這種規(guī)定結合新的交易結構設計，使公募基礎設施REITs的運作更加市場化。重要的制度安排主要涉及以下內容：

一是封閉式運作模式被用在公募基礎設施REITs中，REITs產品的收益分配比例要高于產品每年可分配利潤的90%，分配次數(shù)每年不得低于1次。90%的收益分配比例借鑒了美國、新加坡及中國香港的境外REITs的成功經驗。

二是借款安排方面，基金可直接或者間接對外借款，借款總額不得超過基金資產20%，借款用途限于項目維修、改造等。

三是借鑒境外市場公募REITs詢價發(fā)行成熟做法，在證券監(jiān)督管理委員會注冊后，使用網下詢價的途徑定價，使定價機制發(fā)揮功效，為市場化交易奠定了基礎。

四是戰(zhàn)略配售部分，要求原始權益人應持有不少于5年期的戰(zhàn)略配售份額，且應超過基金總發(fā)行額的20%;其他專業(yè)機構投資者可以參與戰(zhàn)略配售。網下詢價對象方面，限于證券公司、基金管理公司、保險公司、政府專項基金、產業(yè)投資基金等專業(yè)投資者。發(fā)售比例分配方面，扣減戰(zhàn)略投資者配售部分，網下發(fā)售部分應高于相應公開發(fā)行部分的80%[2]。

（三）公募基礎設施REITs項目要求

在行業(yè)選擇方面，基礎設施主要包括收費公路、倉儲物流等交通設施、水電氣熱等市政工程、污染治理項目（含城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等），以及信息網絡等新型基礎設施、國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等。這有利于傳統(tǒng)基建補短板、新型基建調結構的戰(zhàn)略方向進一步落實，可盤活建筑企業(yè)或PPP企業(yè)手中的運營資產存量，解放沉淀在項目中的自有資金，提升資金使用效率，從而降低資產負債率，使業(yè)務更具有持續(xù)性。

在區(qū)域選擇方面，優(yōu)先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經濟技術開發(fā)區(qū)，有助于優(yōu)化區(qū)域協(xié)調發(fā)展戰(zhàn)略布局。

關于具體項目的資質方面，《指引》指出擬試點的基礎設施項目需經營3年以上，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力?，F(xiàn)金流來源具備高分散性，主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。不依賴補貼即不需要外部增信兜底，對基建項目本身的運營和盈利能力要求較高。

底層項目要具備明確的所屬權，按照法律要求進行投資管理，并且要辦理相關的用地規(guī)劃、環(huán)境評估、竣工驗收等手續(xù)。原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定。原始權益人信用穩(wěn)健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為。

這次REITs試點聚焦在基礎設施項目上，而不是一般的商業(yè)房地產，因此對房地產行業(yè)的影響有限。REITs不允許用于新項目開發(fā)，只能用于持有帶有租金的不動產證券化產品。如果未來允許把公募REITs用于租賃商業(yè)房地產，形成機構型的租賃房屋持有主體，對于落實中央提倡的“租售并舉”“房住不炒”等政策都將是很大的支持[2]。

（四）優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

1.優(yōu)勢

采用“公募基金+ABS”，使個人投資者可以參與公募REITs的投資，拓寬了融資渠道。基金資產高比例持有資產支持證券份額，體現(xiàn)了標準REITs產品以基礎設施投資為主的特征。根據(jù)現(xiàn)行財稅政策，無論是基金從市場中獲取的投資收益，還是給投資者的分紅，均享有所得稅免征優(yōu)惠。雙層結構的安排，能夠在已有制度上避免出現(xiàn)新的重復征稅，《指引》規(guī)定基金與ABS的管理人為同一實控人關系，如果理解為本質上為單層結構，可避免雙重管理人問題，否則雙層結構的架構可能讓投資者多承擔一份中介成本，避稅效果并不明顯。

2.挑戰(zhàn)

試點優(yōu)質資產項目在篩選上存在一定的難度?！吨敢分兴婕暗捻椖科毡榫哂型顿Y回收期長、持有期收益低等問題。而資產證券化有一個基本要求，就是證券化的資產都要是優(yōu)質資產，要有較好的收益，收益不佳的資產是很難做成證券化產品的;權益型的資產證券化產品除了注重穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅外，對產品價值未來的升值性也有期待，比如房地產REITs的投資者可能預期其基礎資產會有較好的升值空間，而基建資產未來升值的空間一般來說比較有限，而且部分基礎設施REITs有經營期限，這對REITs產品定價形成挑戰(zhàn)。

基礎設施REITs強調專業(yè)化管理和托管?！吨敢芬蠡鸸芾砣顺龖斁邆涑Ｒ?guī)公募基金投資管理能力外，還應當配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目投資管理或運營經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗。這對基金管理人提出了更高的要求，券商及券商子公司也面臨更大的挑戰(zhàn)。

四、業(yè)務機會

篩選政府平臺類企業(yè)尋找優(yōu)質項目，關鍵在于日常對市場經濟參與主體的了解和跟蹤。篩選授信銀行有沒有對項目維護、改造的項目，可以聯(lián)合銀行共同營銷。在行業(yè)選擇上，劃分重點行業(yè)有利于為傳統(tǒng)基建補短板，進一步落實新型基建調結構的戰(zhàn)略方向，可盤活建筑企業(yè)或PPP企業(yè)手中的運營資產存量，解放沉淀在項目中的自有資金，提升資金使用效率，從而降低資產負債率，使業(yè)務更具有可持續(xù)性。篩選PPP項目，利用公募REITs釋放企業(yè)在PPP項目中的自有資金，需要設立SPV公司，持有項目公司股權，但是PPP項目的股權已經在發(fā)改委備案，將股權轉讓給SPV公司具有一定難度。

對投資者來說，豐富了投資產品的選擇可以進一步滿足各類市場投資者資產管理的多樣化需求。隨著經濟發(fā)展，中國財富人群數(shù)量增長迅速，資產管理需求日益提升，這對資管產品種類的豐富度提出要求。基建REITs的提出，有利于投資者將更多的儲蓄轉化為投資，激發(fā)市場活力，拓寬投融資渠道，滿足居民、各金融機構的投資需求。

五、結論

公募基礎設施REITs較以往的類REITs的顯著改善在于可以向公眾募集資金，降低了投資門檻，通過優(yōu)化交易結構降低了稅負，在資金退出方面更加便利。但是對于基金管理人的項目經驗及其管理能力有更高的要求，公募基礎設施REITs在“募、稅、管、退”四個方面均向真正意義上的REITs無限靠近?！吨敢诽岢龅幕鸸究梢栽囁≧EITs產品，有助于盤活存量基礎設施，降低地方政府杠桿率，騰出企業(yè)融資空間，這對于整個基建、基金行業(yè)都是一個新的發(fā)展機遇。而對于券商而言，具有資管和公募牌照的券商更具發(fā)展優(yōu)勢，但同樣面臨了很多挑戰(zhàn)。

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