摘要：最近我國(guó)股份制企業(yè)增長(zhǎng)迅速，股利政策作為財(cái)務(wù)管理方法之一發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。股利是利潤(rùn)分配的一部分，與企業(yè)的業(yè)績(jī)有很大的關(guān)系，所有企業(yè)在制定股利政策時(shí)都應(yīng)該考慮其與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系?？茖W(xué)的股利分配政策不但可以幫助企業(yè)建立良好的形象，而且還能激發(fā)更多投資者對(duì)公司投資的熱情，有利于公司未來(lái)的發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的提升。本文研究企業(yè)現(xiàn)金股利政策設(shè)計(jì)，是希望提醒上市公司在設(shè)計(jì)和制定股利政策時(shí)，應(yīng)該結(jié)合公司現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況和末來(lái)的發(fā)展前景，同時(shí)兼顧好股東對(duì)本期收益的要求，才能提升企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策;現(xiàn)金股利政策設(shè)計(jì);股利政策作用

中圖分類號(hào)：F275?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A?文章編號(hào)：2096-3157（2020）19-0029-02

股利分配是企業(yè)分配的重要途徑，是上巿公司回報(bào)投資者的一種方式，企業(yè)采取什么樣的股利政策受到很多因素的影響，包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，兩者之間互相影響，一個(gè)企業(yè)應(yīng)該綜合考慮經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而最終制定股利政策。上巿公司股利政策歷來(lái)是公司理財(cái)?shù)囊粋€(gè)核心內(nèi)容，但是中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)始得不早，發(fā)展得不夠完善。針對(duì)股利政策和股價(jià)的變化也沒(méi)有進(jìn)行完善且全面的了解和學(xué)習(xí)，我國(guó)的股票投資方比較容易跟風(fēng)和沖動(dòng)選擇，股價(jià)在這種投資風(fēng)氣中很容易產(chǎn)生激烈的起伏，無(wú)法真正體現(xiàn)出市場(chǎng)的環(huán)境和情況。

國(guó)內(nèi)外以現(xiàn)金股利政策為主題的文獻(xiàn)研究發(fā)展到了一定的階段，涵蓋了左右現(xiàn)金股利政策因素的研究、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論等。近年來(lái)，很多研究人員將注意力都放在了了解企業(yè)生命周期理論與公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系上面，由此誕生了不少相關(guān)領(lǐng)域的研究和文獻(xiàn)。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究層出不窮，但是隨著時(shí)間的流逝和資本市場(chǎng)的復(fù)雜化，關(guān)于現(xiàn)金股利政策的問(wèn)題依然還沒(méi)有得到徹底解決。但是現(xiàn)金股利決定是企業(yè)內(nèi)部非常重要的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，是財(cái)務(wù)管理部分的重要研究方向。

國(guó)外學(xué)者DeAngelo等（2006）在過(guò)去的結(jié)論之上更加深入地研究了企業(yè)股利政策有沒(méi)有按照生命周期規(guī)律進(jìn)行，他們把留存收益的占比作為參照來(lái)設(shè)置企業(yè)的生命時(shí)段，借助實(shí)證案例證實(shí)生命周期能夠十分有助于國(guó)外上市企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

國(guó)內(nèi)的研究人員同樣開(kāi)展了這方面的研究，宋福鐵和屈文洲（2010）通過(guò)調(diào)查上市企業(yè)的資料和信息，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的上市企業(yè)現(xiàn)金股利付款理念是和這一理論相契合的，然而現(xiàn)金股利支付率則不是這樣。研究人員還在研究中表示，怎樣以外部法律作為切入點(diǎn)來(lái)更深入地完善國(guó)內(nèi)上市企業(yè)股利計(jì)劃的有效辦法。行天才，黃陽(yáng)洋（2018）根據(jù)2005年～2016年滬深兩市19397個(gè)上市公司數(shù)據(jù)建?？疾焐芷趯?duì)現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)果表明公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率也越高，股利生命周期理論在中國(guó)資本市場(chǎng)成立。

二、現(xiàn)金股利政策與企業(yè)生命周期理論研究

1.現(xiàn)金股利政策作用的理論研究

在企業(yè)財(cái)務(wù)管理當(dāng)中，現(xiàn)金股利政策是一項(xiàng)非常重要的決策，所以企業(yè)通常會(huì)結(jié)合自身的投資決策、融資決策的情況進(jìn)行綜合考慮來(lái)制定企業(yè)的股利決策。接下來(lái)主要介紹股利政策的形式和現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性。

股利決策主要分成四個(gè)不同的類別，包括剩余股利政策，固定股利率政策，穩(wěn)定股利額政策，正常股利政策加額外股利政策。剩余股利政策表示企業(yè)首先思考自己今后的投資方案和要求，根據(jù)這一結(jié)果來(lái)考慮要不要選擇現(xiàn)金股利以及相應(yīng)的數(shù)量，這當(dāng)中的數(shù)量是可變的。固定股利率政策表示企業(yè)在稅后收益中選擇固定比例的現(xiàn)金股利進(jìn)行派發(fā)。穩(wěn)定股利額表示企業(yè)一年派發(fā)一定金額的現(xiàn)金股利。正常股利政策加額外股利政策是企業(yè)在本來(lái)的股利政策上，由于獲得了不錯(cuò)的收益和進(jìn)賬而發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。

現(xiàn)金分紅的平穩(wěn)性具體表現(xiàn)在每股股利和每股股利的變化值上面?，F(xiàn)金股利的平穩(wěn)性具有重要意義，因?yàn)楝F(xiàn)金股利政策保持一定的平穩(wěn)性可以向外部資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號(hào)，所以現(xiàn)金分紅的平穩(wěn)性也是企業(yè)制定股利政策時(shí)需要考慮的一個(gè)重要因素（劉星和陳名芹，2016）。

2.企業(yè)生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的理論分析

企業(yè)生命周期影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，因?yàn)椴煌闹芷陔A段，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會(huì)發(fā)生變化。針對(duì)如何劃分公司生命周期這一問(wèn)題，目前學(xué)界用于界定生命周期的方法主要可以分為兩大類，分別是定量分析法和定性分析法。

生命周期理論分為四階段的理論，分別是萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在萌芽期的時(shí)候會(huì)因?yàn)橘Y金入不敷出的情況而不會(huì)派發(fā)現(xiàn)金股利;待企業(yè)步入成長(zhǎng)期，即使在企業(yè)已獲得盈利的情況下，因?yàn)槠髽I(yè)需要資金來(lái)滿足企業(yè)未來(lái)的投資項(xiàng)目并且擁有有限的資金，企業(yè)會(huì)傾向于派發(fā)少量的現(xiàn)金股利;而當(dāng)企業(yè)來(lái)到成熟期的時(shí)候，企業(yè)會(huì)選擇高派現(xiàn)金股利來(lái)回饋?zhàn)约旱墓蓶|，因?yàn)樘幱谶@個(gè)階段的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和少量的投資項(xiàng)目;當(dāng)企業(yè)踏入衰退期的時(shí)候，企業(yè)就會(huì)停止派發(fā)現(xiàn)金股利，因?yàn)槠髽I(yè)已經(jīng)失去了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和擁有負(fù)向的自由現(xiàn)金流量。

3.現(xiàn)金股利政策影響因素

公司的股利支付率不完全呈現(xiàn)生命周期規(guī)律，可能是因?yàn)槠髽I(yè)在所處不同生命周期階段的時(shí)候其現(xiàn)金股利政策并不會(huì)只受到生命周期理論的影響，其現(xiàn)金股利政策還會(huì)被各種非經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)因素所影響。

公司的負(fù)債情況和償債能力隨企業(yè)生命周期而發(fā)生變化。在萌芽期時(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有足夠能力去獲得外部融資，則會(huì)過(guò)多地依靠?jī)?nèi)部資金來(lái)發(fā)展;當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期和成熟期的時(shí)候，企業(yè)的償債能力上升，企業(yè)則會(huì)選擇外部融資來(lái)降低融資成本和通過(guò)外部融資的方式來(lái)滿足未來(lái)的投資資金需求。因此企業(yè)步入成熟期以后其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升。但是企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)被外部資本市場(chǎng)認(rèn)定為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況惡化的一個(gè)指標(biāo)。

三、案例分析

1.情況介紹

本文所研究的案例對(duì)象是海爾集團(tuán)在中國(guó)A股上市公司即青島海爾股份有限公司，該公司成立于1984年，現(xiàn)已成為家電產(chǎn)業(yè)里位于領(lǐng)先位置的企業(yè)。

截至2018年度，該公司的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1883.2億元，總資產(chǎn)來(lái)到1667億元，凈利潤(rùn)為97.7億元。

根據(jù)現(xiàn)金流分類組合法和銷售收入環(huán)比增長(zhǎng)率方法將1984年～1994年劃分為青島海爾公司的萌芽期，1995年～2011年劃分為該公司的成長(zhǎng)期，而2012年至今劃分為該企業(yè)的成熟期。之所以將1995年～2011年這段時(shí)間劃分該企業(yè)的成長(zhǎng)期，是因?yàn)樵谶@段時(shí)間內(nèi)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)率非常高，加上經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量由負(fù)轉(zhuǎn)正并且不斷增加，證明在這段時(shí)間里面該企業(yè)正在快速發(fā)展并搶占市場(chǎng)份額。而2012年以后該企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)率就開(kāi)始放緩，2016年和2017年該公司的營(yíng)業(yè)收入之所以又迎來(lái)一個(gè)新的快速增長(zhǎng)點(diǎn)是因?yàn)?016年6月海爾公司合并了GEA（美國(guó)通用電器），GEA公司為海爾公司增加營(yíng)業(yè)收入258.4億元。如果剔除這部分營(yíng)業(yè)收入，該公司的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)為3.2%。因此2016年和2017年兩年內(nèi)高營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)率不會(huì)影響企業(yè)已走入成熟期的事實(shí)，這恰恰說(shuō)明海爾公司在已步入成熟期的時(shí)候仍在尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)。由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量其增速放緩，再加上投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本為負(fù)數(shù)，因此基本可以判斷該企業(yè)的成熟期在2012年之后。但是2016年和2017年之所以籌資活動(dòng)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流是因?yàn)樵摴疽允召?gòu)其他公司為由進(jìn)行外部融資活動(dòng)。

2018年的最新數(shù)據(jù)可以看出該公司已然步入成熟期，因?yàn)樵摴救N活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量非常符合處于成熟期階段的企業(yè)特點(diǎn)，并且營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)率也恢復(fù)到正常水平。

青島海爾股份有限公司實(shí)施的并不屬于固定股利率或穩(wěn)定股利額的政策，由于它的股利支付率及每股股利持續(xù)表現(xiàn)出波動(dòng)的問(wèn)題。它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能展現(xiàn)出它在運(yùn)營(yíng)較好的時(shí)候?qū)?huì)提高派發(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額，從這點(diǎn)上判斷我們認(rèn)為它大概率選擇的是剩余股利模式，也就是它在考量了企業(yè)今后的投資規(guī)劃和所需資源之后，結(jié)合外部投資方的收益進(jìn)行了綜合判斷，明確了現(xiàn)金股利模式，因此該公司的每股股利基本上都處于持續(xù)起伏的狀態(tài)。

2.現(xiàn)金股利支付率偏離生命周期規(guī)律的原因分析

（1）行業(yè)因素。在某個(gè)領(lǐng)域開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)的早期幾段，很多企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)都會(huì)學(xué)習(xí)行業(yè)內(nèi)的對(duì)手企業(yè)模式來(lái)設(shè)置自己的股利政策，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈度和現(xiàn)金股利支付率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)的家電業(yè)歷經(jīng)幾十年的演變基本處于較為完善的階段，青島海爾股份有限公司在家電領(lǐng)域也是處于領(lǐng)先地位的，包括空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等家庭必備的常用大型電器上都占有不錯(cuò)的市場(chǎng)份額?；旧线@類產(chǎn)品的份額都握在幾家領(lǐng)頭企業(yè)的手中，如海爾、美的等。雖然如此，家電領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)很多品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)、推陳出新的場(chǎng)面，比如：蘇泊爾是廚房家電用品的領(lǐng)先企業(yè)。雖然家電行業(yè)已步入后發(fā)展的階段，但是許多企業(yè)都開(kāi)始采取措施以期獲得新的成長(zhǎng)點(diǎn)，美的集團(tuán)去年的營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)下新的高增長(zhǎng)點(diǎn)也是得益于企業(yè)著重科技創(chuàng)新和完善產(chǎn)業(yè)鏈等一系列新措施的實(shí)行，格力電器也在不斷謀求產(chǎn)品的多元化發(fā)展。另外，在家電行業(yè)里科技創(chuàng)新也是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，企業(yè)需要時(shí)刻抓緊機(jī)會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)新的發(fā)展，不然企業(yè)會(huì)面臨發(fā)展停滯不前的困境。所以從行業(yè)因素的角度出發(fā)，青島海爾公司可能是考慮到當(dāng)下企業(yè)積極履行多元化戰(zhàn)略和需要投入大量資金用于科技創(chuàng)新再加上激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)才降低了在成熟期的現(xiàn)金股利支付率以期在市場(chǎng)上繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。

（2）企業(yè)負(fù)債率。企業(yè)的負(fù)債率較大對(duì)于股利政策可能會(huì)產(chǎn)生不好的作用，青島海爾的企業(yè)負(fù)債率就很大，也許會(huì)讓外部投資者覺(jué)得企業(yè)的運(yùn)營(yíng)不善，風(fēng)險(xiǎn)較大。因此一些企業(yè)也許會(huì)降低現(xiàn)金股利數(shù)量來(lái)減少資產(chǎn)負(fù)債水平。但青島海爾股份有限公司在企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)到了較為完善和成熟的階段，資產(chǎn)負(fù)債率就到了0.7左右，也許是為了減少資產(chǎn)負(fù)債水平，所以在完善的階段它開(kāi)始采取措施，盡量降低現(xiàn)金股利的支付率。

四、研究結(jié)論

本文通過(guò)分析，認(rèn)為關(guān)于青島海爾股份有限公司現(xiàn)金股利政策的難點(diǎn)基本上可以概括成以下兩大類。其一，即使公司能夠按照各年的詳細(xì)運(yùn)營(yíng)水平來(lái)更改現(xiàn)金股利數(shù)量，然而它的現(xiàn)金股利支付率在發(fā)展范圍內(nèi)還是保持著不規(guī)則的波動(dòng)水平，有時(shí)候還會(huì)導(dǎo)致過(guò)大的現(xiàn)金股利支付率。并且，海爾在發(fā)展完善的時(shí)候，現(xiàn)金股利支付率仍然處于起伏較大的狀態(tài)，表示它的現(xiàn)金股利支付率不能百分百貼合生命周期的規(guī)則來(lái)進(jìn)行。其二，是公司在成長(zhǎng)期內(nèi)每股股利的平穩(wěn)性不夠，沒(méi)有在合理范圍內(nèi)調(diào)整每股股利來(lái)向外界資本市場(chǎng)傳遞良好的信息。

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作者簡(jiǎn)介：

鄭亞麗，供職于浙江云濤生物技術(shù)股份有限公司。