江峰

創(chuàng)業(yè)板試點注冊制下首批獲受理企業(yè)名單中，主營“香菇醬”的仲景食品赫然在列。招股書顯示，公司擬募集資金4.9億元，用于年產3000萬瓶調味醬、年產1200噸調味配料生產線建設項目、營銷網絡建設等三個項目，并補充流動資金1億元。

公開信息顯示，仲景食品成立于2002年，主營業(yè)務為研發(fā)、生產、銷售調味配料和調味食品。公司核心產品為“仲景牌”香菇醬，收入占比一度接近50%。然而，作為一個小眾的調味食品，香菇醬銷量因提價而下降，收入占比一再下滑。自2014年在河南證監(jiān)局進行上市輔導備案算起，仲景食品這已是第5次沖刺IPO。早在2015年9月，仲景食品就首次披露招股書，當時公司名稱還是叫作“仲景大廚房股份有限公司”。此后，公司又在2017年4月、2019年6月、2020年3月分別更新招股書，但最終均無功而言。

從六味地黃丸到香菇醬醫(yī)圣張仲景“免費代言”

仲景食品地處河南南陽市西峽縣，這里原是醫(yī)圣張仲景的故鄉(xiāng)。西峽縣還有一個鼎鼎大名的藥企名喚仲景宛西制藥股份有限公司，頻頻在央視一套打廣告的“仲景牌”六味地黃丸，便是出自于宛西制藥。

宛西制藥與仲景食品均為宛西控股旗下公司，實際控制人為孫耀志。招股說明書顯示，孫耀志持有宛西控股2，239.35萬股，占宛西控股股本總額的44.08%，并通過宛西控股控制仲景食品52.57%的股份。2002年，宛西制藥以拍賣取得的西峽縣軟木廠的土地、建筑及機器作為實物出資，以及部分現(xiàn)金出資，成立南陽張仲景植物萃取有限責任公司，這便是仲景食品的最前身。南陽歷史文化悠久，除了醫(yī)圣張仲景外，還有鼎鼎大名的諸葛亮。孫耀志很會借勢，從六味地黃丸到香菇醬，他都選擇了讓張仲景來作免費代言。資料顯示，仲景食品成立之后，最早是生產花椒油等調味配料產品。2008年，仲景食品推出了香菇醬，將業(yè)務切入到調味食品領域。香菇醬產品推向市場以后，頗受消費者歡迎，銷量逐漸攀升，迅速成為公司第一大單品。此后，公司名稱一度改為南陽張仲景大廚房股份有限公司。顯然，香菇醬給了孫耀志以小產品來撬動整個廚房大市場的勇氣與決心。招股書顯示，過去三年，仲景食品主銷產品香菇醬（210g）毛利貢獻率分別為54.66%、42.73%、41.66%，累計貢獻毛利超過3億元。

香菇醬的成功，也給了仲景食品沖擊資本市場的決心。自2017年開始，仲景食品就積極籌備IPO，不斷向資本市場發(fā)起沖擊。張仲景或許不會想到，在自己離世近兩千年之后，自己的名字會與一瓶調味醬聯(lián)系在一起，并可能成為一家上市公司的名字。

營收增速不及行業(yè)平均毛利率水平持續(xù)下滑

6月23日，仲景食品在深交所再次披露最新版招股說明書，開啟了公司的第五次IPO之旅。

從收入結構上看，仲景食品主營收入分為調味食品和調味配料兩大系列。其中，調味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物為代表，主要面向餐飲市場。調味食品以仲景香菇醬、勁道牛肉醬為代表，主要面向零售市場。近年來，隨著我國居民消費水平不斷提高，我國調味品市場消費量呈現(xiàn)快速增長趨勢。仲景食品在招股書中披露，我國調味品、發(fā)酵制品行業(yè)收入從2011年的1917億元增長至2017年的3322億元，年復合增長率達9.59%。

然而，仲景食品歷次招股書數(shù)據顯示，2013年—2018年，仲景食品營收年復合增長率分別為7.28%，明顯低于行業(yè)平均水平。此外，公司同期凈利潤符合增速更是僅有2.07%，公司盈利能力很不樂觀。

通過進一步的分析可知，仲景食品凈利潤增速之所以遠不及主營業(yè)務收入增速，原因在于成本的快速攀升。招股書披露，公司的主要原材料為香菇柄、花椒等食材。報告期內，受供求關系及人工成本的上漲影響，公司原材料采購成本不斷增加。其中，用于生產香菇醬的香菇柄采購價格由2017年的13.9元/千克大幅增長為2019年的25.05元/千克，而2016年該產品單價僅為11.97元/千克，三年期間，價格增幅超過100%。

受原材料價格上漲影響，仲景食品不得不多次提高產品出廠價格。2017年—2019年，仲景香菇醬（210g）的價格分別為5.66元/瓶、5.99元/瓶和6.46元/瓶。顯然，公司產品價格漲幅遠不及原材料價格漲幅，提價并沒有阻止公司毛利率的下滑。報告期內，公司主營業(yè)務毛利率分別為45.28%、43.82%、42.01%，下滑趨勢明顯。此外，產品的漲價又導致了銷售量的下滑。數(shù)據顯示，仲景香菇醬（210g）在2017年—2019年銷量分別為4509萬瓶、3479萬瓶和3683萬瓶。僅在2018年，公司香菇醬銷售下滑就超過1000萬瓶。

產銷率下滑產能擴張過于激進

過去三年，仲景食品調味食品毛利率分別為52.91%、50.94%、48.25%，調味配料毛利率分別為37.07%、38.09%、36.23%?？梢钥闯觯緝纱笾鳡I業(yè)務毛利率水平整體都處于下滑趨勢，這與公司產品的競爭力較弱不無關系。

就調味食品而言，仲景食品雖然是香菇醬的開創(chuàng)者，但由于產品過于小眾，產品剛性需求不足，提價立刻帶來銷售量的下滑。過去三年，仲景食品主打產品香菇醬（210g）銷售收入分別為2.34億元、1.83億元和2.03億元。從收入上看，仲景香菇醬并沒有恢復到三年前水平，提價整體效果趨于負面。

此外，老干媽、海天味業(yè)等知名企業(yè)均推出了香菇醬產品，市場競爭也趨于激烈。也有業(yè)內人士認為，仲景香菇醬產品銷售收入的下滑，產品價格上漲只是表面原因，產品空間與競爭格局才是根本問題。由于香菇醬產品銷量在2018年出現(xiàn)較大幅度下滑，仲景食品又推出了牛肉醬產品，兩者可以共用生產線。然而，從招股書披露的信息來看，公司勁道牛肉醬產品2019年電商渠道銷售毛利率水平僅為23.63%，較上一年同期（58.84%）大幅下滑，并遠低于公司整體毛利率水平。這說明仲景品牌在牛肉醬影響力有限，更多的需要價格競爭。2017年—2019年，包括安記食品、晨光生物在內的調味配料上市公司，包括海天味業(yè)、涪陵榨菜以及安記食品等調味食品在內的上市公司毛利率水平整體趨于上漲，這與仲景食品調味配料、調味食品毛利率雙雙下滑形成了鮮明的對比。

業(yè)內人士指出，與競品毛利率差距的不斷擴大，說明仲景食品目前的品牌影響力不足，產品競爭力有待提高。此外，從公司產品的產能利用率上看，也面臨著持續(xù)下滑的挑戰(zhàn)。2017年—2019年，仲景食品調味食品銷量分別為4509萬瓶、3692萬瓶和4406萬瓶，整體銷量趨于下降。同期對應的產銷率分別為100.86%、98.67%和97.54%，也連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。仲景食品產品競爭力的不足與產銷率的下滑，引起了眾多市場人士對其未來發(fā)展的擔憂。然而，這并沒有動搖仲景食品登陸資本市場的決心。相反，公司更是選擇了激進擴產的方式來應對。根據本次IPO募資項目規(guī)劃，仲景食品將投入1.36億元用于年產3000萬瓶調味醬生產線項目。相對于目前公司的銷量水平（4500萬瓶），產能增長率達到66%。顯然，在公司產銷率趨于下滑的背景下，仲景食品這一產能擴張計劃太過激進，新增產能的消化能力很值得懷疑。過往泛泛的業(yè)績，不斷下滑的產銷率，都預示著仲景食品未來的發(fā)展不容樂觀。而公司不顧現(xiàn)實銷售情況而盲目擴產的計劃，更是遭到了市場人士的廣泛質疑。過去五年，仲景食品四次IPO均以失敗而告終，也就不難理解。