周小寒

（上海杉達學(xué)院 管理學(xué)院，上海 201209，E-mail：bailan6589@163.com）

近年來，我國住戶部門杠桿率持續(xù)上升，2007年1 季度至2009 年2 季度在15%~20%之間，相對平穩(wěn)，2009 年3 季度開始急速攀升，到2017 年4季度已高達48.97%。與此同時，我國城市住房價格也呈不斷上漲之勢，2007 年1 季度至2017 年3 季度，全國城市新建住房均價從3526.13 元/m2快速攀升至7680.80 元/m2，上漲了2.18 倍。兩者結(jié)合不難發(fā)現(xiàn)，我國居民杠桿率與住房價格的波動呈現(xiàn)出很強的同步趨勢。這一現(xiàn)象引起了社會關(guān)注，有觀點認為房價推高了居民杠桿率，另有觀點卻認為高杠桿驅(qū)動了房價的上漲，但有關(guān)兩者的互動機制和實證檢驗較少。

對于居民杠桿率與房地產(chǎn)價格的關(guān)系，前人已開展了一些有益的研究，主要集中于3 個方面：一是居民杠桿率對房價的影響，如Lamont 等[1]利用1984~1994 年間美國44 個大都市的住房調(diào)查，研究了不同城市的房價如何因購房人的杠桿率的不同而變化。結(jié)果表明在高杠桿率的城市，房價對收入沖擊的反應(yīng)相當(dāng)迅速，而在低杠桿率的城市，這種反應(yīng)要緩慢得多。也有學(xué)者持相反的觀點，如Seko等[2]利用日本地級數(shù)據(jù)，分析了追索貸款制度下的借貸模式與房價動態(tài)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)購房者高杠桿率的地區(qū)，房價對特定地區(qū)的沖擊（如人均收入的變化）的反應(yīng)較小。還有學(xué)者認為杠桿率對房價影響存在區(qū)域差異，如Ye 等[3]研究家庭借貸行為對中國房價的影響，結(jié)果表明一線城市受杠桿影響較大，二線城市受地方經(jīng)濟增長影響較大，三線城市受杠桿影響較小，但受地價影響較大。魏瑋等[4]通過拓展最優(yōu)跨期消費理論模型，推導(dǎo)出房價對房貸杠桿率的沖擊呈現(xiàn)出正向、免疫及負向反應(yīng)，并采用我國2006~2015 年省際面板數(shù)據(jù)實證分析，發(fā)現(xiàn)房貸杠桿率對房價的影響存在顯著的雙重門檻效應(yīng)。東部地區(qū)房價對房貸杠桿變動最為敏感，其雙重門檻效應(yīng)較中西部地區(qū)出現(xiàn)得更早。而劉金全等[5]采用2007~2017 年月度數(shù)據(jù)實證研究貨幣政策、GDP 增速及居民杠桿率對房價的影響，認為居民杠桿率對房價沒有顯著影響，房價上漲的主要原因是寬松的貨幣政策；二是房價對居民杠桿率的影響，如Dynan等[6]研究了美國家庭杠桿率上升的原因及后果，認為房價上漲推高家庭債務(wù)，是家庭杠桿率上升的重要原因之一。劉磊等[7]認為居民杠桿率上升的主要原因是房地產(chǎn)市場繁榮。李雅林[8]、張江濤[9]也認為我國居民杠桿率的快速上升主要源于住房購買需求的不斷上升和房價的上升。周廣肅等[10]利用中國家庭追蹤調(diào)查的微觀數(shù)據(jù)探討了房價上漲對家庭杠桿率的作用機制，結(jié)果表明住房價格的快速上漲推動了家庭杠桿率的急劇攀升，房價每上漲1 倍，樣本期間的家庭杠桿率將上升39.2%；三是居民杠桿率與房價的相互影響，如孫丹等[11]認為房價上升與高居民杠桿率互為因果，即居民加杠桿刺激房價不斷走高，房價上升又反過來推高居民杠桿率水平。陸岷峰等[12]采用1996~2016 年我國宏觀數(shù)據(jù)實證分析了居民杠桿率對經(jīng)濟增長及房地產(chǎn)發(fā)展的影響，結(jié)果表明居民加杠桿刺激房地產(chǎn)發(fā)展是雙向的相互作用，呈現(xiàn)出螺旋上升的現(xiàn)象。

對已有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，居民杠桿率與房地產(chǎn)價格兩者關(guān)系的研究總體上較少，且大多偏向于兩者的單向影響上，且沒有得到較為一致的結(jié)論。而居民杠桿率與房價的雙向影響的研究，尤其是實證檢驗則更為少見。因此，本文從我國居民杠桿率與住房價格同步現(xiàn)象出發(fā)，深入探索兩者的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制，這對認識我國房價上漲的邏輯及深層次原因，進一步有效管理房地產(chǎn)市場以防止房價泡沫風(fēng)險有著重要意義。

1 居民杠桿率與住房價格間的相互影響

1.1 居民杠桿率對住房價格的影響

居民杠桿率上升會推動住房價格上漲。眾所周知，住房具有價值量大的特性，一套住房動輒數(shù)百萬甚至上千萬，遠遠超出了普通家庭的收入水平。因此，多數(shù)家庭只能通過借貸（主要是銀行抵押貸款），才能實現(xiàn)其購房需求。居民家庭借貸越多，杠桿率上升，其住房支付能力就越強，從而促進住房購買欲望的實現(xiàn)，甚至激發(fā)更多的住房購買需求，在住房供給短期缺乏彈性的情況下，導(dǎo)致住房價格上升。

對于高收入家庭，住房作為一項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，住房投資（投機）預(yù)期收益較高，因此，在當(dāng)前投資渠道狹窄的情況下，高收入家庭的住房投資（投機）需求很旺盛。而近年來我國利率水平相對較低，為充分獲取財務(wù)杠桿利益，高收入群體也傾向于貸款購房而非全款購房。且高收入家庭具有更強的融資能力，因而更容易也更傾向于抬高債務(wù)杠桿率以放大其住房投資（投機）需求。因此，居民杠桿率上升，促使居民住房購買需求得以激發(fā)、實現(xiàn)和放大，從而促進了住房價格的上漲。

1.2 住房價格對居民杠桿率的影響

我國住戶部門的銀行貸款幾乎可涵蓋居民家庭的全部債務(wù)，這是因為，在我國居民家庭主要靠銀行借貸進行債務(wù)融資[13]。再看住戶部門貸款的構(gòu)成，居民戶各類貸款中，中長期貸款占比在64%以上，而在中長期貸款總額中中長期消費貸款占比達80%以上，可見，中長期消費貸款是居民戶貸款的主體。現(xiàn)實中，我國居民家庭主要因購房而貸款，中長期消費貸款主要集中于居民住房抵押貸款，因此，居民住房抵押貸款是住戶部門總貸款的主要成分。據(jù)統(tǒng)計，我國居民住房抵押貸款占住戶部門全部貸款的比重較高，且持續(xù)上升，2007 年1 季度至2016 年2 季度這一比重在50%以上，2018 年3 季度上升到60.8%，這還不包括購房“首付貸”、公積金貸款等借貸，如將這些算在內(nèi)，這一比重將在70%以上。由此可見，住戶購房信貸對居民杠桿率有舉足輕重的影響，住戶購房信貸擴張必會引起居民杠桿率上升。

住房價格上漲又反過來推高居民杠桿率，主要通過以下兩方面引起住戶信貸擴張來實現(xiàn)的。一是住房價格上漲，住房資產(chǎn)的抵押價值也隨著上升，使得購房者增加住房抵押貸款實現(xiàn)購房需求，進而導(dǎo)致居民家庭杠桿率上升。而對于有房家庭，房價上漲會產(chǎn)生財富效應(yīng)，即可能會讓家庭感覺更加富裕，從而增加消費減少儲蓄，導(dǎo)致更多的借貸，也推高居民杠桿率；二是房價上漲，市場易形成房價上漲的預(yù)期。在預(yù)期房價上漲的情況下，首次購房意向的家庭為避免房價上漲加大買房代價，傾向于以購房信貸來提升住房支付能力，加快入市滿足其住房消費需求；而兩套或多套購房意向的群體，為最大化其住房投資（投機）收益，則傾向于擴大其住房抵押貸款規(guī)模來放大住房購買量。所以說，房價上漲通過滋生房價上漲預(yù)期，進而激發(fā)住房購買需求，再導(dǎo)致住戶購房信貸規(guī)模的擴張，而住房抵押貸款是家庭負債的主體部分，因此，促進了居民杠桿率的上升。

2 實證分析

2.1 變量的選取及數(shù)據(jù)說明

本文選取居民購房貸款規(guī)模、居民杠桿率和住房價格3 個變量，來實證考察居民杠桿率與住房價格的動態(tài)關(guān)系。變量居民購房貸款規(guī)模，用HL 表示，由于沒有對外公開的住房抵押貸款數(shù)據(jù)，而它在居戶中長期消費貸款中占絕大部分比重，因此，將居戶中長期消費貸款余額作為居民購房貸款規(guī)模的代理變量（單位：億元）；變量居民杠桿率，用HSL 表示，由居民部門貸款余額除以GDP 得來；變量住房價格，用HP 表示，由全國新建住房季度銷售額除以季度銷售面積得來（單位：元/m2）。

變量數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，取2005 年1 季度至2017 年4 季度共52 組數(shù)據(jù)作為樣本。實證分析利用Eviews8.0 軟件進行。對數(shù)據(jù)先做如下處理：

（1）以2005 年1 季度為基期，對HL、HP 進行CPI 季度定基指數(shù)平減，以消除價格變動的影響，得到HL 和HP 的實際值。

（2）對所有的變量數(shù)據(jù)均取對數(shù)處理得LnHL、LnHSL 和LnHP，以消除共線性，減少異方差、奇異值。

（3）對所有變量數(shù)據(jù)進行Census X12 季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)性影響。

主要變量的統(tǒng)計描述如表1 所示。

2.2 變量平穩(wěn)性檢驗

為避免出現(xiàn)“偽回歸”，應(yīng)在變量序列平穩(wěn)的情況下建立VAR 模型，因此，在建立VAR 模型前，先對變量序列做平穩(wěn)性檢驗。在此采用ADF 單位根檢驗，結(jié)果表明：LnHP、LnHL 和LnHSL 均是平穩(wěn)的時間序列，如表2 所示。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 時間序列單位根檢驗結(jié)果

2.3 Granger 因果檢驗

現(xiàn)對變量LnHP、LnHL 和LnHSL 做Granger因果檢驗，以確定三者之間相互作用的因果關(guān)系。Granger 因果檢驗結(jié)果如表3 所示。

表3 主要變量的Granger 因果關(guān)系檢驗結(jié)果

（1）居民購房貸款規(guī)模與住房價格間的作用關(guān)系。檢驗結(jié)果顯示LnHL 與LnHP 之間在5%的顯著水平上存在雙向Granger 因果關(guān)系。說明居民購房貸款規(guī)模的擴大對住房價格上漲有促進作用。由于住房價值量大，居民購房一般都離不開信貸支持。購房抵押貸款規(guī)模擴張能實現(xiàn)和放大居民購房需求，從而推動住房價格上漲。同時，住房價格上漲又反過來促進居民購房貸款規(guī)模的擴大。因為房價上漲易滋生住房增值預(yù)期，為避免購房成本增加，或為了獲取購房的增值收益，人們強烈的購房意愿被激發(fā)，進而增加對住房抵押貸款的需求，導(dǎo)致居民購房抵押貸款規(guī)模擴大。

（2）居民購房貸款規(guī)模與居民杠桿率的關(guān)系。兩者間只存在單向Granger 因果關(guān)系，在5%的顯著水平上LnHL 是LnHSL 的Granger 原因，但LnHSL不是LnHL 的Granger 原因。因為居民家庭債務(wù)中住房按揭貸款占較大比重，住房抵押貸款的變化直接導(dǎo)致家庭債務(wù)水平變化，因此，居民購房抵押貸款規(guī)模增大會導(dǎo)致居民杠桿率上升。然而，除了買房而貸款以外，居民家庭還會因消費或生產(chǎn)、經(jīng)營等而貸款。居民家庭債務(wù)水平上升，并不一定是因買房而舉債，因此，居民杠桿率變動不是住房抵押貸款規(guī)模變動的原因。

Granger 因果關(guān)系檢驗結(jié)果還顯示：LnHP 和LnHSL 在5%的顯著水平上存在雙向因果關(guān)系。這說明居民杠桿率上升促進了住房價格上漲，而住房價格上漲又反過來推高了居民杠桿率。

2.4 模型穩(wěn)定性檢驗

對VAR 模型進行穩(wěn)定性檢驗是必要的。檢驗結(jié)果如圖1 所示。VAR 模型的AR 根的模均小于1，即位于單位圓內(nèi)，這說明所構(gòu)建的VAR 模型是穩(wěn)定的。因此，變量LnHP、LnHL 和LnHSL 之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，可對其進一步做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解。

圖1 單位圓與特征根

2.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)可隨著時間的推移，觀察模型中各變量對于沖擊是如何反應(yīng)的。具體來說，它可刻畫在誤差項上加一個標(biāo)準差大小的沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。例如，在變量HSL 的誤差項上加一個標(biāo)準差大小的沖擊對HP 當(dāng)前值和未來值所帶來的影響如圖2 所示。

圖2 HP 對HSL 一個新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

對于每一個誤差項，內(nèi)生變量都對應(yīng)著一個脈沖函數(shù)，因此，基于3 個內(nèi)生變量的VAR 模型共有9 個脈沖響應(yīng)函數(shù)，除圖2 所示的肪沖響應(yīng)函數(shù)外，其余8 個脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖3 所示。

圖3 各變量對一個標(biāo)準差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

第1 個脈沖響應(yīng)函數(shù)圖描述了住房價格對其自身沖擊的脈沖響應(yīng)。圖中住房價格對自身的沖擊立即做出了最大同向響應(yīng)，但隨著時間推移，響應(yīng)會減弱，仍存在較長的持續(xù)正向推動作用，可見住房價格波動存在一定的慣性。第2、第3 個脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分別描述住房價格對居民購房貸款規(guī)模、居民杠桿率沖擊的脈沖響應(yīng)。對于居民購房貸款、居民杠桿率的沖擊，住房價格都未立即做出響應(yīng)，存在一定滯后性。給居民購房貸款、居民杠桿率一個正向沖擊，住房價格在第1 期后開始做出正向反饋，其后居民購房貸款對住房價格一直延續(xù)該正向影響，而居民杠桿率短期產(chǎn)生正向影響，長期轉(zhuǎn)向負面影響。這說明居民購房貸款規(guī)模擴大，居民加杠桿上升對住房價格上漲具有推動作用，但長期居民加杠桿空間有限，無法一直支持房價上漲。

第4 個脈沖響應(yīng)函數(shù)圖描述了居民購房貸款對住房價格沖擊的脈沖響應(yīng)。當(dāng)給住房價格一個正沖擊后，居民購房貸款在第1 期就做出正反饋，并逐漸加強具有較長的持續(xù)正效應(yīng)，穩(wěn)定在3%左右。由第7 個脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可知，給住房價格一個正的沖擊，居民杠桿率在當(dāng)期便做出了正反饋，在第3 期達到最大值，之后略微減弱且產(chǎn)生了持續(xù)的正影響。這說明住房價格上漲會推動居民購房貸款規(guī)模擴大，提升居民杠桿率。

2.6 方差分解模型分析

VAR 的方差分解能夠給出隨機信息的相對重要性信息，通常利用相對方差貢獻率來衡量。含有LnHP、LnHL 和LnHSL 3 個變量的VAR 跨時為20的方差分解如表4 所示。

表4 方差分解表

表中第一列是預(yù)測期；第二列是相對于不同預(yù)測期的變量的預(yù)測誤差，這種預(yù)測誤差來源于新息的當(dāng)期值和未來值；其后三列分別給出LnHP、LnHL 和LnHSL 為因變量的方程新息所引起的方差占總方差的百分比（相對方差貢獻率）。

方差分解的結(jié)果顯示，在第一時期，住房價格的所有變動均來自其自身的信息，相對方差貢獻率為100%。居民購房貸款規(guī)模和居民杠桿率對住房價格波動的沖擊有滯后效應(yīng)，在第二期才開始顯現(xiàn)，并隨著時間的推移呈現(xiàn)出逐步增強態(tài)勢。到第19 期，住房抵押貸款規(guī)模、居民杠桿率對住房價格波動的沖擊影響分別達56%和11%左右，且這種沖擊影響趨于穩(wěn)定。說明住房抵押貸款規(guī)模擴大、居民杠桿率上升是推動房價上漲的重要因素，但這一作用存在一定滯后性。

從居民杠桿率的分解結(jié)果看，在第1 時期，居民杠桿率就立即受到其自身、住房抵押貸款規(guī)模和住房價格波動的沖擊影響。其中，受自身沖擊影響最大，說明居民杠桿率波動具有一定的慣性。隨著時間推移，住房抵押貸款規(guī)模對居民杠桿率的沖擊影響逐漸增強，到7 期趨于穩(wěn)定，穩(wěn)定在68%左右，證實了居民購房需求是推高居民杠桿率的重要因素。同時，還可以看到，住房價格波動對居民杠桿率也有重要影響。在第1 期，住房價格波動對居民杠桿率的沖擊就開始顯現(xiàn)，達20.56%，之后沖擊增強，在第4 期達到最大38.12%，之后又有所減弱，在第19 期趨于穩(wěn)定。

3 結(jié)論與建議

本文選取2005~2017 年季度數(shù)據(jù)，建立VAR模型進行實證研究，結(jié)果顯示民購房貸款規(guī)模擴大是驅(qū)動居民杠桿率上升的Granger 原因，居民杠桿率上升和住房價格上漲之間存在雙向Granger 因果關(guān)系。進一步的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析表明，給居民購房貸款和居民部門杠桿率一個正向沖擊，在一定的滯后之后，住房價格便做出正響應(yīng)。隨時間推移，貸款和居民杠桿率對住房價格波動的沖擊影響都在增強，分別趨于穩(wěn)定在56%左右和11%左右。證實了居民購房貸款規(guī)模擴張是居民杠桿率上升的重要因素，居民加杠桿與住房價格上漲存在循環(huán)互推，螺旋上升的關(guān)系。當(dāng)住房價格上升時，住房抵押價值上升，使得家庭債務(wù)杠桿率上升。同時房價上漲預(yù)期的形成，進一步刺激居民加杠桿率購房，購房需求的上升又進一步促進住房價格上漲，房價持續(xù)快速增長到高位，而居民部門隨著經(jīng)濟增速的放緩收入增速也會放緩，且居民醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等支出負擔(dān)較重，隱性債務(wù)水平較高，導(dǎo)致未來持續(xù)地快速加杠桿的空間有限，可能出現(xiàn)居民部門難以進一步加杠桿承接高房價局面，這將加劇樓市泡沫破滅的風(fēng)險。一旦房價斷崖式下跌，而房地產(chǎn)又是占比最大的抵押品，抵押品貶值將增加金融體系風(fēng)險。

鑒于此，本文提出以下消弱居民加杠桿與房價上漲互推作用的對策建議，以期促進住房市場良性發(fā)展。

（1）加強住房市場的預(yù)期管理，消弱房價上漲對居民加杠桿的刺激作用。市場預(yù)期是建立在市場過去和現(xiàn)在的信息之上的，如果市場信息不充分，真實性不夠，就會滋生各種非理性預(yù)期的傳播與擴散。因此，應(yīng)建立健全房地產(chǎn)市場信息的共享機制，規(guī)范信息的傳播渠道，加強信息發(fā)布的審查審核，加強虛假信息傳播與擴散的懲戒力度，以確保房地產(chǎn)市場信息的公開性、透明性和真實性，此外，政府定制房地產(chǎn)調(diào)控政策時應(yīng)考慮到預(yù)期因素，并做出應(yīng)對預(yù)期影響的調(diào)整，且應(yīng)維持房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的相對穩(wěn)定性，以便引導(dǎo)和穩(wěn)定公眾的房價合理預(yù)期。

（2）分散居民加杠桿在住房買賣市場的集中度，減少杠桿資金流入住房市場，消弱居民加杠桿對房價上漲的推動作用。一方面要拓展投資渠道，提升實體經(jīng)濟的投資回報，完善多層次的資本市場，給居民帶來更多的投資機會，從而分散居民投資需求，使投資不過度集中于住房資產(chǎn)；另一方面完善“租售并舉”的住房制度，促進住房租賃市場的發(fā)展，通過住房租賃市場分流居民的住房消費需求和投資需求，從而使居民住房需求不過度集中在住房買賣市場。

（3）加強住房信貸管理，從源頭上抑制居民因購房而加杠桿。一是要嚴格落實差別化住房信貸政策，支持首次購房的信貸需求，抑制投資（投機）性購房信貸需求；二是要嚴格杜絕“首付貸”“贖樓貸”等形式的非法場外杠桿資金進入住房買賣市場。

4 結(jié)語

本文基于我國居民杠桿率快速攀升以及房價持續(xù)上漲的經(jīng)濟背景，分析了居民杠桿率與住房價格間的作用機制，并采用2005~2017 年季度數(shù)據(jù)，建立VAR 模型對兩者的互動關(guān)系進行實證檢驗，結(jié)果表明居民購房貸款規(guī)模擴張是導(dǎo)致居民杠桿率上升的重要因素，居民加杠桿與住房價格上漲存在循環(huán)互推，螺旋上升之勢，這可能會加劇樓市泡沫破滅的風(fēng)險。這一研究結(jié)論有助于認識我國住房價格上漲的邏輯和深層次原因，對進一步完善房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，促進住房市場平穩(wěn)健康發(fā)展有著重要意義。基于研究，筆者建議住房市場的進一步調(diào)控應(yīng)著重從加強住房市場的預(yù)期管理、分散居民加杠桿在住房買賣市場的集中度、加強住房信貸管理等方面入手。