唐建偉

2020年以來(lái)，美元指數(shù)的波動(dòng)幅度明顯加大，美元指數(shù)在年初為96左右，在今年3月份疫情開(kāi)始在全球蔓延時(shí)，恐慌情緒引發(fā)全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，避險(xiǎn)需求主導(dǎo)全球資金流向美國(guó)，美元指數(shù)曾經(jīng)沖高到103點(diǎn)的高位。而后雖然美國(guó)股市在較強(qiáng)的財(cái)政和貨幣政策刺激下呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但美元指數(shù)則持續(xù)下行，近期回落至93附近。結(jié)合當(dāng)前全球及美國(guó)國(guó)內(nèi)的一些基本事實(shí)，筆者認(rèn)為，美元或已經(jīng)進(jìn)入新一輪的貶值周期，而且這一周期可能會(huì)持續(xù)5-8年時(shí)間。

一、美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間

美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在美東時(shí)間8月27日發(fā)布了其修改后的新版貨幣政策指導(dǎo)性文件《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，下文簡(jiǎn)稱(chēng)《聲明》）。這是自2012年舊版《聲明》發(fā)布以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首次對(duì)其貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行修訂。此次修訂主要涉及三項(xiàng)內(nèi)容：

一是對(duì)就業(yè)的重視程度提高。新框架把就業(yè)放到貨幣政策目標(biāo)的首位，且將就業(yè)目標(biāo)的表述由與最大就業(yè)的雙向“偏離”（deviations）修改為相較最大就業(yè)水平的單向“缺口”（shortfalls）。表明未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將更加注重推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)。

二是提高了通脹容忍度。新框架對(duì)于通脹目標(biāo)的表述由原來(lái)的“對(duì)稱(chēng)”（symmetric）通脹目標(biāo)修訂為“平均”（average）通脹目標(biāo)。在此框架下，在通脹率持續(xù)低于2%的目標(biāo)后，美聯(lián)儲(chǔ)將采取適當(dāng)?shù)呢泿耪呤雇浽谥蟮囊欢螘r(shí)間內(nèi)略高于2%（moderately above 2 percent）。

三是下調(diào)長(zhǎng)期利率預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，因?yàn)槔式咏行У南孪蕖⒕蜆I(yè)和通貨膨脹的下行風(fēng)險(xiǎn)有所增加。所以在新框架新增了“長(zhǎng)期來(lái)看，與充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定相一致的聯(lián)邦基金利率水平相較于歷史平均水平有所下降，因此與過(guò)去相比，聯(lián)邦基金利率很可能受到有效下限的限制”的表述。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)低通脹低利率的“三低”環(huán)境，是此次貨幣政策框架調(diào)整的主要?jiǎng)右?。在新版框架下，美?lián)儲(chǔ)僅考慮就業(yè)與最大就業(yè)之間的單向“缺口”，且實(shí)行“平均通脹目標(biāo)制”，意味著未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)象過(guò)去一樣在通脹率接近2%的目標(biāo)前就開(kāi)始預(yù)防性加息。而且，未來(lái)只要就業(yè)沒(méi)有達(dá)到充分就業(yè)之前，即使通脹率達(dá)到2%也很可能不會(huì)馬上收緊貨幣政策。即使在勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)熱，只要平均通脹不達(dá)標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)加息。截至7月，美國(guó)PCE通脹率僅有1.0%，且自2018年11月以來(lái)持續(xù)低于2%的目標(biāo)，因此預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持寬松政策。當(dāng)前CME FedWatch顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年3月之前維持利率0-0.25%的概率均為100%；而6月FOMC會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)至少到 2022 年底都不會(huì)加息。

而美國(guó)較長(zhǎng)時(shí)間維持低利率政策一方面反應(yīng)其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間，另一方面也會(huì)使美元指數(shù)上漲缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。

二、美國(guó)政府債務(wù)壓力迫使美元進(jìn)入弱勢(shì)周期

疫情沖擊下，美國(guó)政府杠桿率將大幅攀升。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）披露的數(shù)據(jù)，受新冠病毒疫情造成的開(kāi)支以及其導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退影響，到2020年，美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)到3.3萬(wàn)億美元，是2019年預(yù)算赤字的三倍多。這種增長(zhǎng)主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的經(jīng)濟(jì)中斷以及相關(guān)應(yīng)對(duì)法案的出臺(tái)。到2020年，赤字將達(dá)到美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的16%，為1945年以來(lái)的最高水平。

由于這些赤字，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)預(yù)計(jì)將大幅上升，到2020年將達(dá)到GDP的98%，而2019年底為79%，2007年為35%，2007年是上次經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始之前。2021年，這一比例將超過(guò)100%，2023年將升至107%，為美國(guó)歷史最高水平。此數(shù)值上一個(gè)高峰出現(xiàn)在二戰(zhàn)期間巨額赤字之后的1946年。到2030年，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)將相當(dāng)于GDP的109%。這樣大規(guī)模的財(cái)政赤字及政府債務(wù)壓力下，美元未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)入漫長(zhǎng)的貶值周期。弱勢(shì)美元既是美國(guó)政府為減輕債務(wù)壓力所樂(lè)意看到的，也是全球金融市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)大規(guī)模貨幣投放后所做出來(lái)的自然反應(yīng)。

三、歐元升值會(huì)讓美元短期承壓

今年5月份之后，歐元相對(duì)美元出現(xiàn)了明顯升值，這一方面是因?yàn)闅W洲疫情控制好于美國(guó)，另一方面是因?yàn)闅W盟在7月20日達(dá)成了7500億歐元的疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃。本次經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃為歐盟實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一財(cái)政邁出了重要一步，雖然統(tǒng)一財(cái)政之路不可能一帆風(fēng)順，但若實(shí)現(xiàn)則意味著歐元區(qū)有望擺脫負(fù)利率環(huán)境甚至早于美國(guó)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正常化，這些都有利于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇從而對(duì)歐元匯率形成支撐。而且在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍受疫情影響，金融市場(chǎng)仍存不確定性的背景下，歐元匯率的上升會(huì)進(jìn)一步吸引資金流入歐元區(qū)，更多國(guó)家和地區(qū)可能選擇增加歐元做為自身外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而可能對(duì)美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)。而歐元在美元指數(shù)中占比最高，達(dá)到57.6%，因此歐元匯率走高可能直接對(duì)美元指數(shù)帶來(lái)壓力，促使美元進(jìn)一步貶值。

四、中美摩擦長(zhǎng)期化或使雙方貨幣都承壓

自2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來(lái)，美元整體是小幅升值的（美元指數(shù)從90左右升至目前的93左右），而人民幣匯率則出現(xiàn)了小幅貶值（人民幣兌美元的中間價(jià)從6.3左右貶至目前的6.83左右）。但如果未來(lái)中美經(jīng)貿(mào)摩擦全方位加劇的話，則很可能出現(xiàn)兩敗俱傷的局面，美元和人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元、日元和英鎊的匯率則可能上升。回顧歷史，美國(guó)在日美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)打壓日本，就是壓迫日元升值來(lái)打壓日本的出口產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而壓縮日本對(duì)美貿(mào)易順差。特別是在1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之后，隨著日元的大幅升值，美元也進(jìn)入一輪持續(xù)數(shù)年的貶值周期，期間貶值幅度還非常大。中美在去年十二月份未完成的第一階段貿(mào)易談判協(xié)議中，中美在匯率政策和透明度方面達(dá)成共識(shí)，包括避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值、制定匯率目標(biāo)和提高透明度等。如果嚴(yán)格按照協(xié)議內(nèi)容來(lái)執(zhí)行，未來(lái)人民幣應(yīng)該是一個(gè)穩(wěn)步升值的過(guò)程，而美元?jiǎng)t相對(duì)可能會(huì)有所貶值。

五、美國(guó)可能主動(dòng)放棄美元霸權(quán)

二戰(zhàn)之后，美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位，給了美元一種“囂張的特權(quán)”：美國(guó)可以從世界其他地方廉價(jià)借款，通過(guò)“寅吃卯糧”來(lái)滿足國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求。同時(shí)，在危機(jī)時(shí)期，美國(guó)可以通過(guò)聯(lián)儲(chǔ)印美元來(lái)向全球輸出危機(jī)。這也就是70年代美國(guó)時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)康納利所說(shuō)的“美元是我們的貨幣，卻是你們的問(wèn)題”。

但是，這種過(guò)高的特權(quán)也會(huì)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力和就業(yè)造成過(guò)大的壓力。而且隨著美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中所占份額的縮小，這種壓力可能會(huì)變得越來(lái)越大，維持美元霸權(quán)已經(jīng)成為美國(guó)難以承受之重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·蒂爾福德日近期在《外交事務(wù)》雜志撰文指出：美元霸權(quán)在美國(guó)國(guó)內(nèi)制造了贏家和輸家，主要贏家是華爾街的資本家，輸家則是美國(guó)的制造業(yè)和他們雇傭的工人。對(duì)美元的需求推高了美元價(jià)值，這使得美國(guó)的出口產(chǎn)品更加昂貴，從而導(dǎo)致制造業(yè)破產(chǎn)和工作機(jī)會(huì)的減少，并進(jìn)而制造出美國(guó)的所謂“鐵銹地帶”。因此，持續(xù)的美元霸權(quán)有可能加深美國(guó)的不平等和政治兩極分化。

面對(duì)貨幣估值過(guò)高、產(chǎn)業(yè)空心化、世界過(guò)剩資本大量涌入的壓力，美國(guó)將越來(lái)越難以創(chuàng)造更加平衡和公平的增長(zhǎng)。在某種程度上，美國(guó)可能別無(wú)選擇，只能為了更廣泛的經(jīng)濟(jì)利益限制資本進(jìn)口，即使這樣做意味著自愿放棄美元作為世界主要儲(chǔ)備貨幣的角色。美國(guó)可能會(huì)通過(guò)對(duì)投機(jī)性外國(guó)投資征稅來(lái)限制短期資本的流入，而對(duì)長(zhǎng)期的外國(guó)投資予以豁免。這樣的政策將通過(guò)減少資本流入來(lái)解決貿(mào)易不平衡的根源（相對(duì)于貿(mào)易壁壘的治標(biāo)不冶本而言），也將減輕美國(guó)當(dāng)前對(duì)自由貿(mào)易的抵制，并減少金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)上的非生產(chǎn)性利潤(rùn)，進(jìn)而限制美國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的超額利潤(rùn)。這種政策還將降低美元的價(jià)值并提高美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，從而使美國(guó)工人受益。

綜合以上五方面原因，我們預(yù)計(jì)美元將進(jìn)入新一輪貶值周期?；仡櫄v史，從1971年到2020年，美元共經(jīng)歷過(guò)三輪大的貶值周期：分別是1971-1979年因美元與黃金脫鉤導(dǎo)致的貶值周期，持續(xù)時(shí)間8年；1985-1992年因廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后日元貶值導(dǎo)致的貶值周期，持續(xù)時(shí)間7年；以及2002-2011年歐元推出挑戰(zhàn)美元全球最大儲(chǔ)備貨幣地位導(dǎo)致的貶值周期，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9年。雖然歷史并不一定會(huì)重演，但歷史可以做為預(yù)測(cè)未來(lái)的一種依據(jù)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，本輪美元貶值周期從2020年開(kāi)始，至少會(huì)持續(xù)5-8年時(shí)間。