鹿媛媛

摘要：后資管時代理財轉型加快，監(jiān)管政策給理財市場帶來的改革效應逐漸顯現(xiàn)。目前低利率環(huán)境下，純債類資產(chǎn)票息收益較低，以債券類資產(chǎn)投資打底，引入適度的風險資產(chǎn)或策略作為增加收益的來源來實現(xiàn)低波動、多資產(chǎn)配置的產(chǎn)品將迎來更大的市場空間。本文通過研究利率衍生品策略，設計套利策略以達到增加收益的目的，為理財子公司產(chǎn)品設計提供思路。

關鍵詞：銀行理財;后資管時代;利率衍生品;策略設計

一、后資管時代理財轉型加快

自2018年4月資管新規(guī)發(fā)布以來，銀保監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了銀行理財相關的監(jiān)管細則?！渡虡I(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》的頒布，標志著銀行資管業(yè)務線及銀行理財行業(yè)的變革正式啟動。2020年7月3日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局制定并發(fā)布了《標準化債券類資產(chǎn)認定規(guī)則》，明確了標債資產(chǎn)與非標資產(chǎn)的界定。一系列監(jiān)管政策給理財市場帶來的改革效應逐漸顯現(xiàn)，我國由“大資管”步入“真資管”。

首先，理財業(yè)務逐步回歸本源。同業(yè)理財從6萬億元縮減到1萬億元以內(nèi)，中小銀行同業(yè)負債占比出現(xiàn)整體性收縮，“資金空轉”現(xiàn)象明顯減少。不合規(guī)非標資產(chǎn)持續(xù)壓降，銀行理財消化存量資產(chǎn)的過程中，隨著過去高收益的非標資產(chǎn)陸續(xù)到期并退出，市場缺乏優(yōu)質的高收益資產(chǎn)，且非標投資不得期限錯配，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品模式下的高預期收益方式難以為繼。

其次，理財產(chǎn)品凈值化轉型加速。實行資管新規(guī)以來，各銀行加快凈值型產(chǎn)品轉型速度，不斷開展投資者教育、推動產(chǎn)品轉型。普益標準數(shù)據(jù)顯示，截至2020年第一季度末，凈值型理財存續(xù)余額約12.5萬億元，規(guī)模在非保本理財中的占比已由資管新規(guī)前的15%左右升至當前的51.4%。

再次，產(chǎn)品類型進一步豐富。按照資管新規(guī)和理財新規(guī)，銀行理財產(chǎn)品根據(jù)投資性質劃分為四大類，分別為固定收益類、權益類、商品及衍生品類和混合類。但是普益標準數(shù)據(jù)顯示，截至6月22日，商業(yè)銀行存續(xù)的17109只凈值型理財產(chǎn)品中，資產(chǎn)端涉及權益類的僅有166只，占比0.97%。多策略產(chǎn)品有著較大的發(fā)展空間。

與此同時，理財子公司數(shù)量逐步擴充。截至2020年7月，已有19家獲批理財子公司、13家銀行理財子公司開業(yè)。理財子公司通過隔離銀行表內(nèi)外風險，改變原來理財息差套利的模式，回歸資管業(yè)務本源，強化專業(yè)資產(chǎn)定價能力，實現(xiàn)了真正的價值發(fā)現(xiàn)的資管功能。整體來看，理財子公司的產(chǎn)品種類更加豐富、投資范圍更為廣泛、策略更加多元。理財產(chǎn)品策略設置方面，多家理財子公司積極探索FOF、養(yǎng)老、“固收+”、量化策略。

二、固定收益投資進入α時代

目前低利率環(huán)境下，純債類資產(chǎn)票息收益較低，以債券類資產(chǎn)投資打底，引入適度的風險資產(chǎn)或策略作為增加收益來源來實現(xiàn)低波動、多資產(chǎn)配置的產(chǎn)品將迎來更大的市場空間。

在投資管理方面，監(jiān)管對于理財子公司在投資限制方面釋放利好，推動了理財子公司積極開展權益投資。目前，理財子公司主要通過復刻指數(shù)和FOF投資的形式切入權益市場，拓寬投資邊界，增強收益譜系。此外，根據(jù)新規(guī)定義，標準化金融衍生品具有等分化，可交易;信息披露充分;集中登記，獨立托管;公允定價，流動性機制完善等特點。利率衍生品流動性比起現(xiàn)券更優(yōu)，亦有“多空兩便”的屬性，加上衍生品定價機制的不同而產(chǎn)生跨品種、跨期限的套利機會，靈活運用套利策略可達到增加收益的目的，也為理財子公司創(chuàng)造α收益提供了條件。

三、利率衍生品：價差套利策略

在發(fā)達國家市場上，利率衍生品中成交量最大的品種是利率互換，其在市場交易中有著重要的作用。我國開始利率互換品種較晚，2006年2月央行發(fā)布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》后，該品種逐漸成為聯(lián)系債券市場和貨幣市場的重要橋梁，對基礎利率具有重要的影響。

利率互換（Interest Rate Swap，簡稱IRS）操作，是參與交易的雙方按照約定在未來的一段時間內(nèi)，根據(jù)合約規(guī)定數(shù)量的名義本金來定期交換利率現(xiàn)金流。相同期限的國債和利率互換雖然存在于不同市場上，但它們有相似的資質、相近的現(xiàn)金流實現(xiàn)方式以及同等的流動性水平。因而在實際操作中，互換利率和國債利率之間有著某種穩(wěn)定的相關關系，互換價差策略也日漸成為債券市場中大家常用的一項交易策略。

利率互換的形式多樣，比較常用的普通利率互換，即一方根據(jù)浮動利率支付，而另一方付固定利率。比較優(yōu)勢是利率互換雙方共同獲得收益的根源。由于利率互換具有流動性好、種類和期限豐富、保證金杠桿交易無須本金互換等特點，其已被金融機構廣泛地運用于套期保值和套利策略中。

利率互換與國債收益率價差由流動性風險溢價、基本面預期、貨幣政策預期、國債收益率曲線三因子等因素決定。以FR007為基準的5年期利率互換與國債收益率的歷史走勢基本一致，2010年年初至2019年年底，利率互換與國債收益率之差的中位數(shù)在18bps，即從過去10年平均來看，利率互換應高于國債收益率18bps。利率互換和國債收益率之間的價值存在內(nèi)在回歸機制，一旦價差偏離中樞過大，套利者便會進行反向操作使得價差回復中樞。因此利率互換和國債收益率之間的價差圍繞中樞波動。利率互換與債券套利交易策略正是基于該策略展開。

基于套利策略，當價差低于歷史中位數(shù)水平時，我們預期它終將回歸，就可以進行相應的做多利差，作為利率互換的買方，我們可以收浮動利率付固定利率，同時在回購市場進行正回購操作，借入資金買入相同期限的債券，待利差擴大時進行平倉，以獲取一個穩(wěn)定的、無風險的超額收益率。做空利差同理。

需要注意的是，該策略并非完全無風險，主要源自互換利差是否會回歸中樞以及什么時間回歸有著較大的不確定性。與期限利差在期貨合約到期時一定會歸零不同，互換利差盡管在理論和實際中有著較強的回歸邏輯，但缺乏到期交割的硬性要求。此外，交易中還存在交易約束和殘留風險等因素，導致交易可能無法完成。因而在該策略的風險管理中，進場時點、建倉節(jié)奏、敞口控制尤為重要。

四、策略應用

產(chǎn)品設計中，可用主要投資流動性較好的信用債打底，同時通過利率互換和國債現(xiàn)貨間的價差交易增厚收益。為防范上文提到的套利風險，產(chǎn)品在策略設計上可通過設置高臨界點、分布建倉、敞口控制進行有效的風險管理。

具體而言，首先，可選擇較高的臨界值作為入場信號：通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計得到利差的歷史分布，并確定相應分布下的臨界值，當利差落在較高分位數(shù)以上時做空利差，當利差落在較低分位數(shù)以下時做多利差，當利差位于這兩個區(qū)域時，偏離均值的程度已經(jīng)很高，進行利差交易的安全邊際較高，有利于保障本金的安全。

其次，可選擇分步建倉和衍生品總頭寸控制方法來提高交易策略的安全邊際。根據(jù)歷史分析，利差可能會在臨界值以上盤整一段時間，甚至可能進一步偏離臨界值，而采用分步建倉可以避免一次性建倉帶來的市值過大波動，同時使得建倉的位置更有利。

五、結語

本文初步探討了在固定收益類資產(chǎn)打底的基礎上，通過價差套利策略增厚收益策略的可行性。可以預期的是，隨著我國銀行資產(chǎn)管理行業(yè)改革、提速凈值化轉型加快，銀行理財產(chǎn)品的策略將越來越豐富，能夠為我國居民財富保值增值保駕護航。

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