王念涵

摘要：美國(guó)WTI（西得克薩斯中質(zhì)原油）原油期貨2005合約在倒數(shù)第二個(gè)交易日價(jià)格暴跌，當(dāng)日以-37.63美元/桶負(fù)值結(jié)算。中行原油寶即為當(dāng)日多頭主力之一，極端行情導(dǎo)致該理財(cái)產(chǎn)品穿倉(cāng)，投資者損失慘重。本文詳細(xì)梳理分析該事件經(jīng)過(guò)以及負(fù)值產(chǎn)生原因，投資產(chǎn)品缺陷，最后從交易所、做市商、投資者三個(gè)層面進(jìn)行反思與啟示。

關(guān)鍵詞：WTI期貨 中行原油寶 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、WTI05合約負(fù)油價(jià)事件回顧

北京時(shí)間2020年4月21日凌晨2：30，芝加哥商業(yè)交易所（CME）集團(tuán)旗下紐約商業(yè)交易所（NYMEX）美國(guó)西得克薩斯輕質(zhì)低硫原油WTI原油期貨2005合約（2020年4月22日到期摘牌），在到期交割前兩交易日結(jié)算價(jià)報(bào)-37.63美元/桶，最低價(jià)-40.73美元，下跌55.90美元，跌幅305.97%。市場(chǎng)傳聞，該期貨交割地庫(kù)欣（Cushing），地處內(nèi)陸，連續(xù)數(shù)周累庫(kù)，庫(kù)存逼近飽和，買方為避免在臨近實(shí)物交割日沒(méi)有庫(kù)容的情況下接收實(shí)物原油，只能被迫平倉(cāng)，導(dǎo)致價(jià)格大跌，疊加市場(chǎng)流動(dòng)性緊張與市場(chǎng)恐慌情緒，當(dāng)日以負(fù)值結(jié)算出場(chǎng)。該事件標(biāo)志性意義：一是創(chuàng)1982年以來(lái)最大單日跌幅，二是創(chuàng)WTI期貨歷史上首次負(fù)值價(jià)位。該事件導(dǎo)致以該期貨為投資標(biāo)的的中行原油寶理財(cái)產(chǎn)品多頭穿倉(cāng)，中國(guó)散戶損失慘重并引發(fā)市場(chǎng)熱議（見(jiàn)圖1）。

二、WTI合約負(fù)油價(jià)原因分析

2020年以來(lái)，原油價(jià)格定價(jià)主導(dǎo)因素可分為三個(gè)階段，供應(yīng)驅(qū)動(dòng)→需求驅(qū)動(dòng)→庫(kù)存驅(qū)動(dòng)。此次油價(jià)暴跌發(fā)生在全球石油供應(yīng)過(guò)剩、需求坍塌大背景下。需求端方面，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，COVID-19（新型冠狀病毒肺炎）疫情導(dǎo)致原油需求下降，4月全球原油需求減少約2900萬(wàn)桶/日，暴跌至創(chuàng)紀(jì)錄的930萬(wàn)桶/日。供應(yīng)端方面，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議從5月才開(kāi)始執(zhí)行生效，且力度不及市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩。除供大于求基本面因素外，WTI05合約暴跌至負(fù)值的直接原因是交割地高庫(kù)存與低庫(kù)容的現(xiàn)狀，且受限于當(dāng)?shù)赜凸迬?kù)容與主要石油管道制約，多頭交割困難。期貨市場(chǎng)上，面對(duì)空頭“空逼多”圍剿，多頭未能以合理的價(jià)格進(jìn)行平倉(cāng)，最終以負(fù)值平倉(cāng)出局。

具體看來(lái)，北美WTI原油期貨采取實(shí)物交割，多頭持倉(cāng)者有找?guī)炝x務(wù)，需指定具體油閥進(jìn)行接貨。交割地集中在俄克拉何馬州庫(kù)欣地區(qū)，區(qū)域單一，地處內(nèi)陸，物流依靠管道和油罐（槽車運(yùn)輸費(fèi)用過(guò)高），當(dāng)?shù)嘏涮孜锪鞴ぞ呔o張。根據(jù)美國(guó)能源信息署EIA公布數(shù)據(jù)，美國(guó)原油俄克拉何馬州庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)容量約7700萬(wàn)桶，截至4月10日庫(kù)欣原油庫(kù)存增加572.4萬(wàn)桶至5500萬(wàn)桶，連續(xù)6周增長(zhǎng)，并在持續(xù)累庫(kù)。據(jù)傳當(dāng)?shù)卦蛶?kù)容很可能在3周內(nèi)填滿?，F(xiàn)貨屯油使得市場(chǎng)可供交割量充足，而4月21日當(dāng)日WTI05合約未平倉(cāng)合約10萬(wàn)手，折合1億桶交割量，多頭買方顯然沒(méi)有在庫(kù)欣接貨的消化能力，外加市場(chǎng)輿論造勢(shì)，空逼多格局形成（見(jiàn)圖2）。

空頭提前平倉(cāng)意愿有限，北京時(shí)間02：23—02：26，價(jià)格由-11美元下跌至-22美元，僅成交5手，期市流動(dòng)性緊張。面對(duì)高企庫(kù)存壓力和當(dāng)?shù)匚锪髟O(shè)備限制，多頭找?guī)旖迂浲陀偷哪芰Σ蛔?，無(wú)法實(shí)物交割，只能被迫平倉(cāng)，以免在沒(méi)有庫(kù)容的情況下購(gòu)入實(shí)物原油。

負(fù)油價(jià)意味著原油分文不值，賣家除了交付原油實(shí)物外還需要支付買家接貨的運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)成本支出。4月16日至29日美國(guó)懷俄明州瀝青酸油報(bào)價(jià)持續(xù)為負(fù)。如果說(shuō)負(fù)油價(jià)存在一定合理性，那么-40美元會(huì)造成市場(chǎng)恐慌情緒、空頭造勢(shì)帶來(lái)的美國(guó)期貨市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)。從05合約與06合約跨月異常升水也可看出，倒數(shù)第二個(gè)交易日4月21日，近月WTI05合約極端負(fù)油價(jià)與06合約不匹配，05與06合約跨月價(jià)差升水高達(dá)58.06美元，次日市場(chǎng)自發(fā)交易行為將價(jià)格理性回歸至合理水平，在4月22日最后一個(gè)交易日價(jià)差收窄至1.56美元（見(jiàn)表1、圖3）。

三、中行原油寶穿倉(cāng)事件分析

此次WTI暴跌合約負(fù)值事件，多頭損失慘重，其中最引人注目的多頭買方是中國(guó)銀行原油寶產(chǎn)品投資者?？梢哉f(shuō)原油寶事件是WTI偶發(fā)性事件的次生事件。2020年4月20日當(dāng)期結(jié)算日中行原油寶05合約按產(chǎn)品設(shè)計(jì)約定自動(dòng)展期約54%，中行客戶選擇到期移倉(cāng)或到期軋差處理，其結(jié)算價(jià)按CME結(jié)算價(jià)-37.63美元執(zhí)行，導(dǎo)致該理財(cái)產(chǎn)品多頭巨額虧損乃至穿倉(cāng)。

原油寶是銀行賬戶場(chǎng)外期貨類金融衍生產(chǎn)品（俗稱紙?jiān)停?，產(chǎn)品特點(diǎn)是100%等額保證金無(wú)杠桿、可自動(dòng)展期、T+0雙向交易、現(xiàn)金結(jié)算不可實(shí)物交割、到期移倉(cāng)或軋差時(shí)按結(jié)算價(jià)結(jié)算。中國(guó)銀行充當(dāng)做市商，提供WTI美國(guó)原油和BRT英國(guó)原油近月外盤交易通道和報(bào)價(jià)，收取通道費(fèi)。本文從多源頭嘗試追溯產(chǎn)品定位及設(shè)計(jì)理念，推測(cè)該行原油寶與外盤掛鉤對(duì)接，其產(chǎn)品理念是最大化貼近境外期貨市場(chǎng)，充分?jǐn)M合原期貨產(chǎn)品到期日，讓投資者有充足時(shí)間自主選擇何時(shí)移倉(cāng)。故原油寶最后交易日設(shè)定在WTI合約最后交易日前一日，即4月20日自動(dòng)展期。

盡管自4月6日起，中國(guó)銀行通過(guò)短信、電話、公眾號(hào)、官方微博等多種渠道，向原油寶客戶多次進(jìn)行針對(duì)性風(fēng)險(xiǎn)提示，并在4月15日以后，每日向客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，但由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念與投資者定位不匹配，風(fēng)險(xiǎn)控制存在缺陷，面對(duì)極端行情風(fēng)險(xiǎn)，原油寶還是出現(xiàn)了避之不及的重大事故。4月21日至22日中行暫停原油寶交易。

此次原油寶事件暴露出的中行風(fēng)控問(wèn)題有：一是產(chǎn)品定位問(wèn)題。中行將其列入理財(cái)產(chǎn)品，銷售渠道為手機(jī)銀行等，交易起點(diǎn)1桶起，最小遞增單位0.1桶，產(chǎn)品門檻極低，由廣大散戶投資者自主經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)外盤期貨，自負(fù)盈虧。而中行大宗商品交易風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)結(jié)果只要風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)在R3平衡型以上即可入場(chǎng)，對(duì)投資者要求較低。二是多頭穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，NYMEX宣布合約可以為負(fù)值后，重視程度不足，沒(méi)有為多頭頭寸會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)做充足準(zhǔn)備。以致當(dāng)晚價(jià)格進(jìn)入負(fù)值后，中行既沒(méi)按協(xié)議約定通知投資者保證金充足率下降至50%，也未能在保證金充足率降至20%以下時(shí)強(qiáng)制平倉(cāng)。三是產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初對(duì)近月合約臨近交割市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度預(yù)計(jì)嚴(yán)重不足。四是交易時(shí)間覆蓋問(wèn)題。原油寶與WTI交易時(shí)間不一致，交易時(shí)間為工作日8：00至次日02：00，最后交易日22：00停止交易，交易時(shí)間無(wú)法覆蓋國(guó)內(nèi)收盤至次日凌晨02：30的夜盤價(jià)格波動(dòng)。中行資深人士評(píng)議，銀行內(nèi)部前端、中端和后端脫節(jié)，特別是內(nèi)部風(fēng)控體系出現(xiàn)或存在重大的失誤和缺陷。五是中行最后交易日結(jié)算價(jià)參照CME結(jié)算價(jià)TAS（Trading at Settlement結(jié)算交易）與投資者確認(rèn)結(jié)算，CME結(jié)算價(jià)取值是按交易日當(dāng)日收盤14：28至14：30最后3分鐘均價(jià)計(jì)算結(jié)算價(jià)，存在市場(chǎng)操控風(fēng)險(xiǎn)。

四、事件相關(guān)主體處理與影響

（一）中國(guó)銀行協(xié)議和解

事件發(fā)生后，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、工商銀行、浦發(fā)銀行等緊急暫停針對(duì)個(gè)人投資者的掛鉤大宗商品衍生品的產(chǎn)品開(kāi)倉(cāng)交易。隨后中行向CME發(fā)函，敦促調(diào)查市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的原因。

4月22日、24日和29日中國(guó)銀行連續(xù)發(fā)布公告，公告稱將以對(duì)客戶認(rèn)真負(fù)責(zé)的態(tài)度，持續(xù)與客戶溝通協(xié)商，在法律框架下承擔(dān)應(yīng)有責(zé)任。5月5日回應(yīng)客戶訴求對(duì)外公告稱，盡最大努力維護(hù)客戶利益，溝通協(xié)商提出和解。網(wǎng)傳中國(guó)銀行與投資者開(kāi)出和解條件，表示愿意承擔(dān)負(fù)價(jià)部分穿倉(cāng)損失。據(jù)財(cái)新報(bào)告，中行原油寶1000萬(wàn)以下客戶，按4月20日晚22點(diǎn)價(jià)格賠償20%保證金，1000萬(wàn)以上的大戶自行承擔(dān)全部保證金損失。一部分投資者對(duì)此表示接受，另一部分投資者展開(kāi)維權(quán)，要求按照4月20日晚22點(diǎn)原油合約價(jià)格結(jié)算。

（二）相關(guān)監(jiān)管層表態(tài)

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）委員Dan M.Berkovitz就WTI原油期貨市場(chǎng)異常情況發(fā)表說(shuō)明，當(dāng)日WTI原油期貨5月合約價(jià)格背離了原油現(xiàn)貨價(jià)格，CFTC與CME集團(tuán)開(kāi)展合作，分析5月合約出現(xiàn)負(fù)價(jià)的原因，并采取適當(dāng)措施，確保WTI期貨合約期現(xiàn)價(jià)格收斂、交易有序進(jìn)行，維護(hù)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

5月4日，國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議指出，要高度重視當(dāng)前國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的部分金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控。該風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)并非偶然，事件爆發(fā)前，4月20日銀保監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)銀行等在內(nèi)的8家銀行做出行政處罰。處罰指出，中國(guó)銀行存在理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量漏報(bào)、資金交易信息漏報(bào)嚴(yán)重、貿(mào)易融資業(yè)務(wù)漏報(bào)、分戶賬明細(xì)記錄應(yīng)報(bào)未報(bào)、分戶賬賬戶數(shù)據(jù)應(yīng)報(bào)未報(bào)、關(guān)鍵且應(yīng)報(bào)字段漏報(bào)或填報(bào)錯(cuò)誤等方面存在違法違規(guī)行為，處罰270萬(wàn)元。

（三）相關(guān)交易所/ETF基金影響

莫斯科交易所（MOEX）暫停了4月21日交易時(shí)段于當(dāng)日到期的WTI05合約交易，當(dāng)日日內(nèi)清算價(jià)格執(zhí)行NYMEX前一交易日結(jié)算價(jià)格。為避免市場(chǎng)參與者及其客戶遭受潛在消極影響，提前輕質(zhì)低硫原油06合約最近到期日，由5月19日提至4月30日，合約結(jié)算價(jià)為紐約商業(yè)交易所4月29日WTI輕質(zhì)低硫原油期貨合約的結(jié)算價(jià)格。

印度大宗商品交易所（MCX）原油期貨基于西得克薩斯中質(zhì)原油，但沒(méi)有實(shí)施負(fù)價(jià)格交易機(jī)制。MCX原油期貨收盤時(shí)間早于WTI期貨，4月20日下午5點(diǎn)收盤時(shí)收盤價(jià)為995盧比（13.03美元）/桶，而MCX確認(rèn)其結(jié)算價(jià)為-2884盧比（-37.63美元）/桶。此次暴跌導(dǎo)致印度投資者總損失約45億盧比，其中大部分來(lái)自散戶投資者，需向客戶追索300%的額外資金。經(jīng)紀(jì)商表示暫時(shí)不會(huì)向交易所支付客戶的虧損缺口。目前，三家經(jīng)紀(jì)商已向孟買高等法院尋求法律解決途徑，其他經(jīng)紀(jì)商也在準(zhǔn)備效仿，以保護(hù)客戶的利益。

香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）發(fā)布了原油期貨及ETF交易行政指導(dǎo)，要求商品期貨經(jīng)紀(jì)商采取客戶準(zhǔn)入、足額保證金等防范措施，以管理原油期貨合約交易風(fēng)險(xiǎn)。

4月20日，香港三星標(biāo)普高盛原油ER期貨ETF間接追蹤WTI期貨，5億美元衍生品市值近乎腰斬，大跌45%至1.82港元，創(chuàng)2016年5月開(kāi)始交易以來(lái)的最大跌幅和最低價(jià)位。該基金計(jì)劃出售所持全部6月原油期貨合約，并購(gòu)買9月合約。同時(shí)警告稱該基金的資產(chǎn)凈值可能會(huì)跌至零，投資者可能會(huì)損失全部投資。

（四）其他原油類期貨影響

相比WTI期貨，其他交易所原油價(jià)格則相對(duì)平穩(wěn)。ICE集團(tuán)旗下倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）布倫特原油期貨采取現(xiàn)金交割，結(jié)算價(jià)參考場(chǎng)外布倫特原油實(shí)物交割價(jià)格，在碼頭裝貨海運(yùn)提油交割，油輪還可以起到移動(dòng)庫(kù)存作用，投資者結(jié)構(gòu)也較合理。

上海INE原油此次受CME外盤影響較小。一是交割標(biāo)的為到岸入罐原油，交割找?guī)熵?zé)任在空頭而非多頭，本質(zhì)上不存在交割庫(kù)容空逼多風(fēng)險(xiǎn)。二是交易所采取積極舉措，風(fēng)險(xiǎn)警示、期貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)上調(diào)、交割庫(kù)擴(kuò)容等。自2020年4月以來(lái)，先后5次增加原油期貨交割庫(kù)庫(kù)容，截至4月22日，有效庫(kù)容770萬(wàn)立方米。

五、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件反思與啟示

（一）交易所層面啟示

作為中央對(duì)手方的期貨交易所，可以從以下幾個(gè)方面借鑒、審視與反思。

1.交割庫(kù)容安全保障

（1）合理劃選交割區(qū)域。WTI交割地庫(kù)欣地處內(nèi)陸，交割地單一，庫(kù)容、擴(kuò)容有限。在考慮交割區(qū)域時(shí)，最大化考慮交割覆蓋區(qū)域，為日后擴(kuò)大庫(kù)容留有余地。積極保障交割庫(kù)容安全。交易所負(fù)有滿足市場(chǎng)交割集中履約的職責(zé)，期貨產(chǎn)品上市之前面向市場(chǎng)廣泛征集交割庫(kù)容，最大化設(shè)立交割倉(cāng)庫(kù)和廠庫(kù);上市后按需適時(shí)擴(kuò)大交割庫(kù)庫(kù)容、增設(shè)提貨點(diǎn)、調(diào)整倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等。如鄭商所VIA期貨，上期所原油期貨擴(kuò)容等舉措，均提前布局以最大化避免交割風(fēng)險(xiǎn)。

（2）科學(xué)設(shè)計(jì)交割方式。作為合約制度設(shè)計(jì)重要環(huán)節(jié)，交易所設(shè)計(jì)交割方式須從源頭平衡多空雙方，從制度層面削弱逼倉(cāng)不均衡力量，WTI期貨交割找?guī)炝x務(wù)在多頭，一定程度克服貨少錢多天然多逼空局面，但也確實(shí)可能發(fā)生因庫(kù)容限制導(dǎo)致的空逼多情形。

2.投資者適當(dāng)性管理

衡量投資者產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)，執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理，嚴(yán)審客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力是否與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)匹配。入場(chǎng)后根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)梯度嚴(yán)把交割資質(zhì)審核，把沒(méi)有交割實(shí)力的投資者排除在外，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

一方面，嚴(yán)格執(zhí)行自然人交割月限倉(cāng)制度，嚴(yán)防自然人交割月持倉(cāng)?？紤]到自然人實(shí)物交割能力較弱，我國(guó)期貨市場(chǎng)不允許自然人進(jìn)入交割月。此次中行原油寶近月合約換月穿倉(cāng)事件之所以帶來(lái)惡劣影響，很大程度上也是因?yàn)樽匀蝗送顿Y者損失慘重。另一方面，嚴(yán)審法人投資者交割資質(zhì)，僅允許有資質(zhì)的多空雙方進(jìn)行交割配對(duì)。會(huì)員單位應(yīng)向客戶提示相關(guān)規(guī)則，了解客戶的交割資質(zhì)和能力，對(duì)于不能或者無(wú)意向參與實(shí)物交割的客戶提示臨近交割月的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。把沒(méi)有交割實(shí)力的投資者排除在外，即為一種保護(hù)。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制制度設(shè)計(jì)

當(dāng)出現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格嚴(yán)重背離，跨月合約價(jià)差顯著異常等極端行情時(shí)，目前國(guó)內(nèi)已有的風(fēng)控政策有以下幾種。①漲跌停板制度。及時(shí)合理調(diào)整漲跌停板幅度，科學(xué)控制而不人為抑制風(fēng)險(xiǎn)，給予市場(chǎng)充分反應(yīng)空間，才能有效抑制過(guò)熱反應(yīng)，最終化解風(fēng)險(xiǎn)。②交易保證金制度。面對(duì)極端行情，及時(shí)提高保證金比例，降低交易杠桿，防止穿倉(cāng)。③降低持倉(cāng)。提高開(kāi)倉(cāng)成本，降低平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)，查處實(shí)際控制關(guān)系人持倉(cāng)，鼓勵(lì)期轉(zhuǎn)現(xiàn)。④強(qiáng)行平倉(cāng)制度?；鈽O端行情，避免引發(fā)更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。⑤交割月滾動(dòng)交割制度。擴(kuò)大交割月市場(chǎng)流動(dòng)性，降低集中交割風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)極端行情還有以下風(fēng)控政策具有借鑒意義。①交割月賣出持倉(cāng)限制。自交割月某階段起，規(guī)定客戶及非期貨公司會(huì)員持有的交割月合約賣出持倉(cāng)，不得超過(guò)其持有的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單數(shù)量。②強(qiáng)行減倉(cāng)制度。當(dāng)期貨合約連續(xù)三個(gè)交易日達(dá)到漲跌停板時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)情況，交易所可將第三個(gè)交易日閉市時(shí)以漲跌停板價(jià)申報(bào)的未成交平倉(cāng)報(bào)單，以當(dāng)日的漲跌停板價(jià)與該合約凈持倉(cāng)盈利客戶按持倉(cāng)比例自動(dòng)撮合成交。交易所強(qiáng)制為受損方止損，該制度有效應(yīng)對(duì)了2008年金融危機(jī)對(duì)大宗商品的沖擊。③必要時(shí)考慮暫停極端行情合約交易。此次WTI事件中，莫斯科交易所（MOEX）暫停了4月21日交易時(shí)段于當(dāng)日到期的WTI05合約交易，當(dāng)日日內(nèi)清算價(jià)格執(zhí)行NYMEX前一交易日結(jié)算價(jià)格。

此外，本文對(duì)于中央對(duì)手方此次事件處理方式還有一些思考。

（1）結(jié)算時(shí)間統(tǒng)計(jì)。結(jié)算區(qū)間與收盤價(jià)偏離度成反比，與人為操縱難度成正比。國(guó)內(nèi)交易所按全天成交量加權(quán)價(jià)格為結(jié)算價(jià)，NYMEX以收盤前最后兩分鐘成交加權(quán)價(jià)格為結(jié)算價(jià)。4月20日，WTI05合約收盤最后兩分鐘，2：28、2：29成交量?jī)H160手和351手，較容易被操縱。

（2）合約規(guī)則修改。4月3日，CME公告支持51個(gè)石油衍生品負(fù)價(jià)格，在已上市合約上修改規(guī)則，以國(guó)內(nèi)慣例來(lái)看存在不合理之處。雙方平衡的規(guī)則如漲跌停板、保證金、手續(xù)費(fèi)等調(diào)整一般在已掛牌合約上立即執(zhí)行，而明顯有偏向性的規(guī)則調(diào)整適宜在未來(lái)新掛牌合約上生效。

（3）漲跌停板、保證金固定。當(dāng)價(jià)格大幅下跌跌破商品通常價(jià)位區(qū)間后，尤其是逼近零值時(shí)，行業(yè)常規(guī)波動(dòng)幅度觸及停板可能性顯著提升，可以考慮擴(kuò)大漲跌停板幅度，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，助力期貨價(jià)格回歸。同時(shí)，還可以設(shè)置在價(jià)格低于某常規(guī)閾值“地板價(jià)”后，收取保證金固定值，以覆蓋低價(jià)區(qū)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）做市商層面反思

中行等提供通道業(yè)務(wù)理財(cái)產(chǎn)品的做市商，要控制外溢性，把握適度性，提高專業(yè)性。須嚴(yán)把風(fēng)險(xiǎn)控制管理，持續(xù)監(jiān)控個(gè)體投資者特別是新進(jìn)入市場(chǎng)或投資知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)有限的散戶投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。要全面梳理審視產(chǎn)品設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)策略、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管控、適當(dāng)性等環(huán)節(jié)和流程，深入查找存在的問(wèn)題、隱患，杜絕此類風(fēng)險(xiǎn)事件重演。

（三）投資者層面警示

從事件影響來(lái)看，這既是一次難得的對(duì)投資者教育的機(jī)會(huì)，也是一場(chǎng)對(duì)全民期貨知識(shí)科普與國(guó)民風(fēng)險(xiǎn)警示教育。從市場(chǎng)準(zhǔn)入來(lái)看，該事件告誡市場(chǎng)參與者要敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)具備一定衍生品專業(yè)知識(shí)，謹(jǐn)慎交易其完全了解的金融產(chǎn)品。從風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)來(lái)看，投資者還應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有承擔(dān)相應(yīng)損失的資金實(shí)力。從市場(chǎng)培育來(lái)看，市場(chǎng)發(fā)展要和人才培養(yǎng)保持同步，培養(yǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加大市場(chǎng)培育廣度與深度。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。）