張山珊

摘 要：受理性預期學派、長期貨幣政策中性論等理論的影響，我國貨幣當局一向注重貨幣政策的隱秘性。但經(jīng)濟理論和各國實踐均表明缺乏透明度和前瞻性指引的貨幣政策會加劇通脹和產(chǎn)出波動，不利于宏觀穩(wěn)定。本文在分析前瞻性指引與透明度理論傳導機制的基礎上，運用E&G指標體系法對我國近20年的貨幣政策透明度進行測度，得出我國透明度水平雖有大幅提升，但相比發(fā)達國家仍處于較低水平。實證部分運用SVAR模型分析透明度與量價兩種調(diào)控工具對宏觀經(jīng)濟的前瞻性指引效應，得出數(shù)量型工具仍是調(diào)控效果最顯著的，價格型政策和透明度沖擊的調(diào)控效果呈上升趨勢，但時滯較長。最后給出完善我國貨幣政策前瞻性指引的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策前瞻性;透明度;預期管理;央行溝通;SVAR

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.054

1 貨幣政策前瞻性指引的理論機制

根據(jù)新古典經(jīng)濟學理性預期的假設，公眾能基本掌握市場中一切有效信息，并在此基礎上形成對未來經(jīng)濟的準確預期。公眾會自發(fā)調(diào)整經(jīng)濟決策以提前應對從而抵消政策效果。在理性預期基礎上發(fā)展的貨幣政策動態(tài)不一致理論延續(xù)了這一觀點，認為在當前時期政府出于社會福利最大化考慮所出臺的貨幣政策，在下一時期由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改變不再是能帶來最優(yōu)社會效益的政策，政府可能違背之前的承諾施行相反的貨幣政策，希望通過意外的刺激提高產(chǎn)出水平，但由于公眾具有理性預期，能及時調(diào)整自身經(jīng)濟行為，對沖宏觀調(diào)控目標，在此情況下提高貨幣政策的前瞻性是無效的。

新凱恩斯主義理論假設公眾不再是完全理性的經(jīng)濟人，對未來經(jīng)濟發(fā)展可能會形成有偏預期，僅依靠市場力量難以自發(fā)恢復市場均衡，由于市場預期偏差會造成公眾經(jīng)濟行為偏離政策最優(yōu)路徑，政府需要及時引導公眾預期，減少經(jīng)濟波動，通過政策的相互配合實現(xiàn)宏觀調(diào)控。在適應性預期下，貨幣政策傳導機制主要通過利率、信貸、貨幣、匯率、資產(chǎn)價格和央行溝通路徑影響宏觀目標實現(xiàn)。在傳統(tǒng)凱恩斯框架和泰勒規(guī)則約束下，認為短期基準利率的調(diào)整對引導預期至關重要，以此為背景，分析利率作為中介指標的政策傳導機理，具體表述為以下兩部分：

（1）貨幣當局在第t期做出政策承諾，釋放政策利率信號，通過利率期限結(jié)構(gòu)影響包括名義利率約束機制及其他常規(guī)型政策工具的調(diào)整規(guī)則以及宏觀調(diào)控時效，然后基于利率的信號渠道作用于貨幣政策操作工具，如準備金率、通貨膨脹率、價格、實際利率或匯率。

（2）工具變量的調(diào)整會影響公眾預期和研判，央行基于社會福利損失函數(shù)改變經(jīng)濟決策，影響經(jīng)濟運行周期，并基于金融加速器理論和貨幣乘數(shù)效應影響基礎貨幣投放規(guī)模，通過這一內(nèi)生傳導渠道作用于長期市場利率等一切市場要素;或是通過管制利率直接影響投資、儲蓄和消費行為，調(diào)節(jié)市場總需求，最終決定實際產(chǎn)出水平。

2 我國貨幣政策透明度的具體測度

2.1 我國貨幣政策透明度指標體系選擇和具體測度

透明度作為一種政策改良工具，可通過構(gòu)建貨幣政策透明度指標體系度量其宏觀指引效果。本文采用最具代表性的E&G指標體系法測算我國近20年的貨幣政策透明度，將其作為反應前瞻性程度的指標。E&G指標法是目前國際上應用較為廣泛的評價方法，由Eijffing和Geraats于2006年提出，是指先將貨幣政策透明度分為幾大綜合指標，再繼續(xù)細分為多個數(shù)量相同的子指標，每個子指標賦予相同的權(quán)重，將所有計算出的單項指數(shù)加總即為總體貨幣政策透明度，本文將我國透明度指標具體分為目標透明度、決策透明度、操作透明度、政策透明度、政治透明度五項，單位子指標賦分為1，每個子項賦分為3，總分15;并根據(jù)目標滿足偏好設計三級指標，完全滿足賦分為1 ，其次為0.5，完全不滿足為0。并將公眾的理解及央行的預期管理（即央行溝通頻次）納入指標體系，加入符合中國國情的適應性指標，豐富了原有體系?？紤]到我國1998年始正式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)為間接調(diào)控，并將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，同時貨幣政策工具轉(zhuǎn)為以存款準備金率、公開市場操作和利率為主;同時為考察經(jīng)濟轉(zhuǎn)折周期中貨幣政策透明度變動趨勢，選擇1998年至2018年為測算區(qū)間，構(gòu)建的透明度指標體系為。

2.2 測算結(jié)果說明

根據(jù)前文構(gòu)造的指標體系，對1998年至2018年中國貨幣政策的透明度進行測算，結(jié)果表明：通過構(gòu)造以上指標體系并計算可得貨幣政策透明度最高得分11分，最低得分4.5分。在完全透明的情況下，得分應為15分，由此可見，我國的貨幣政策距完全透明還有較大一段距離，仍需加強透明度建設，提高前瞻性水平。

我國貨幣政策透明度指數(shù)呈不規(guī)則上升趨勢，但波動性較強，在幾個重要時點甚至出現(xiàn)下降情況。近年來，央行更注重對貨幣政策中間和最終目標的調(diào)整進行解釋，對操作工具的改變也會詳細說明，在央行溝通頻次增強以及對公眾預期規(guī)范的趨勢下，我國透明度水平將會不斷提高。

3 不同貨幣政策工具宏觀治理效果的實證分析

3.1 變量選取和模型構(gòu)建

3.1.1 變量選取及描述統(tǒng)計

為度量不同框架下的前瞻性指引效應，將測算的透明度作為前瞻性指引工具，為保持一致，其余變量均選擇季度數(shù)據(jù)。將廣義貨幣供應量增速（M2）作為數(shù)量型工具，考慮到我國利率市場化改革推進及利率期限結(jié)構(gòu)的完善，利率的預期引導效率提高。而銀行間同業(yè)拆借利率是最能反映我國借貸資金價格、最具代表性的市場利率，因此將銀行間7天同業(yè)拆借利率（IR）作為價格型工具。在對物價和產(chǎn)出研究的基礎上，將實體經(jīng)濟投融資規(guī)模和消費者預期納入宏觀經(jīng)濟指標體系，豐富了系統(tǒng)標量。用居民消費價格指數(shù)（CPI）表示通貨膨脹，第二產(chǎn)業(yè)增加值當期同比增速（RGROSI）表示工業(yè)產(chǎn)出，由于社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)不全，因此用存款性金融資產(chǎn)—國內(nèi)信貸（DCODCA）代表實體經(jīng)濟投融資規(guī)模，用消費者預期指數(shù)（CEI）衡量消費者對未來經(jīng)濟發(fā)展的預期。運用SVAR模型分析貨幣政策透明度和兩種貨幣政策工具對產(chǎn)出、物價、消費預期及實體部門等宏觀變量的前瞻性指引作用。本文樣本數(shù)據(jù)范圍為1999年1季度至2018年4季度。