張景舒

閃電過會，巨額申購、戰(zhàn)略配售基金遭瘋搶……螞蟻集團(tuán)自宣布將在A+H發(fā)行后，持續(xù)被資本市場關(guān)注。那么如何看待螞蟻的估值，以及微貸高增長引發(fā)的壞賬風(fēng)險呢？

未來6年凈利有望維持35%年化增長IPO市值定價或相對偏低

記性好的朋友們或許記得，支付寶是阿里從他們的早期投資者手中“搶”來的，然后體外培植，并在2014年更其母公司名字為“螞蟻集團(tuán)”。馬云當(dāng)時選擇剝離業(yè)務(wù)體外培植這個移動支付科技巨頭的舉動，無疑是深具洞見的（后來也確實被其他競爭對手模仿，如京東拆分京東數(shù)科）。

從業(yè)務(wù)來看，螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)分為數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺和創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他。

數(shù)字金融科技平臺板塊的三大子板塊，微貸科技平臺、理財科技平臺和保險科技平臺增速也都很驚人。尤其是微貸科技平臺，從下表可以看到，今年上半年占總體營收比例高達(dá)39.41%，已經(jīng)超過數(shù)字支付與商家支付板塊。

表 螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技平臺子板塊營收及占比

數(shù)據(jù)來源：螞蟻集團(tuán)招股書

筆者認(rèn)為，微貸科技板塊在所有子板塊中最快的增速有底層經(jīng)濟(jì)邏輯支撐。未來6年，該市場規(guī)模預(yù)計以年復(fù)合11.4%的速度從2019年的13萬億增長到2025年的24萬億元。另外，理財科技平臺（個人可投資資產(chǎn)指剔除房產(chǎn)投資外的可投資金融資產(chǎn)）方面，預(yù)計未來6年，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增長率為10.3%，其中定期投資，貨幣市場，其他共同基金，定期存款和股票類資產(chǎn)增速更快，達(dá)13.9%。而保險科技平臺，在數(shù)字化技術(shù)驅(qū)動下，預(yù)計2025年可達(dá)1.9萬億元，復(fù)合增長率38.1%。

因此綜合來看，數(shù)字金融科技平臺三個子板塊未來6年的復(fù)合增速可能在25%，而螞蟻集團(tuán)作為龍頭，或可享受更好地聚集效應(yīng)，復(fù)合增速可能可以達(dá)到35%。綜合支付板塊，整個集團(tuán)的營收增速或以30%的速度增加。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和自我加強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在過去幾年內(nèi)大幅提升了集團(tuán)的經(jīng)營利潤率。該利潤率從2017年的17%持續(xù)攀升到了今年上半年的30%以上，未來6年也還有上行空間。而如果從純利增速角度看，螞蟻集團(tuán)未來6年實現(xiàn)35%的年化增速也并非癡人說夢。除此之外，螞蟻集團(tuán)短期負(fù)債218億元，長期借款77.7億元，現(xiàn)金1047億元，亦即凈現(xiàn)金750億元。這是一個非常完美的輕資產(chǎn)，高增速，高盈利能力的商業(yè)模型！從估值角度看，2020年全年的扣非純利大概為400億人民幣，占營收比例的30%左右。按照35%的年化增速及8%的貼現(xiàn)率，并給予一個20倍的合理科技股市盈率，并加上集團(tuán)手里的凈現(xiàn)金頭寸，螞蟻集團(tuán)的公允價值應(yīng)在4600億美元左右。從該角度看，假如公司IPO的市值在2250億～2500億美元，且假設(shè)公司在未來6年不失去其龍頭地位，那么螞蟻集團(tuán)IPO市值，有可能被低估了。

微貸高增長隱含的壞賬風(fēng)險不足懼

對于螞蟻集團(tuán)微貸科技板塊高速增長背后的壞賬風(fēng)險，近期投資人關(guān)注較多。但筆者需提醒的是，螞蟻集團(tuán)自己本身是不放貸款的。螞蟻是通過與近100家銀行合作，從招股書來看，不包括全部政策性銀行、大型商行、全部股份制商行、領(lǐng)先的城商與農(nóng)商行、外資行和部分信托公司。對小微經(jīng)營者放貸主要是通過其持股30%的網(wǎng)商銀行。螞蟻為網(wǎng)商提供客戶觸達(dá)，洞察及技術(shù)能力，而網(wǎng)商銀行獨立執(zhí)行信貸風(fēng)評，并基于螞蟻的洞察和技術(shù)能力開發(fā)相應(yīng)信貸風(fēng)險管理系統(tǒng)。因此，螞蟻更多是以提供技術(shù)的方式實現(xiàn)收益。不過，如果經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致壞賬風(fēng)險增加，乙方是否會對甲方提供的洞察及技術(shù)能力產(chǎn)生懷疑，甚至甩鍋指斥呢？按照螞蟻的規(guī)模，這是否會上升到政治和金融風(fēng)險呢？

這種風(fēng)險確實出現(xiàn)了。消費貸和小微經(jīng)營者信貸兩類貸款人都在新冠肺炎疫情期間出現(xiàn)逾期率上升的趨勢，以消費信貸為甚（見圖1、圖2）。但即便是碰到了新冠黑天鵝，我們看到90天以上逾期（潛在不良）自從6月以來都有趨穩(wěn)的跡象，逾期率沒有大規(guī)模爆發(fā)，而歷史批次M1+逾期率自3月以來逐漸好轉(zhuǎn)，從側(cè)面證明了螞蟻技術(shù)能力。螞蟻每年將8%左右的營收用于科技研發(fā)，60%的員工是科技從業(yè)人員，因此筆者有信心螞蟻在科技風(fēng)控上應(yīng)能臻于至善。

圖1 消費信貸余額逾期率

數(shù)據(jù)來源：招股書

圖2 消費信貸歷史批次M1+逾期率

數(shù)據(jù)來源：招股書

從管理層面，筆者很喜歡螞蟻的現(xiàn)代化的企業(yè)治理和經(jīng)營模式。除了在9人董事席上引入了郝荃、胡祖六、黃益平三位獨立董事之外，還將公司接近一半的股權(quán)以君瀚與君澳兩個合伙公司的形式分給了廣大員工，從而起到更好地激勵員工為企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)的作用。馬云則表示將拿出6億股（共持有26.1億股，實控8.8%）捐給公益事業(yè)，進(jìn)一步對股東結(jié)構(gòu)去中心化。這些持股的員工也會更有動機(jī)在專注成長的同時呵護(hù)自己的企業(yè)，因為他們的利益與股東權(quán)益是高度契合的。

綜合來看，筆者認(rèn)為螞蟻集團(tuán)是一只值得投資并長期持有、具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、輕資產(chǎn)高增長且管理得當(dāng)?shù)膬?yōu)質(zhì)“獨角獸”。

（本文作者系多夫曼基金董事總經(jīng)理，文中個股僅做舉例，不做買交易推薦。）