劉志紅，王利輝

（1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政與稅務(wù)學(xué)院，江蘇 南京210023；2.南京信息工程大學(xué) 管理工程學(xué)院，江蘇 南京210044）

一、引言

后危機(jī)時(shí)代，中國(guó)面臨持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，“區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、收入”三重失衡并存，結(jié)構(gòu)調(diào)整與增速下調(diào)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，原有貨幣政策調(diào)控帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)泡沫化和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題也逐漸暴露。從實(shí)踐觀察，中國(guó)貨幣政策操作具有濃厚的“相機(jī)抉擇”色彩，呈現(xiàn)“松—緊—松”的特征，致使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行頻頻處于“過(guò)冷”和“過(guò)熱”的交替之中［1］，這不僅難以達(dá)到熨平經(jīng)濟(jì)周期的目的，反而更易加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，甚至成為觸發(fā)危機(jī)的潛在動(dòng)因［2］。如何改進(jìn)中央銀行的貨幣政策操作，保持流動(dòng)性合理寬裕，對(duì)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的我國(guó)至關(guān)重要。

“沒有規(guī)矩，不成方圓”，作為與相機(jī)抉擇對(duì)立的貨幣政策調(diào)控思想，工具規(guī)則能夠約束中央銀行行為，避免動(dòng)態(tài)不一致導(dǎo)致的政策無(wú)效性，因此在理論與實(shí)踐上逐漸成為分析貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)工具。那么，為了確保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升［3］，工具規(guī)則能否適合現(xiàn)階段中央銀行的貨幣政策操作？如果適合，何種形式的貨幣政策工具規(guī)則可能是中國(guó)面臨的最優(yōu)選擇？未來(lái)中國(guó)貨幣政策操作應(yīng)進(jìn)行怎樣的優(yōu)化改進(jìn)？對(duì)以上問(wèn)題的回答，一方面可以明晰我國(guó)貨幣政策操作中存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，為中央銀行提供重要的參考借鑒，另一方面可以為工具規(guī)則的制定與系統(tǒng)性操作提供必要的理論與實(shí)證支撐，有針對(duì)性地提出改善貨幣政策調(diào)控績(jī)效的對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，工具規(guī)則是對(duì)利率或者基礎(chǔ)貨幣等操作變量進(jìn)行調(diào)整的一般要求，表現(xiàn)為使目標(biāo)變量接近預(yù)設(shè)目標(biāo)的指導(dǎo)公式［4］。1968年，F(xiàn)riedman 首次提出單一規(guī)則，認(rèn)為勞動(dòng)力年均增長(zhǎng)率大約為1%～2%，國(guó)民生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)率大約為3%，那么貨幣供應(yīng)量應(yīng)保持4%～5%的比例增長(zhǎng)［2］。隨后，普勒規(guī)則給出了中央銀行在隨機(jī)狀態(tài)下進(jìn)行決策的研究框架，以此為基礎(chǔ)，學(xué)術(shù)界對(duì)工具規(guī)則的不同層面進(jìn)行了初步探討，如：實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)控制、貨幣政策的調(diào)節(jié)成本、加入內(nèi)外部沖擊的社會(huì)福利效果等［5-7］。根據(jù)政策工具的差異性，工具規(guī)則可以劃分為價(jià)格型規(guī)則與數(shù)量型規(guī)則兩種類型。前者是以短期市場(chǎng)利率作為政策工具，后者是以貨幣供應(yīng)量作為政策工具。當(dāng)發(fā)生制度變遷時(shí)，中央銀行需根據(jù)貨幣流通速度對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率進(jìn)行階段性調(diào)整，基礎(chǔ)貨幣流通速度上升，應(yīng)降低其增長(zhǎng)率［8］。由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系變得難以捉摸，利率作為貨幣政策工具的地位重新得到理論界與實(shí)務(wù)界的認(rèn)可，在此背景下，Taylor 提出了利率規(guī)則，將名義收入目標(biāo)分解為通脹目標(biāo)和真實(shí)產(chǎn)出目標(biāo)，根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)短期利率［9］。同時(shí)，采取漸進(jìn)式的、小幅度的調(diào)整利率可以讓中央銀行給市場(chǎng)釋放更加明確的政策信號(hào)，通過(guò)改變公眾預(yù)期來(lái)影響總需求，降低通貨膨脹成本，提高貨幣當(dāng)局的聲譽(yù)［10-12］。由于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在時(shí)滯，短期利率僅對(duì)過(guò)去或即期的產(chǎn)出缺口或通貨膨脹缺口做出反饋，難以達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，引入前瞻性通貨膨脹缺口，允許中央銀行根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)時(shí)滯調(diào)整其預(yù)測(cè)的時(shí)間范圍，對(duì)其合理選擇以更好地穩(wěn)定產(chǎn)出［13］。然而，部分學(xué)者對(duì)前瞻性利率規(guī)則提出了質(zhì)疑。Ascari、Ropele 和Orphanides 發(fā)現(xiàn)，雖然引入前瞻行為確實(shí)能改善聯(lián)邦基金利率對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)，但是隨著預(yù)測(cè)區(qū)間的延伸，調(diào)控效果則會(huì)急劇下降［14-15］。在開放經(jīng)濟(jì)中，政策工具變成了貨幣狀況指數(shù)，利率與匯率均以長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，直接從通貨膨脹中過(guò)濾掉匯率的暫時(shí)影響［16］，發(fā)現(xiàn)降低通貨膨脹反而提高了產(chǎn)出波動(dòng)幅度［17］。

國(guó)內(nèi)研究方面，謝平和羅雄認(rèn)為，利率規(guī)則盡管表現(xiàn)為一種不穩(wěn)定的工具規(guī)則，但仍然能很好地?cái)M合我國(guó)的貨幣政策操作實(shí)踐［18］，為我國(guó)貨幣政策提供一個(gè)參考尺度，接近完全承諾型的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則［19］。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)冷或者過(guò)熱時(shí)，利率規(guī)則能夠保證中央銀行采取正確的調(diào)控方向，熨平經(jīng)濟(jì)周期，減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)［20］，在非傳統(tǒng)沖擊下，利率規(guī)則和宏觀審慎政策相互配合，可在一定程度上降低通脹目標(biāo)［21］。且規(guī)則行事的社會(huì)福利損失與通貨膨脹偏差會(huì)更小，面臨沖擊時(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也更加平穩(wěn)［22］。部分學(xué)者則提出相反觀點(diǎn)，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣具有良好的可測(cè)性與可控性，流通速度穩(wěn)定，故基礎(chǔ)貨幣規(guī)則能夠?yàn)橹醒脬y行提供行之有效的名義錨，增強(qiáng)貨幣政策的前瞻性和透明度，更好地抑制通脹預(yù)期，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［23-24］。不僅如此，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率、貨幣流通速度、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率之間存在趨同特征，包含物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則能夠較好地?cái)M合中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐［25］。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們對(duì)利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的調(diào)控效果進(jìn)行了對(duì)比分析，認(rèn)為在開放經(jīng)濟(jì)模型中，通過(guò)引入有管理的浮動(dòng)匯率制，在易變性和福利損失方面，利率規(guī)則優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣規(guī)則［26］；但基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則對(duì)治理通貨膨脹的效果差異并不明顯，利率規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響要強(qiáng)于基礎(chǔ)貨幣規(guī)則［27-28］，且不易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)［29］。

通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，似乎每一種工具規(guī)則都曾獲得研究結(jié)論的支持，但清晰界定其發(fā)揮調(diào)控作用的理論前提的研究還相對(duì)匱乏。由于我國(guó)貨幣政策操作工具劃分為價(jià)格型與數(shù)量型兩種類型，哪一種更適合構(gòu)建我國(guó)的貨幣政策工具規(guī)則這個(gè)問(wèn)題成為文章開展研究的初衷。為回答此問(wèn)，文章首先從貨幣性質(zhì)和貨幣供給的性質(zhì)兩方面，明確了工具規(guī)則發(fā)揮調(diào)控效果的理論前提；然后，依據(jù)動(dòng)態(tài)不一致性理論，從通脹偏差和社會(huì)福利損失角度出發(fā)，推導(dǎo)出工具規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇的理論依據(jù)；最后，選取利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量規(guī)則為研究對(duì)象，構(gòu)建多目標(biāo)的貨幣政策工具規(guī)則模型，為工具規(guī)則解決通脹偏差和減少社會(huì)福利損失提供實(shí)證支撐。文章對(duì)有關(guān)貨幣政策工具規(guī)則的研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。

三、理論依據(jù)

（一）假設(shè)前提

1.貨幣非中性

勞倫斯·哈里斯對(duì)貨幣的性質(zhì)做出了標(biāo)準(zhǔn)的定義：“如果在由名義貨幣供給變動(dòng)所引起的最初均衡破壞之后，新的均衡是在所有的實(shí)際變量的數(shù)值和貨幣供給變動(dòng)之前同時(shí)而達(dá)到的，貨幣就是中性的。當(dāng)模型不能滿足這些條件時(shí)，貨幣就是非中性的?！保?0］自威廉·配第提出貨幣脂肪觀至今，有關(guān)貨幣性質(zhì)的爭(zhēng)論大致經(jīng)歷了“貨幣中性論”、“貨幣中性論”與“貨幣非中性論”、“貨幣非中性論”三個(gè)階段，相對(duì)而言，“貨幣非中性論”更接近于現(xiàn)實(shí)，原因在于：其一，貨幣均衡是相對(duì)的和暫時(shí)的，而貨幣非中性是絕對(duì)的和經(jīng)常的。加爾布雷斯從貨幣供求非均衡角度出發(fā)認(rèn)為：“歷史上，貨幣一直這樣困擾著我們：要么很多卻不可靠，要么可靠但卻稀缺，二者必居其一?！保?1］黃達(dá)則從貨幣流通的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)中指出：“在金屬貨幣流通時(shí)，貨幣金屬不足曾是經(jīng)濟(jì)生活中的主要矛盾。但真正突破金屬貨幣供給有限的桎梏的，是現(xiàn)代信用體系貨幣創(chuàng)造機(jī)制的形成和不斷發(fā)展?！保?2］其二，以中央銀行為領(lǐng)導(dǎo)、商業(yè)銀行為主體、多種金融機(jī)構(gòu)并存的二級(jí)銀行體系的普遍存在。世界上絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都奉行二級(jí)銀行體制，由中央銀行發(fā)行和管理貨幣，其存在就表明，貨幣在經(jīng)濟(jì)生活中的作用不是中性的，而是非中性的。其三，“混合經(jīng)濟(jì)”時(shí)代國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行?，F(xiàn)如今，沒有任何社會(huì)能夠完全處于純粹的“自由放任”或者“指令經(jīng)濟(jì)”狀況之中。恰恰相反，所有的社會(huì)均是既帶有“市場(chǎng)成分”又帶有“指令成分”的“混合經(jīng)濟(jì)”。因此，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)也在情理之中，而國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最有效的工具就是財(cái)政政策與貨幣政策。財(cái)政政策通過(guò)改變投資和消費(fèi)直接地影響總需求，貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量改變利率，進(jìn)而間接地影響總需求，但兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策均通過(guò)社會(huì)流通中的貨幣量對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，即貨幣在現(xiàn)代混合經(jīng)濟(jì)中從來(lái)就不是中性的，它總是對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面或者負(fù)面的影響。

2.貨幣供給內(nèi)外共生性

貨幣供給是一國(guó)或貨幣區(qū)的銀行系統(tǒng)向經(jīng)濟(jì)中投入、創(chuàng)造、擴(kuò)張（或收縮）貨幣的金融過(guò)程，它的主要內(nèi)容包括：貨幣層次的劃分、貨幣創(chuàng)造過(guò)程和貨幣供給的決定因素等。自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)期開始，貨幣供給的內(nèi)/外生爭(zhēng)論就一直存在。18世紀(jì)，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派基于貨幣支付功能和價(jià)值儲(chǔ)藏功能相互轉(zhuǎn)換，開展了貨幣供給與物價(jià)水平之間的因果爭(zhēng)論。19世紀(jì)，銀行學(xué)派與通貨學(xué)派基于貨幣銀行制度，就銀行能否控制貨幣展開了“通貨爭(zhēng)論”。盡管凱恩斯經(jīng)歷了從《貨幣論》中“貨幣供給內(nèi)生性”到其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中“貨幣供給外生性”思想的轉(zhuǎn)變，但新古典綜合派和新劍橋?qū)W派的貨幣理論明確認(rèn)為貨幣供給是內(nèi)生的，并且將貨幣供給內(nèi)生性理論的研究不斷推向深化。

在現(xiàn)代貨幣金融制度下，一國(guó)中央銀行和金融監(jiān)管當(dāng)局的政策調(diào)整對(duì)貨幣供給均具有較大影響力，貨幣供給的內(nèi)生性并不能否定其外生性，兩者之間存在著內(nèi)在的統(tǒng)一。如果貨幣供給僅具有內(nèi)生性，是純粹的內(nèi)生變量，由經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)在的客觀決定，那么，中央銀行也絕不可能成為人類偉大的發(fā)明之一，討論貨幣政策將毫無(wú)意義可言。如果貨幣供給僅具有外生性，是純粹的外生變量，完全由中央銀行主觀地控制，那么，中央銀行就是萬(wàn)能的了。貨幣規(guī)模的變動(dòng)應(yīng)由中央銀行的外生供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)生需求共同決定，即貨幣供給存在外生和內(nèi)生兩個(gè)相互結(jié)合的創(chuàng)造渠道。因此，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，貨幣供給內(nèi)外共生論更加科學(xué)，也更加貼近實(shí)際。正如崔建軍所說(shuō)，“承認(rèn)貨幣供給的外生性是對(duì)人類發(fā)揮主觀能動(dòng)性的肯定，承認(rèn)貨幣供給的內(nèi)生性又是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則的尊重。只有正確認(rèn)識(shí)中央銀行及貨幣政策的作用，對(duì)其作用既不高估也不低估，正確把握貨幣供給的性質(zhì)，或許才是最可取的科學(xué)的態(tài)度”［33］。

（二）理論分析

具有預(yù)定的、長(zhǎng)期政策格局的貨幣政策工具規(guī)則，要求在第1 期開始，就對(duì)所有時(shí)期進(jìn)行跨期優(yōu)化，并隨時(shí)間推移加以保持。而相機(jī)抉擇型貨幣政策要求對(duì)每個(gè)時(shí)期的最優(yōu)決策均進(jìn)行重新界定，即使在沒有出現(xiàn)未預(yù)期沖擊的情況下亦是如此。那么，面對(duì)這兩種完全對(duì)立的貨幣政策操作規(guī)范，中央銀行究竟該如何進(jìn)行選擇？是采用工具規(guī)則，一次性決定最優(yōu)貨幣政策并加以堅(jiān)持？還是利用相機(jī)抉擇，在每個(gè)時(shí)期重新進(jìn)行最優(yōu)貨幣政策決定？為了分析該問(wèn)題，需要依據(jù)動(dòng)態(tài)不一致性理論［34］，對(duì)公眾預(yù)期和經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行探討。假設(shè)中央銀行追求物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)政策目標(biāo)，期望達(dá)到其社會(huì)福利損失函數(shù)的最小化，其表達(dá)公式為：

宏觀經(jīng)濟(jì)的設(shè)定遵循Barro 和Gordon（1983a，1983b）的思路，產(chǎn)出由附加預(yù)期的Phillips 曲線所決定，方程表達(dá)式為：

其中，y 代表實(shí)際產(chǎn)出，yf代表潛在產(chǎn)出，π代表實(shí)際通貨膨脹率，πe代表社會(huì)私人部門對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，u代表供給沖擊，Δm代表貨幣供給增長(zhǎng)率，v代表貨幣流通速度沖擊。中央銀行與私人部門的博弈順序如下：首先，私人部門根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的走向設(shè)定通貨膨脹預(yù)期πe，在預(yù)期基礎(chǔ)上確定名義工資水平，實(shí)現(xiàn)供給沖擊u；其次，中央銀行觀察到供給沖擊u，并對(duì)此做出反應(yīng)，運(yùn)用政策工具 Δm，產(chǎn)生貨幣流通速度沖擊v；最后，確定全社會(huì)產(chǎn)出水平與實(shí)際通脹水平。將公式（3-2）和（3-3）代入（3-1），整理可得：

若已知供給沖擊u和通貨膨脹預(yù)期πe的前提條件下，中央銀行通過(guò)對(duì)社會(huì)福利損失函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)，得出使其最小化的 Δm，它表示，面對(duì)供給沖擊時(shí)，最優(yōu)通貨膨脹率是私人部門通脹預(yù)期的函數(shù)：

1）假設(shè)私人部門發(fā)現(xiàn)了中央銀行存在現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹激勵(lì)，根據(jù)中央銀行實(shí)施的貨幣政策，它們會(huì)對(duì)未來(lái)的通貨膨脹形成預(yù)期，但私人部門經(jīng)濟(jì)主體并不認(rèn)為自身的個(gè)體行為會(huì)對(duì)中央銀行決策產(chǎn)生任何影響，故對(duì)公式（3-5）中的 Δm進(jìn)行數(shù)學(xué)期望即可得到私人部門的通脹預(yù)期：

將公式（3-5）和（3-6）代入（3-3），即可得到，執(zhí)行相機(jī)抉擇型貨幣政策時(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)均衡的通貨膨脹率為：

由于E[πd] =ρδθ＞ 0，若實(shí)施相機(jī)抉擇型貨幣政策，經(jīng)濟(jì)社會(huì)將產(chǎn)生正向的通貨膨脹偏差ρδθ。當(dāng)實(shí)現(xiàn)均衡狀態(tài)時(shí)，私人部門的通貨膨脹預(yù)期必須與中央銀行政策行為保持一致，即πe=πd。通脹偏差的程度，將隨著產(chǎn)出扭曲θ、通脹缺口對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)ρ 和中央銀行對(duì)產(chǎn)出缺口的目標(biāo)權(quán)重δ 的提高而提高。將公式（3-2）和（3-7）代入（3-1），整理可得，執(zhí)行相機(jī)抉擇型貨幣政策時(shí)中央銀行的損失函數(shù)和對(duì)應(yīng)的數(shù)學(xué)期望為：

2）假定中央銀行在公眾預(yù)期形成之前承諾實(shí)行貨幣政策工具規(guī)則，當(dāng)對(duì)供給沖擊u做出反應(yīng)時(shí)，貨幣工具 Δmr的表達(dá)式和數(shù)學(xué)期望分別為 Δmr=η1+η2u和E[ Δmr] =η1=πe。將其代入公式（3-1）中，執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則時(shí)中央銀行的損失函數(shù)和對(duì)應(yīng)的數(shù)學(xué)期望為：

中央銀行需要在公眾預(yù)期及觀測(cè)到供給沖擊u之前，確定好參數(shù)η1和η2的值，通過(guò)對(duì)公式（3-10）進(jìn)行一階求導(dǎo)，可得：

易知，中央銀行如果按照事先承諾的貨幣政策工具規(guī)則進(jìn)行操作，通貨膨脹預(yù)期為0，即貨幣政策工具規(guī)則能夠很好地避免通脹偏差問(wèn)題。將公式（3-12）代入（3-11），可得執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則時(shí)中央銀行的損失函數(shù)對(duì)應(yīng)的數(shù)學(xué)期望為：

對(duì)比執(zhí)行相機(jī)抉擇和工具規(guī)則時(shí)中央銀行對(duì)應(yīng)的損失函數(shù)期望值，發(fā)現(xiàn)：

中央銀行如果執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則，不僅可以解決通脹偏差問(wèn)題，將社會(huì)預(yù)期通貨膨脹保持為0，而且可以比實(shí)行相機(jī)抉擇型貨幣政策減少損失 (ρδθ)2/2。

四、工具規(guī)則在中國(guó)的適用性檢驗(yàn)

采用普通最小二乘法和廣義矩估計(jì)法，以利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣規(guī)則為研究對(duì)象，結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策操作現(xiàn)狀分別對(duì)其參數(shù)進(jìn)行修正，得到適合我國(guó)貨幣政策工具規(guī)則的具體形式，即中央銀行的政策反應(yīng)函數(shù)。

（一）模型構(gòu)建

1.利率規(guī)則

根據(jù)利率規(guī)則表達(dá)式：

it表示短期名義利率，表示長(zhǎng)期實(shí)際均衡利率，πt表示年實(shí)際通貨膨脹率，π*表示目標(biāo)通貨膨脹率，Yt表示實(shí)際產(chǎn)出，Y*表示潛在產(chǎn)出，et表示實(shí)際匯率，e*表示目標(biāo)匯率；α表示利率對(duì)通貨膨脹缺口的調(diào)整系數(shù)，β表示利率對(duì)產(chǎn)出缺口的調(diào)整系數(shù)，θ表示利率對(duì)匯率缺口的調(diào)整系數(shù)，τt表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

在對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行估算時(shí)，為解決利率自相關(guān)問(wèn)題，中央銀行對(duì)利率的調(diào)整并非一步到位，而是采取平滑操作，使其逐漸達(dá)到目標(biāo)水平，故在模型中引入利率滯后項(xiàng)因素。在實(shí)際操作的過(guò)程中，為了防止金融市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)，避免因反復(fù)進(jìn)行政策操作導(dǎo)致信譽(yù)損失，中央銀行亦傾向于對(duì)短期利率進(jìn)行緩慢調(diào)整，構(gòu)建其變化路徑，引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期，提高政策的有效性。由此可見，無(wú)論理論層面還是實(shí)踐操作角度都支持在模型中引入平滑因素，其公式表達(dá)式為：

式中，ρ 為平滑因子，εt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。將公式（4-1）代入（4-2）可得：

最初的利率規(guī)則規(guī)定，中央銀行會(huì)根據(jù)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹缺口來(lái)調(diào)節(jié)短期利率。然而，在實(shí)際操作中，中央銀行通常會(huì)根據(jù)所獲信息，選取預(yù)期變量來(lái)設(shè)定利率，從而有效實(shí)現(xiàn)目標(biāo)優(yōu)化。鑒于此，通過(guò)對(duì)公式（4-1）進(jìn)行修正，得到前瞻性利率規(guī)則：

2.基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量規(guī)則

經(jīng)典的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則會(huì)提前給定基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)名義GDP 的反應(yīng)系數(shù)，這雖然有利于穩(wěn)定規(guī)則本身，但對(duì)于中央銀行的貨幣政策調(diào)控而言，卻無(wú)法真實(shí)反應(yīng)復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，因此，本文在拓展的模型中，并不事先界定反應(yīng)函數(shù)系數(shù)，而是選定樣本區(qū)間，將其作為待估計(jì)參數(shù)進(jìn)行處理。通過(guò)逐步對(duì)經(jīng)典基礎(chǔ)貨幣規(guī)則反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行拓展，得到變參數(shù)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則模型。

（1）雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則

Δmt表示基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率；表示真實(shí)GDP 的潛在增長(zhǎng)率；表示目標(biāo)通貨膨脹率；表示第t-1期基礎(chǔ)貨幣流通速度平均變化率；表示第t-1 期實(shí)際通貨膨脹對(duì)目標(biāo)通貨膨脹的偏離；表示第t-1 期實(shí)際產(chǎn)出對(duì)目標(biāo)產(chǎn)出的偏離；α1表示基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)；α2表示基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)；ζt表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值等于0 的正態(tài)分布。

（2）引入?yún)R率因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則

隨著全球化程度的不斷加深，匯率在貨幣政策中扮演的角色日益重要，匯率的變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶與資本賬戶之間的失衡，引導(dǎo)國(guó)家間重新配置貨幣，而中央銀行所進(jìn)行的貨幣政策操作會(huì)使名義匯率發(fā)生變動(dòng)，改變進(jìn)口商品價(jià)格，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平（吳吉林和張二華，2015）［35］。此外，進(jìn)口中間商品價(jià)格若發(fā)生變化，會(huì)直接引起本國(guó)貿(mào)易及非貿(mào)易商品價(jià)格波動(dòng)，對(duì)本國(guó)的價(jià)格水平產(chǎn)生上行或下行壓力。通過(guò)在拓展模型中考慮匯率因素，可以得到：

α3表示基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)匯率偏離值的反應(yīng)系數(shù)；表示第t-1 期人民幣實(shí)際匯率對(duì)目標(biāo)匯率的偏離；ηt表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值等于0 的正態(tài)分布。

（3）引入外匯儲(chǔ)備因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則

在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中央銀行為保證匯率的可控穩(wěn)定，不得不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，基礎(chǔ)貨幣規(guī)則最初就是以浮動(dòng)匯率制為前提得到的。隨著近年來(lái)改革開放步伐的不斷加快和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提高，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率不斷提高，受結(jié)售匯制度的影響，外匯儲(chǔ)備增加時(shí)中央銀行為維持人民幣匯率穩(wěn)定，必須通過(guò)外匯占款渠道向市場(chǎng)投放同等數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣量，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加（王宇偉等，2018）［36］。因此，在構(gòu)建模型時(shí)引入外匯儲(chǔ)備因素。

α4表示t 期基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的反應(yīng)系數(shù)；Δfet表示t 期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率；μt表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值等于0 的正態(tài)分布。

（二）數(shù)據(jù)選取與處理

1.名義利率代理變量的選取與處理

在利率市場(chǎng)化國(guó)家，中央銀行通過(guò)短期市場(chǎng)利率來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。目前，利率體系主要包括兩大類：管制利率（如商業(yè)銀行存貸款利率）與市場(chǎng)利率（如銀行間同業(yè)拆借利率）。1996年1月3日，中國(guó)人民銀行經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期籌備，正式建立了全國(guó)銀行間統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)。楊紹基、劉明志發(fā)現(xiàn)，在全國(guó)銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)與銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)中，其利率能夠準(zhǔn)確地反映信貸資金的市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)比而言，7 天期債券回購(gòu)與銀行同業(yè)拆借比例較高，相關(guān)利率對(duì)資本需求波動(dòng)明顯，同時(shí)響應(yīng)走向趨于一致［37-38］。銀行間同業(yè)拆借是指各金融機(jī)構(gòu)依據(jù)信用高低在資本市場(chǎng)內(nèi)拆借資金。銀行間債券回購(gòu)是各金融機(jī)構(gòu)將自身?yè)碛械膫鳛榈盅何镞M(jìn)行資金融通，風(fēng)險(xiǎn)程度低，債券回購(gòu)利率幾乎不參考金融機(jī)構(gòu)的信用。與回購(gòu)利率相比，銀行間同業(yè)拆借利率更能真實(shí)合理地體現(xiàn)資金的市場(chǎng)價(jià)格水平。所以，本文選取全國(guó)銀行間7 天期同業(yè)拆借利率作為名義利率的代理變量，樣本區(qū)間界定為1996年第1 季度到2018年第4 季度，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站（http：//www.pbc.gov.cn）和歷年公布的《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，由月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均得到年度平均利率，年度加權(quán)平均利率的計(jì)算公式為：

ri表示第i月的加權(quán)平均利率，fi表示第i 對(duì)應(yīng)月份的交易量。

2.目標(biāo)通貨膨脹率與通脹缺口的測(cè)算

通貨膨脹的衡量指標(biāo)通常包括GDP 平減指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。其中，GDP平減指數(shù)主要用于衡量所有商品與勞務(wù)的價(jià)格在某時(shí)期內(nèi)的變動(dòng)程度，覆蓋面最廣，最適于作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，但由于該指標(biāo)計(jì)算比較復(fù)雜，且資料收集困難，國(guó)外一般也只能按照季度測(cè)算、公布數(shù)據(jù)，時(shí)效性不強(qiáng)，因此，在實(shí)踐中很少使用。此外，PPI 難以反映服務(wù)價(jià)格的變動(dòng)情況。相對(duì)而言，CPI 作為最具實(shí)踐性的綜合指數(shù)，其與社會(huì)公眾生活關(guān)系最密切，是進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)，并為貨幣政策和財(cái)政政策的制定、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的核算提供了科學(xué)依據(jù)，故本文選取的通貨膨脹代理變量是CPI。

目標(biāo)通貨膨脹率是指為了維持物價(jià)穩(wěn)定，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，一國(guó)政府所確立的長(zhǎng)期通貨膨脹率。鑒于我國(guó)尚未實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則，所以官方也沒有向社會(huì)公眾公布目標(biāo)通脹率。但國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)1996～2018年每年公布的上年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與當(dāng)年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告）包含有對(duì)當(dāng)年CPI 的控制目標(biāo)。

3.潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出缺口的測(cè)算

當(dāng)分布在經(jīng)濟(jì)體系中的生產(chǎn)資源能夠充分利用時(shí)，其所達(dá)到的最大產(chǎn)出即潛在產(chǎn)出，而實(shí)際產(chǎn)出缺口則是實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間存在的差值。潛在產(chǎn)出由于測(cè)算方法不同所得估值不同，因而實(shí)際產(chǎn)出缺口的計(jì)算結(jié)果也存在差異。潛在產(chǎn)出的估計(jì)方法主要包括三類：（1）對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的時(shí)間序列進(jìn)行分解，如H-P 濾波；（2）線性趨勢(shì)方法，即將實(shí)際產(chǎn)出對(duì)時(shí)間變量做回歸，從中提取出實(shí)際產(chǎn)出的時(shí)間趨勢(shì)成分，將其作為潛在產(chǎn)出；（3）生產(chǎn)函數(shù)法，此類方法是將充分就業(yè)水平下的勞動(dòng)力及資本作為自變量，從而估計(jì)潛在產(chǎn)出。相對(duì)于前兩種方法，生產(chǎn)函數(shù)法因具備經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，運(yùn)用此方法所得的潛在產(chǎn)出能夠用合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行解釋。但由于自變量難以測(cè)度，故該方法的應(yīng)用具有一定的局限性。目前應(yīng)用最為廣泛的是對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的時(shí)間序列進(jìn)行分解的方法，本文也采取該方法對(duì)潛在產(chǎn)出進(jìn)行測(cè)算。

4.基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率

1994年，中國(guó)人民銀行開始對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金、商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金、商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款、商業(yè)銀行特種存款、郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)存款與政府在中央銀行內(nèi)的存款六部分組成。2002年1月，中國(guó)人民銀行調(diào)整了其資產(chǎn)負(fù)債表，用“儲(chǔ)備貨幣”的概念替代之前的“基礎(chǔ)貨幣”。本質(zhì)上，兩者從屬同一概念，統(tǒng)計(jì)口徑一致。本文采用對(duì)數(shù)差分方式對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算，計(jì)算公式為 Δmt= lnmt-lnmt-1。

5.基礎(chǔ)貨幣流通速度

根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PT，貨幣流通速度的計(jì)算公式為V=PT / M，PT 用NGDP（名義GDP）替代，則基礎(chǔ)貨幣流通速度公式改寫為：V=NGDP/M。

6.匯率缺口

人民幣實(shí)際有效匯率來(lái)源于1996～2018年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，以人民幣對(duì)美元匯率為基準(zhǔn)，剔除年度成分的實(shí)際有效匯率進(jìn)行H-P 濾波，平滑參數(shù)λ=100，得到目標(biāo)匯率，計(jì)算得到基于H-P濾波的匯率缺口，表示實(shí)際匯率關(guān)于潛在匯率的百分比對(duì)數(shù)偏離。

7.外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率

對(duì)外匯儲(chǔ)備的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，即可得到外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率。

綜上所述，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4-1所示①。

表4 -1 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）中國(guó)利率規(guī)則結(jié)果檢驗(yàn)

分別選取普通最小二乘法（OLS）和廣義矩估計(jì)方法（GMM）來(lái)檢驗(yàn)利率規(guī)則，說(shuō)明利率規(guī)則在中國(guó)是否成立。

1.單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行模型估計(jì)前首先需檢驗(yàn)各個(gè)序列的平穩(wěn)性，采用考慮殘差項(xiàng)序列相關(guān)的ADF 單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的水平值和一階差分是否為穩(wěn)態(tài)序列（表4-2）。

表4 -2 各變量序列的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

表4-2 的單位根檢驗(yàn)表明，我國(guó)短期市場(chǎng)利率it、長(zhǎng)期實(shí)際均衡利率、實(shí)際通貨膨脹率πt、目標(biāo)通貨膨脹率π*、產(chǎn)出缺口與匯率缺口均是平穩(wěn)序列，可繼續(xù)進(jìn)行分析。

2.Johansen 檢驗(yàn)

采用Johansen 方法對(duì)線性利率規(guī)則中多變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，該方法是為了證明模型中各變量在長(zhǎng)期內(nèi)存在穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表4-3所示。

表4 -3 Johansen 檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量所得結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，在線性利率規(guī)則中，各變量存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

3.估計(jì)結(jié)果

表4-4 列出了我國(guó)線性利率規(guī)則的OLS 和GMM 估計(jì)結(jié)果，其中OLS 估計(jì)為引入利率平滑因子的利率規(guī)則，GMM 估計(jì)為引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則。

表4 -4 線性利率規(guī)則的估計(jì)結(jié)果

具體表達(dá)式如下所示：

當(dāng)采用OLS 法對(duì)引入利率平滑因子的利率規(guī)則進(jìn)行測(cè)算時(shí)，利率平滑參數(shù)是0.915，在5%的水平表現(xiàn)顯著；短期市場(chǎng)利率對(duì)通貨膨脹缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值為0.753，在1%的水平高度顯著；短期市場(chǎng)利率對(duì)產(chǎn)出缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值為-2.482，表現(xiàn)不顯著，這與貨幣政策理論和實(shí)際操作相悖；短期市場(chǎng)利率對(duì)匯率缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值為-0.977，在10%的水平顯著。

當(dāng)采用GMM 法對(duì)引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則進(jìn)行測(cè)算時(shí)，利率平滑參數(shù)是0.895，在1%的水平表現(xiàn)顯著；短期市場(chǎng)利率對(duì)通貨膨脹缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值為1.914，對(duì)產(chǎn)出缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值為0.253，分別在1%和5%的水平顯著，對(duì)匯率缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值為-1.305，在5%的水平顯著。其擬合優(yōu)度為0.983，高于OLS 估計(jì)的擬合優(yōu)度0.676，表明GMM 法對(duì)觀測(cè)值的擬合程度更好。

兩種方法測(cè)算所得利率平滑參數(shù)基本圍繞0.900 上下浮動(dòng)，表明利率調(diào)整機(jī)制對(duì)前一期利率的依賴性很強(qiáng)，我國(guó)貨幣政策調(diào)整具有顯著的利率平滑特征，并且在實(shí)際操作中，中央銀行也存在明顯的平滑利率行為：1993—1997年，中國(guó)人民銀行多次靈活運(yùn)用利率杠桿進(jìn)行政策調(diào)控，最終達(dá)到了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的目標(biāo)；1998—2002年，為了減弱并消除東南亞金融危機(jī)帶來(lái)的消極影響，先后取消商業(yè)銀行貸款限額控制和下調(diào)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款利率和1年期再貸款利率，并使短期存貸款利率下降幅度大于長(zhǎng)期存貸款利率，以刺激短期消費(fèi)與投資，達(dá)到長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定社會(huì)公眾利率預(yù)期的目標(biāo)；2003—2007年，我國(guó)的國(guó)際收支雙順差現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，為了保持貨幣總量平衡，促使貨幣信貸能夠持續(xù)合理增長(zhǎng)，根據(jù)具體情況對(duì)流動(dòng)性支持的再貸款利率、再貼現(xiàn)率、存貸款利率、金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率等進(jìn)行調(diào)整；2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“過(guò)山車”式的劇烈波動(dòng)，中央銀行先后5 次對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了上調(diào)，又5 次對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行下調(diào)；2010年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，通貨膨脹壓力明顯加大，中央銀行對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行4 次上調(diào)，金融機(jī)構(gòu)貸款利率也隨之上浮；2011年下半年至2016年，由于外部需求持續(xù)低迷、內(nèi)部產(chǎn)能不斷過(guò)剩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施的背景之下，貨幣政策操作再次開始轉(zhuǎn)向，央行開始采取“中性偏松”的穩(wěn)健性貨幣政策。自2014年至今，中國(guó)人民銀行連續(xù)進(jìn)行了6 次降息調(diào)控。

結(jié)合DW 統(tǒng)計(jì)量和擬合優(yōu)度進(jìn)行分析，雖然OLS 方法測(cè)算的模型結(jié)果引入了利率平滑因子，但DW 統(tǒng)計(jì)量仍然落在拒絕不存在自相關(guān)原假設(shè)的不確定區(qū)間，表明OLS 方法估計(jì)的殘差項(xiàng)仍然有大量信息未能被模型解釋。而在GMM 估計(jì)中，由于加入了前瞻性因素來(lái)測(cè)算通脹缺口和產(chǎn)出缺口，并對(duì)名義利率變動(dòng)提供參考，因而，GMM 方法估計(jì)的DW 統(tǒng)計(jì)量和擬合優(yōu)度得到明顯改善。因此，引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則更符合我國(guó)的貨幣政策操作。

（四）中國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

為避免偽回歸問(wèn)題，首先對(duì)各變量進(jìn)行ADF 單位根檢驗(yàn)，以考察序列的平穩(wěn)性（表4-5）。

表4 -5 各變量序列的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

單位根結(jié)果顯示，各時(shí)間序列變量均屬于I（1）單整平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)探討各變量之間的協(xié)整關(guān)系。

2.Johansen 檢驗(yàn)

采用對(duì)多變量間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的Johansen 法分別對(duì)模型1、模型2 和模型3 的線性組合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，該方法是為了證明模型中各變量在長(zhǎng)期內(nèi)存在穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果分別如表4-6所示。

表4 -6 模型的Johansen 檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量所得結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，得出模型1、2、3 中各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

3.估計(jì)結(jié)果

表4-7 列出了中國(guó)變參數(shù)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的估計(jì)結(jié)果，其中模型1 為雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，模型2 為加入?yún)R率因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，模型3 為加入外匯儲(chǔ)備因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則。

表4 -7 參數(shù)模型回歸結(jié)果

模型1 的具體表達(dá)式為：

從經(jīng)濟(jì)意義解釋，當(dāng)出現(xiàn)正向通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口時(shí)，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度收縮，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，降低通貨膨脹；當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口時(shí)，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止通貨緊縮。由模型1 可知，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為-0.677，其經(jīng)濟(jì)意義合理；然而，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.028，其經(jīng)濟(jì)意義與現(xiàn)實(shí)操作相悖，且參數(shù)在1%、5%和10%的水平表現(xiàn)均不顯著，故剔除。

模型2 的具體表達(dá)式為：

當(dāng)出現(xiàn)正向匯率缺口時(shí)，意味著國(guó)際市場(chǎng)充斥了過(guò)多的貨幣，本幣貶值，外幣升值，此時(shí)，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度收緊，回籠資金，減少本幣供應(yīng)；當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向匯率缺口時(shí)，意味著過(guò)少的貨幣難以支撐過(guò)多的商品，本幣升值，外幣貶值，此時(shí)，中央銀行貨幣政策應(yīng)適度擴(kuò)張，增加本幣供應(yīng)。由模型2 可知，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)分別是-0.587、-0.024 和-0.252，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義相符，且均在1%和5%的水平表示顯著，擬合優(yōu)度也達(dá)0.882，該模型能夠較合理地反映中國(guó)貨幣政策操作走向。

模型3 的具體表達(dá)式為：

由模型3 可知，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)分別是-0.461、-0.068和-0.678，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義相符合；基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的反應(yīng)系數(shù)為0.103。這是因?yàn)?，?994年外匯體制改革以來(lái)，中國(guó)一直實(shí)行的是銀行結(jié)售匯制度，隨著改革開放進(jìn)程的不斷加快，合作領(lǐng)域的不斷擴(kuò)展，中國(guó)與世界各國(guó)雙邊貿(mào)易額呈上升趨勢(shì)，同時(shí)，受出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的引導(dǎo)，中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)雙順差，即資本順差與貿(mào)易順差。受結(jié)售匯制度的影響，雙順差使出口企業(yè)需將外匯收入出售給指定銀行，由后者按照市場(chǎng)匯率付給本幣，外匯指定銀行再將外幣上交中國(guó)人民銀行形成外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備增加，中央銀行為維持人民幣幣值穩(wěn)定，必須向社會(huì)投放同等數(shù)量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致市場(chǎng)上流動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣量上升。以上反應(yīng)系數(shù)均在1%和5%的水平表示顯著，且模型3 的擬合優(yōu)度為0.977，大于模型2 的0.882，因此，其對(duì)我國(guó)貨幣政策操作的衡量具有較好的指示作用，能夠作為衡量、評(píng)價(jià)貨幣政策松緊度的基準(zhǔn)。

五、結(jié)論與政策建議

貨幣非中性和貨幣供給內(nèi)外共生性是工具規(guī)則發(fā)揮作用的有效前提，依據(jù)動(dòng)態(tài)不一致性理論，發(fā)現(xiàn)中央銀行如果執(zhí)行貨幣政策工具規(guī)則，不僅可以解決通脹偏差問(wèn)題，將社會(huì)預(yù)期通貨膨脹保持為0，而且相比實(shí)行相機(jī)抉擇型貨幣政策，可以減少社會(huì)福利損失。在此基礎(chǔ)上，選取我國(guó)1996年至2018年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)構(gòu)建多目標(biāo)的貨幣政策工具規(guī)則，分別運(yùn)用普通最小二乘法和廣義矩估計(jì)法，對(duì)利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量規(guī)則進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）引入利率平滑因子的前瞻性利率規(guī)則更符合我國(guó)的貨幣政策操作，其利率平滑參數(shù)是0.895，短期市場(chǎng)利率對(duì)通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的調(diào)整參數(shù)估計(jì)值分別為1.904、0.253 和-1.305；（2）加入外匯儲(chǔ)備因素的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則模型能夠合理反映我國(guó)貨幣政策操作走向，其基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率、通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)分別為0.103、-0.461、-0.068 和-0.678。

為更好地發(fā)揮貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，中國(guó)貨幣政策操作須完成從相機(jī)抉擇到工具規(guī)則的轉(zhuǎn)變，側(cè)重對(duì)工具規(guī)則的選擇與使用。首先，繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，逐步改善利率期限結(jié)構(gòu)，注重利率與匯率機(jī)制的協(xié)同配合，鞏固Shibor 的基準(zhǔn)利率地位，為向利率規(guī)則的過(guò)渡提供必要準(zhǔn)備。其次，中央銀行須加快培育主動(dòng)調(diào)節(jié)工具，在加大公開市場(chǎng)操作力度的同時(shí)，盡可能穩(wěn)定貨幣乘數(shù)，持續(xù)提升基礎(chǔ)貨幣作為操作變量的有效性。最后，修訂《中國(guó)人民銀行法》，增強(qiáng)中央銀行決策的獨(dú)立性與責(zé)任，提高貨幣政策操作的透明度，并穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)大力發(fā)展中國(guó)金融市場(chǎng)，降低民營(yíng)銀行和外資銀行的準(zhǔn)入要求，健全金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，完善中央銀行信息支持系統(tǒng)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)1996～2018年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》與各年上年度國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與當(dāng)年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告整理所得。