郭玉晶，王仲寧，張映芹，宋 林

（1.陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安710119；2.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安710049）

一、引言

長(zhǎng)期以來，國(guó)企高管薪酬問題一直受到社會(huì)關(guān)注，尤其是國(guó)有企業(yè)高管的“高工資”現(xiàn)象已經(jīng)成為焦點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分，同時(shí)也影響著社會(huì)公平。自改革開放以來，國(guó)有企業(yè)高管薪酬制度正在經(jīng)歷演變的過程，從最初的打破平均主義到試行年薪制、股權(quán)激勵(lì)改革等，經(jīng)歷著高管業(yè)績(jī)與激勵(lì)約束之間的演變過程。隨著高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系更加緊密，新的問題也不斷出現(xiàn)。例如，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間不對(duì)稱，在高管權(quán)力越來越大的情況下，出現(xiàn)了“業(yè)績(jī)上升，薪酬上升；業(yè)績(jī)下降，薪酬不降”的不對(duì)稱現(xiàn)象，尤其是部分企業(yè)的高管人員獲得了與自身勞動(dòng)和企業(yè)業(yè)績(jī)不符的過高薪酬［1］。高管薪酬與普通員工之間的薪酬差距擴(kuò)大，由此引來了一系列的社會(huì)矛盾。

2014年審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（以下簡(jiǎn)稱“限薪令”）。方案規(guī)定央企、部屬企業(yè)和地方國(guó)企負(fù)責(zé)人薪酬改革，要根據(jù)該方案精神積極推進(jìn)。然而，當(dāng)管理層權(quán)力過大，甚至凌駕于董事會(huì)之上時(shí)，為了自身利益，獲取操縱薪酬制定的優(yōu)勢(shì)和機(jī)會(huì)，本應(yīng)由董事會(huì)負(fù)責(zé)的薪酬條款，變成管理層自定。出現(xiàn)管理層薪酬與業(yè)績(jī)之間嚴(yán)重不對(duì)稱，違背了“限薪令”的初衷。2015年實(shí)施的此次“限薪令”是否能有效改善國(guó)有企業(yè)中存在的不合理的企業(yè)高管薪酬從而切實(shí)提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，管理層權(quán)力過大是否會(huì)影響薪酬條款的設(shè)計(jì)，實(shí)施國(guó)企高管限薪政策的效果是否會(huì)因企業(yè)差異而不同，這些問題都值得探討?；谏鲜霰尘?，本文將從管理層權(quán)力的視角出發(fā)，研究此次“限薪令”對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、理論分析與文獻(xiàn)綜述

薪酬管制的最早研究來源是“公眾利益理論”，該理論認(rèn)為市場(chǎng)失靈是造成政府管制的主要原因［2］。后續(xù)學(xué)者使用薪酬激勵(lì)制度［3］解釋這一現(xiàn)象，他們認(rèn)為在給予管理者更高的薪酬時(shí)候，管理層會(huì)為了自身利益，將公司股東利益與自身利益結(jié)合，最終提升業(yè)績(jī)［4］。牛曉琴等基于公平的視角，將公平偏好納入到薪酬設(shè)計(jì)中［5］。Bebchuk 等認(rèn)為管理層權(quán)力越大，激勵(lì)的效果就越差，就越難以有效地提升企業(yè)績(jī)效［6］。“限薪令”對(duì)中企高管的敏感度更高，央企更加關(guān)注政治前途，傾向于服從上級(jí)政府監(jiān)管的命令，在企業(yè)績(jī)效變差時(shí)，借助更高的管理層權(quán)力，能夠有效控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況［7］?！跋扌搅睢彪m然是中央政府頒布的，且主要針對(duì)的是中央政府企業(yè)的高管，但是對(duì)地方國(guó)有企業(yè)也有震懾作用［8］。

學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楦吖艿臋?quán)益類薪酬不足，貨幣薪酬水平低，且結(jié)構(gòu)單一［9］。郝云宏等發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理的年度薪酬與績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著［10］。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系［11］。高管薪酬與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率和利潤(rùn)率之間呈正相關(guān)關(guān)系［12］。黃賢環(huán)等實(shí)證了管理層激勵(lì)與公司效率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層薪酬與主營(yíng)業(yè)務(wù)之間關(guān)系顯著［13］。李留闖等通過量化公司的關(guān)系，實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司關(guān)系網(wǎng)絡(luò)密度越大，薪酬績(jī)效敏感度就越低［14］。楊青等通過分類國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的高管薪酬比國(guó)有企業(yè)的高管薪酬更加敏感［12］。由此可見，學(xué)者對(duì)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究的結(jié)果并不一致。

綜上，目前企業(yè)薪酬管制的研究主要集中在以下三個(gè)方面：第一，“限薪令”的有效性。常風(fēng)林等采用DID方法研究結(jié)果表明：“2015 限薪令”有效，“2015 限薪令”起到了抑制國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬過快增長(zhǎng)的作用［9］；“2009 限薪令”沒有起到原有作用，薪酬反而增長(zhǎng)。第二，“限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。王超恩等通過雙重差分的方法分析了“2009 限薪令”與“2015 限薪令”的影響，發(fā)現(xiàn)：2009年的限薪令對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，降低了高管的激勵(lì)性［15］；2015年的限薪令對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有企業(yè)具有顯著的負(fù)向累積收益，對(duì)于壟斷性的國(guó)企的收益無(wú)影響［12］。第三，薪酬管制對(duì)高管行為的影響?！跋扌搅睢苯档土斯芾韺觿?chuàng)新投入的積極性，導(dǎo)致整體風(fēng)險(xiǎn)水平承擔(dān)下降，尤其是出現(xiàn)了更多“不作為”的行為［16］。薪酬管制也會(huì)使高管更加積極地操縱公司盈余管理，尤其是使得應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理［17］。觀察以上研究可以發(fā)現(xiàn)，目前研究關(guān)注薪酬內(nèi)部差距對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，較少?gòu)墓芾韺訖?quán)力視角來研究政策沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。本文將以上市公司為樣本，使用傾向匹配得分（PSM）與雙重差分（DID）來研究“2015 限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

三、研究假設(shè)

由于政府對(duì)初次分配的“不平等厭惡”，限薪政策的施行降低了國(guó)企高管的薪酬，而國(guó)企高管薪酬是與企業(yè)績(jī)效掛鉤的，因此它會(huì)降低國(guó)企高管追求企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的努力程度，從而降低企業(yè)績(jī)效。限薪政策作為政府社會(huì)目標(biāo)中“不平等厭惡”的體現(xiàn)，表明了政府對(duì)社會(huì)性目標(biāo)偏好的增強(qiáng)，國(guó)企高管會(huì)因此增強(qiáng)對(duì)政治激勵(lì)的追求，相應(yīng)也會(huì)減少在企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)上的努力程度，這同樣也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響［18］。同時(shí)，“限薪令”的實(shí)施會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的減小，從而降低高管的激勵(lì)程度［19］。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：“限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向作用。

在管理層權(quán)力過大時(shí)，管理層能夠充分利用權(quán)力，及時(shí)面對(duì)市場(chǎng)的各種環(huán)境變化，有效做出決策，提高企業(yè)績(jī)效［20］。也有理論認(rèn)為管理層權(quán)力過大時(shí)，出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層利用這種權(quán)力，為自己謀取私利，不利于企業(yè)的績(jī)效［21］。權(quán)力過大會(huì)出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層利用自身優(yōu)勢(shì)，謀取私利不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)?？赡茉?yàn)槿温毘跗冢芾韺訛榱俗C明自己能力，努力增加企業(yè)績(jī)效，任職后期，管理層會(huì)堅(jiān)持過時(shí)的運(yùn)作模式，動(dòng)力不足，不利于企業(yè)績(jī)效。Kim 等從外部治理的視角發(fā)現(xiàn)，CEO 任職時(shí)間與企業(yè)績(jī)效之間有顯著的倒“U”型關(guān)系［22］。本文認(rèn)為管理層權(quán)力與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系會(huì)隨時(shí)間變換，呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：管理層權(quán)力與企業(yè)績(jī)效之間呈倒“U”型關(guān)系。

管理層權(quán)力更高的企業(yè)會(huì)通過權(quán)力獲得更多的在職消費(fèi)、非貨幣收益等［23］，降低貨幣薪酬的敏感性，這就降低了薪酬與績(jī)效的相關(guān)性［24］。在外部監(jiān)督不夠時(shí)，管理層會(huì)更多地通過非貨幣性福利來提升自己的效用［25］，這就不利于企業(yè)發(fā)展，降低企業(yè)績(jī)效。在“限薪令”作用下，管理層權(quán)力與義務(wù)不匹配，高管會(huì)過度投資，轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)，尤其在管理層權(quán)力較大的企業(yè)，高管的在職消費(fèi)也比較大，但是企業(yè)績(jī)效確沒有改善［26］，沒有起到激勵(lì)作用。因此，管理層權(quán)力越大，高管為了減少自己的薪酬損失，會(huì)利用職權(quán)攫取利益，操縱企業(yè)盈余，做出不利于企業(yè)績(jī)效的經(jīng)營(yíng)決策，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效變得更差?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：“限薪令”作用下，管理層權(quán)力越大，越不利于企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）PSM-DID 模型

假設(shè)y 是企業(yè)績(jī)效的隨機(jī)變量，x=1 和x=0 分別為國(guó)企（實(shí)驗(yàn)組）和非國(guó)企（對(duì)照組），在政府限薪令實(shí)施過程中，只有作為實(shí)驗(yàn)組的國(guó)企受到影響，政策對(duì)國(guó)企的影響為E(y|x=1)，政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效影響為E(y|x=0)，則可以得到限薪政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效影響的凈效果為（1）式所示：

由于政策在不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)效果不一樣，對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組都會(huì)根據(jù)政策的時(shí)間效應(yīng)而產(chǎn)生變化。不但要對(duì)是否存在政策差異進(jìn)行比較，也要對(duì)政策實(shí)施前后的差異進(jìn)行比較，其中施加政策之前的績(jī)效為E(y|t=0)，施加政策之后的績(jī)效為E(y|t=1)，則政策在時(shí)間效應(yīng)上的凈效果為（2）式所示：

要進(jìn)一步考察不同時(shí)間內(nèi)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組受限薪政策影響的變化，可以得到一個(gè)時(shí)間水平下，兩組間的政策凈效應(yīng)為（3）式所示：

根據(jù)公式（3）得到公式（4）：

公式（4）中，Yi，t為第i 個(gè)企業(yè)在時(shí)間t 的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，Gi是虛擬變量，當(dāng)Gi=1 時(shí)就是國(guó)有企業(yè)，Gi=0 時(shí)就是民營(yíng)企業(yè)；Tt是時(shí)間虛擬變量，將2015年看作事件年，在此之前的年份Tt=0，之后的年份Tt=1。β0是民營(yíng)企業(yè)在限薪政策實(shí)施前的固定效應(yīng)，β1是國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在限薪政策實(shí)施前的績(jī)效差異，β2是民營(yíng)企業(yè)限薪政策的績(jī)效影響，β3是組間虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交叉項(xiàng)的系數(shù)。通過傾向得分值匹配法（PSM）將受政策影響的國(guó)有企業(yè)（實(shí)驗(yàn)組）和未受政策影響的非國(guó)有企業(yè)（對(duì)照組）進(jìn)行匹配，減少樣本選擇偏差，同時(shí)加入管理層權(quán)力（Pow），引入交互項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來源與變量定義

1.數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2018年滬深兩市A 股上市公司作為樣本研究范圍，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安，標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除金融行業(yè)的企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除樣本期股權(quán)性質(zhì)改動(dòng)的企業(yè)，剔除*ST 與ST 的上市企業(yè)，剔除樣本期間所屬行業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化的公司。借鑒徐經(jīng)長(zhǎng)等［17］的配對(duì)方式，匹配資產(chǎn)規(guī)模接近的非國(guó)有企業(yè)。共得到5880 個(gè)樣本。

2.樣本描述

2015年正式實(shí)施“限薪令”，干預(yù)對(duì)象為國(guó)有企業(yè)，本文參考梅潔［27］的處理方法，將樣本企業(yè)分為處理組與對(duì)照組，運(yùn)用DID 研究限薪令對(duì)企業(yè)績(jī)效影響。

3.變量定義

（1）被解釋變量

企業(yè)績(jī)效：常用指標(biāo)有總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及托賓Q 值。托賓Q 值易受股本結(jié)構(gòu)、流通股占比等因素干擾［28］，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)績(jī)效。

（2）解釋變量

本文解釋變量為限薪的政策變量，2015年后且為國(guó)企取1，否則取0。

（3）調(diào)節(jié)變量

管理層權(quán)力（Pow）：參照郝云宏［10］，以管理層持股比例、股權(quán)制衡度、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模與董事會(huì)構(gòu)成等指標(biāo)，采用主成分分析法提取因子后測(cè)度，加入管理層權(quán)力的平方項(xiàng)（Pow2）驗(yàn)證倒“U”型關(guān)系。

（4）控制變量

公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，規(guī)模的大小表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)的難度，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響［29］。

資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），以公司的資產(chǎn)負(fù)債率表示，表明了企業(yè)的融資能力，不同融資能力對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響［30］。

企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）：公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，表明該公司的成長(zhǎng)性越好，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也越好［31］。

高管薪酬（Pay），以高管貨幣薪酬的平均數(shù)表示，具體如下：高管平均薪酬=ln（董事、監(jiān)事及高管薪酬總額/領(lǐng)取薪酬的董事、監(jiān)事及高管人數(shù)）。

高管在職消費(fèi)（Consum），參考劉飛等［32］對(duì)在職消費(fèi)的定義，高管在職消費(fèi)公式=ln［（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入］。

薪酬差距（Gap），本文參考孔東民等［33］對(duì)薪酬差距的定義，高管-職工薪酬差距=ln（高管薪酬平均數(shù)-職工薪酬平均數(shù)）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)（Own），以第一大股東持股比例取對(duì)數(shù)的數(shù)值衡量。本文所有的變量及其含義如表1所示。

表1 模型變量列表

五、實(shí)證結(jié)果

（一）“限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果

表2 展示了各個(gè)控制變量在PSM 匹配前后的組間差異的變化情況。匹配前P 值小于10%，表明實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的差異為0 的概率較小，兩組之間存在明顯的差異。匹配之后的變量，除了負(fù)債率之外，P 值均大于10%，說明兩組數(shù)據(jù)之間不存在顯著差異的原假設(shè)被拒絕。同時(shí)，我們看到匹配之后的偏離率基本低于匹配前，可見匹配之后的數(shù)據(jù)計(jì)量模型效果更好。

表2 PSM匹配控制變量變化差異

表3 給出了PSM 匹配之后限薪令對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果（1）中Ti的系數(shù)為負(fù)值，統(tǒng)計(jì)上十分顯著。限薪政策的凈效應(yīng)Gi×Ti的估計(jì)彈性為-0.008，且在1%的水平上顯著，表明“限薪令”的實(shí)施對(duì)國(guó)企績(jī)效有負(fù)影響。在回歸結(jié)果（2）中，在（1）的基礎(chǔ)上加入了有關(guān)企業(yè)特征的控制變量企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來考察企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。限薪政策的凈效應(yīng)Gi×Ti的系數(shù)在1%的水平上顯著，估計(jì)彈性為-0.012，說明在加入控制變量之后，“限薪令”對(duì)國(guó)有企業(yè)的負(fù)向影響仍然是顯著的。在考察控制變量的實(shí)證分析結(jié)果時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)正的影響，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，估計(jì)彈性為-0.503，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。債務(wù)是存在成本和一定風(fēng)險(xiǎn)的，企業(yè)的負(fù)債和它所要承載的潛在的財(cái)務(wù)成本是存在正向促進(jìn)作用的，往往負(fù)債的增加也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的導(dǎo)火索。過高的負(fù)債意味著企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中面臨著資金緊張的問題，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)；高負(fù)債意味著高利息，也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響。企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，估計(jì)彈性為0.035。一般情況下，企業(yè)的營(yíng)收表現(xiàn)越好，企業(yè)的成長(zhǎng)性就越好，對(duì)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)也越有利。

以ROE 為被解釋變量的回歸結(jié)果（3）中限薪政策的凈效應(yīng)Gi×Ti的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，估計(jì)彈性為-0.145，表明限薪令的實(shí)施確實(shí)對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響。在回歸結(jié)果（4）中，同樣在（3）的基礎(chǔ)上加入了有關(guān)企業(yè)特征的控制變量考察其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。限薪政策的凈效應(yīng)Gi×Ti的系數(shù)在1%的水平上顯著，估計(jì)彈性為-0.236，說明限薪政策對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響在加入相關(guān)控制變量之后仍然十分顯著。在考察控制變量的實(shí)證分析結(jié)果時(shí)，發(fā)現(xiàn)估計(jì)結(jié)果與ROA 為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果一致。資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效影響為正，但是不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率則對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效顯示出相當(dāng)強(qiáng)的負(fù)影響，估計(jì)彈性為-0.254。企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，估計(jì)彈性為0.243，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。由此發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)過傾向得分匹配（PSM）將樣本選擇偏差降低之后，模型整體回歸結(jié)果仍然十分顯著，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性?？傮w分析，該回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。隨著中國(guó)薪酬改革的市場(chǎng)化，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性也在增強(qiáng)，管理層也會(huì)在激勵(lì)機(jī)制的作用下，努力提高業(yè)績(jī)，增加自身收益。但“限薪令”的出臺(tái)，規(guī)定了中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的最高年薪，企業(yè)管理層的年薪下降，將會(huì)抑制管理層工作的積極性，激勵(lì)效應(yīng)減弱，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。

表3 PSM 匹配后限薪令政策效果回歸結(jié)果

（二）管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

為了消除樣本選擇偏差，在隨后的回歸分析中都使用了經(jīng)過PSM 一對(duì)一匹配之后的樣本。如表4所示，結(jié)果顯示了管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果（1）限薪政策的凈效應(yīng)估計(jì)彈性為-0.012，且在1%的水平上顯著，表明“限薪令”的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響。在加入管理層權(quán)力Pow 后，無(wú)論是ROA或者ROE，管理層權(quán)力Pow 的系數(shù)均為正，在10%水平顯著，這表明此次“限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正向影響。但是在加入管理層權(quán)力的平方項(xiàng)后，系數(shù)為負(fù)且顯著，表明管理層權(quán)力與企業(yè)績(jī)效之間存在倒“U”型關(guān)系，該回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。管理層在任職初期，為了證明自己能力，出于考慮自身名聲及維護(hù)自身利益，會(huì)積極努力，利用企業(yè)資源擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提升治理水平，最大化地提高企業(yè)績(jī)效。管理層會(huì)積極經(jīng)營(yíng)企業(yè)，增加企業(yè)績(jī)效。在中期時(shí)，企業(yè)績(jī)效會(huì)達(dá)到巔峰。但是在后期，一方面，管理層仍然堅(jiān)持過時(shí)的運(yùn)作方式不利于企業(yè)的發(fā)展，另外，隨著任職的期限的增加，外部監(jiān)管相對(duì)前期變得較弱，也會(huì)進(jìn)一步增加管理層為自己謀私利的機(jī)會(huì)，他們可能做出不利于企業(yè)發(fā)展的決策，不利于企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)。但在以ROE 為被解釋變量的回歸結(jié)果中，這種相關(guān)關(guān)系卻變得并不顯著。這表明單純的管理層權(quán)力對(duì)績(jī)效的影響可能是不穩(wěn)健的。企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模的估計(jì)彈性為正，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效之間仍表現(xiàn)出顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表4 管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

（三）“限薪令”下管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

如表5所示，在以ROA 為被解釋變量的回歸結(jié)果中，限薪政策的凈效應(yīng)Gi×Ti的估計(jì)彈性為-0.124，且在1%的水平上顯著，表明“限薪令”的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響。加入了Pow 的交叉項(xiàng)后，系數(shù)為負(fù)，該回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，表明了管理層權(quán)力越強(qiáng)，“限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響會(huì)越強(qiáng)，不利于增加企業(yè)績(jī)效。

管理層權(quán)力超過一定平衡點(diǎn)，甚至當(dāng)管理層掌握企業(yè)控制權(quán)時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)與管理層合謀，為了實(shí)現(xiàn)自己的利益，薪酬跳躍會(huì)變得對(duì)管理層更為有利。在中國(guó)特色社會(huì)主義發(fā)展背景下，由于政府權(quán)力的下放，管理層權(quán)力也被賦予新的功能，尤其在國(guó)有企業(yè)所有者“缺位”的情況下，企業(yè)的控制權(quán)向經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，管理層權(quán)力在實(shí)際運(yùn)行中非常大。企業(yè)管理人員擁有權(quán)力的大小不同，對(duì)薪酬激勵(lì)的影響就不同。在這種情況下，國(guó)企高級(jí)管理人員便有足夠的動(dòng)力來規(guī)避管制。若是用薪酬的相對(duì)水平來衡量，國(guó)企要明顯低于非國(guó)企，并且薪酬管制只是針對(duì)國(guó)有企業(yè)。因此國(guó)企管理層的權(quán)力越大，管理層就越有可能利用自身優(yōu)勢(shì)，為自己謀取私利，或者操縱盈余，或進(jìn)行“尋租”，做出不利于企業(yè)績(jī)效的經(jīng)營(yíng)決策。尤其在企業(yè)沒有有效的監(jiān)督機(jī)制時(shí)，管理層就會(huì)增加提高自身收益的活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，由于信息不對(duì)稱，以及監(jiān)督成本過高，董事會(huì)并不能充分有效地行使監(jiān)督的權(quán)力，長(zhǎng)此以往會(huì)縱容管理層滋生出“尋租”行為，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)縮減，績(jī)效降低，甚至存在倒閉的可能。

表5 管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性特征，為了考察不同企業(yè)的特征影響，以及限薪令政策執(zhí)行中在企業(yè)規(guī)模上是否存在差異，按照資產(chǎn)規(guī)模大小將樣本分為高低兩組，構(gòu)造出三重差分模型，具體分類方法為以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率為分組變量，分為高低兩組。企業(yè)規(guī)模越大，管理層需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的事務(wù)就越多，因此，規(guī)模大的企業(yè)受“限薪令”的影響就越大，一般情況，大企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬高于小企業(yè)。規(guī)模大的企業(yè)的公司治理制度更加完善，考慮到政府限薪政策的影響，大企業(yè)相對(duì)遵守政策的程度更高，小企業(yè)受該政策的影響較小。實(shí)證結(jié)果顯示，加入企業(yè)規(guī)模的虛擬變量后，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的三重差分系數(shù)均顯著，與上文結(jié)論一致。由于篇幅原因，文中不再列出結(jié)果。

2.安慰劑檢驗(yàn)?！?015 限薪令”是2015年1月1日開始實(shí)施的，考慮到政策可能存在滯后效應(yīng)，前文檢測(cè)均以2015年作為政策執(zhí)行第一年，為驗(yàn)證結(jié)論是否因?yàn)檎邎?zhí)行時(shí)間而出現(xiàn)差異，本文進(jìn)一步采用安慰劑檢驗(yàn)，假定2017年作為政策執(zhí)行的第一年，結(jié)果表明“限薪令”的系數(shù)在結(jié)果上不顯著，進(jìn)一步證實(shí)了本文的結(jié)論。

六、結(jié)論與討論

（一）主要結(jié)論

本文從理論層面探討了“限薪令”影響國(guó)企績(jī)效的作用機(jī)制，同時(shí)通過整理2012—2018年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用PSM-DID 方法，研究了2015 實(shí)施的“限薪令”對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)論表明，第一，“限薪令”對(duì)以財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量的企業(yè)績(jī)效存在顯著的負(fù)向影響，無(wú)論采取ROA 或ROE 衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，薪酬管制對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響都很顯著。這表明，中國(guó)2015年實(shí)施的國(guó)企高管限薪政策確實(shí)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響。第二，管理層權(quán)力與企業(yè)績(jī)效之間呈倒“U”型關(guān)系。在管理層任職初期，管理層能夠充分整合企業(yè)資源，做出有效決策，有利于提升企業(yè)績(jī)效。但是隨著權(quán)力的擴(kuò)大，管理層會(huì)更多考慮自己私利，忽視企業(yè)發(fā)展，做出不利于對(duì)企業(yè)績(jī)效的決策。第三，“限薪令”政策在執(zhí)行中，管理層權(quán)力較大的企業(yè)，管理層會(huì)有更大的能力和動(dòng)機(jī)來操縱薪酬設(shè)計(jì)機(jī)制，抵消限薪政策對(duì)自身薪酬的影響。管理層權(quán)力過大而出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象常有發(fā)生，此時(shí)，管理層謀取私利的渠道增多，利用自身優(yōu)勢(shì)，或進(jìn)行“尋租”，或操縱企業(yè)盈余，長(zhǎng)期下去不利于企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。

（二）討論

針對(duì)本文的結(jié)論，同時(shí)結(jié)合目前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，應(yīng)合理調(diào)節(jié)國(guó)企高管薪酬水平?！耙坏肚小笔降男匠旯苤茣?huì)降低對(duì)企業(yè)高管的激勵(lì)效應(yīng)，難以體現(xiàn)企業(yè)家才能的價(jià)值。作為高端人力資本的企業(yè)高管人員，他們承擔(dān)著公司日常經(jīng)營(yíng)管理的重任，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展有舉足輕重的作用。因此，應(yīng)該探索更為科學(xué)的國(guó)企高管薪酬管理模式，激發(fā)企業(yè)家才能，采取多種激勵(lì)措施，避免將國(guó)企高管人員的薪酬改革演變?yōu)閱渭兊南扌?。?guó)有企業(yè)高管人員亦官亦商的雙重身份，使得對(duì)國(guó)企高管人員的有效監(jiān)督和權(quán)力制衡難以實(shí)施。需加大對(duì)上市公司的外部監(jiān)督力度，在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的時(shí)，仍需繼續(xù)從外部組建監(jiān)管力量來糾正薪酬制度設(shè)計(jì)中存在的問題。