李煥英

摘要：融資問(wèn)題是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中必不可少的一項(xiàng)重要內(nèi)容，對(duì)于上市公司而言，融資問(wèn)題尤為重要，何時(shí)進(jìn)行融資以及采用何種方式融資意義重大，甚至影響著上市公司未來(lái)的命運(yùn)?？茖W(xué)合理的融資籌劃，不但可以補(bǔ)充上市公司資金的需求，滿足其擴(kuò)張發(fā)展的需要，而且對(duì)上市公司未來(lái)發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用，反之，不科學(xué)的融資籌劃，雖然短期內(nèi)解決了上市公司的資金需求，但長(zhǎng)期來(lái)看，往往會(huì)使其陷入財(cái)務(wù)困境，帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而給公司的發(fā)展帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司而言，選擇不同的融資方式或組合，不但直接決定著公司所承擔(dān)的融資成本和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且公司的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上決定著公司的價(jià)值。近年來(lái)，上市公司股票質(zhì)押融資發(fā)展迅猛，無(wú)論是從融資規(guī)模、股票質(zhì)押數(shù)量、質(zhì)押比例以及質(zhì)押次數(shù)等方面來(lái)看，都是相當(dāng)?shù)母摺Ｎ恼轮饕獜乃膫€(gè)方面探討了上市公司股票質(zhì)押融資問(wèn)題，首先，對(duì)股票質(zhì)押融資與其他融資方式進(jìn)行了比較;其次，分析了目前我國(guó)股票質(zhì)押融資的現(xiàn)狀;然后，分析了上市公司股票質(zhì)押融資面臨的風(fēng)險(xiǎn);最后，指出了上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時(shí)需注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上市公司;股票質(zhì)押;融資成本

一、引言

融資問(wèn)題是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中必不可少的一項(xiàng)重要內(nèi)容，對(duì)于上市公司而言，融資問(wèn)題尤為重要，何時(shí)進(jìn)行融資以及采用何種方式融資意義重大，甚至影響著上市公司未來(lái)的命運(yùn)。1984年，美國(guó)金融學(xué)家邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫提出優(yōu)序融資理論，該理論又稱啄食順序理論，它是以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮了交易成本，該理論認(rèn)為公司在發(fā)展過(guò)程中需要融資時(shí)，應(yīng)遵循先內(nèi)部融資再外部融資的順序，即優(yōu)先考慮使用公司的內(nèi)部盈余，其次考慮債券融資，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。

二、股票質(zhì)押融資與其他融資方式的比較

股票質(zhì)押融資是外部融資的一種，但與其他融資方式有顯著的不同。與傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)行債券、定向增發(fā)等融資方式不同，股票質(zhì)押融資發(fā)展較晚，最初主要是在銀行、信托等場(chǎng)外進(jìn)行，參與的上市公司數(shù)量也較少，融資規(guī)模較小。近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及股票質(zhì)押融資手續(xù)簡(jiǎn)單、資金到賬時(shí)間短、融資比例較高等優(yōu)勢(shì)，上市公司通過(guò)股票質(zhì)押進(jìn)行融資的數(shù)量與規(guī)模都發(fā)生了很大的變化，而且通過(guò)場(chǎng)內(nèi)證券公司進(jìn)行股票質(zhì)押融資的上市公司數(shù)量較多，截至2019年11月月底，A股市場(chǎng)整體股票質(zhì)押的數(shù)量為5924.29億股，規(guī)模為4.4萬(wàn)億元，2015年1月至2018年11月，全市場(chǎng)股票質(zhì)押數(shù)量按照算數(shù)平均計(jì)算，以月均2.35%的速度增長(zhǎng)，2018年11月之后，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)由升轉(zhuǎn)降。

（一）股票質(zhì)押融資與內(nèi)部融資的比較

股票質(zhì)押融資是外部融資的一種，是指出質(zhì)人將所持有的股票作為擔(dān)保物質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人以獲得資金使用權(quán)并支付一定費(fèi)用的融資行為，由此可知，上市公司股票質(zhì)押融資需要支付融資成本和相關(guān)費(fèi)用，同時(shí)承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，比如股價(jià)下跌觸及預(yù)警線，需要補(bǔ)充保證金或追加擔(dān)保物，跌破平倉(cāng)價(jià)被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)法律訴訟等。內(nèi)部融資是指公司使用自有資金，主要是留存收益。內(nèi)部融資是無(wú)償?shù)?，不需要支付融資成本和相關(guān)費(fèi)用，只需要考慮機(jī)會(huì)成本，此外，內(nèi)部融資對(duì)上市公司而言，也無(wú)需承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股票質(zhì)押融資與其他外部融資的比較

股票質(zhì)押融資是外部融資的一種，但是它與其他外部融資（比如：銀行貸款、發(fā)行債券、定向增發(fā)等）又有明顯的不同。

股票質(zhì)押融資主要是以取得現(xiàn)金為目的，所融資金用于彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足，在本質(zhì)上體現(xiàn)的是一種民事合同關(guān)系，具體融資細(xì)節(jié)由當(dāng)事人雙方協(xié)商約定，在本質(zhì)上體現(xiàn)的是一種民事合同關(guān)系，手續(xù)比較簡(jiǎn)便，資金到賬時(shí)間短，無(wú)論股票是否處于限售期，均可作為質(zhì)押標(biāo)的。

銀行貸款是最為普遍的一種外部融資，長(zhǎng)期以來(lái)，也是上市公司主要的融資方式，但銀行貸款審批時(shí)間較長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，需提供土地、房屋等抵押品，所融資金有相應(yīng)的用途要求，在目前的經(jīng)濟(jì)下行的形勢(shì)下，民營(yíng)企業(yè)從銀行取得貸款的難度越來(lái)越大。

發(fā)行債券是一種比較實(shí)用的融資方式，包括發(fā)行普通公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等，發(fā)行債券的關(guān)鍵是選好發(fā)債的時(shí)機(jī)，這需要充分考慮未來(lái)利率的走勢(shì)并對(duì)其進(jìn)行預(yù)判。上市公司如果采用發(fā)行債券的融資方式，意味著公司的資質(zhì)較好。發(fā)行債券融資具有還款期限較長(zhǎng)，附加限制較少，資金成本不太高等優(yōu)點(diǎn)，但是發(fā)行債券的手續(xù)復(fù)雜，對(duì)上市公司自身的要求比較嚴(yán)格，此外，我國(guó)債券市場(chǎng)交易不活躍，比較清淡，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是長(zhǎng)期債券，將會(huì)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

定向增發(fā)也稱非公開發(fā)行股票，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的融資行為，介于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間，具有高于一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的特點(diǎn)，定向增發(fā)是外部融資的一種方式，它具有一定的要求，對(duì)發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)、限售期都有明確的規(guī)定，定向增發(fā)所使用的成本較低，容易籌集到資金，但定向增發(fā)可能會(huì)侵害現(xiàn)有股東的利益，新股流動(dòng)性差。

三、我國(guó)上市公司股票質(zhì)押融資現(xiàn)狀

（一）有關(guān)股票質(zhì)押融資的出資人主體發(fā)生顯著變化

有關(guān)上市公司股票質(zhì)押的法律法規(guī)最早是2000年由上海證券交易所發(fā)布的《股票質(zhì)押登記實(shí)施細(xì)則》，目前已經(jīng)形成了包括業(yè)務(wù)細(xì)則、業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)指引、業(yè)務(wù)辦理指南、技術(shù)指引等為組成部分的法律法規(guī)框架，對(duì)上市公司股票質(zhì)押參與主體的類型、標(biāo)的物的種類、質(zhì)押期限、質(zhì)押人和質(zhì)權(quán)人雙方的權(quán)利義務(wù)、業(yè)務(wù)流程等方面都做出了明確的規(guī)定，使得上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有了法律制度上的保障，從而保障了雙方的權(quán)益。

上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自開展以來(lái)，主要出資人包括銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他金融機(jī)構(gòu)等，在初期主要是在場(chǎng)外進(jìn)行，質(zhì)權(quán)人以銀行、信托為主，證券公司參與的數(shù)量較少，但2013年滬深證券交易所推出了股票質(zhì)押式回購(gòu)交易，先后頒布了一系列的法律法規(guī)，為證券公司股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)提供了制度上的保障，這大大促進(jìn)了證券公司股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，也使得上市公司通過(guò)場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行股票質(zhì)押融資在程序上變得更簡(jiǎn)單，審批時(shí)間短，資金到賬時(shí)間快等特點(diǎn)，促進(jìn)了上市公司通過(guò)股票質(zhì)押這一融資渠道的熱情，融出方由銀行、信托等占主導(dǎo)的局面轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券公司（包括證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶、證券公司資產(chǎn)管理子公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶）為主流的現(xiàn)狀。

（二）上市公司股票質(zhì)押融資總體規(guī)模增大，行業(yè)集中度較高

近些年來(lái)，由于我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化以及行業(yè)的周期性明顯，這就使得上市公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中面臨的競(jìng)爭(zhēng)日益嚴(yán)峻，上市公司融資的需求不斷增加，伴隨金融市場(chǎng)的完善與發(fā)展，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展為上市公司在融資方面提供了很好的選擇，越來(lái)越多的上市公司選擇股票質(zhì)押進(jìn)行融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009～2018年，A 股市場(chǎng)上進(jìn)行股票質(zhì)押公司占境內(nèi)上市公司比重增長(zhǎng)超過(guò)一倍至 52.95%， 未解壓比例由不超過(guò) 20%升至 70.62%， 質(zhì)押次數(shù)年均增長(zhǎng)。

（三）股票質(zhì)押融資企業(yè)性質(zhì)較單一，地域差異顯著

據(jù)統(tǒng)計(jì)可知，從融資人的性質(zhì)來(lái)看，參與股票質(zhì)押融資最多的上市公司是民營(yíng)企業(yè)，尤其是在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的民營(yíng)企業(yè)，主要是因?yàn)殂y行更愿意給國(guó)有企業(yè)放貸，而且國(guó)有企業(yè)通過(guò)銀行貸款的融資成本比其他融資方式所承擔(dān)的融資成本更低，風(fēng)險(xiǎn)也更小，同時(shí)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)規(guī)模較小，而且處在高速發(fā)展的階段，一般而言，融資需求比較大，融資渠道相對(duì)于國(guó)有企業(yè)較窄，因此股票質(zhì)押融資成為民營(yíng)企業(yè)比較好的融資方式。此外，在參與股票質(zhì)押的上市公司中也呈現(xiàn)出了行業(yè)和地域上的差異。

四、上市公司股票質(zhì)押融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）政策變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

從股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的歷程來(lái)看，影響該業(yè)務(wù)發(fā)展的首要因素就是相關(guān)政策的因素，在各個(gè)階段，監(jiān)管層出于不同監(jiān)管目的而出臺(tái)的各種政策，都直接影響著該業(yè)務(wù)的規(guī)模、成本、參與主體等。因此，在實(shí)踐中，如果上市公司選擇股票質(zhì)押進(jìn)行融資必須關(guān)注相關(guān)政策的變化，考慮相關(guān)政策的不確性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，作出具有前瞻性的融資決策。

（二）資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

近些年來(lái)，上市公司股票質(zhì)押規(guī)模不斷增大，質(zhì)押次數(shù)不斷在增多，這就使得上市公司的杠桿比例不斷提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高，資本市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)對(duì)上市公司的影響加劇，當(dāng)資本市場(chǎng)不景氣時(shí)，股價(jià)不斷下跌，上市公司市值縮水，當(dāng)股價(jià)下跌觸及到預(yù)警價(jià)時(shí)，上市公司股票質(zhì)押融資中的質(zhì)押方將通知出質(zhì)方補(bǔ)充保證金或補(bǔ)充擔(dān)保品，當(dāng)股價(jià)跌破平倉(cāng)價(jià)時(shí)，質(zhì)押方將會(huì)要求出質(zhì)人在規(guī)定的日期內(nèi)補(bǔ)充保證金或者追加擔(dān)保品至警戒線水平，否則質(zhì)押方將按照協(xié)議對(duì)其進(jìn)行平倉(cāng)操作。

2009年8月至2019年1月，A股經(jīng)歷了熊市和牛市，包括股災(zāi)和熔斷等，上證指數(shù)經(jīng)歷了劇烈的下跌。通過(guò)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可知，2009～2018年，在不同階段，上證指數(shù)下跌呈現(xiàn)時(shí)間短、跌幅大等特點(diǎn)，其中2011年和2018年全年處于單邊下跌的狀態(tài)，2011年上證指數(shù)從3067點(diǎn)跌至2134點(diǎn)，跌了933點(diǎn)，跌幅30.42%，2018年上證指數(shù)從3587點(diǎn)跌至2493點(diǎn)，跌了1094點(diǎn)，跌幅30.49%，上市公司股價(jià)的大幅下跌，使得股票質(zhì)押融資面臨的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，股票質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)突顯。實(shí)踐表明，近幾年通過(guò)股票質(zhì)押融資被平倉(cāng)的出質(zhì)人增多，引起的訴訟不斷增多。

（三）質(zhì)押的股票被平倉(cāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，股價(jià)不斷下跌，上市公司股價(jià)跌破平倉(cāng)線時(shí)，如果出質(zhì)人不能及時(shí)補(bǔ)充保證金或追加擔(dān)保物時(shí)，質(zhì)押方將會(huì)對(duì)其股票進(jìn)行平倉(cāng)處理，如果股票被平倉(cāng)，公司控制權(quán)將發(fā)生非正常轉(zhuǎn)移。隨著上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司相關(guān)實(shí)際控制人可能忽視對(duì)上市公司的管理，不利于上市公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。尤其是股票質(zhì)押融資比例較高的民營(yíng)企業(yè)，很多都是由家族企業(yè)發(fā)展而來(lái)，由于股股票質(zhì)押被強(qiáng)制平倉(cāng)能夠?qū)е律鲜泄疽字鳎瑢?duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的影響將至關(guān)重大。

五、運(yùn)用股票質(zhì)押進(jìn)行融資應(yīng)注意的問(wèn)題

（一）上市公司的綜合融資成本

上市公司在融資過(guò)程中需考慮各種成本，主要包括財(cái)務(wù)成本、機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)成本和代理成本，其中財(cái)務(wù)成本主要是指上市公司為了獲得資金的使用權(quán)而向資金提供者支付的報(bào)酬以及發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，比如借款或發(fā)行債券支付的利息、手續(xù)費(fèi)等;機(jī)會(huì)成本主要是將資本用于該項(xiàng)目投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，對(duì)上市公司融資而言，主要是指自有資金的“無(wú)償”使用的，無(wú)需實(shí)際支付融資成本，幾乎沒(méi)有融資費(fèi)用，以留存收益為代表的內(nèi)部融資，一般而言，其融資成本應(yīng)該為普通股盈利率;風(fēng)險(xiǎn)成本主要是指上市公司的破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本，在上市公司債務(wù)融資中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是融資的主要風(fēng)險(xiǎn)，與公司破產(chǎn)相關(guān)的公司價(jià)值損失就是破產(chǎn)成本，也就是上市公司融資的風(fēng)險(xiǎn)成本，財(cái)務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本，其直接成本包括法律、管理和咨詢費(fèi)用，其間接成本包括因財(cái)務(wù)困境影響到的公司經(jīng)營(yíng)能力，比如公司產(chǎn)品需求的減少，沒(méi)有債權(quán)人許可不能作決策，管理層花費(fèi)的時(shí)間和精力等。代理成本主要是指上市公司在融資過(guò)程中除了需要承擔(dān)上述成本外，還必須支付代理成本，在融資中資金的使用者和提供者之間會(huì)產(chǎn)生委托代理關(guān)系，代理成本是指委托人為了約束代理人行為而必須進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)所產(chǎn)生的監(jiān)督成本和約束成本。

（二）股票質(zhì)押融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時(shí)，意味著在股票質(zhì)押期間面臨著政策變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及質(zhì)押的股票被平倉(cāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等，無(wú)論哪種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司而言，都會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及聲譽(yù)，對(duì)上市公司長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展都是不利的，此外，對(duì)上市公司而言，高比例的股票質(zhì)押融資，往往向外界傳遞出公司財(cái)務(wù)狀況不佳的信號(hào)，不利于公司外部形象的樹立，降低投資者的信心，因此，上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時(shí)需要充分考慮上述風(fēng)險(xiǎn)，在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間作出謹(jǐn)慎恰當(dāng)?shù)臋?quán)衡。

（三）質(zhì)押前的預(yù)期管理和質(zhì)押后的動(dòng)態(tài)監(jiān)控

目前，在中美貿(mào)易摩擦反復(fù)升級(jí)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)及金融供給側(cè)改革的背景下，資本市場(chǎng)比較低迷，市場(chǎng)情緒比較脆弱，因此，容易產(chǎn)生股價(jià)劇烈波動(dòng)的情況，從而帶來(lái)質(zhì)押股票被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，上市公司在進(jìn)行股票質(zhì)押融資時(shí)，應(yīng)由公司的專業(yè)人士或團(tuán)隊(duì)做好預(yù)期管理，對(duì)資本市場(chǎng)和公司的股價(jià)進(jìn)行相對(duì)合理的預(yù)判，制定應(yīng)急處置方案，避免質(zhì)押的股票被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在上市公司的股票被質(zhì)押期間，上市公司需要有專業(yè)人員，對(duì)質(zhì)押的股票進(jìn)行動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)地監(jiān)控，與相關(guān)部門保持良好的溝通，不斷完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案，切實(shí)防范和化解股票質(zhì)押的不同風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位： 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心）