周景彤 梁斯

【提??要】新冠疫情暴發(fā)后，在各項政策支持下，中國經(jīng)濟社會秩序持續(xù)恢復，企業(yè)樂觀情緒上升，經(jīng)濟活動逐步回歸正常。但在經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)暖的同時，相關(guān)領域風險也有所抬頭，防風險壓力加大。一是穩(wěn)增長資金來源渠道單一，民間資本活躍度不足;二是資金“脫實向虛”問題顯現(xiàn)，金融套利現(xiàn)象抬頭;三是商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量管理難度加大，未來不良資產(chǎn)風險或?qū)⒓铀俦┞?四是地方政府財政收入放緩，償債壓力加大;五是各部門杠桿率快速上升，給經(jīng)濟金融穩(wěn)定埋下隱患。下一步，在穩(wěn)增長的同時，要合理把握政策節(jié)奏，嚴防各類風險點，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險的長期均衡。

【關(guān)鍵詞】?經(jīng)濟復蘇;穩(wěn)增長;地方債;均衡發(fā)展

為緩解新冠疫情沖擊，今年的財政政策、貨幣政策持續(xù)發(fā)力，逆周期調(diào)控力度不斷增強，但在經(jīng)濟逐步復蘇的同時，部分領域出現(xiàn)了風險苗頭。2020年7月召開的中央政治局會議指出，要完善宏觀調(diào)控跨周期設計和調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡。中央已將防風險提升至與穩(wěn)增長同等重要的位置上。未來，在堅持穩(wěn)增長基礎上，要加強宏觀調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，提高政策效率，落實防風險工作。

一、穩(wěn)增長仍是未來中國經(jīng)濟工作的重心

疫情暴發(fā)后，中國采取了嚴格的隔離防控措施，避免人口大規(guī)模流動和聚集，在阻止疫情擴散的同時也導致社會需求和生產(chǎn)大幅受限，投資、出口、消費短期內(nèi)出現(xiàn)全面下滑。為緩解疫情防控對企業(yè)生產(chǎn)及居民生活帶來的影響，切實紓解實體經(jīng)濟困難，各部委相繼出臺多項措施，助力疫情后的復工復產(chǎn)，推動社會經(jīng)濟活動盡快回歸正軌。在多項政策支持下，中國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)暖，社會生產(chǎn)生活秩序陸續(xù)恢復。2020年二季度，中國GDP增速實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，同比增速由一季度的-6.8%增長至二季度的3.2%，呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢，宏觀調(diào)控政策取得了積極效果。二季度，除住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務服務業(yè)以及其他服務業(yè)受疫情影響較深外，其他行業(yè)增加值均實現(xiàn)正增長。從全球范圍看，中國是首個恢復正增長的經(jīng)濟體，這為許多飽受疫情困擾的國家?guī)砹讼Ｍ?，也為世界?jīng)濟的復蘇增添了信心。

從長遠看，全球疫情“大流行”何時減弱和消除，全球經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，中美關(guān)系受經(jīng)貿(mào)摩擦、美國大選及其他非經(jīng)濟因素的影響程度等，都給中國經(jīng)濟帶來了變數(shù)。因此，持續(xù)推動“六穩(wěn)”“六?！闭呗涞兀苿咏?jīng)濟持續(xù)復蘇，切實做好穩(wěn)增長工作仍是未來一段時間中國經(jīng)濟工作的重心。

二、金融風險苗頭顯現(xiàn)，“防風險”壓力有所上升

在推動經(jīng)濟復蘇的同時，宏觀調(diào)控政策帶來的負面效應開始顯現(xiàn)，金融風險再度抬頭。各部門杠桿率快速上行，金融套利和杠桿交易導致資金“脫實向虛”，防風險壓力有所加大。

（一）穩(wěn)增長資金來源渠道單一，民間資本活躍度不足

寬松貨幣政策能夠在短期內(nèi)迅速見效，推動經(jīng)濟盡快走出困境，但經(jīng)濟的行穩(wěn)致遠不能僅依賴貨幣政策的刺激，還需要市場化行為推動，才能確保經(jīng)濟復蘇后的可持續(xù)增長。從全球范圍看，貨幣政策普遍面臨效果有限的問題，同時貨幣政策的持續(xù)寬松會成為金融風險暴發(fā)的誘因，因此必須依靠自發(fā)性經(jīng)濟活動的恢復。

疫情過后，中國穩(wěn)增長的資金主要來自銀行信貸和財政資金，市場化資金來源相對不足，民間資本活躍度不高。一方面，信貸融資會推高杠桿率，加重企業(yè)還款負擔，若經(jīng)濟無法有效回暖，受制于風險偏好及資本約束等問題，銀行信貸投放意愿可能會有所下降。2020年7月份，貨幣供應量同比增速由3-6月份的11.1%降至10.7%，小幅下降0.4個百分點。另一方面，政府支出也受到財政收支壓力的束縛，基建投資等領域的資金籌措仍是重點需要解決的問題。2020年上半年，民間投資增速比全社會固定資產(chǎn)投資增速低4.2個百分點，除湖南、浙江等省外，其余近20個省份民間投資增速仍為負增長，而民間投資占中國固定資產(chǎn)投資的比重長期保持在60%左右。為此，國家發(fā)展改革委等部委表示要進一步完善民間投資環(huán)境，為民間投資提供更多的市場化機會，并同步出臺了一系列支持措施，放寬民間資本在部分行業(yè)的準入門檻?？紤]到民間投資是穩(wěn)投資的重要力量，當務之急是進一步優(yōu)化市場環(huán)境，盡快恢復民間資本的信心，拓寬穩(wěn)增長的資金來源，增強經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力。

（二）資金“脫實向虛”問題再現(xiàn)，金融套利現(xiàn)象抬頭

第一，部分城市房地產(chǎn)市場再度升溫，土地交易量連創(chuàng)新高。新冠肺炎疫情發(fā)生后，各界普遍預期房地產(chǎn)市場將遭遇寒冬，但部分城市房地產(chǎn)市場卻逆勢上揚。一、二、三線城市百城住宅價格指數(shù)環(huán)比增速由2020年2月份的0.01%、-0.38%、-0.24%分別上升至7月份的0.33%、0.52%和0.37%。部分城市如深圳、銀川、西寧等，房價出現(xiàn)明顯上漲，深圳房價漲幅更是突破了兩年以來的漲幅紀錄。2020年上半年，深圳房價較2019年底上漲15%，其中二手房共成交4.4萬套，同比上升41.2%，漲幅明顯。為此，2020年7月中共中央政治局會議再次重申了“房住不炒”的定位。另外，2020年上半年，中國土地市場成交額持續(xù)上升，北京、杭州、上海、廣州突破千億元，50個大城市土地收入總計2.29萬億元，同比漲幅17.3%，38個城市超過200億元，58個城市超過百億元，皆刷新了歷史記錄。在實體經(jīng)濟遭遇寒冬的背景下，房地產(chǎn)市場的火爆反映出當前存在資金“脫實向虛”問題，資金過度向房地產(chǎn)集中不僅將對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟復蘇帶來潛在影響，而且還會進一步壓縮實體經(jīng)濟發(fā)展空間。

第二，貸款利率與理財產(chǎn)品收益率倒掛，企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)規(guī)模大幅上升。在政策支持下，企業(yè)信貸資金成本快速下降，但部分企業(yè)在獲得低息貸款后，并未直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，而是通過購買理財產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性存款的方式套利，資金空轉(zhuǎn)問題再次抬頭。自2020年2月起，一年期貸款市場報價利率（LPR）長期低于同期限理財產(chǎn)品預期收益率，且部分時點存在較大價差，部分企業(yè)存在利用低利率貸款獲取無風險收益的條件。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2020年6月末，一般貸款中等于或低于LPR利率的貸款占比近30%。從企業(yè)情況看，A股上市公司近年來交易性金融資產(chǎn)規(guī)模處于不斷上升態(tài)勢。尤其是2020年一季度，400家上市公司交易性金融資產(chǎn)規(guī)模與2019年末相比大幅上漲約3100億元，說明部分企業(yè)存在利用低成本資金購買金融產(chǎn)品獲取收益的現(xiàn)象?。

第三，貨幣市場加杠桿現(xiàn)象抬頭，期限錯配問題突出。為緩解疫情沖擊，防范流動性風險，央行持續(xù)加大流動性投放，貨幣市場利率快速下行，在資金環(huán)境相對充裕的情況下，市場套利空間增大，貨幣市場出現(xiàn)明顯的“加杠桿”現(xiàn)象。2020年2月份以來，短期利率快速下行，市場融資成本迅速下降，部分金融機構(gòu)利用低利率環(huán)境，采取循環(huán)拆借短期資金的方式投資中長期債券，獲取票息收益，導致隔夜質(zhì)押回購資金成交量（R001）被迅速放大，R001單日成交量由2月初的8000億元左右最高上升至5月份的4.9萬億元，創(chuàng)下2017年以來新高。央行加大流動性投放，引導市場利率下行是為降低流動性獲取成本，便于金融機構(gòu)擴大信貸投放力度，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。但在低利率環(huán)境下，市場套利空間增大，金融機構(gòu)極易出現(xiàn)過度的風險承擔行為，通過“加杠桿”獲得超額收益。這與政策目的相悖，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，容易引發(fā)流動性風險。

（三）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)風險或?qū)⒓铀俦┞?，資產(chǎn)質(zhì)量管理難度加大

近年來，受經(jīng)濟增速持續(xù)下行影響，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，資金周轉(zhuǎn)周期延長，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困境，信用風險有所上升。2020年二季度，商業(yè)銀行不良貸款率為1.94%，銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款率為2.1%，均創(chuàng)下近十年新高。近年來，商業(yè)銀行不良貸款生成速度大都有所加快。例如，五大行不良貸款凈生成率自2018年起連續(xù)兩年上升，2019年達到0.98%，接近歷史高位;股份行不良貸款凈生成率2019年達到1.78%，已超過2016年的最高水平。在疫情影響下，商業(yè)銀行不良貸款生成速度勢必會繼續(xù)加速。央行創(chuàng)設直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具、銀保監(jiān)會要求對企業(yè)延期付息等手段在緩解企業(yè)資金鏈問題的同時也將銀行不良資產(chǎn)問題的發(fā)生延后。2020年5月以來，中國人民銀行、銀保監(jiān)會均表態(tài)要警惕商業(yè)銀行不良貸款的上升。在信用風險上升、利潤考核壓力等因素影響下，未來商業(yè)銀行不良貸款率將有所反彈，同時核銷能力也將受到影響，后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量管理難度或?qū)⒚黠@上升。

（四）地方政府財政收入放緩，償債壓力加大

第一，財政收入大幅下滑，給保運轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長均帶來挑戰(zhàn)。受疫情影響，各級政府財政收入面臨較大壓力。2020年上半年，全國一般公共預算收入同比下降10.8%，其中，中央一般財政預算收入下降14%，地方一般公共預算本級收入下降7.9%。在收入大幅下降的同時，地方政府仍然面臨抗擊疫情、防洪減災、救助困難企業(yè)和家庭、發(fā)放消費券等必要支出，在支出擴大、減稅降費的情況下，財政收支平衡后續(xù)將面臨更大壓力。為解決資金來源問題，部分地方政府與融資平臺和國有企業(yè)通過盤活資產(chǎn)形成非稅收入，但仍無法解決資金來源短缺的問題。此外，雖然政府專項債不斷擴容，但由于專項債對應政府基金預算，不計入政府赤字，需要用于具有一定現(xiàn)金流的項目，不能用于必要的剛性支出。

第二，地方政府債務風險上升。2020年是地方政府債券到期高峰，且主要償債壓力集中在下半年。2020年，地方政府債券共到期2.07萬億元，比2019年增加7605億元，其中2020年下半年到期1.44萬億元，比2019年下半年增加8007億元，增幅達125%，創(chuàng)近年新高。中國地方政府債務問題尚未得到有效解決，在疫情影響下，收入來源受限、償債壓力上升將放大地方政府債務風險。

（五）各部門杠桿率快速上升，給金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定增長埋下隱患

在寬松政策刺激下，各部門杠桿率出現(xiàn)明顯上升。居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門杠桿率由2019年底的55.8%、151.3%、38.3%上升至2020年6月末的59.7%、164.4%、42.3%，分別上升3.9、13.1、4個百分點，尤其非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)明顯上漲。疫情沖擊下，為應對經(jīng)濟收縮，杠桿率出現(xiàn)快速擴張屬正常現(xiàn)象，但過高的杠桿率將給金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長埋下隱患。

三、政策建議

（一）堅持逆周期的政策調(diào)控思路，把握政策節(jié)奏，做好市場預期管理，助力穩(wěn)增長

一是繼續(xù)堅持逆周期調(diào)控思路不動搖?？紤]到穩(wěn)增長仍是未來較長時期內(nèi)經(jīng)濟工作的重點，因此要堅持逆周期調(diào)節(jié)的大方向，但也要靈活調(diào)整政策節(jié)奏，確保流動性總量、利率變化及政府支出與經(jīng)濟復蘇階段相匹配，避免單方面刺激，防止政策“超調(diào)”誘發(fā)金融風險。二是把握降準、降息節(jié)奏，繼續(xù)推動企業(yè)融資成本下行。合理利用法定存款準備金率等貨幣政策工具，通過控制操作頻率，根據(jù)經(jīng)濟復蘇及企業(yè)融資情況擇機降準、降息，推動企業(yè)綜合融資成本繼續(xù)下降。三是要強化政策溝通，積極回應市場關(guān)切，做好市場預期管理。當前，適度寬松的貨幣政策不宜退出，為避免市場誤解政策取向，政策制定部門和監(jiān)管部門需建立更高頻次的溝通機制或常態(tài)化的溝通渠道，及時回應市場關(guān)切，對流動性投放信息提前向市場“吹風”，提高流動性投放的透明度，平滑金融機構(gòu)流動性波動，穩(wěn)定各類主體對政策的方向性判斷，做好市場預期管理，降低政策摩擦，助力穩(wěn)增長。

（二）以市場化手段拓寬資金來源渠道，提高民間資本活躍度，夯實經(jīng)濟增長內(nèi)生動力

一是出臺更多幫扶性政策，持續(xù)推動經(jīng)濟環(huán)境改善。各個部門要密切配合，在增加企業(yè)融資可得性、降低融資成本的同時，要推動包括物流、審批、信息獲取及傳遞等其他環(huán)節(jié)成本的下降，改善整體經(jīng)營環(huán)境。二是要發(fā)揮杠桿效應，撬動更多市場化資金來源，夯實經(jīng)濟增長內(nèi)生動力。要提高政府專項債等資金的使用效率，創(chuàng)新政府性基金、產(chǎn)業(yè)基金的設立方式，通過適度免稅、加計扣除等方式，積極發(fā)揮杠桿效應，撬動市場化資金參與“新基建”等重點項目的投資建設，提高民間資本的活躍度，夯實經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力，推動經(jīng)濟盡快復蘇。

（三）提高政策精準性和監(jiān)管有效性，引導資金流向，防止資金“脫實向虛”

一是創(chuàng)新激勵機制，不斷提高政策精準性。繼續(xù)以紓困實體經(jīng)濟為目標，對金融機構(gòu)信貸投向進行精準把控，在堅持原有考核辦法之外，采取定向降低資本充足率考核、降低抵押品條件等方式鼓勵商業(yè)銀行加大對普惠型中小企業(yè)的支持力度。二是商業(yè)銀行要嚴控資金流向，強化貸后資金管理。商業(yè)銀行對企業(yè)貸款的資金用途要嚴格審核，對符合貼息政策等優(yōu)惠條件企業(yè)的資質(zhì)要把好關(guān)，避免為達到監(jiān)管要求而忽視資金流向，嚴控資金“脫實向虛”。三是切實降低銀行負債成本，防止利率倒掛。貸款利率與理財產(chǎn)品收益率倒掛的主要問題在于銀行負債成本過高，雖然近期存款利率有所下行，但幅度相對較小。建議適度放松對商業(yè)銀行存款及同業(yè)負債考核的要求，緩解“存款爭奪”現(xiàn)象，同時鼓勵商業(yè)銀行通過市場化的方式補充流動性，降低負債成本，帶動理財產(chǎn)品收益率下行，防止利率倒掛帶來套利空間。四是動用“窗口指導”控制金融機構(gòu)過度加杠桿。對金融市場建立更加及時、動態(tài)的監(jiān)管機制，動用“窗口指導”及時干預金融機構(gòu)的套利行為，杜絕各類“加杠桿”和期限錯配現(xiàn)象，防范流動性風險。

（四）多措并舉助力商業(yè)銀行做好資產(chǎn)質(zhì)量管理，防范不良資產(chǎn)集中暴露風險

一是提前計提撥備應對資產(chǎn)惡化風險，同時加快核銷清理存量不良貸款。積極鼓勵商業(yè)銀行合理計提貸款損失準備，做好風險對沖工作，加快不良清收;提高對商業(yè)銀行不良貸款容忍度，并積極提供政策便利，允許商業(yè)銀行加快不良貸款核銷，同時采用資產(chǎn)證券化、市場化債轉(zhuǎn)股等方式清理存量不良貸款，防范資產(chǎn)風險。二是支持銀行做大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模，并鼓勵相關(guān)機構(gòu)適度參與二級市場交易，緩解銀行后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量管理難度。資產(chǎn)證券化能夠提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，建議放松商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的標準和條件，同時鼓勵國有投資集團、資產(chǎn)管理公司等適度購買銀行信貸資產(chǎn)、證券化產(chǎn)品等，通過市場化方式盤活信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，緩解銀行后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量管理難度。

（五）增加國債發(fā)行規(guī)模，適度提高中央政府杠桿率，拓寬財政資金來源

一是繼續(xù)提高國債發(fā)行規(guī)模，加大財政支出力度。2020年7月底，中國債券市場余額中國債余額僅占17%，與發(fā)達國家相比差距較大。考慮到當前經(jīng)濟尚未全面復蘇，外加市場缺乏高收益項目，專項債使用存在一定限制，建議后續(xù)繼續(xù)增大一般國債或者特別國債的發(fā)行規(guī)模，適度提高政府部門杠桿率。此外，中國財政存款長期超過3萬億元，可考慮適度增大財政支出力度。二是合理確定國債期限結(jié)構(gòu)，積極推動收益率曲線建設。建議將國債發(fā)行分為“短期紓困式”國債和“長期發(fā)展式”國債，適度增大短期限國債券種，進一步完善國債收益率曲線。三是加大長期限流動性供給，確保國債平穩(wěn)發(fā)行。建議央行根據(jù)國債發(fā)行規(guī)模和期限，通過滾動續(xù)期的方式加大流動性，尤其是加大MLF等長期限流動性的供給，為“長期發(fā)展式”國債提供流動性支持。四是創(chuàng)新國債發(fā)行方式，拓寬資金來源，減輕財政負擔。中國央行資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)和對存款性公司債權(quán)兩項合計規(guī)模超過30萬億元，每年會產(chǎn)生相對可觀的利息收入，鑒于當前財政資金緊缺，可考慮創(chuàng)新國債發(fā)行方式，央行指定金融機構(gòu)買入國債，然后直接買回，并通過利息減記或直接核銷，增大財政貨幣聯(lián)動，緩解當下財政資金困境，減輕未來還款壓力。但要避免政策的長期化，在達到預期政策目標后適時退出，防止形成政策依賴繼而帶來通脹風險。

（責任編輯：王藝璇）

*?周景彤，中國銀行研究院資深經(jīng)濟學家兼中部地區(qū)研究中心主任;梁斯，中國銀行研究院研究員。

HOW?TO?ACHIEVE?LONG-TERM?BALANCE?BETWEEN?STABLE

GROWTH?AND?RISK?PREVENTION

Zhou?Jingtong，?Liang?Si

Abstract：??With?the?support?of?various?policies?after?the?outbreak?of?novel?coronavirus，?China's?economic?and?social?order?is?continued?to?be?restored，?business?optimism?is?rising，?and?economic?activity?is?gradually?returned?to?normal.?But?in?the?gradual?warming?process?of?the?economy，?the?risks?of?related?areas?have?also?risen?simultaneously，?and?the?pressure?of?risk?prevention?is?increased.?Firstly，?the?sources?of?funds?for?steady?growth?are?single?and?the?private?capital?is?not?active?enough;?secondly，?the?problem?of?being?"off?the?real?to?the?imaginary"?of?capital?is?emerged，?and?the?phenomenon?of?financial?arbitrage?is?on?the?rise;?thirdly，?it?is?more?difficult?to?manage?the?asset?quality?of?commercial?banks，?and?the?risk?of?non-performing?assets?may?be?exposed?more?quickly?in?the?future;?fourthly，?the?revenue?of?local?government?is?slowing?down?and?the?pressure?of?debt?repayment?is?increasing;?fifthly，?the?leverage?ratio?of?all?departments?is?risen?rapidly，?which?lays?a?hidden?danger?for?economic?and?financial?stability.?Next，?we?should?keep?a?reasonable?pace?of?policies，?strictly?guard?against?risks?of?all?kinds，?and?achieve?a?long-term?balance?between?stable?growth?and?risk?prevention?while?maintaining?the?steady?growth.

Keywords：??Economic?Recovery;?Steady?Growth;?Local?Government?Debt;?Balance?Development