一、研究背景及意義

20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，世界對(duì)外直接投資呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，逐漸成為助力全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿χ弧Ｅc此同時(shí)，在這段時(shí)期，全球?qū)ν庵苯油顿Y（FDI）也出現(xiàn)了頻繁的劇烈波動(dòng)。從通常情況看，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易額和商品價(jià)格的較高的預(yù)測(cè)意味著2018年全球外國(guó)直接投資可能出現(xiàn)較大的增幅。但是，風(fēng)險(xiǎn)顯著，政策不確定性的大量存在，很大程度上導(dǎo)致企業(yè)收益率的下降，進(jìn)而造成對(duì)外投資下滑。外國(guó)資產(chǎn)收益的降低可能影響對(duì)外直接投資的長(zhǎng)期前景。對(duì)外直接投資涉及到資本的跨國(guó)流動(dòng)，企業(yè)在追求利潤(rùn)最大化過(guò)程中，必須考慮匯率因素可能對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)的影響。尤其是當(dāng)下疫情的發(fā)生，為使疫情結(jié)束后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，需要給全球的對(duì)外直接投資和貿(mào)易注入動(dòng)力，那么穩(wěn)定匯率是各國(guó)企業(yè)在投資和貿(mào)易過(guò)程中穩(wěn)定利潤(rùn)的關(guān)鍵一步。

那么，由于從全球?qū)ν馔顿Y的國(guó)家趨勢(shì)來(lái)看，無(wú)論是投資國(guó)還是東道國(guó)，中國(guó)已然成為全球直接投資主要國(guó)之一。對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資進(jìn)行因素分析，對(duì)中國(guó)乃至全世界都有益處。研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)ODI快速增長(zhǎng)的背后，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)凸顯。據(jù)《全球投資風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告 2018》調(diào)查顯示，1/3的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)是影響它們海外投資決策最主要的風(fēng)險(xiǎn)。而在中國(guó)對(duì)外直接投資的歷程中，由于東盟國(guó)家與中國(guó)臨近并且經(jīng)濟(jì)發(fā)展有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，東盟國(guó)家逐漸成為中國(guó)對(duì)外直接投資的重要一站。因此以中國(guó)對(duì)東盟國(guó)家的直接投資為例，來(lái)研究匯率對(duì)ODI的影響是很有必要的。

二、文獻(xiàn)綜述

通過(guò)閱讀關(guān)于匯率對(duì)ODI影響的已有文獻(xiàn)，學(xué)者們涉及較多的是匯率水平與匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)對(duì)外直接投資的影響，但未能得出一致結(jié)論。因此本文依據(jù)前者研究，從匯率水平、匯率波動(dòng)兩角度對(duì) ODI的影響進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）匯率水平對(duì)ODI的影響。針對(duì)匯率水平的角度，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為東道國(guó)貨幣升值會(huì)減少外商直接投資的流人，反之則促進(jìn)外商直接投資進(jìn)入。如Cushman（1985）根據(jù)相對(duì)成本理論，認(rèn)為東道國(guó)貨幣貶值降低本國(guó)要素的相對(duì)成本,從而使得外商直接投資增加。國(guó)內(nèi)學(xué)者邢予青 (2003)以日本對(duì)華直接投資為背景分析了匯率和外國(guó)直接投資(FDI)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)，日元的升值刺激了日本對(duì)外投資的流量。屠年松，曹建輝（2019）對(duì)人民幣匯率如何影響中國(guó)在東盟的ODI進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果也表明：人民幣匯率水平上升促進(jìn)了中國(guó)在東盟的ODI。也有少部分文獻(xiàn)持相反觀點(diǎn)。例如Bénassy-Quéré 等（2001）一些文獻(xiàn)指出，投資國(guó)在投資之前，若東道國(guó)貨幣升值，意味著東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，反而會(huì)吸引投資流入。

（二）匯率變動(dòng)對(duì) ODI 的影響。Brzozowski（2003）在研究了 32個(gè)國(guó)家的匯率波動(dòng)對(duì)ODI的影響之后，認(rèn)為匯率波動(dòng)率超過(guò)一定幅度之后，該國(guó)的對(duì)外直接投資明顯下降。早在1978年，Wihlborg學(xué)者就從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度得出一致結(jié)論：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)來(lái)說(shuō)，匯率波動(dòng)率增加，會(huì)暫時(shí)減少對(duì)外直接投資；李小萌等（2017）關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)的研究，也認(rèn)為匯率波動(dòng)會(huì)顯著抑制中國(guó)ODI。與此同時(shí)，也有研究者得出相反結(jié)論。Goldberg（1995）借助美、日、英等國(guó)家雙邊數(shù)據(jù)，得出匯率波動(dòng)與對(duì)外直接投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

三、匯率因素作用機(jī)制理論

（一）相對(duì)生產(chǎn)成本效應(yīng)。匯率變化會(huì)引起國(guó)家之間生產(chǎn)要素的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，從而調(diào)節(jié)了投資過(guò)程中的相對(duì)成本，進(jìn)而影響相互直接投資活動(dòng)。具體影響機(jī)制為：東道國(guó)貨幣貶值，從而生產(chǎn)要素價(jià)格下降，降低了投資國(guó)在東道國(guó)的生產(chǎn)成本，提高了跨國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率，在此情況下，投資國(guó)會(huì)加大投資。

（二）相對(duì)財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)東道國(guó)貨幣貶值時(shí)，投資國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力水平提高，投資國(guó)企業(yè)的相對(duì)財(cái)富增加，對(duì)投資國(guó)投資的相對(duì)成本減少，最終會(huì)增加對(duì)東道國(guó)的直接投資。相反，若投資國(guó)貨幣貶值，則意味著資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)下跌，會(huì)減少對(duì)外直接投資。

（三）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論。該理論可從不同角度考慮：一方面，匯率波動(dòng)率增加，意味著企業(yè)ODI預(yù)期利潤(rùn)不確定性增加，投資國(guó)往會(huì)推遲跨國(guó)投資；但另一方面，匯率波動(dòng)率增加，出口貿(mào)易受影響較大，投資企業(yè)會(huì)通過(guò)將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到國(guó)外的方式來(lái)避免出口過(guò)程中換匯導(dǎo)致的收益損失，意味著增加對(duì)外直接投資。

（四）實(shí)物期權(quán)理論。該理論將企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)看成一種實(shí)物期權(quán)。匯率水平未來(lái)的波動(dòng)率增加，根據(jù)期權(quán)的性質(zhì)，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值會(huì)增加。意味著企業(yè)在未來(lái)執(zhí)行該期權(quán)獲益更多，當(dāng)下往往會(huì)選擇等待。企業(yè)不會(huì)立即執(zhí)行該期權(quán)，即不會(huì)立即執(zhí)行對(duì)外投資決策。

四、匯率因素對(duì)中國(guó)在東盟直接投資規(guī)模影響實(shí)證分析

一個(gè)國(guó)家對(duì)外直接投資受很多因素的影響，比如東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模、相對(duì)勞動(dòng)力成本、融資成本等。因此本文在建立實(shí)證模型時(shí)將這些因素考慮在內(nèi)，并重點(diǎn)考察匯率因素對(duì)投資的影響。此處將人民幣匯率因素分為兩部分，匯率水平及匯率波動(dòng)率。實(shí)證模型構(gòu)建及指標(biāo)說(shuō)明如下：

上式的 i，t 分別表示選取的國(guó)家和時(shí)間。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取 2005—2019年中國(guó)在東盟國(guó)家的對(duì)外直接投資作為樣本。

（二）指標(biāo)說(shuō)明及測(cè)算

1.ofdiit表示中國(guó)t年在i國(guó)的直接投資額：以中國(guó)對(duì)東道國(guó)年度直接投資流量作為被解釋變量。

2.levit代表直接標(biāo)價(jià)法下，人民幣對(duì)東盟國(guó)家的雙邊名義匯率。

3.fluit代表人民幣兌換東盟國(guó)家貨幣的匯率波動(dòng)率，代表匯率實(shí)際波動(dòng)程度。用月度匯率變化的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量人民幣匯率波動(dòng)幅度。

4.Mit是控制變量集合，主要包括投資東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模（msgdp）、相對(duì)勞動(dòng)力成本（relab）

（三）實(shí)證分析

首先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸，結(jié)果顯示匯率水平的系數(shù)顯著為正，但匯率波動(dòng)率不顯著。其次進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，來(lái)確定固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型哪個(gè)更適合，因p值小于0.05，拒絕原假設(shè)，此處應(yīng)選固定效應(yīng)模型。最后，模型回歸結(jié)果如下表：

表1 固定效應(yīng)回歸

從FE模型估計(jì)結(jié)果可知（見(jiàn)表1），匯率水平系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)。在直接標(biāo)價(jià)法下，匯率水平上升，說(shuō)明人民幣貶值，將會(huì)顯著抑制我國(guó)對(duì)外直接投資。具體可以用相對(duì)財(cái)富效應(yīng)來(lái)解釋?zhuān)嗣駧刨H值，相當(dāng)于投資企業(yè)的資產(chǎn)用外國(guó)貨幣計(jì)價(jià)時(shí)減少了，從而降低了我國(guó)企業(yè)在東盟國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)的能力，該類(lèi)型的直接投資銳減。

匯率波動(dòng)率與我國(guó)對(duì)外投資成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。表示在控制其他變量條件不變的情況下，人民幣匯率波動(dòng)率的增加將減少我國(guó)企業(yè)對(duì)東盟國(guó)家的直接投資。分析原因主要有兩方面。一方面匯率波動(dòng)代表風(fēng)險(xiǎn)增加，在對(duì)外投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)增加，意味著企業(yè)收益的不確定性。因此，企業(yè)為減少損失會(huì)在該時(shí)期減少對(duì)東盟的投資。另一方面，我們可從企業(yè)持有期權(quán)價(jià)值來(lái)考慮，當(dāng)匯率波動(dòng)增加的時(shí)候，這種不確定性收益帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值增加，因此企業(yè)不會(huì)選擇立即投資，而是等待觀望，這也就相應(yīng)的減少了當(dāng)期的對(duì)外直接投資額。

此外，控制變量東盟國(guó)家市場(chǎng)規(guī)模及相對(duì)勞動(dòng)力成本，從實(shí)證結(jié)果中可以看到市場(chǎng)規(guī)模對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資產(chǎn)生顯著影響而相對(duì)勞動(dòng)力成本并無(wú)顯著影響。本文我們用東道國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模的代理變量，回歸結(jié)果可知東盟國(guó)家的GDP顯著影響我國(guó)對(duì)東盟的直接投資。具體分析，由于GDP代表一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力越大，表明投資越有利可圖，從而能極大吸引外來(lái)投資。相對(duì)勞動(dòng)力成本在此處不顯著，可能原因是中國(guó)企業(yè)對(duì)東盟國(guó)家直接投資更多的是尋求市場(chǎng)和資源，并不是為了廉價(jià)勞動(dòng)力而走出去。

五、結(jié)論與建議

本文研究結(jié)果表明，匯率因素對(duì)我國(guó)對(duì)外投資有顯著影響：為了促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資，我國(guó)政府應(yīng)對(duì)企業(yè)放款限制，鼓勵(lì)企業(yè)走出去。在企業(yè)不斷走出去的過(guò)程中，保證了外匯市場(chǎng)的供求均衡，人民幣匯率才不至于越過(guò)合理區(qū)間。此外，在人民幣逐漸國(guó)際化的進(jìn)程下，我國(guó)企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)遇，利用好對(duì)外投資的便利優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)不可能完全消除，因此海外投資企業(yè)一定要做好完備的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。才能確保企業(yè)在走出去過(guò)程中保證利益。