眾所周知，價(jià)值股并非一直占據(jù)美股市場的C位，最近10年表現(xiàn)尤為明顯。面對(duì)市場環(huán)境的變遷，擅長逆向布局價(jià)值股的約翰·多夫曼也不斷進(jìn)化自己的投資策略。在多夫曼看來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，消費(fèi)服務(wù)等輕資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)體中占比將進(jìn)一步增加，此時(shí)中國價(jià)值投資者或?qū)⒃庥雒绹鴥r(jià)值投資者過去十年來類似的瓶頸和疑惑，本文多夫曼將分享一些他的經(jīng)驗(yàn)，希望可以幫助國內(nèi)價(jià)值投資者少走彎路。

自從金融危機(jī)以來，美國價(jià)值股的表現(xiàn)普遍不如成長股。因此，不少價(jià)值基金的表現(xiàn)不盡如人意。這背后是有系統(tǒng)性原因的，這個(gè)原因在美國過去十年中演繹得比較完整，最近開始在中國出現(xiàn)。我們觀察到許多投資港股價(jià)值股的投資者業(yè)績并不好，而我們持有的李嘉誠的長實(shí)集團(tuán)（一個(gè)典型的價(jià)值股）表現(xiàn)也不好。我們?cè)谶^去十年中通過不斷進(jìn)化，打破了價(jià)值投資困境的魔咒。目前的中國，可能在將來的十年走上十年前美國的老路，因此我們想把這些成果分享給我們中國的讀者們，讓他們能夠少走我們當(dāng)年走過的彎路。

投資理論需不斷進(jìn)化 價(jià)值股投資者也能在成長股中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)

價(jià)值投資的原始定義是：投資因?yàn)槭袌銮榫w負(fù)面導(dǎo)致被拋售的股票，然后等待均值回歸。價(jià)值股通常的定義是低市盈率和低市凈率。這一策略從1970年到2010年一直非常成功。如果一家基金同時(shí)做多（美股）市場最便宜的10%的股票，然后做空市場上最貴的10%的股票，那么從1970年到1980年，投資者可以把1元變成2.08元。因?yàn)槲覀兺瑫r(shí)做多和做空了相同額度的股票，所以我們對(duì)市場的波動(dòng)是免疫的，賺的單純是“阿爾法”的錢。從1980年到1990年，也就是彼得·林奇等人聲名大震的那十年，投資者可以把1元變成1.85元。我們知道1990年到2000年是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的十年，因此這個(gè)策略在這十年中失效，投資者投資的1元會(huì)變成0.9元。也正是2000年，福布斯雜志刊登了那篇嘲諷巴菲特的文章，《你怎么了，巴菲特老兄》。然而此后的十年，價(jià)值股重登榮耀之巔，把1元變成了1.97元。我們的基金在這十年中每年都跑贏大盤，可謂是春風(fēng)得意。然而2010年～2019年價(jià)值股大幅跑輸成長股，2020年更是如此。

我們?cè)?012年的時(shí)候就發(fā)現(xiàn)了這個(gè)原因，一定程度上幫助了我們的業(yè)績。我們的投資中有不少成長股，比如谷歌、蘋果和迪斯尼。這些公司按照傳統(tǒng)的價(jià)值投資選股標(biāo)準(zhǔn)，是選不出來的。換言之，我們?cè)谶M(jìn)化。

無形資產(chǎn)的資本化將大幅增厚股東權(quán)益和當(dāng)下利潤

在2010年，我們讀到了一篇Corrando和Hulten教授合作撰寫的文章。通過大量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，這兩位學(xué)者發(fā)現(xiàn)，自從1977年以來，企業(yè)投資在有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)上的資金數(shù)量發(fā)生了巨大的變遷。在1977年，有形資產(chǎn)投資金額大小是無形資產(chǎn)的1.75倍;然而到了2010年，無形資產(chǎn)的投資金額變成了有形資產(chǎn)的1.75倍。我的朋友，一位紐約的基金經(jīng)理OShaughnessy發(fā)現(xiàn)，2018年，無形資產(chǎn)的投資金額已經(jīng)變成了有形資產(chǎn)的接近1.9倍。時(shí)代真的不一樣了！

有形資產(chǎn)的投資顧名思義指代機(jī)器、工廠和地產(chǎn)的投資，是看得見摸得著的。然而無形資產(chǎn)則包括了軟件和數(shù)據(jù)庫的開發(fā)（計(jì)算相關(guān)信息的無形資產(chǎn)）、科技研發(fā)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)（創(chuàng)新類無形資產(chǎn)）、人員訓(xùn)練、市場開拓和品牌推廣等（經(jīng)濟(jì)能力類無形資產(chǎn)）。上個(gè)世紀(jì)出現(xiàn)的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有能與時(shí)俱進(jìn)地記錄這些無形資產(chǎn)的價(jià)值。譬如通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求公司把科技研發(fā)當(dāng)作經(jīng)營成本直接反映到當(dāng)期的損益表上，然而這些科技研發(fā)可能對(duì)這家公司未來十年的競爭力都有很大的保障—這樣的投入，理論上應(yīng)該被資本化，因?yàn)樗_確實(shí)實(shí)形成了無形資產(chǎn)。又比如對(duì)于保守的企業(yè)來說，三項(xiàng)成本也基本都被費(fèi)用化了，然而團(tuán)隊(duì)建設(shè)、員工培訓(xùn)、客源獲取和軟件開發(fā)等費(fèi)用是可以被資本化的，因?yàn)檫@部分支出在很大程度上奠定了未來幾年企業(yè)的競爭力。對(duì)于這些成本最好的應(yīng)對(duì)方式其實(shí)是將部分進(jìn)行資本化，然后像廠房和儀器一樣去折舊攤銷。

之所以通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有費(fèi)用化的要求，更多是出于保守考慮。但這種保守，卻在很大程度上減少了科技公司和其他成長型企業(yè)的賬面資本，亦即股東權(quán)益，同時(shí)減少了當(dāng)期盈利。因此，這種保守處理讓這些公司的市凈率和市盈率看上去比實(shí)際更高。

以微軟公司為例，2019年，微軟花費(fèi)了193億美元在科技研發(fā)上，196億美元在銷售和市場上，51億美元在管理和其他基本費(fèi)用上。如果我們將100%的科技研發(fā)費(fèi)用，70%的銷售市場費(fèi)用，和20%的管理和其他費(fèi)用進(jìn)行資本化處理，剩余部分依然費(fèi)用化，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，微軟可以增厚股東權(quán)益的資本化了的無形資產(chǎn)總價(jià)值僅2019年一年便是340億美元。如果我們假設(shè)無形資產(chǎn)攤銷時(shí)間為6年，那么微軟的賬面投入資本一下子就從公司年報(bào)中的960億美元增加到了1740億美元，基本翻倍！這也就意味著，彭博終端顯示的微軟市凈率被高估了接近100%，因此微軟在2019年的市凈率，將從8倍降低到4倍左右。對(duì)于一家成長型的科技公司來說，4倍的市凈率，或許就顯得合理得多。同時(shí)，費(fèi)用化的減少將使得稅后經(jīng)營利潤增厚，微軟實(shí)際的稅后經(jīng)營利潤將從480億美元增加到了560億美元，增幅雖然比投入資本要少，但依然有接近20%。所以，微軟真實(shí)的市盈率實(shí)際上也要比彭博終端顯示的要低。

價(jià)值投資沒有過時(shí)過時(shí)的或許是對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)方法

也就是說，如果我們考慮無形資產(chǎn)的資本化，那么不少價(jià)值股和成長股的界限可能就需要重新界定。

很幸運(yùn)的是，有人已經(jīng)替我們做了這個(gè)工作。在一篇近期發(fā)表的期刊上，紐約大學(xué)斯登商學(xué)院的Baruch Lev教授的研究發(fā)現(xiàn)，如果我們對(duì)所有上市公司做如是操作，那么在2017年，前30%“昂貴”的921家成長股中，有255家新公司應(yīng)被納入，而200家舊公司應(yīng)被移除;同時(shí)，前30%“便宜”的929家價(jià)值股中，有271家新公司應(yīng)被納入，而253家舊公司應(yīng)被移除。簡而言之，如果我們對(duì)老舊的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行新時(shí)代的更新，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，許多看似“成長”的公司其實(shí)是“價(jià)值”股，而許多看似是“價(jià)值”股的公司，實(shí)則是“成長股”。作了如下調(diào)整后，Lev教授發(fā)現(xiàn)，1990年到2000年，其實(shí)做多價(jià)值股，做空成長股依然能給投資人帶來將近100%的回報(bào)，而2010年～2018年也不再是價(jià)值投資“失效”的十年，恰恰相反，價(jià)值投資仍然取得了相對(duì)成長股20%的絕對(duì)收益。這個(gè)收益雖然不高，但至少能讓價(jià)值投資的信徒們松一口氣吧！

隨著中國經(jīng)濟(jì)逐漸從出口和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)，服務(wù)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)體中的占比將進(jìn)一步增加，而服務(wù)行業(yè)恰好是“輕資產(chǎn)”的。中國的價(jià)值投資者們可能也會(huì)遇到類似的瓶頸和疑惑。我希望我上面的分析和講解，能夠給這些看似悖論的結(jié)果提供一個(gè)理性的解釋。如果說有什么關(guān)鍵的核心的話，或許是：只要能夠給企業(yè)帶來長期回報(bào)的投資，在一定程度上都應(yīng)該被資本化，而資本化將增厚股東權(quán)益，增加當(dāng)下凈利潤，并減小看似高企的市盈率和市凈率。價(jià)值投資沒有過時(shí)，過時(shí)的，或許是我們對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)方法。