劉湖　胡欣瑞

摘 ? 要：企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制是否有效會(huì)對(duì)管理者行為產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步影響公司的融資水平，而企業(yè)外部產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度能通過資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)幫助企業(yè)調(diào)整自身財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)策略。本文選取2014—2018年的科技型上市公司為研究樣本，通過多元回歸模型的層次回歸法實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)內(nèi)部，股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈正“U”型的非線性關(guān)系;在企業(yè)外部，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，企業(yè)越偏向于較高的資本結(jié)構(gòu);產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，越能弱化股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我國(guó)科技型上市公司要在強(qiáng)化構(gòu)建內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)上，重視外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來的環(huán)境變化對(duì)企業(yè)的影響，結(jié)合內(nèi)外部機(jī)制共同優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的決策水平。

關(guān) ?鍵 ?詞：股權(quán)激勵(lì);產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);資本結(jié)構(gòu);科技型上市公司

中圖分類號(hào)：F275.2 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）05-0035-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.05.004

一、引言

《2018全球創(chuàng)新指數(shù)（GII）》排行榜中，中國(guó)的創(chuàng)新能力已位列世界前20名， 說明發(fā)展科技型企業(yè)和建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家已經(jīng)成為知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步的主要力量[1]。實(shí)現(xiàn)科技型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，就需要合理的財(cái)務(wù)融資決策以支撐其較快的研發(fā)投入和規(guī)模擴(kuò)張速度。資本結(jié)構(gòu)決策作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容[2]，是權(quán)益對(duì)債務(wù)安全保障度的一種反應(yīng)，同時(shí)對(duì)其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的合理利用又能增加企業(yè)價(jià)值[3]，最終直接決定企業(yè)自身的健康發(fā)展。因此企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展不得不依賴于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的合理決策。

在企業(yè)內(nèi)部，大量的信息失衡現(xiàn)象存在于股東和經(jīng)理層之間，隨之造成的后果則是所有權(quán)和控制權(quán)分割下的委托代理問題的產(chǎn)生。而如何有效緩解委托問題，降低代理成本，使股東與經(jīng)理層兩者的利益趨于一致，便成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域[4]。管理者作為企業(yè)投融資決策的委托人主體，肩負(fù)著企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的任務(wù)，但這種稀缺的人力資本通常會(huì)以獲得適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償和激勵(lì)作為條件，以更好地發(fā)揮自身才能。股權(quán)激勵(lì)通過附條件地給予管理者部分股東權(quán)益的形式，能有效鏈接企業(yè)管理者與經(jīng)營(yíng)者的利益關(guān)系，成為企業(yè)所特有的物質(zhì)激勵(lì)方式和人力資源資本化產(chǎn)物。然而，該計(jì)劃自推行起就被稱為“雙刃劍”，一方面能發(fā)揮“金手銬”的作用保留人才，另一方面又可能是高管自謀福利而市場(chǎng)買單的“金手表”[5]。因此掌握股權(quán)激勵(lì)比例作用的分水嶺尤為重要。

在企業(yè)外部，由于企業(yè)不得不和外界環(huán)境發(fā)生相互作用，所以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)被普遍認(rèn)為是一種重要的外部治理機(jī)制。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)針對(duì)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況來調(diào)整自己的財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)策略，并最終表現(xiàn)在公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)中[6]。因此為了適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，如何結(jié)合自身實(shí)際情況選擇正確的融資結(jié)構(gòu)以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)信息，避免外部風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)，是企業(yè)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的問題。

基于以上分析，本文將企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制與外部的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況同時(shí)納入資本結(jié)構(gòu)分析框架中。從內(nèi)部，突破傳統(tǒng)研究中股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間的單一線性關(guān)系，從區(qū)間效應(yīng)探討兩者的非線性關(guān)系。從外部，考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及對(duì)股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合內(nèi)外部治理機(jī)制的共同作用，從激勵(lì)角度和產(chǎn)業(yè)組織角度出發(fā)，基于“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景，以科技型上市公司為研究對(duì)象，為新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下該類企業(yè)提高股權(quán)激勵(lì)效果和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)配置提供理論依據(jù)與實(shí)踐幫助。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的問題，在科技型企業(yè)中也同樣存在。兩者身份效用函數(shù)的不同，使得委托人追求公司利益最大化的目標(biāo)和代理人片面關(guān)注在職消費(fèi)和薪酬待遇情況的目標(biāo)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差，代理人甚至?xí)x擇以犧牲委托人利益為代價(jià)而成全個(gè)人利益。在解決兩者利益沖突問題中，股權(quán)激勵(lì)可能發(fā)揮著重要作用，為了研究股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是否有效，學(xué)者們基于不同理論和方法研究其與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。

關(guān)于兩者間關(guān)系的看法，主要有以下三種觀點(diǎn)：（1）兩者具有正向關(guān)系。Jensen等（1976）的利益協(xié)同假說認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施使管理層以持股比例增加的形式獲得與股東愈加接近的身份，此時(shí)管理者會(huì)選擇更低成本的債務(wù)融資渠道[7]。盛明泉等（2016）通過對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析，得出股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度呈顯著正相關(guān)的結(jié)論[8]。侯麗等（2019）結(jié)合傾向得分匹配法和多元回歸法，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)合約及條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的正向影響[9]。（2）負(fù)相關(guān)關(guān)系。塹壕假說認(rèn)為管理者選擇低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，一是為了規(guī)避高債務(wù)水平帶來的風(fēng)險(xiǎn)，二是為了獲得較多資金支配權(quán)[10]。Berger等（1997）同樣支持該觀點(diǎn)[11]。劉媛媛等（2013）發(fā)現(xiàn)，管理層激勵(lì)會(huì)通過抑制公司負(fù)債籌資的行為而避免公司由于負(fù)債融資過大產(chǎn)生較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性[12]。（3）非線性關(guān)系。趙宇恒等（2016）同時(shí)將管理層激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間的協(xié)同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)予以考慮，分別得到高管薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的“倒U型”和“正U型”關(guān)系[3]。羅雪婷（2019）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間存在遞減的非線性關(guān)系[13]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系的探索，但主要集中于在結(jié)合公司內(nèi)部特征的基礎(chǔ)上直接對(duì)二者的單一線性關(guān)系進(jìn)行研究，并且研究結(jié)論始終沒有統(tǒng)一。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較高、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大的新興市場(chǎng)階段，所以對(duì)重要管理人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以成為企業(yè)利益共同體顯得尤為重要，那么該背景下兩者究竟會(huì)存在什么樣的關(guān)系呢？

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)

Brander等（1986）的《寡頭壟斷與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》一書，打破了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域與公司金融領(lǐng)域相互分割的狀態(tài)，并提出較高水平的負(fù)債能幫助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和占據(jù)主導(dǎo)地位[14]。后來，學(xué)者們意識(shí)到企業(yè)的生存發(fā)展必定和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)息息相關(guān)，因此越來越多的研究開始關(guān)注于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系方面的觀點(diǎn)主要有：一是正相關(guān)關(guān)系。Brander等（1986）證明了公司的產(chǎn)出水平會(huì)隨債務(wù)增加而提高負(fù)債的“有限責(zé)任效應(yīng)”。 所以高負(fù)債通常意味著公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上較強(qiáng)的進(jìn)攻性和競(jìng)爭(zhēng)性[14]。Lyandres（2006）將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)區(qū)分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)更能表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系[15]。黃繼承等（2015）以1998—2010年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，在區(qū)分不同負(fù)債水平下發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就越快[16]。二是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Telser（1966）認(rèn)為高杠桿水平意味著脆弱的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因?yàn)槠髽I(yè)沒有能力應(yīng)對(duì)較具資金實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挑釁與攻擊[17]。李曜等（2015）基于企業(yè)低杠桿經(jīng)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，用財(cái)務(wù)彈性的理論模型輔以蘇寧云商的案例，得出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與負(fù)債率的反向關(guān)系[18]。Lin等（2016）用中國(guó)臺(tái)灣上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)小或接近壟斷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下，管理者才會(huì)增加債務(wù)以減少代理成本[19]。

（三）總結(jié)評(píng)述

綜上所述，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系已經(jīng)進(jìn)行了較多的探討，但基于所選擇研究對(duì)象的實(shí)踐、 行業(yè)和地區(qū)等因素的差異影響，形成了各自以利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)為主要解釋的不同結(jié)論。本文則結(jié)合“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景特點(diǎn)，以科技型上市公司為研究對(duì)象，試圖探索該類行業(yè)中股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間存在的非線性關(guān)系，為該類公司從內(nèi)部探討股權(quán)激勵(lì)是否能緩解委托代理問題以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策做出檢驗(yàn)與支持。

另外，公司外部環(huán)境中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策[20]、法律環(huán)境[21]以及稅收政策[22]等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是較多文獻(xiàn)的探討范圍，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)融資決策的影響卻成為了一大空缺。同時(shí)，大多數(shù)研究是將企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制相孤立，分別研究其各自對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)融資決策的影響，較少考慮到兩者的共同作用會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。前文綜述已表明，外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同樣可以影響公司內(nèi)部財(cái)務(wù)決策， 因此本文結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的變化，將內(nèi)外部機(jī)制相結(jié)合，共同研究其對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的綜合作用。旨在探究股權(quán)激勵(lì)方式能否有效緩解委托代理問題的同時(shí)，結(jié)合外部瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，幫助企業(yè)進(jìn)行合理資本結(jié)構(gòu)決策以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并抓住投融資機(jī)會(huì)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)

首先，修正的MM理論認(rèn)為由于稅盾效應(yīng)的存在，所以企業(yè)的價(jià)值是與杠桿正向變化的，那么企業(yè)應(yīng)該盡可能多地使用債務(wù)融資。它不僅可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的抵稅效應(yīng)以增加企業(yè)收益，而且按時(shí)對(duì)債權(quán)人交付利息的要求也能有效約束管理者謀取私利的行為。但是隨著權(quán)衡理論的發(fā)展，基于對(duì)代理成本和破產(chǎn)成本考慮，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)無(wú)限提高負(fù)債比率經(jīng)營(yíng)并不現(xiàn)實(shí)。 結(jié)合我國(guó)企業(yè)的發(fā)展背景，所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題已成為中國(guó)企業(yè)普遍存在的現(xiàn)實(shí)問題，這就使得股東有必要將部分所有權(quán)的收益讓渡給高管以形成利益一致性[23]，所以企業(yè)內(nèi)部通常會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)的方式來達(dá)到這一目的以鏈接兩者利益，提高管理層對(duì)企業(yè)的責(zé)任感， 降低其自我防御和謀取私利的現(xiàn)象，改善公司財(cái)務(wù)融資決策水平。

在高管持股比例較小時(shí)， 從管理者角度來看，負(fù)債的剛性會(huì)導(dǎo)致較高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)而帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并使企業(yè)面臨破產(chǎn)的可能，那么此時(shí)管理層不僅要失去收益來源，而且聲譽(yù)和地位也會(huì)受到侵害，在對(duì)高管效用函數(shù)和股東效用函數(shù)合理權(quán)衡后，壕溝防御效應(yīng)會(huì)使管理層做出公司總風(fēng)險(xiǎn)最小化的選擇， 同時(shí)會(huì)關(guān)注其自身利益的最大化，最終選擇較低的負(fù)債水平。但是，隨著持股比例的增加， 管理層會(huì)以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，此時(shí)管理層會(huì)為了獲得持續(xù)的激勵(lì)收益而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 利用債務(wù)融資成本較低和可獲財(cái)務(wù)杠桿的特點(diǎn)，能提高負(fù)債率，防止個(gè)人控制權(quán)的稀釋?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1：高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈正“U”型關(guān)系。高管持股比例較小時(shí)企業(yè)傾向于低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，但當(dāng)高管持股達(dá)到一定程度后企業(yè)則會(huì)增加負(fù)債水平。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的錯(cuò)綜復(fù)雜與瞬息萬(wàn)變，使得企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不斷變化，資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)順利經(jīng)營(yíng)發(fā)展至關(guān)重要。

首先，科技類行業(yè)的特點(diǎn)決定了產(chǎn)品推陳出新的速度要快，同時(shí)要有大量經(jīng)費(fèi)投入以支持新產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)。所以在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)大的公司企業(yè)通常會(huì)在資本投入、 研發(fā)支出、員工招聘等多方面進(jìn)行大規(guī)模的戰(zhàn)略性投資[24]，同時(shí)為占據(jù)和搶奪市場(chǎng)份額，企業(yè)會(huì)增加產(chǎn)量并降低產(chǎn)品價(jià)格。然而，這種掠奪性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)具有融資約束的公司來說無(wú)疑會(huì)雪上加霜。

其次，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境往往會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金流水平，使企業(yè)的獲利情況不容樂觀，更有些企業(yè)由于受到過度激烈競(jìng)爭(zhēng)的影響，直接導(dǎo)致現(xiàn)金流為負(fù)使其面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金的積累能力造成重大沖擊。此時(shí)若再無(wú)充足的資金支撐其生產(chǎn)投資，那么競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)便無(wú)從談起[25]。而為了打破現(xiàn)狀實(shí)現(xiàn)高投資規(guī)模和投資效率，就需要不斷尋求外部融資渠道來獲得更多支撐經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的資金，負(fù)債水平也隨之提高。

最后，這也是一種戰(zhàn)略承諾的效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)向市場(chǎng)傳達(dá)出提高負(fù)債水平以融資增加研發(fā)支出的信號(hào)時(shí)，就會(huì)構(gòu)建較高的行業(yè)壁壘獲得較強(qiáng)的自身競(jìng)爭(zhēng)能力，達(dá)到掌握核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的作用。如果反過來選擇較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，那么在其無(wú)法獲得充足的資金限制生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)，也會(huì)向市場(chǎng)傳遞出自身競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較弱的信號(hào)，并逐漸失去核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率而終被市場(chǎng)淘汰。 基于此，提出假設(shè)2，并在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出假設(shè)3。

H2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度越激烈，企業(yè)越傾向于選擇較高水平的負(fù)債。

H3：股權(quán)激勵(lì)在一定比例前，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，越能抑制其與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向關(guān)系;股權(quán)激勵(lì)達(dá)到一定比例后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，越能促進(jìn)其與資本結(jié)構(gòu)的正向關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證研究

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和科技型企業(yè)年報(bào)， 選取2014—2018年在滬深兩市上市的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)公司為科技型公司的研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST類和PT類上市公司以及終止上市公司;（2） 過濾數(shù)據(jù)指標(biāo)異常或相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。共得到137家科技型上市公司作為研究對(duì)象。 采用Stata15.0數(shù)據(jù)分析軟件完成數(shù)據(jù)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)（Lev）：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

2.解釋變量

高管股權(quán)激勵(lì)（Stock）：本文的高級(jí)管理人員，是指公司管理層中擔(dān)任重要職務(wù)、負(fù)債公司經(jīng)營(yíng)管理和掌握公司重要信息的人員，包括董事、經(jīng)理及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等人員。Stock用t-1期高管持股比例表示。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（Rent）：本文以t-1期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率大小來衡量企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

3.控制變量

參考趙宇恒等（2016）的研究[3]，加入t-1期的公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Prof）、有形資產(chǎn)（Tang）、短期償債能力（Liqui）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）和營(yíng)運(yùn)能力（Turnover）等作為控制變量，同時(shí)對(duì)年度予以控制。具體變量定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，所選科技型企業(yè)樣本的資產(chǎn)負(fù)債率均值為30.93%，中值為28.11%，表明我國(guó)大多數(shù)科技型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債水平并不高，這可能由于行業(yè)自身的發(fā)展規(guī)律和高風(fēng)險(xiǎn)的融資特點(diǎn)而導(dǎo)致銀行不愿意提供過多貸款。資產(chǎn)負(fù)債率最小值為3.98%，最大值89.25%，反映了企業(yè)間負(fù)債水平的較大差異。高管股權(quán)激勵(lì)均值為22.31%，中值為21.87%，最小值為0，最大值為72.03%，說明我國(guó)高管股權(quán)激勵(lì)的比例參差不齊，且樣本期內(nèi)有企業(yè)未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率表示，指標(biāo)越小說明企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的最大值為96.01%，最小值為-38.45%，說明行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度差異顯著，面臨較激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

（四）相關(guān)性分析

表3對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析， 發(fā)現(xiàn)Stock與Lev的相關(guān)系數(shù)為-0.252， 且在1%的水平上顯著相關(guān)， 說明股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但由于相關(guān)系數(shù)較小，具體關(guān)系還有待下一步檢驗(yàn)。Rent與Lev的相關(guān)系數(shù)為-0.430，且在1%的水平上顯著。根據(jù)前文的變量定義，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度負(fù)相關(guān)，因此產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)有正向影響。這一結(jié)果說明內(nèi)部的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和外部的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度都會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。同時(shí)，其他所選控制變量也均與資產(chǎn)負(fù)債率成顯著相關(guān)關(guān)系，即模型中的控制變量選取有效。

（五）假設(shè)回歸分析

1.股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建模型1和模型2：

Levt=α+β1Stockt-1+∑βiControlt-1+εi （1）

Levt=α+β1Stockt-1+β2Stock+∑βiControlt-1+εi

（2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型3。

Levt=α+β1Rentt-1+∑βiControlt-1+εi ?（3）

其中，Control為控制變量。

表4展示了高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的面板回歸結(jié)果。從第1列中可以看出，Stock與Lev的回歸系數(shù)為-0.055，且不顯著，說明兩者間僅存在微弱的負(fù)向關(guān)系。在第2列中，Lev與Stock的系數(shù)為

-0.221，在5%的水平上顯著為負(fù)，Lev與Stock2的系數(shù)為0.327，在10%水平上顯著為正。因此，從回歸結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)比例與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在著正“U”型的關(guān)系。即在一定范圍內(nèi)，公司負(fù)債水平隨股權(quán)激勵(lì)比例的增加而降低。這是因?yàn)楣芾碚呤艿搅撕緶戏烙?yīng)的影響，出于對(duì)自身利益最大化的考慮會(huì)選擇通過抑制公司負(fù)債籌資等行為來降低公司的總體風(fēng)險(xiǎn)，以獲取自身穩(wěn)定的收益并維持現(xiàn)有的聲譽(yù)地位，同時(shí)較保守的財(cái)務(wù)政策也能夠減少債權(quán)人的監(jiān)督，使個(gè)人獲得較多的資金支配權(quán)。但當(dāng)激勵(lì)達(dá)到一定水平時(shí)，管理者與股東的身份隨著持股比例的增加而愈加接近，此時(shí)利益協(xié)同效應(yīng)開始占據(jù)主導(dǎo)作用，管理者為了獲取自身持續(xù)的激勵(lì)收益開始關(guān)注企業(yè)利益的最大化，選擇成本較低的債務(wù)融資渠道使得企業(yè)的負(fù)債水平有所提高。

表4的第3列單獨(dú)研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，Rent與Lev的系數(shù)為-0.169，并在1%的水平上顯著為負(fù)，說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能正向影響公司的資本結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增加，企業(yè)為保持市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和占有市場(chǎng)份額，就需要足夠的資金投入生產(chǎn)研發(fā)與經(jīng)營(yíng)，就會(huì)積極增加債務(wù)融資，提高負(fù)債比例。因此假設(shè)2成立。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

表5中的第1列是為了檢驗(yàn)假設(shè)3，而在上述模型的基礎(chǔ)上中加入Stock×Rent和Stock2×Rent的交乘項(xiàng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著，同時(shí)Stock與Stock2的顯著性也由相關(guān)改變?yōu)轱@著不相關(guān)，這說明假設(shè)3沒有得到完全驗(yàn)證。這可能是因?yàn)樵诋a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的影響下，不同區(qū)間內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系產(chǎn)生了更為復(fù)雜的影響，因此在后續(xù)研究中，僅考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)代理變量的一次項(xiàng)，構(gòu)建模型4。

Levt=α+β1Stockt-1+β2Stockt-1×Rentt-1+β3Rentt-1+

∑βiControlt-1+εi （4）

從表5中的第2列可以發(fā)現(xiàn)，Stock與Rent的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.484，并在1%的水平下顯著為正，結(jié)合已驗(yàn)證的假設(shè)1，說明初期若管理者較多地持股，則出于自身利益的最大化會(huì)選擇低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，而在這一反向關(guān)系中，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度會(huì)弱化這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即相比于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度低的企業(yè)， 對(duì)所處產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度高的企業(yè)來說，高管的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會(huì)相應(yīng)地幫助企業(yè)提高其資產(chǎn)負(fù)債率，假設(shè)3部分成立。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證以上結(jié)論的穩(wěn)健性， 參考郭雪萌等（2019）[4]的實(shí)證研究，引入股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及各控制變量的當(dāng)期變量，替代前文的滯后一期變量重新進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，模型（1）至模型（3）分別是當(dāng)期的股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和兩者及其交互項(xiàng)同時(shí)納入模型后對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié)果。結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)仍呈正“U”型的非線性關(guān)系;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)有顯著的正向關(guān)系;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍能弱化股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間的一次負(fù)向關(guān)系;各控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有顯著影響。故研究結(jié)論保持不變。

六、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論與理論啟示

本文基于2014—2018年的科技型上市公司樣本數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈正“U”型關(guān)系;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能抑制股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，同時(shí)將公司內(nèi)部治理中的高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)予以考慮，提出了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)融資決策影響的非線性路徑;在公司外部環(huán)境中，將產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與公司資本結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合，豐富了相關(guān)理論的融合發(fā)展;同時(shí)探討內(nèi)外部環(huán)境對(duì)公司融資決策的共同作用，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，根據(jù)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，制定合理的高管股權(quán)激勵(lì)制度能夠?qū)Ω吖芷鸬奖O(jiān)督約束作用以緩解委托代理問題，防止代理人的短視行為，有利于幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)績(jī)效。

（二）對(duì)策建議

1.重視和強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的作用。由上述結(jié)論可知，較低的股權(quán)激勵(lì)比例在科技型企業(yè)中對(duì)發(fā)揮利益趨同效應(yīng)的作用并不明顯，這是由于該類行業(yè)兼具高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)。提高激勵(lì)比例意味著加強(qiáng)管理層向股東身份的轉(zhuǎn)變和提高其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期利益的關(guān)注度。在這個(gè)過程中，一方面要基于企業(yè)所處生命周期的不同特點(diǎn)來合理確定激勵(lì)對(duì)象，比如，在成長(zhǎng)期，為了樹立良好的企業(yè)形象而選擇較廣泛的激勵(lì)對(duì)象;在成熟期，為了持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)而僅選擇重要管理者和核心技術(shù)人員進(jìn)行激勵(lì)。另一方面，要根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展規(guī)劃設(shè)計(jì)合適的激勵(lì)條款和達(dá)成條件，以嚴(yán)格的獎(jiǎng)懲制度作為保障，使股權(quán)激勵(lì)機(jī)制確實(shí)發(fā)揮激勵(lì)作用而不是被當(dāng)成一種福利。

2.進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，要充分考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況。我國(guó)整體宏觀環(huán)境面臨著產(chǎn)能過剩和內(nèi)需不足的問題， 這無(wú)疑導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)部的激烈競(jìng)爭(zhēng)問題。而激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)企業(yè)積累資金的能力造成較大沖擊。因此，在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，要充分考慮外部產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況，合理把握并利用在外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化中產(chǎn)生的絕佳投資機(jī)會(huì)，幫助企業(yè)在更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)地位和占據(jù)市場(chǎng)份額。同時(shí)，較大的資金需求也勢(shì)必需要合適的外部融資渠道，而激烈的競(jìng)爭(zhēng)又導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率低下并難以進(jìn)行再融資，而推動(dòng)股票發(fā)行的注冊(cè)制是降低融資成本，提高資源配置效率的好出路。

3.對(duì)內(nèi)加強(qiáng)內(nèi)部控制，對(duì)外完善資本市場(chǎng)。在企業(yè)內(nèi)部，為了改善“內(nèi)部人控制”和經(jīng)理人操縱股市等阻礙資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化的行為，企業(yè)要通過建立嚴(yán)格的監(jiān)督體系，比如加強(qiáng)獨(dú)立董事和外部審計(jì)等監(jiān)督制度來不斷加強(qiáng)內(nèi)部控制水平。在企業(yè)外部，一方面企業(yè)自身要建立內(nèi)外部市場(chǎng)有效交流信息的平臺(tái)以及時(shí)發(fā)現(xiàn)虛假不實(shí)的財(cái)務(wù)信息，另一方面要通過政府建立完善的資本市場(chǎng)，這就需要政府對(duì)相應(yīng)行業(yè)法規(guī)不斷完善以約束不良融資行為，提高自身服務(wù)與監(jiān)管職能以推進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程，共同創(chuàng)造公平開放并能充分融資的環(huán)境。

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Research on the Relationship Among Equity Incentive， Product Market Competition and Capital Structure

——Based on Empirical Data from Chinas Listed Technology Companies

Liu Hu，Hu Xinrui

（International Business School， Shaanxi Normal University， Xian 710119， China）

Abstract： Will enterprises internal incentive mechanism have effect on managers behavior and further impact financing level？ Will enterprises external competition help adjusting financial affairs competition strategies through capital structure modification？ In this paper， the listed tech companies from 2014 to 2018 are selected as research samples， and the empirical findings through multiple regression model are， in the enterprise， the equity incentive and the capital structure are positive “U”- shaped nonlinear relationship. Outside the enterprise， the stronger the product market competition is， the higher capital structure enterprise has. In addition， the stronger the product market competition is， the weaker the negative correlation between equity incentive and capital structure will be. Therefore， on the basis of strengthening the construction of internal equity incentive mechanism， listed tech companies in China should pay attention to the impact of environmental changes brought by external market competition on enterprises and jointly optimize the decision-making level of capital structure by combining internal and external mechanisms.

Key words： equity incentive; product market competition; capital structure; listed tech companies

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳;校對(duì)：李丹）

收稿日期：2020-08-04

基金項(xiàng)目：西安市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“區(qū)塊鏈技術(shù)條件下醫(yī)療資源共享機(jī)制研究”（JG177）

作者簡(jiǎn)介：劉湖，男，陜西榆林人，博士，副教授，研究方向?yàn)楣局卫?胡欣瑞，女，陜西西安人，研究方向?yàn)楣局卫怼?/p>