何小偉　閆曉旭

摘 ? 要：利用29家中資財產(chǎn)保險公司在2011—2017年的面板數(shù)據(jù)，檢驗了股權結構對財產(chǎn)保險公司承保風險和投資風險的影響。結果發(fā)現(xiàn)：首先，第一大股東的持股比例對財產(chǎn)保險公司的承保風險和投資風險均有著負向的影響;其次，股權集中度對財產(chǎn)保險公司的承保風險有著顯著的正向影響，但是對投資風險的影響并不顯著;最后，股權性質在總體上與財產(chǎn)保險公司的風險承擔水平負相關，特別地，國有保險公司有著更低的投資風險。

關 ?鍵 ?詞：股權結構;風險承擔;承保風險;投資風險

中圖分類號：F842.4 ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ?文章編號：2096-2517（2020）05-0062-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.05.007

一、引言

股權結構對保險公司的風險承擔行為有何影響？這一直是歐盟和美國保險監(jiān)管機構所關注的基礎性問題。在我國，由于保險業(yè)起步較晚，再加上保險公司的股權一直受到政府的高度管控，保險公司的股權結構長期比較單一，基于股權的經(jīng)營風險并不突出。然而，近二十年來，隨著我國保險公司法人數(shù)量的逐年增加，特別是大量民營資本和外資資本的進入，保險公司的股權結構呈現(xiàn)出“股東多元化、利益多樣化”的特征。為了適應保險業(yè)股權結構的變化格局，規(guī)范股權結構管理，原保監(jiān)會在借鑒國際保險監(jiān)管規(guī)則的基礎上，將保險公司股權和股東監(jiān)管作為公司治理監(jiān)管的一個重要環(huán)節(jié)，納入“三支柱”的保險監(jiān)管體系①。

由于我國保險業(yè)的基礎比較薄弱，保險監(jiān)管機構出于培育和發(fā)展市場的考慮，在保險公司的股權管理上采取了相對寬松的政策，尤其是在單一股東的持股比例上限方面。比如，2004年修訂的《保險公司管理規(guī)定》將保險公司單一股東持股比例的上限從此前的10%提升至20%②。2010年出臺的《保險公司股權管理辦法》延續(xù)了20%的上限規(guī)定，同時還允許保險公司的持股上限在獲得監(jiān)管機構批準后有所突破。2013年，原保監(jiān)會修訂了《保險公司股權管理辦法》的相關條款，明確規(guī)定單一股東的持股比例上限可以高于20%，但不得超過51%。

保險公司股權監(jiān)管的寬松環(huán)境，客觀上為一些股東成為保險公司的絕對控制人，形成“一股獨大”局面創(chuàng)造了條件。特別是當控股股東對保險業(yè)經(jīng)營規(guī)律認識不足或者存在投機性動機的背景下，單一股東過高的持股比例可能會助推激進的經(jīng)營行為。比如，2015年以來一些壽險公司在負債端出售萬能險產(chǎn)品籌集資金，然后在資本市場上頻頻“舉牌”任性收購， 嚴重偏離了保險業(yè)風險保障的本源。值得一提的是，為了限制保險業(yè)“高杠桿、高風險”的經(jīng)營行為，2016年以來保險監(jiān)管機構采取了一系列措施進行重拳整治。其中，在保險股權監(jiān)管方面，監(jiān)管機構修訂了《保險公司股權管理辦法》，明確將單一股東持股比例的上限從51%降至三分之一，并對股東資質、股權取得、股東行為等進行了更為具體和詳細的規(guī)定。這是改革開放以來保險監(jiān)管機構首次下調保險公司單一股東的持股比例上限，反映出監(jiān)管機構擬通過調整保險公司的股權結構來影響其經(jīng)營行為的意圖。在這種背景下，深入探討股權結構對保險公司風險承擔的影響，不僅有助于把握保險公司風險承擔行為的特征，而且能為改進和加強保險業(yè)監(jiān)管提供理論和經(jīng)驗依據(jù)。

基于上述背景， 本文以我國29家中資財產(chǎn)保險公司在2011—2017年的面板數(shù)據(jù)為基礎， 考察了各財產(chǎn)保險公司的承保風險和投資風險，并檢驗了股權結構因素對其可能產(chǎn)生的影響。本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，本文從股權結構的角度對我國財產(chǎn)保險公司風險承擔行為進行了解釋，為我們理解財產(chǎn)保險公司風險承擔的行為特征提供了新視角，這不同于已有研究將財產(chǎn)保險公司和人身保險公司進行混同考察的做法;第二，本文區(qū)分了保險公司的承保風險承擔和投資風險承擔，然后分別考察了股權結構對二者的影響， 在考察的內容上更為具體;第三，本文根據(jù)手工整理的我國財產(chǎn)保險公司數(shù)據(jù)進行了實證研究，豐富了轉型經(jīng)濟國家保險公司股權結構與風險承擔行為之間關系的研究。本研究對于我國保險監(jiān)管機構進一步完善保險公司股權監(jiān)管有著一定的參考和借鑒意義。

二、文獻回顧與研究假設

股權結構主要包括股權分布和股權性質這兩個維度。Levine（2003）、 劉素春（2010）、 張揚等（2012）、朱南軍等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，銀行和保險公司等負債型金融機構在公司治理上不同于其他類型的企業(yè)[1-4]，因此，本文主要立足于國內外有關銀行和保險領域的股權結構文獻，從股權分布和股權性質兩個維度進行梳理。

（一）股權分布與保險公司的風險承擔

所謂股權分布，也即股東所持有的股權是相對集中還是相對分散的狀態(tài)，其內涵不僅包括第一大股東的持股比例，也包括前幾大股東持股的股權集中度。

股權分布對財產(chǎn)保險公司的經(jīng)營運作具有重大的影響。從銀行領域的實證研究來看，有關股權分布與銀行風險承擔關系的文獻已有不少，但是結論不盡一致。比如Laeven等（2009）認為銀行股權集中度的上升會減少中小股東的“搭便車”行為，增強大股東的監(jiān)督效應， 降低經(jīng)理人的風險厭惡程度，導致風險承擔增加[5]。Haw等（2010）通過實證發(fā)現(xiàn)，股權過于集中會導致銀行業(yè)績更差、效率更低、股價波動更大[6]。楊有振等（2010）、祝繼高等（2012）、梁洪波等（2012）也得出了類似的結論[7-9]。然而，潘敏等（2012）結合我國45家商業(yè)銀行2005—2010年面板數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例對銀行風險承擔水平指標Z值（即破產(chǎn)風險）的影響不顯著[10]。薛有志等（2014）指出，股權集中度對企業(yè)風險承擔的影響是不確定的。如果控股股東能夠利用控制權最大化自身收益時，會過度承擔風險，但如果控股股東無法通過投資多元化分散風險時，會選擇規(guī)避風險[11]。在保險領域，國外學者也對股權分布與保險公司的風險承擔關系進行了探討。比如Cheng等（2013）發(fā)現(xiàn)大股東的存在并沒有顯著提高美國壽險公司的風險承擔水平，因為大股東與公司的利益聯(lián)系更為緊密，更希望避免出現(xiàn)嚴重損失[12]。Eling等（2013）以英、德兩國保險公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權越集中，保險公司的風險承擔水平越低[13]。

與發(fā)達國家相比，我國財產(chǎn)保險行業(yè)有著特殊性。首先，從發(fā)展階段來看，發(fā)達國家的保險業(yè)歷史更為悠久，保險深度和保險密度都比較高，保險公司也基本處于成熟期， 對風險的承擔比較穩(wěn)健，我國保險業(yè)的基礎比較薄弱，保險公司的歷史相對較短，但是都有著做大、做強的內在激勵，因此愿意承擔更多的風險。其次，從股東的投資預期來看，雖然目前我國保險業(yè)的發(fā)展水平不高，但是發(fā)展前景廣闊，控股股東希望通過積極的風險承擔來實現(xiàn)公司的擴張，進而分享未來的成長收益?；谏鲜霰尘埃岢霰疚牡难芯考僭O1和假設2。

H1： 第一大股東的持股比例與財產(chǎn)保險公司的風險承擔行為呈正相關關系。

H2：前三大股東的持股集中度越高，財產(chǎn)保險公司的風險承擔水平越高。

（二）股權性質與保險公司的風險承擔

金融機構第一大股東的股權性質（國有或民營）是否會對風險承擔產(chǎn)生影響，這是近年來學者們感興趣的話題之一，但是這些研究主要集中在銀行領域， 與保險領域相關的研究十分少見。Berger等（2005）、Iannotta等（2007）根據(jù)多個國家銀行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國有股比例與銀行風險承擔行為正向相關[14-15]。Iannotta等（2007）認為，這是由于國有控股銀行存在政府隱性擔保，市場約束減少，因此傾向于承擔更多風險[15]。張學陶等（2009）[16]、祝繼高等（2012）[8]、程茂勇等（2012）[17]采用我國的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，也得出國有控股銀行有著更高的風險承擔水平的結論。 然而， 有一些研究得出了不同的結論。比如，Magalhaes等（2010）通過分析2000—2005年間818家銀行的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國有性質對銀行的貸款質量及收益波動無顯著影響[18]。曹廷求等（2006）以不良貸款率、總資產(chǎn)凈回報率為被解釋變量，運用山東、 河南省29家中小商業(yè)銀行的調查數(shù)據(jù)進行檢驗，得出銀行第一大股東國有性質未對其風險承擔行為產(chǎn)生顯著性影響[19]。潘敏等（2012）通過動態(tài)面板模型實證分析得出，商業(yè)銀行國有股權比例的變化未對其風險承擔水平產(chǎn)生顯著影響，但和宏觀經(jīng)濟波動與銀行風險承擔水平之間的敏感性顯著正相關[10]。

結合我國財產(chǎn)保險業(yè)的實際，本文認為，國有控股財產(chǎn)保險公司與民營控股財產(chǎn)保險公司的風險承擔可能會有所不同。首先，國有股權的特殊性使得國有控股財產(chǎn)保險公司的經(jīng)營目標變得多元化。如果說民營控股財產(chǎn)保險公司的目標函數(shù)是追求經(jīng)濟利潤最大化，那么國有控股財產(chǎn)保險公司的目標函數(shù)是社會利益最大化， 其中既包括經(jīng)濟目標，也包含政治和社會目標。其次，國有控股財產(chǎn)保險公司的股東有著更為雄厚的財力和更為廣泛的社會資源， 并不需要花費很大的代價去獲得業(yè)務，面臨的生存壓力較民營控股財產(chǎn)保險公司要更小。此外，近年來國有控股財產(chǎn)保險公司面臨監(jiān)管和問責的壓力越來越大，對于很多國有控股財產(chǎn)保險公司的負責人來說，在任期內的理性選擇是承擔更低的風險?；谝陨戏治觯疚奶岢隽搜芯考僭O3。

H3：相比其他類型的財產(chǎn)保險公司，第一大股東為國有的財產(chǎn)保險公司風險承擔水平更低。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

（一）模型設定

承保和投資是保險公司的兩大核心業(yè)務，猶如“車之兩輪、鳥之兩翼”。然而，由于保險公司的承保風險和投資風險是兩類不同的風險，并且二者的影響因素和作用機理也不相同，因此本文將財產(chǎn)保險公司的風險承擔區(qū)分為對承保風險的承擔和對投資風險的承擔，進而分別考察股權結構對這兩種風險承擔行為的影響。

1.股權結構對承保風險的影響

將基本的計量模型設定為：

URISK=α+β1Top1_shr+β2Herf+β3State+

β4Top1_shr×State+γControl_U+ε （1）

其中，被解釋變量URISK表示特定財產(chǎn)保險公司所承擔的承保風險。本文借鑒了Lamm-Tennant等（1993）、Ho等（2013）的方法，用URISK表示各財險公司在最近三年簡單賠付率的標準差來衡量承保風險[20-21]。這里的簡單賠付率，也即年度賠款支出與保費收入的比值，它是衡量保險公司承?？冃У某Ｒ娭笜?。如果URISK的數(shù)值較大，則表明財產(chǎn)保險公司對所承保業(yè)務的質量管控有所不足，導致賠款支出較高。

在衡量財產(chǎn)保險公司股權結構的變量中，Top1_shr和Herf反映持股比例分布情況，State反映股權性質。Top1_shr表示第一大股東的持股比例。 如果承保風險與第一大股東持股比例正相關，則表示第一大股東持股比例越高，財產(chǎn)保險公司的承保風險就越高。Herf表示財產(chǎn)保險公司前三大股東的股權集中度。如果該變量的系數(shù)為正，則表示前三大股東的股權集中度越高，財產(chǎn)保險公司的承保風險越高。State表示i時期t財產(chǎn)保險公司第一大股東的股權性質，該變量為虛擬變量，如第一大股東為國有企業(yè)（含中央國企和地方國企），則取值為1，否則為0。如果該變量的系數(shù)為負，則表示第一大股東為國有企業(yè)的財產(chǎn)保險公司有著更低的承保風險。為了進一步反映第一大股東持股比例和第一大股東股權性質對財產(chǎn)保險公司承保風險承擔的聯(lián)合影響，本文設置了交互項Top1_shr× State。

結合已有的研究成果，模型（1）所涉及的控制變量主要為公司個體層面的變量和財產(chǎn)保險行業(yè)層面的變量，具體包括：

（1）發(fā)展階段（Phase）。所謂發(fā)展階段，也即財產(chǎn)保險公司所處的發(fā)展階段。由于歷史方面的原因，我國保險業(yè)的起步較晚，大部分保險公司都是在2000年之后成立的。沈立等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，成立較晚的新保險公司更看重保費規(guī)模和增長，主動承擔風險的意愿比較強烈，相對而言，成立較早的老牌保險公司更看重保費的結構和質量，風險承擔的門檻較高[22]。本文用財產(chǎn)保險公司的成立時間來刻畫其所處的發(fā)展階段，并假定發(fā)展階段與承保風險負相關。

（2）董事會規(guī)模（Board）。董事會作為公司治理的核心要素，承擔著決策制定以及監(jiān)督管理的職責，對財產(chǎn)保險公司的治理狀況會產(chǎn)生直接的影響。由于數(shù)據(jù)可獲得性方面的原因，用各保險公司董事會的成員規(guī)模來刻畫董事會的運作情況，并假定董事會規(guī)模與承保風險負相關。

（3）財險市場集中度（CR8）。市場集中度是反映市場競爭程度或壟斷程度的重要指標。市場集中度越高，表明大財險公司的市場支配力越強，各公司之間的競爭程度越低;反之，各公司之間的競爭程度加劇。本文用財產(chǎn)保險市場上前8家公司的市場份額之和來刻畫財產(chǎn)保險市場的集中度，并且假定市場集中度與各公司的承保風險負相關。

2.股權結構對投資風險的影響

投資風險反映的是保險公司由于資金運用而導致?lián)p失的不確定性。盡管通常來說，財險公司可投資的資金規(guī)模比不上壽險公司，但是對很多財險公司而言，投資收益仍然是影響其盈利水平的“勝負手”。由此設定模型（2）來檢驗股權結構對各公司投資風險承擔的基本影響。本文仍然借鑒了Lamm-Tennant等（1993）、Ho等（2013）的方法，用各財險公司最近三年投資收益率的標準差來衡量其投資風險IRISK[20-21]。同樣，為了考察第一大股東持股比例和第一大股東股權性質對財產(chǎn)保險公司投資風險承擔的聯(lián)合影響，設置了交互項Top1_shr×State，為此得到模型（2）：

IRISK=α+β1Top1_shr+β2Herf+β3State+

β4Top1_shr×State+δControl_I+ε （2）

需要指出的是，由于投資風險的影響因素不同于承保風險，本文對模型（2）的控制變量進行了部分調整。具體來說，除了保留董事會規(guī)模（Board）和財險市場集中度（CR8），另外補充了利率（Intr）和通貨膨脹率（Infl）兩個變量。

（1）利率（Intr）。利率反映了資金的使用成本。財產(chǎn)保險公司在收取保費之后，可獲得一定規(guī)模的可投資資金。與壽險公司相比，財險公司可投資資金的期限相對較短，因此，很多財險公司會選擇將一部分資金存放在銀行。在這種背景下，如果銀行存款的利率水平比較高，那么財險公司的投資意愿顯然會更強烈?？紤]到財產(chǎn)保險公司的產(chǎn)品期限基本在一年及以內，主要投資對象為各類貨幣性資產(chǎn)，采用央行一年期存款利率來反映利率水平，并假定其與財險公司的投資風險正相關。

（2）通貨膨脹率（Infl）。通貨膨脹率反映了貨幣購買力的貶值程度。實現(xiàn)可投資資金的保值增值，是所有財產(chǎn)保險公司的共同經(jīng)營目標之一。因此，如果全社會的通貨膨脹率比較高，那么各財險公司就會有很強的激勵去獲得更高的投資收益，從而對抗貨幣貶值所帶來的負面影響。本文采用國家統(tǒng)計局所發(fā)布的居民消費者價格指數(shù)（CPI）的變化來衡量年度通貨膨脹率，并假定其與財險公司的投資風險正相關。

（二）研究變量

本文所涉及的各類變量如表1所示。

（三）研究數(shù)據(jù)

本文選擇了目前我國財產(chǎn)保險市場的29家中資公司作為研究對象①。選擇中資保險公司的原因有二：第一，按照我國現(xiàn)行的外資財險公司管理規(guī)定，絕大部分外資財險公司都是100%由外方股東控股的，股權結構單一，與中資財險公司相對多元的股權結構有明顯區(qū)別;第二，外資財險公司的市場影響力十分有限，盡管截至2017年底，我國財險市場上已有22家外資財產(chǎn)保險公司，在法人數(shù)量上的占比超過了四分之一，但是其保費總額還不到全行業(yè)的2%。

本文的樣本期間選取為2011—2017年。 樣本期間的選擇原因是，2010年6月《保險公司信息披露管理辦法》正式付諸實施，根據(jù)該《辦法》，各家保險公司需要按照統(tǒng)一要求在公司官方網(wǎng)站上進行基本信息披露。 在經(jīng)過2010年的試行之后，2011年各家公司的信息披露開始進入規(guī)范階段。本文 對一些開業(yè)不滿一年的公司經(jīng)營數(shù)據(jù)以及披露不全的數(shù)據(jù)進行了剔除。

除了各財產(chǎn)保險公司官方網(wǎng)站“公開信息披露”，本文的數(shù)據(jù)來源還包括國家統(tǒng)計局、中國人民銀行官網(wǎng)、各年度《中國保險年鑒》，另外根據(jù)網(wǎng)絡、報紙等公開媒體手工搜集了部分公司的股權更迭信息。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2反映了本文各變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看到，我國財險公司承保風險的均值和方差分別為0.0427和0.0371，投資風險的均值和方差分別為0.0137和0.0108。同時還可以看到，財產(chǎn)保險公司第一大股東持股比例的均值為0.4692，前三大股東股權集中度的均值為0.3748，第一大股東股權性質的均值為0.7438。這表明我國中資財險公司的股權普遍比較集中，并且第一大股東多為國有企業(yè)。發(fā)展階段的均值為17.83年，反映出我國財險公司都還很“年輕”，成立的時間比較晚。董事會規(guī)模的最小值為4人，最大值為18人。財險市場集中度為0.8249，反映出我國大型財險公司的市場支配能力比較強。

（二）股權結構對承保風險的影響

表3反映了股權結構對財產(chǎn)保險公司承保風險的影響。本文嘗試使用固定效應模型（Fixed-Effect Model）和隨機效應模型（Random-Effect Model）估計模型（1），Hausman檢驗支持采用固定效應模型。

列（1）反映了不考慮控制變量時，第一大股東持股比例（Top1_shr）、股權集中度（Herf）、第一大股東持股性質（State）對財險公司承保風險的影響。列（2）反映了考慮控制變量時的回歸結果。列（3）反映了考慮控制變量以及交叉項（Top1_shr×State）的回歸結果。綜合可以看出，首先，第一大股東持股比例（Top1_shr）對財產(chǎn)保險公司承保風險有負向影響，并且這種影響在10%的水平上顯著，即第一大股東持股比例越高，其承保風險越低，這一結論與研究假設1相反。其次，股權集中度（Herf）與財產(chǎn)保險公司的承保風險水平有著非常顯著的正相關關系（1%的水平上顯著），即股權集中度越高，承保風險水平會越高，這一結果支持了研究假設2。再次，雖然股權性質（State）自身對財產(chǎn)保險公司承保風險的影響并不顯著，但列（3）交叉項（Top1_shr×State）的估計系數(shù)卻在1%的水平上顯著，表明對于第一大股東為國有企業(yè)的財險公司，其持股比例越高，則承保風險水平越低。換句話說，對于第一大股東為民營企業(yè)的財險公司，在持股比例相同的情況下，其承保風險要高于第一大股東為國有企業(yè)的財險公司。這一估計結果部分支持了研究假設3。研究還發(fā)現(xiàn)，財險市場集中度（CR8）、發(fā)展階段（Phase）都至少在5%的水平上顯著，并且其符號和預期保持了一致，但是董事會規(guī)模（Board）的影響并不顯著。

（三）股權結構對投資風險的影響

表4反映了股權結構對財產(chǎn)保險公司投資風險的影響。用固定效應模型和隨機效應模型估計模型（2），Hausman檢驗支持采用隨機效應模型。

表4的結構與表3相似。綜合列（1）、列（2）和列（3）的結果可以看到，首先，第一大股東持股比例（Top1_shr）對投資風險有著顯著的負向影響（10%的水平上顯著），也就是說，第一大股東的持股比例越高，其投資風險相對越低，這一結果同樣與本文的研究假設1相反。其次，研究還發(fā)現(xiàn)第一大股東股權性質（State）對投資風險有著顯著的負向影響（5%的水平上顯著），也就是說，相比于第一大股東為民營企業(yè)的財險公司，第一大股東為國有企業(yè)的財險公司有著更低的投資風險，這一結果支持了研究假設3。另外，研究發(fā)現(xiàn)雖然股權集中度（Herf）、市場集中度（CR8）、董事會規(guī)模（Board）、交叉項（Top1_shr×State）對投資風險的影響并不顯著，而利率（Intr）和通貨膨脹率（Infl）對投資風險有著顯著的正向影響（5%的水平上顯著），與預期一致。

（四）實證結果

上述實證分析結果表明，我國財產(chǎn)保險公司的股權結構對其承保風險行為和投資風險行為有著不同的影響。就承保風險而言，第一大股東持股比例有著顯著的負向影響，而股權集中度卻有著顯著的正向影響。另外，對于第一大股東為國有企業(yè)的財產(chǎn)保險公司，持股比例越高，承保風險則越低。就投資風險而言，第一大股東持股比例有著顯著的負向影響，股權集中度的影響并不明顯，國有保險公司有著更低的風險。

五、穩(wěn)健性檢驗

從市場結構看，我國保險市場具有寡頭壟斷的特征，以中國人保、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險、中華聯(lián)合為代表的老牌財產(chǎn)保險公司不僅有著比較悠久的發(fā)展歷史，而且市場份額之和在七成左右，市場影響力遠高于其他財產(chǎn)保險公司。因此，為了確保上述回歸結果的穩(wěn)健性，本文從樣本中剔除了這4家大型財險公司，用其余25家財險公司在2011—2017年的數(shù)據(jù)進行回歸。檢驗結果如表5和表6所示，主要結論與前文所述基本一致。

六、研究結論及建議

（一）研究結論

股權結構是保險公司治理結構的基礎，直接影響著公司的激勵約束機制和風險承擔行為。近年來我國保險監(jiān)管機構的多次檢查結果也表明，股權結構是導致保險公司承擔過高風險的重要因素。本文利用了我國29家中資財產(chǎn)保險公司在2011—2017年的面板數(shù)據(jù)，檢驗了第一大股東持股比例、股權集中度、股權性質等因素對各財產(chǎn)保險公司承保風險和投資風險行為的影響。

研究結果表明：首先，第一大股東的持股比例對財產(chǎn)保險公司的承保風險和投資風險均有著負向的影響，也即第一大股東持股比例越高，承保風險和投資風險的水平均越低;其次，股權集中度對財產(chǎn)保險公司的承保風險有著顯著的正向影響，但是對投資風險的影響并不顯著;最后，股權性質在總體上對財產(chǎn)保險公司的風險承擔負相關，特別地，第一大股東為國有企業(yè)的保險公司有著更低的投資風險。

（二）政策建議

在加強保險監(jiān)管、 防范系統(tǒng)性風險的背景下，保險公司的股權結構是保險監(jiān)管機構的重要抓手和著力點。本文為研究股權結構與財產(chǎn)保險公司風險承擔行為之間的關系提供了新的證據(jù)，對完善保險公司股權監(jiān)管可能會起到一定的參考作用。結合研究結論，本文對完善保險公司股權監(jiān)管提出如下政策建議：

第一，沒有必要過分限制第一大股東的持股比例上限。盡管在直觀上，降低第一大股東持股比例的上限有助于降低其對公司的影響力，進而約束其風險承擔水平，但是本文的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例對承保風險和投資風險的承擔有負向影響，也就是說，隨著第一大股東持股比例的上升，公司會降低自身風險承擔水平。當然，第一大股東持股比例過高有何利弊？是否存在所謂最優(yōu)的第一大股東持股比例？這些都是需要今后進一步研究的問題。

第二，股權集中度的影響不容忽視。本文的研究發(fā)現(xiàn)，前三大股東的股權集中度對財產(chǎn)保險公司的承保風險有著顯著的影響，這也意味著，在股權結構的監(jiān)管上，保險監(jiān)管機構不能僅對第一大股東的持股比例進行約束，同時還應該注意其他主要股東的持股比例對財產(chǎn)保險公司風險承擔所產(chǎn)生的影響。

第三，要對民營財產(chǎn)保險公司的投資風險給予更多的關注。本文研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有保險公司而言， 民營保險公司有著更高的風險承擔水平，特別是在投資風險領域。這或許是因為，對很多民營保險公司而言，由于老牌財產(chǎn)保險公司在承保領域已經(jīng)構筑了明顯的競爭壁壘，而投資領域可能還有競爭取勝的機會，因此在投資方式的選擇上比較激進。本文的這一結論與近年來一些民營保險公司在資本市場上的激進表現(xiàn)存在著一致性，這或許是監(jiān)管機構今后需要特別關注的領域。

參考文獻：

[1]LEVINE ?R.The Corporate Governance of Banks：A Concise Discussion of Concepts and Evidence[R].Global Corporate Governance Forum Working Paper，2003.

[2]劉素春.保險公司治理的特殊性研究——基于利益相關者理論[J].保險研究，2010（5）：84-89.

[3]張揚，郝臣，李慧聰，等.保險公司治理特殊性分析——三家上市保險公司的案例研究[J].管理案例研究與評論，2012（4）：265-276.

[4]朱南軍，王文健.公司治理與風險承擔：來自中國保險業(yè)的證據(jù)[J].經(jīng)濟科學，2017（12）：101-115.

[5]LAEVEN ?L，LEVINE ?R.Bank Governance，Regulation，and Risk Taking[J].Journal of Financial Economics，2009，93（2）：259-275.

[6]HAW I M，HO S S M，HU ?B B，.et al.Concentrated Control，Institutions，and Banking Sector：An International Study[J].Journal of Banking & Finance，2010（3）：485-497.

[7]楊有振，趙瑞.中國商業(yè)銀行風險規(guī)避與股權結構——基于面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗與證據(jù)[J].財貿經(jīng)濟，2010（6）：33-39.

[8]祝繼高，饒品貴，鮑明明.股權結構、信貸行為與銀行績效——基于我國城市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)的實證研究[J].金融研究，2012（7）：48-62.

[9]梁洪波，劉遠亮.商業(yè)銀行股權結構與信用風險——基于中國上市銀行的實證分析[J].首都經(jīng)濟貿易大學學報，2012（6）：45-50.

[10]潘敏，張依茹.宏觀經(jīng)濟波動下銀行風險承擔水平研究——基于股權結構異質性的視角[J].財貿經(jīng)濟，2012（10）：57-65.

[11]薛有志，劉鑫.所有權性質、現(xiàn)金流權與控制權分離和公司風險承擔——基于第二層代理問題的視角[J].山西財經(jīng)大學學報，2014（2）：93-103.

[12]CHENG J，WEISS M A.Risk-Based Capital and Firm Risk Taking in Property-Liability Insurance[J].The Geneva Papers，2013（2）：274-307.

[13]ELING ?M，SEBASTIAN ?D ?M.Corporate Governance and Risk Taking Evidence from the UK and German Insurance Markets[J].The Journal of Risk and Insurance，2013（3）：653-682.

[14]BERGER ?A ?N，CLARKE G R G，CULL R.et al.Corporate Governance and Bank Performance：A Joint Analysis of the Static，Selection，and Dynamic Effects of Domestic，F(xiàn)oreign，and State Ownership[J].Journal of Banking & Finance，2005（8）：2179-2221.

[15]IANNOTTA G，NOCERA G，SIRONI A.Ownership Structure，Risk and Performance in the European Banking industry[J].Journal of Banking & Finance，2007（7）：2127-2149.

[16]張學陶，李豪杰.我國上市銀行公司治理對風險承擔的影響研究[J].求索，2009（10）：27-29.

[17]程茂勇，趙紅.股權結構、上市狀況和風險——來自中國商業(yè)銀行的經(jīng)驗研究[J].管理工程學報，2012（12）：11-19，26.

[18]MAGALHAES R，GUTI？魪RREZ U，TRIB？魷 J A.Banks Ow-nership Structure，Risk and Performance[J].SSRN Electronic Journa，2010（5）：1-35.

[19]曹廷求，鄭錄軍，于建霞.政府股東、銀行治理與中小商業(yè)銀行風險控制——以山東、河南兩省為例的實證分析[J].金融研究，2006（6）：99-108.

[20]LAMM-TENNANT J，STARKS L T.Stock Versus Mutual Ownership Structures：The Risk Implications[J].The Journal of Business，1993（1）：29-46.

[21]HO ?C，GENE C，LAI LEE J P.Organizational Structure，Board Composition，and Risk Taking in the U.S.Property Casualty Insurance Industry[J].The Journal of Risk and Insurance，2013（1）：169-203.

[22]沈立，謝志剛.我國中小財險公司和大型財險公司風險差異[J].保險研究，2013（10）：107-118.

Will Ownership Structure Affect the Risk-taking of

Insurance Companies？

——Evidence from the Property Insurance Market

He Xiaowei1， Yan Xiaoxu2

（1.School of Insurance and Economics， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China; 2. Research Department I， China Development Research Foundation， Beijing 100010， China）

Abstract： Based on the panel data of 29 Chinese property insurance companies in 2011-2017， we examines the effects of the ownership structure on the underwriting risk and investment risk of property insurance companies. The results show that： firstly， the proportion of the largest shareholder has a negative impact on the underwriting risk and the investment risk of the property insurance company. Secondly， the ownership concentration has a significant positive impact on the underwriting risk， while the impact on investment risk is not significant. Finally， the nature of equity has negative correlation to the risk-taking of property insurance company， especially， the state-owned property insurance company has comparatively lower investment risk. The findings of this paper provide an empirical basis for the improvement of the regulatory policy of insurance ownership structure.

Key words： ownership structure， risk-taking， underwriting risk， investment risk

（責任編輯：盧艷茹;校對：李丹）

收稿日期：2020-08-02

基金項目：國家自然科學基金面上項目“農(nóng)業(yè)保險的財政補貼政策對農(nóng)戶參保的激勵效應測度及最優(yōu)補貼水平研究”（71573041）

作者簡介：何小偉，男，湖北隨州人，經(jīng)濟學博士，副教授，研究方向為保險市場與監(jiān)管、政策性保險;閆曉旭，女，吉林長春人，研究方向為保險市場與監(jiān)管。