楊 洋

（中國人民銀行大連市中心支行，遼寧大連 116001）

一、引言

黨的十九大提出 “租購并舉” 的住房制度，旨在讓全體人民住有所居，加強(qiáng)社會保障體系建設(shè)。住房問題是民生問題中的大問題，發(fā)展住房租賃市場是增進(jìn)民生福祉的重要途徑。REITs起源于美國，于1999年被引入新加坡，隨后在亞洲飛速發(fā)展。截至2018年底，日本和新加坡已經(jīng)成為世界上除美國和澳大利亞外管理REITs市值最大的國家。在REITs發(fā)展的初級階段，亞洲各國都以專項立法的形式賦予REITs以法律地位，并在實踐中綜合考量國內(nèi)各項因素，酌情開展REITs的模式設(shè)計。

二、模式設(shè)計

（一）REITs的底層資產(chǎn)選擇

隨著大連市商品房配建租賃住房的政策不斷落實推進(jìn)，大連市的配建租賃住房已初具規(guī)模。截至2019年8月，大連市共有30個開發(fā)項目進(jìn)行了約4600套租賃住房的配建。此外，大連市政府表示要在2018-2020年間使全市租賃住房年度供應(yīng)規(guī)模占住房建設(shè)計劃比例分別達(dá)到5%、8%、10%以上。在推進(jìn)住房租賃市場發(fā)展的過程中，可將配建的租賃住房作為REITs的首選底層資產(chǎn)，原因如下：

首先，大連市是全國范圍內(nèi)最先開展 “配建租賃住房” 工作的城市，為配建工作提供量身定制的金融支持工具能夠更好地支持住房租賃市場的發(fā)展，落實 “租購并舉” 的政策，穩(wěn)固大連市全國范圍內(nèi)的模范先鋒作用。其次，近年來配建的租賃住房房齡較低，質(zhì)量較高，配建房屋集中，且每個開發(fā)商都有自己建造的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有利于提高大連住房租賃市場的規(guī)范性。再次，以配建的租賃住房作為REITs的底層資產(chǎn)有利于加速房地產(chǎn)企業(yè)的資金融通，激勵更多企業(yè)拿地競標(biāo)，參與大連市的租賃住房配建工作，發(fā)展大連市住房租賃市場。最后，配建工程是目前大連市主推的發(fā)展住房租賃市場的模式，經(jīng)過5年的不斷發(fā)展，已有多家配建的租賃住房成功運營，以這些房源作為REITs的底層資產(chǎn)，是目前發(fā)行REITs的較為容易的選擇方式，有助于快速積累經(jīng)驗，為今后REITs服務(wù)于房地產(chǎn)市場其他方面夯實基礎(chǔ)。

（二）REITs的組織形式選擇

REITs的組織形式分為契約型和公司型。國內(nèi)現(xiàn)有的類REITs大多是契約型，適用于基金和信托制度，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的基金和信托制度已經(jīng)相對成熟。我國的REITs市場尚處在發(fā)展初期，在成熟的法律框架內(nèi)發(fā)展REITs，更有利于推廣和應(yīng)用，也更容易被監(jiān)管層接受。

“營改增” 后，“金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的上述收益,不屬于利息或利息性質(zhì)的收入，不征收增值稅?！?財稅[2016]140號)，信托財產(chǎn)運營產(chǎn)生的收益按3%收取增值稅(財稅[2017]56號)，這就意味著契約型REITs在資產(chǎn)支持專項計劃和信托計劃環(huán)節(jié)免征增值稅，通過運營信托計劃持有的資產(chǎn)而產(chǎn)生的收益征收3%的增值稅。相較于契約型REITs，公司型REITs在現(xiàn)行稅收制度下的稅負(fù)顯得相對較重：首先，公司在購入房地產(chǎn)時須繳納3%-5%的契稅和0.05%的印花稅；其次，在運營租賃環(huán)節(jié)，以2016年4月30日前取得的不動產(chǎn)進(jìn)行運營租賃取得的租金按照5%簡易稅率計算增值稅(財稅[2016]36號)，以2016年5月1日后取得的不動產(chǎn)運營租賃取得租金則按10%的稅率計算增值稅(財稅[2018]32號)，租金收入還要繳納0.1%的印花稅；第三，在企業(yè)所得稅層面按應(yīng)稅所得額須繳納25%的企業(yè)所得稅；最后，持有的物業(yè)資產(chǎn)還須繳納城鎮(zhèn)土地使用稅等。此外，現(xiàn)有的《中華人民共和國證券投資基金法》和《中華人民共和國信托法》并不適用于公司型REITs，國內(nèi)暫時還沒有針對公司型REITs的法律定位，因此設(shè)立公司型REITs得不到法律層面的支持。綜上所述，在現(xiàn)有的法律框架下，契約型是最適合大連范圍內(nèi)REITs的組織形式。

（三）REITs的嵌套形式選擇

目前，國內(nèi)現(xiàn)存的類REITs大多是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下，以房地產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以資產(chǎn)支持專項計劃嵌套私募基金的模式運作。嵌套私募基金的意義在于實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。然而，以私募基金尋求破產(chǎn)隔離在實際操作中并無法律層面的支持。

對此，以嵌套信托計劃代替嵌套私募基金能夠更好地幫助資產(chǎn)支持專項計劃實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，主要原因是《中華人民共和國信托法》發(fā)布于2001年，經(jīng)過10多年的發(fā)展，國內(nèi)的信托制度已然較為成熟，《信托法》對于信托財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離有著明確規(guī)定，為以資產(chǎn)支持專項計劃嵌套信托計劃為模式的REITs產(chǎn)品提供了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律依據(jù)。

（四）REITs的投資形式選擇

從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，REITs的投資形式一般有三種：一是投資于項目公司股權(quán)，分享底層資產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的收益；二是投資于項目公司債權(quán)，向項目公司發(fā)放委托貸款，按期收取本金和利息；三是投資于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

對于第一種投資形式來說，房地產(chǎn)企業(yè)多以新成立項目公司的方式建造地產(chǎn)項目，且項目公司的股權(quán)由房地產(chǎn)企業(yè)持有。項目公司以自身名義，向銀行申請開發(fā)貸款，銀行獲得項目公司的債權(quán)。但是項目公司通過債權(quán)來融資比通過股權(quán)來融資占比大，所以只投資于股權(quán)不能保證REITs對底層資產(chǎn)的控制權(quán)，因此REITs投資于股權(quán)不是最佳選擇。

對于第二種投資形式來說，通過信托計劃向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款，取得對房地產(chǎn)企業(yè)的債權(quán)，實質(zhì)上是將房地產(chǎn)信托貸款證券化，屬于MBS①MBS是Mortgage-Backed Security的簡稱，直譯為抵押貸款支持證券。實際中多為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。的范疇，而REITs本身不持有租賃住房。我們選擇的底層資產(chǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)配建的租賃住房，若配建的租賃住房還是歸于房企所有，則房企不能完成資金回籠，房源管理也較為分散，不利于緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，也不利于大連住房租賃市場的標(biāo)準(zhǔn)化。

對于第三種投資形式來說，由于 “資管新規(guī)” 發(fā)布后，監(jiān)管層對資管產(chǎn)品的嵌套有了嚴(yán)格的限制，要求除公募基金外，資管產(chǎn)品必須能夠追溯到原始受益人和原始資產(chǎn)，不得多層嵌套。雖然 “資管新規(guī)” 并不適用于資產(chǎn)支持專項計劃等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管的決心不容動搖，防范風(fēng)險的措施值得借鑒。以REITs投資于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不利于穿透式監(jiān)管，可能會給資金來源和用途的管理、管理人職責(zé)的確定以及最終利益的分配等環(huán)節(jié)增加難度。

REITs投資形式的關(guān)鍵在于確保REITs對底層資產(chǎn)的控制。由于所有權(quán)不適用于《信托法》，因此信托計劃不能直接買賣房地產(chǎn)。而房地產(chǎn)企業(yè)成立的建造房屋的項目公司擁有其建造的不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，所以為了達(dá)到控制第曾資產(chǎn)的目的，投資于項目公司的 “股權(quán)+債權(quán)” 是最適合的形式。在項目建成后，與銀行和股東協(xié)商，對企業(yè)進(jìn)行拆分，將建造的商品住宅和配建的租賃住房拆分為項目公司1和項目公司2，分別持有商品住宅和租賃住房，同時銀行的債權(quán)變?yōu)閷椖抗?的債權(quán)和項目公司2的債權(quán)。房地產(chǎn)企業(yè)將租賃住房進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，成立資產(chǎn)支持專項計劃，并委托信托計劃將募集的資金向銀行和項目公司2的股東分別收購債權(quán)和股權(quán)，以此達(dá)到控制底層資產(chǎn)的目的。此外，為了更好地實現(xiàn)配建租賃住房部分的股權(quán)退出，項目公司股權(quán)應(yīng)以公允價值定價，信托計劃可與項目公司協(xié)商以一定折價率進(jìn)行收購。最后REITs將底層房源委托至專業(yè)物業(yè)運營機(jī)構(gòu)進(jìn)行出租管理，信托計劃分享收益。本文研究的REITs自持底層房源資產(chǎn)的模式是非常接近標(biāo)準(zhǔn)REITs的模式，以大連現(xiàn)有租賃房源先行探索，有助于日后REITs法律框架出臺后，推行真正的REITs，吸引更多的房地產(chǎn)企業(yè)參與到大連住房租賃市場的建設(shè)。

（五）REITs的結(jié)構(gòu)設(shè)計概要

本文設(shè)計的REITs是以配建的租賃住房作為REITs的底層資產(chǎn)，以資產(chǎn)支持專項計劃嵌套信托計劃為基本結(jié)構(gòu)的模式。資產(chǎn)持有人進(jìn)行企業(yè)分拆，將租賃住房的股權(quán)和債權(quán)分割出去，證券公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃募集資金，信托公司接受原始權(quán)益人的委托，設(shè)立并管理信托計劃，規(guī)定將資產(chǎn)支持專項計劃募集的資金投資于持有租賃住房的項目公司的股權(quán)和債權(quán)，專項計劃獲得該信托計劃的受益權(quán)，原始權(quán)益人和銀行作為項目公司的股東和債權(quán)人實現(xiàn)資金退出，REITs完成對底層房源的控制，最后將底層房源委托至物業(yè)運營機(jī)構(gòu)運營。整個模式的結(jié)構(gòu)圖如圖1所示：

圖1 基本模式圖

（六）REITs的風(fēng)險防控措施

這里設(shè)計的REITs涉及到多個相關(guān)主體并存在大量復(fù)雜交易，因此首先要防范的便是關(guān)聯(lián)交易?？蓮囊韵聨c進(jìn)行重點防范：一是專項計劃管理人設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃需向?qū)ｍ椨媱澥杖∫欢ㄙM用，信托計劃管理人設(shè)立并管理信托計劃需向信托計劃收取管理費及業(yè)績報酬，而專項計劃將持有信托計劃受益權(quán)；二是物業(yè)運營機(jī)構(gòu)運營的底層物業(yè)資產(chǎn)，定期向信托計劃收取運營管理費等；三是信托計劃與物業(yè)運營機(jī)構(gòu)存在托管房源及利益分配的交易；四是信托計劃及資產(chǎn)支持專項計劃分別向托管銀行支付托管費等。

對于以上關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)從如下幾方面著手控制：一是專項計劃管理人和信托計劃管理人收取的管理費應(yīng)參照市場類似交易收取，對于信托計劃的業(yè)績報酬亦參照市場類似支付方式，例如設(shè)置高水位線，規(guī)定其業(yè)績報酬應(yīng)在歸還份額持有人本金利息后才會享有等。二是信托計劃向運營機(jī)構(gòu)支付管理費應(yīng)在每期運營機(jī)構(gòu)如實上繳租客租金后再支付，且管理費應(yīng)參照市場類似交易，規(guī)定最高空置率不得超過當(dāng)期本市市場平均水平等。三是信托計劃應(yīng)與運營機(jī)構(gòu)簽訂《托管協(xié)議》，規(guī)定管理費的支付方式，資產(chǎn)折舊情況，底層資產(chǎn)評估意見，雙方的合同期限，及各自的權(quán)利義務(wù)等。四是應(yīng)選擇與信托計劃管理人、專項計劃管理人無重大依賴或利益關(guān)系，且公司治理完善、監(jiān)管體系健全的銀行作為托管人。雙方應(yīng)約定各自權(quán)利、義務(wù)，托管費用參照市場類似收費水平而定。

此外，對于因經(jīng)營不利或市場因素等出現(xiàn)的流動性風(fēng)險，應(yīng)引入擔(dān)保機(jī)構(gòu)和內(nèi)部增信。對于內(nèi)部增信可以如下方式進(jìn)行：一是對資產(chǎn)支持專項計劃進(jìn)行優(yōu)先級、劣后級分層設(shè)置，規(guī)定優(yōu)先級和劣后級的盈虧比例分配，不對任何優(yōu)先級資金保證收益；二是信托計劃與運營機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，規(guī)定每期運營現(xiàn)金流的最小閾值，若低于該值則運營機(jī)構(gòu)應(yīng)向信托計劃補足款項；三是評估機(jī)構(gòu)應(yīng)至少每年對底層物業(yè)價值進(jìn)行評估，若評估價值大幅下降，例如下降超20%①鵬華前海REITs規(guī)定，若項目資產(chǎn)前海公館評估價值下降超20%，優(yōu)先級份額持有人有權(quán)要求提前終止，可作為參考，結(jié)合實際情況而定。，優(yōu)先級份額持有人有權(quán)要求提前終止計劃。

三、結(jié)論

本文對REITs支持大連住房租賃市場的模式進(jìn)行了研究，設(shè)計了一種以配建的租賃住房作為底層資產(chǎn)，以資產(chǎn)支持專項計劃嵌套信托計劃作為基本結(jié)構(gòu)的REITs模式。為房地產(chǎn)企業(yè)配建租賃住房的資金融通問題提供了解決方案，有助于擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)對租賃住房的供應(yīng)規(guī)模，提升市場專業(yè)供應(yīng)主體數(shù)量，提高大連住房租賃市場的專業(yè)水平和規(guī)范程度。本文提出的以項目公司分拆的方式將商品住宅和配建的租賃住房分離，以配建的租賃住房作為REITs的底層資產(chǎn)，是國內(nèi)REITs模式的首創(chuàng)；以資產(chǎn)支持專項計劃嵌套信托計劃，并通過信托計劃投資于持有租賃住房的項目公司的股權(quán)和債權(quán)，使REITs達(dá)到控制底層資產(chǎn)的目的，也是國內(nèi)比較少見的研究。本文為大連市量身定制的REITs支持模式，從領(lǐng)先全國的商品房配建制度出發(fā)，為推動大連市發(fā)展住房租賃市場的政策落地提供了支持，也為探究REITs應(yīng)用于盤活存量房地產(chǎn)市場、支持公租房及PPP項目融資模式等方向奠定了基礎(chǔ)。

但是REITs僅僅是一種特殊的金融工具，住房租賃市場的穩(wěn)定發(fā)展更離不開相關(guān)配套政策。廣州市政府發(fā)布的《廣州市加快發(fā)展住房租賃市場工作方案》指出租房與購房享有同等權(quán)利，可謂打響了國內(nèi) “租購?fù)瑱?quán)” 的第一槍，大連也急需類似政策激勵住房租賃市場的發(fā)展。此外，由于國內(nèi)缺少針對REITs的法律定位，本文提出的模式依然與標(biāo)準(zhǔn)REIT有所差別。國外對于分紅在90%以上的REITs給予稅收上的優(yōu)惠[5]，而在國內(nèi)這一點沒有法律法規(guī)的支持，標(biāo)準(zhǔn)REITs多采用公募型，國內(nèi)則是采用私募，這就大大降低了REITs的流動性。但是管理層對于REITs的探索從未停歇，相信公募REITs很快就將會面世。公募REITs對于私募REITs而言，其流動性將大大增加，若是配套稅收優(yōu)惠等紅利政策，將使得住房租賃市場吸引更多的社會資本參與運作，能夠使得住房租賃市場得到更加專業(yè)的發(fā)展，使得住房租賃市場的前景更加明朗。