錢煜（安徽財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院安徽蚌埠233000）

開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司是各級開發(fā)園區(qū)開發(fā)建設(shè)、運營管理的項目法人。一般在各級園區(qū)管委會的直接領(lǐng)導(dǎo)下，按照園區(qū)開發(fā)建設(shè)的總體戰(zhàn)略部署和公司經(jīng)營目標(biāo)，從事開發(fā)園區(qū)的開發(fā)建設(shè)和運營工作。開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司一般具有投融資、土地整理、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)、運營、管理和維護等職能，根據(jù)各級園區(qū)的城市總體規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和建設(shè)計劃，按照市場化運作方式，多層次、多元化、多渠道籌措基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，推動各級開發(fā)園區(qū)滾動開發(fā)，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)助力園區(qū)招商引資，園區(qū)招商引資驅(qū)動園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展助推園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施進一步完善的良性循環(huán)。

未來5—10年，將是各類開發(fā)園區(qū)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要時期，園區(qū)轉(zhuǎn)型，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和配套先行。在開發(fā)區(qū)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展中時逢貨幣政策收緊、金融市場整頓、金融風(fēng)險防控等宏觀政策，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資遇到前所未有的困境，如何幫助開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司探索并成功發(fā)行企業(yè)債是擺在我們面前的一個難題。

一、企業(yè)債的發(fā)行

（一）宏觀背景

2017年7月，全國金融工作會議明確了金融業(yè)發(fā)展遵循“強監(jiān)管、防風(fēng)險、去杠桿”的總思路，會議闡明當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展已進入新常態(tài)，我國將面臨更大的機遇和風(fēng)險，金融強監(jiān)管時代來臨。短期內(nèi)，金融業(yè)去杠桿和防風(fēng)險進程將延續(xù)，貨幣政策難再寬松。長期內(nèi)，中性偏緊的貨幣政策仍會持續(xù)，市場變得保守，投資者更加謹(jǐn)慎。在開發(fā)園區(qū)，不管是民營企業(yè)還是國資背景的開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司都很難得到投資者的青睞；盡管政策要求銀行脫虛向?qū)崳獙①Y金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，但開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司很難獲得銀行的授信，更不用說獲得銀行貸款。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》要求，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。這對信托行業(yè)必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，信托行業(yè)的傳統(tǒng)債權(quán)貸款業(yè)務(wù)基本停止。整個金融環(huán)境讓園區(qū)企業(yè)資金異常緊張，尤其是開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司更是出現(xiàn)了資金鏈斷裂的風(fēng)險。這些外部因素迫使開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司不得不嘗試探索發(fā)行企業(yè)債券。

（二）企業(yè)債券的優(yōu)點

企業(yè)債券是由中央部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，正在發(fā)展成為我國多層次資本市場上不可或缺的直接融資工具。企業(yè)根據(jù)擬投資的項目編制公開發(fā)行企業(yè)債券申請材料,由所在省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市發(fā)展改革部門轉(zhuǎn)報國家發(fā)改委核準(zhǔn)。企業(yè)債券具有以下優(yōu)點：（1）企業(yè)債券期限長。在債券發(fā)行期限內(nèi)不用考慮還款問題，不占用流動資金，企業(yè)債券能夠為重大項目建設(shè)一次性融入期限長、規(guī)模大的項目資金，是資本市場重要的直接融資手段。（2）國家鼓勵發(fā)行企業(yè)債券。作為重要的直接融資手段,企業(yè)債券是國家政策鼓勵和大力扶持的對象。（3）企業(yè)債券融資規(guī)模不受貨幣政策影響。在目前從緊的貨幣政策下，銀行信貸的規(guī)模受到嚴(yán)格管控，而企業(yè)債券市場融資通道和規(guī)模受貨幣政策影響較小，只要能獲得國家發(fā)改委批復(fù)，潛在的債券購買方會提供資金渠道，不用擔(dān)心債券不能發(fā)行、款項不能到位。

二、H公司積極發(fā)行企業(yè)債的探索

作為省級開發(fā)園區(qū)的建設(shè)投資公司，H公司積極響應(yīng)國家實行園區(qū)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的號召，將完善開發(fā)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和開拓園區(qū)發(fā)展新空間作為首要目標(biāo)，不斷拓展融資渠道。在成立之初，H公司依托省級信用擔(dān)保機構(gòu)提供擔(dān)保獲得政策性銀行貸款；經(jīng)過幾年的發(fā)展，H公司通過滾動開發(fā)的方式在土地市場競拍商業(yè)土地，自有了抵押物以后，各大商業(yè)銀行逐漸給H公司授信，發(fā)放貸款；2015—2018年期間，H公司積極探索商業(yè)銀行的城鎮(zhèn)化基金、在上交所發(fā)行公司債、合法合規(guī)使用政府購買服務(wù)方式獲取棚改專項貸款。經(jīng)過多渠道、多途徑獲取園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金，H公司能用的擔(dān)保方式和抵押資產(chǎn)基本全部用完，基本處于沒有資產(chǎn)可以證券化、沒有渠道可以融資的困境。此時，H公司經(jīng)過多方咨詢和論證，擬嘗試發(fā)行企業(yè)債走出困境。

（一）H公司發(fā)行企業(yè)債券的現(xiàn)實條件

截至2019年9月，H公司資產(chǎn)合計為686 355萬元，負(fù)債合計為260 734萬元，所有者權(quán)益合計為425 621萬元，符合凈資產(chǎn)不低于人民幣6 000萬元的要求；H公司累計債券余額為4.5億元，沒有超過企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%，符合發(fā)行企業(yè)債要求；2016—2018年度公司分別實現(xiàn)凈利潤8 244萬元、10 531萬元和9 930萬元，最近三個會計年度平均凈利潤為9 568萬元。H公司計劃發(fā)行8億元債券，估計債券發(fā)行利率為6.5%，估計利息是5 200萬元，符合最近三年可分配利潤（凈利潤）足以支付企業(yè)債券一年的利息的要求。通過逐項分析、對照發(fā)行企業(yè)債券的財務(wù)要求，H公司管理層決定嘗試發(fā)行企業(yè)債。

初步謀劃：H公司擬發(fā)行債券募集資金8億元，5.6億元用于有收益的固定資產(chǎn)投資項目，2.4億元用于補充流動資金（不超過發(fā)債總額的30%）。H公司擬采用擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保的方式申請發(fā)行企業(yè)債券，反擔(dān)保物是H公司合法擁有的9宗國有土地使用權(quán)。

（二）H公司發(fā)行企業(yè)債的流程

1.發(fā)布邀請函。H公司面向全國邀請債券承銷機構(gòu)，通過比選方式確定債券發(fā)行主承銷商，發(fā)債業(yè)務(wù)需要的擔(dān)保機構(gòu)、評級機構(gòu)、審計機構(gòu)、律師機構(gòu)等由主承銷商確定，承銷費用包括擔(dān)保費用、評級費用（首評）、審計費用（發(fā)行審計）、律師費用、評估費用等。邀請函中明確要求債券承銷機構(gòu)具有中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)資格，近3年內(nèi)擔(dān)任過企業(yè)債券的主承銷業(yè)務(wù)，近三年沒有被證監(jiān)會或國家發(fā)改委處罰。債券承銷機構(gòu)確定后，H公司成立企業(yè)債發(fā)行領(lǐng)導(dǎo)小組，由H公司確定分管投融資工作的副總經(jīng)理擔(dān)任組長，金融業(yè)務(wù)部經(jīng)理擔(dān)任副組長，財務(wù)人員、律師顧問、工程部人員等為成員。領(lǐng)導(dǎo)小組的工作職責(zé)是擔(dān)任此次企業(yè)債發(fā)行的組織協(xié)調(diào)工作，包括H公司內(nèi)部部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)、各中介機構(gòu)的工作銜接和項目的行政審批等工作，根據(jù)發(fā)行債券工作需要適時召開部門和中介機構(gòu)協(xié)調(diào)會，調(diào)度工作進展。

2.主承銷商進場。主承銷商與H公司高管會商，根據(jù)固定資產(chǎn)投資計劃確定募投項目；根據(jù)H公司資產(chǎn)狀況初步確定擔(dān)保機構(gòu)和反擔(dān)保條件。這一階段主要完成企業(yè)債申報準(zhǔn)備和自查等工作。

3.完成可研編制。確定募投項目后，運用比選談判方式確定有資質(zhì)的可研編制單位，限期編制完成可研報告。可研報告需要重點關(guān)注經(jīng)濟效益和收益測算部分，在上報發(fā)改委之前，建議邀請專家先初步論證。

4.召開會議形成決議。H公司召開股東會、董事會、監(jiān)事會并出具同意發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)決議。一般是全體股東都同意并在相關(guān)決議上蓋章、所有董事和監(jiān)事都簽字同意相關(guān)決議。

5.出具審計報告和行政許可批件。審計機構(gòu)出具連續(xù)三年的審計報告，行政部門出具本次募投項目相關(guān)批準(zhǔn)文件。行政許可文件主要有：項目可行性研究報告的批復(fù)、環(huán)境影響報告表審查意見、項目規(guī)劃選址意見、項目社會穩(wěn)定風(fēng)險評估意見、固定資產(chǎn)投資項目節(jié)能登記表（報告）、項目用地審查意見。

6.中介機構(gòu)出具審核意見。外部評級機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)、法律機構(gòu)同步在各自單位立項、申報項目、通過內(nèi)部審核并出具審核意見。該項目由于擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保余額受限，新增的注冊資本在該項目上報國家發(fā)改委之前尚不能出資到位，直接導(dǎo)致該項目未能通過擔(dān)保公司內(nèi)部審核流程，未能出具擔(dān)保意見。后經(jīng)溝通，最后以H公司合法擁有的9宗國有土地使用權(quán)作為抵押無擔(dān)保上報。H公司無擔(dān)保申報發(fā)行是個特例，一般情況下是需要擔(dān)保公司出具擔(dān)保意見的。

7.主承銷商出具申報文件。H公司限期內(nèi)完成本次申報文件材料的審核和修訂，主承銷商根據(jù)H公司意見修改申報材料并報內(nèi)部審批，完成定稿。

8.H公司提交申請材料至市發(fā)改委，市發(fā)改委轉(zhuǎn)報到省發(fā)改委，省發(fā)改委審批完成后轉(zhuǎn)至國家發(fā)改委審核。在轉(zhuǎn)報過程中，各級發(fā)改委會對申報材料提出修改意見和補充資料。發(fā)改委會從債務(wù)余額和承銷費率等細(xì)節(jié)提出具體要求，H公司均補充了材料進一步說明發(fā)改委比較關(guān)注的事項。

9.國家發(fā)改委初步審核反饋。主承銷商在規(guī)定時間內(nèi)對不符合規(guī)范的材料進行修改，同時對遺漏未提交的材料進行補交，將所有申報材料提交給國家發(fā)改委相關(guān)審核人員等待審核。

10.專業(yè)審核。申報材料經(jīng)由國家發(fā)改委財經(jīng)司委托的第三方專業(yè)公司審核。第三方專業(yè)公司受理審核申請后下發(fā)受理通知書，審核無異議后由發(fā)改委進行進一步審核，通過審核后會獲得相應(yīng)的核準(zhǔn)文件。H公司在2019年獲得國家發(fā)改委的批復(fù)，國家發(fā)改委同意H公司發(fā)行企業(yè)債券不超過8億元，債券期限10年，采用固定利率形式，單利按年計息，以H公司合法擁有的9宗國有土地使用權(quán)提供抵押擔(dān)保增信。

（三）H公司發(fā)行企業(yè)債的意義

1.打開了資本市場融資通道。H公司獲得國家發(fā)改委發(fā)行企業(yè)債的批復(fù)，表明H公司實現(xiàn)了企業(yè)債券融資的重大突破，拓寬了融資渠道，為園區(qū)開發(fā)建設(shè)的重大工程提供了新動力。H公司實現(xiàn)了間接融資為主、直接融資為輔的多渠道融資方式，以前直接融資以在證券交易所發(fā)行公司債為主，現(xiàn)在打通了國家發(fā)改委核準(zhǔn)企業(yè)債發(fā)行的通道，基本實現(xiàn)了在資本市場雙軌并行的融資方式。

2.緩解了資金困難。H公司在獲得發(fā)行企業(yè)債的批復(fù)后，將擇期發(fā)行。在發(fā)行之前，H公司已經(jīng)找到了足夠的潛在投資者認(rèn)購企業(yè)債券。這不僅滿足了園區(qū)重大項目建設(shè)的融資需求，按照規(guī)定可以用30%的發(fā)債資金補充營運資金不足，發(fā)債資金完全可以緩解H公司2020年的資金困難。

3.鍛煉了投融資業(yè)務(wù)人員隊伍。企業(yè)債發(fā)行涉及財務(wù)、審計、法律、擔(dān)保、資產(chǎn)評估、外部信用評級、行政審批等專業(yè)知識。在企業(yè)債發(fā)行推進會上，各組成員會通報業(yè)務(wù)進展情況、遇到的問題以及會商解決問題的方案，成員之間相互探討和學(xué)習(xí)，使每個成員都熟悉了發(fā)債流程和各自負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的要求。各中介機構(gòu)也根據(jù)各自掌握的專業(yè)知識與H公司工作人員相互分享，相互促進提高。通過發(fā)行企業(yè)債，H公司的投融資人員專業(yè)知識和綜合素質(zhì)得到了進一步提升，能夠為后期開展資本市場短期融資、中期票據(jù)等融資業(yè)務(wù)打下堅實基礎(chǔ)。

（四）H公司發(fā)行企業(yè)債的特點

1.企業(yè)債券期限設(shè)置較長。截至2019年9月末，共有279單企業(yè)債發(fā)行，其中主體AA的發(fā)行人能夠成功申報發(fā)行10年期品種的僅9支債券，大多數(shù)僅能夠申報發(fā)行7年期（或7年期之內(nèi)）的品種。H公司作為AA主體的發(fā)行人成功申報了10年期品種企業(yè)債券。較長的債券期限與該項目收益回收期限能較好配比，可以減輕H公司近幾年的還款壓力，為開發(fā)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滾動開發(fā)提供了時間。

2.企業(yè)債券成功實現(xiàn)無擔(dān)保上報。2018年5月起，大部分企業(yè)外部評級為AA的無擔(dān)保債券較難申報國家發(fā)改委企業(yè)債券。國家發(fā)改委基本拒絕接受大部分企業(yè)外部評級為AA無擔(dān)保債券申報資料。H公司從申報材料到國家發(fā)改委內(nèi)部審核都較為順利，這一方面得益于安慶市政府較低的債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面得益于H公司的優(yōu)良資質(zhì)，成功實現(xiàn)AA無擔(dān)保上報。這種經(jīng)驗也為債務(wù)負(fù)擔(dān)較低、資產(chǎn)較為優(yōu)良的開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司發(fā)行企業(yè)債提供了參考。

三、思考與啟示

（一）企業(yè)債發(fā)行工作是一個系統(tǒng)工程

企業(yè)債發(fā)行工作需要政府相關(guān)部門，各中介機構(gòu)，H公司內(nèi)部的財務(wù)部、工程建設(shè)部、辦公室等部門之間的協(xié)調(diào)配合。首先，發(fā)行企業(yè)債要得到政府部門的支持和市場體系的支撐。其次，H公司股東會、董事會、監(jiān)事會需要根據(jù)發(fā)行企業(yè)債的各項要求不斷調(diào)整完善治理結(jié)構(gòu)，增資擴股以壯大企業(yè)規(guī)模；根據(jù)外部信用等級評級要求完善調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強信用評級。再次，根據(jù)擔(dān)保公司反擔(dān)保要求及時儲備反擔(dān)保資產(chǎn)，健全完善企業(yè)債擔(dān)保體系，做好債券成功發(fā)行的物質(zhì)保證。

（二）發(fā)行企業(yè)債有利于改善園區(qū)營商環(huán)境

開發(fā)園區(qū)的發(fā)展離不開良好的營商環(huán)境。近年來，各地都將改善營商環(huán)境列為開發(fā)園區(qū)競爭力提升行動計劃之中。開發(fā)園區(qū)完善的排水、供水、供氣、供電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和齊全的產(chǎn)業(yè)配套能夠降低園區(qū)企業(yè)投資和運營成本。這些公共配套將會作為招商引資的一大亮點，作為營商環(huán)境的一大硬核要素。開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司發(fā)行的企業(yè)債募集資金將會加大對園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)配套設(shè)施建設(shè)的支持，提升園區(qū)發(fā)展硬件，完善園區(qū)配套設(shè)施，對改善投資環(huán)境、營商環(huán)境，促進工業(yè)招商，促進開發(fā)園區(qū)投資增長起到了重要作用。

（三）企業(yè)債券募集資金投向公益性項目的可能性小

企業(yè)債支持基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)，但為了防控債券到期不能兌付的風(fēng)險，審批機構(gòu)更優(yōu)先選擇審批自身能產(chǎn)生收益、自身收益能償還本息的項目。開發(fā)園區(qū)的公益性項目、半公益性項目，若不能產(chǎn)生效益、沒有充足現(xiàn)金流，項目獲批的可能性極小。園區(qū)開發(fā)初期的主要任務(wù)是建設(shè)道路、橋梁、綠化等無收益的項目，這個階段很難獲得企業(yè)債券資金的支持。道路園區(qū)開發(fā)的中后期，開發(fā)區(qū)建設(shè)投資公司轉(zhuǎn)型為園區(qū)運營商后，可建設(shè)有收益的、能收費的經(jīng)營性項目，此階段較容易申請企業(yè)債資金支持。