我國(guó)社會(huì)企業(yè)型公司的融資困境與破解

■吳維錠

一、問(wèn)題的提出

社會(huì)企業(yè)型公司，簡(jiǎn)稱(chēng)社企型公司，是一類(lèi)特殊的公司，與典型的營(yíng)利性公司不同，這類(lèi)公司兼顧公益和營(yíng)利雙重目標(biāo)，其實(shí)質(zhì)是運(yùn)用公司這一商業(yè)手段實(shí)現(xiàn)公益目標(biāo)。為了適應(yīng)社會(huì)企業(yè)的發(fā)展，全球至少20個(gè)國(guó)家與地區(qū)圍繞著社會(huì)企業(yè)進(jìn)行了立法活動(dòng)（李健，2017）。在我國(guó)，社會(huì)企業(yè)型公司也逐漸成為現(xiàn)實(shí)。

融資是一個(gè)公司創(chuàng)立和后續(xù)發(fā)展必須面對(duì)的問(wèn)題。由于受雙重目標(biāo)驅(qū)動(dòng)的社會(huì)企業(yè)型公司與典型的營(yíng)利公司并不相同，由此產(chǎn)生的疑問(wèn)是，社企型公司在為營(yíng)利性公司構(gòu)建的融資法律制度下面臨怎樣的困境以及如何破解？通過(guò)剖析社企型公司的融資實(shí)踐，筆者的核心觀(guān)點(diǎn)是社企型公司在現(xiàn)行公司融資法律框架下面臨的問(wèn)題并非社會(huì)投資者的缺乏，而是缺少供真正的社企型公司和真正的社會(huì)投資者進(jìn)行雙向識(shí)別的機(jī)制，幫助投融資雙方解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。一方面，雖然由于目標(biāo)的公益化、利潤(rùn)分配限制和資產(chǎn)鎖定限制等特殊法律安排的存在，社企型公司對(duì)追求財(cái)務(wù)回報(bào)的投資者吸引力下降，但是研究顯示，以社會(huì)影響力和一定財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)的社會(huì)投資并不缺乏。另一方面，在現(xiàn)有公司法律框架下，社企型公司無(wú)法確認(rèn)所謂的投資者是真正以公益為主要目標(biāo)的社會(huì)投資者，還是偽裝的財(cái)務(wù)回報(bào)追求型投資者。一旦財(cái)務(wù)回報(bào)型投資者進(jìn)入社企型公司擁有公司控制權(quán)，在現(xiàn)有公司法下，社企型公司將淪為營(yíng)利公司。社會(huì)投資者也無(wú)法認(rèn)定所謂的社企型公司是真正的追求公益和營(yíng)利雙重使命的社企型公司，而非披著社會(huì)企業(yè)外衣的營(yíng)利公司。如果社會(huì)投資進(jìn)入一般營(yíng)利公司且沒(méi)有取得公司的控制權(quán)，社會(huì)投資將無(wú)法實(shí)現(xiàn)其公益投資目標(biāo)。我國(guó)社企型公司依附于公司法，而現(xiàn)有公司法以營(yíng)利為基本導(dǎo)向，沒(méi)有為公益目標(biāo)提供保護(hù)機(jī)制。因此，除了通過(guò)某種雙向識(shí)別機(jī)制在投資的初始階段確定投融資雙方都是雙重目標(biāo)追求者外，社企型公司和社會(huì)投資者沒(méi)有其他方式確保雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。此外需要指出的是，融資包括內(nèi)部融資和外部融資，但文中僅考慮社企型公司的外部融資。

二、我國(guó)社會(huì)企業(yè)型公司的融資實(shí)踐分析

（一）社會(huì)企業(yè)型公司融資特點(diǎn)

1.融資規(guī)模較小

據(jù)《中國(guó)社會(huì)企業(yè)與社會(huì)投資行業(yè)掃描——調(diào)研報(bào)告2019（簡(jiǎn)版）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《調(diào)研報(bào)告》）顯示，23.9%的社企累計(jì)的融資總額在10萬(wàn)以下，39.4%的社會(huì)企業(yè)累計(jì)的融資總額為11—100萬(wàn)元，28.3%的社企累計(jì)的融資總額在101—1000萬(wàn)元，只有6.8%的融資總額為1001—10000萬(wàn)元，1.6%的融資總額達(dá)到10001萬(wàn)元及以上。相較于同層次的營(yíng)利公司，社企型公司融資規(guī)模較小。

2.外部融資以股本融資為主，其他外部融資方式對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴(lài)程度較高

股本融資是社企型公司的主要外部融資方式，具有股權(quán)分布集中、公益資本控股和定向發(fā)行為主的特點(diǎn)。以中國(guó)慈展會(huì)認(rèn)證的社企型公司為例，2015年到2018年，共有234家社會(huì)企業(yè)獲得認(rèn)證，其中154家（65%）注冊(cè)為企業(yè)（主要是公司）。據(jù)筆者手動(dòng)統(tǒng)計(jì)，這154家企業(yè)形式的社會(huì)企業(yè)大部分為有限責(zé)任公司，股份有限公司僅有5家，這5家公司全部是非上市公司，且股東數(shù)分別為2位、11位、2位、4位和8位。不少研究者發(fā)現(xiàn)社會(huì)企業(yè)型公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上堅(jiān)持公益資本控股，這一控股方式雖然有利于保證社會(huì)企業(yè)型公司雙重使命的實(shí)現(xiàn)，但是由于股權(quán)分布較為集中，股本來(lái)源狹隘，無(wú)法壯大股本融資。此外，我國(guó)社企型公司股本融資方式基本局限于定向發(fā)行。以中國(guó)慈展會(huì)認(rèn)證的社企型公司為例，其中大部分為有限責(zé)任公司，依據(jù)我國(guó)公司法不可公開(kāi)發(fā)行股票。股份有限公司僅有5家，而這5家股份有限公司均為非上市公司，沒(méi)有過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票的法律實(shí)踐。

社企型公司還可以通過(guò)債務(wù)融資、捐贈(zèng)融資等方式獲得外部融資，但主要通過(guò)關(guān)聯(lián)方借款或捐贈(zèng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，非關(guān)聯(lián)方債務(wù)融資方式（包括銀行融資和債券融資等）或非關(guān)聯(lián)方捐贈(zèng)等情形幾乎不存在。此外，社企型公司還可通過(guò)政府補(bǔ)助獲得外部融資，但是此種融資與社企型公司身份無(wú)關(guān)。

綜上所述，社企型公司融資的特點(diǎn)暨困境就在于融資規(guī)模小，股本融資、債務(wù)融資和捐贈(zèng)融資都依賴(lài)于關(guān)聯(lián)方①此處的關(guān)聯(lián)方概念是從信息對(duì)稱(chēng)角度進(jìn)行定義的，與我國(guó)公司法中的關(guān)聯(lián)關(guān)系不完全相似，后者是從利益不當(dāng)轉(zhuǎn)移角度，即關(guān)聯(lián)交易角度進(jìn)行定義的。融資，通過(guò)非關(guān)聯(lián)方獲取融資的渠道缺乏。其成因中有些屬于營(yíng)利性公司和社企型公司共有，有些則屬于社企型公司特有。

（二）社會(huì)企業(yè)型公司融資困境的成因

1.共有原因：公開(kāi)發(fā)行證券的證券法門(mén)檻

證券法對(duì)于公開(kāi)發(fā)行證券的高門(mén)檻是所有公司融資困境的共同原因。依據(jù)我國(guó)2014年版《證券法》第13條，公司公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足組織機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)盈利和會(huì)計(jì)文件等方面的要求。而依據(jù)2014年版《證券法》第16條，公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足凈資產(chǎn)、累計(jì)余額、利潤(rùn)、資金投向、利率等方面的要求。此外，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的，還應(yīng)當(dāng)符合公開(kāi)發(fā)行股票的條件。由此，無(wú)論是營(yíng)利公司還是社企型公司，很大一部分公司都會(huì)因?yàn)檫_(dá)不到證券法要求的公開(kāi)發(fā)行證券門(mén)檻，而無(wú)法公開(kāi)發(fā)行股票和債券。但這只能解釋社企型公司債券融資和股本證券融資困境，而不能解釋公開(kāi)發(fā)行證券以外的融資困境，而且我國(guó)2019年修訂的證券法已經(jīng)大幅度放松證券公開(kāi)發(fā)行條件。

2.表面特有原因：雙重使命的影響

社企型公司與一般營(yíng)利公司的區(qū)別在于前者兼顧公益和營(yíng)利雙重使命。雙重使命使得社企型公司財(cái)務(wù)績(jī)效相比同行業(yè)中的營(yíng)利公司更低，同時(shí)促使社企型公司采取了一系列有別于普通營(yíng)利公司的治理安排，比如利潤(rùn)分配限制和資產(chǎn)鎖定限制。由此，社企型公司相對(duì)普通營(yíng)利公司對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)追求型投資者的吸引力較低，社企型公司很難吸引到追求財(cái)務(wù)回報(bào)的商業(yè)投資，但是這種解釋只從表面觸及了社企型公司融資困境。事實(shí)上社企型公司一直盡力規(guī)避商業(yè)投資，因?yàn)槎叩哪繕?biāo)導(dǎo)向不同，商業(yè)投資只會(huì)導(dǎo)致社企型公司喪失公益性。在商業(yè)投資之外，存在一種兼顧社會(huì)影響力和財(cái)務(wù)回報(bào)的社會(huì)投資，而社企型公司的融資對(duì)象正是社會(huì)投資。

社會(huì)投資是一種兼顧社會(huì)影響力和一定財(cái)務(wù)回報(bào)的投資形態(tài)，具有兩個(gè)基本特征：一是強(qiáng)調(diào)社會(huì)影響力優(yōu)先，這與強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)回報(bào)優(yōu)先的商業(yè)投資具有本質(zhì)區(qū)別；二是在一定程度上具有財(cái)務(wù)回報(bào)的預(yù)期，這與只強(qiáng)調(diào)社會(huì)影響力的慈善捐贈(zèng)也有所不同。社會(huì)投資的投資主體可以分為基金會(huì)、政府類(lèi)機(jī)構(gòu)和商業(yè)投資機(jī)構(gòu)?！墩{(diào)研報(bào)告》以44家社會(huì)投資機(jī)構(gòu)為樣本，統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，截至2017年底，在社會(huì)投資總規(guī)模上，受訪(fǎng)基金會(huì)和商業(yè)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)投資總額都在100萬(wàn)元以上，且規(guī)模分布比較平均；共有6家機(jī)構(gòu)的社會(huì)投資總額超過(guò)了5000萬(wàn)元。在2017年社會(huì)投資新增規(guī)模上，6成以上受訪(fǎng)基金會(huì)和政府類(lèi)機(jī)構(gòu)的新增投資額都集中在100—500萬(wàn)元和1000—3000萬(wàn)元之間，而商業(yè)投資機(jī)構(gòu)的新增投資額則分布較為平均?；饡?huì)和商業(yè)投資機(jī)構(gòu)的最大投資額都突破了3000萬(wàn)元?？梢?jiàn)，真正的社企型公司并不缺乏投資者，且投資總額逐年上升。

社會(huì)投資的經(jīng)濟(jì)理性也得到了理論的支撐。公益經(jīng)濟(jì)學(xué)研究顯示，對(duì)社企型公司的投資選擇是一種效用最大化的經(jīng)濟(jì)理性行為。投資者獲得的不僅僅是低于市場(chǎng)利率的回報(bào)，更是一種公益投資帶來(lái)的主觀(guān)效用，后者彌補(bǔ)了投資者財(cái)務(wù)回報(bào)的損失（顧慧芳和符鋼，2014）。

3.根本特有原因：現(xiàn)有公司法的束縛、信息不對(duì)稱(chēng)與雙向識(shí)別機(jī)制的缺乏

社企型公司和社會(huì)投資者的目標(biāo)一致，即都兼顧公益和營(yíng)利目標(biāo)。實(shí)際上，社企型公司有向非關(guān)聯(lián)方融資的需求，而社會(huì)投資者也有向社企型公司投資的意愿。已經(jīng)存在的技術(shù)和平臺(tái)使得社企型公司與社會(huì)投資者不難發(fā)現(xiàn)對(duì)方的存在。但關(guān)鍵問(wèn)題是，缺乏雙向識(shí)別機(jī)制幫助社企型公司和社會(huì)投資者確定對(duì)方是否為真正的雙重目標(biāo)追求者。一方面，社企型公司無(wú)法識(shí)別眼前的投資者是真正的社會(huì)投資者而非財(cái)務(wù)回報(bào)型投資者。另一方面，社會(huì)投資者無(wú)法識(shí)別眼前的公司是真正的社企型公司而非營(yíng)利性公司?，F(xiàn)有公司法的制度內(nèi)容進(jìn)一步加深了社企型公司和社會(huì)投資者之間的不信任。以營(yíng)利性公司為模型構(gòu)建的現(xiàn)有公司法以股東價(jià)值最大化和利潤(rùn)最大化為導(dǎo)向，這種導(dǎo)向深入到包括信義義務(wù)規(guī)則、投票權(quán)、派生訴訟和公司組織結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的法律制度中。除了確保社企型公司和社會(huì)投資者是真正的雙重目標(biāo)追求者，現(xiàn)有公司法并沒(méi)有為公益目標(biāo)提供保護(hù)機(jī)制。一旦財(cái)務(wù)回報(bào)追求者進(jìn)入社企型公司并且掌握公司控制權(quán)，社企型公司將會(huì)淪為營(yíng)利性公司。而一旦社會(huì)投資者進(jìn)入營(yíng)利公司并且沒(méi)有掌握公司控制權(quán)，社會(huì)投資者的雙重目標(biāo)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。美國(guó)學(xué)者雷塞把社企型公司和社會(huì)投資者之間的這種信任困境比喻為“獵鹿博弈”（stag hunt game）問(wèn)題，即需要社會(huì)企業(yè)家和投資者雙方都投入資源才能成功“捕獲獵物”，但困難在于雙方無(wú)法達(dá)成互信（Dana.et al.2013）。

由此，破解社企型公司融資困境可以從兩條路徑入手。第一條路徑是組織法路徑，即修改公司法或者另行立法，從組織法的層面為社企型公司構(gòu)建公益目標(biāo)保護(hù)機(jī)制。這樣社企型公司和社會(huì)投資者就不需要投資初始階段的雙向識(shí)別機(jī)制。英國(guó)的社區(qū)利益公司立法和美國(guó)社會(huì)企業(yè)立法浪潮即是典型（Robert T.Esposito,2013）。第二條路徑是構(gòu)建雙向識(shí)別機(jī)制，幫助社企型公司和社會(huì)投資者進(jìn)行雙向識(shí)別，且不需要修改現(xiàn)有組織法。下文將研究核心放在雙向識(shí)別機(jī)制的構(gòu)建。

三、社企型公司融資中的雙向識(shí)別機(jī)制構(gòu)建：域外經(jīng)驗(yàn)評(píng)析

（一）私人合約型雙向識(shí)別機(jī)制：彈性低收益?zhèn)?/h3>

為解決不信任問(wèn)題，社企型公司與社會(huì)投資者通過(guò)相互之間的私人合約構(gòu)造了雙向識(shí)別機(jī)制，最為典型的當(dāng)屬?gòu)椥缘褪找鎮(zhèn)‵LY paper）。彈性低收益?zhèn)且环N可轉(zhuǎn)換的債務(wù)融資工具，具有低收益、發(fā)行期限長(zhǎng)、可延期支付利息、特殊條件下可轉(zhuǎn)化為公司股票的特征。首先，彈性低收益?zhèn)谢貓?bào)率，但是回報(bào)率低于市場(chǎng)利率。其次，彈性低收益?zhèn)鶄鶛?quán)優(yōu)先性位于傳統(tǒng)債權(quán)和股權(quán)之間。再次，發(fā)行期限長(zhǎng)，一般是5到10年，且社企型公司作為發(fā)行人和債務(wù)人有權(quán)在特殊情形下（有利于維持社會(huì)企業(yè)的社會(huì)使命）推遲支付到期利息。最后，附條件可轉(zhuǎn)換。在特殊條件下，彈性低收益?zhèn)试S以?xún)?yōu)惠條件轉(zhuǎn)換為公司股票，彈性低收益?zhèn)膫鶛?quán)人即轉(zhuǎn)換為公司股東。觸發(fā)條件包括公司實(shí)際控制人變更、公司決定進(jìn)行高額分紅等等，可由公司自行設(shè)置（Dana，et al.2013）。

從理論上來(lái)說(shuō)，彈性低收益?zhèn)且环N有效的雙向識(shí)別機(jī)制，能夠幫助社企型公司和社會(huì)投資者識(shí)別對(duì)方的真實(shí)意圖。在轉(zhuǎn)換條件觸發(fā)之前，投資者作為公司的債權(quán)人而存在，不享有直接參與公司治理的權(quán)利。而且彈性低收益?zhèn)旧淼牡褪找?、發(fā)行期限長(zhǎng)和可延期支付利息特征符合社企型公司的融資需求。因而社企型公司有理由相信彈性低收益?zhèn)耐顿Y者是具有雙重追求的社會(huì)投資者。而彈性低收益?zhèn)耐顿Y者用以識(shí)別社企型公司的手段則在于轉(zhuǎn)換條件的設(shè)置。一般而言公司實(shí)際控制人的變更和公司某些特殊行為，比如高額分紅和特殊交易，往往顯示公司并非真正的社企型公司，通過(guò)將這些特殊事件設(shè)置為轉(zhuǎn)換條件，一旦觸發(fā)，彈性低收益?zhèn)耐顿Y者即允許以?xún)?yōu)惠條件轉(zhuǎn)換為公司的股東，或取得對(duì)公司的控制權(quán)，或使得公司財(cái)務(wù)回報(bào)型投資者無(wú)利可圖。除了能夠解決社企型公司和社會(huì)投資者之間的互信問(wèn)題外，彈性低收益?zhèn)恍枰獙?duì)現(xiàn)有組織法體系進(jìn)行重大變更即可被適用于現(xiàn)有的所有商業(yè)組織類(lèi)型，且尊重了合同自由和私人秩序。彈性低收益?zhèn)鳛橐环N新型融資合同，立法和司法實(shí)踐都沒(méi)有對(duì)其法律效力做出認(rèn)定。即便如此，也不可否認(rèn)彈性低收益?zhèn)诠┥缙笮凸竞蜕鐣?huì)投資者進(jìn)行雙向識(shí)別方面發(fā)揮的重要作用。

（二）中介機(jī)構(gòu)型雙向識(shí)別機(jī)制：B型公司認(rèn)證

除了彈性低收益?zhèn)?，?shí)踐中還自發(fā)形成了一種民間中介認(rèn)證機(jī)制，典型的是美國(guó)的B型公司認(rèn)證（Certifying as a B Corporation）。B型公司認(rèn)證由美國(guó)賓夕法尼亞州的一個(gè)非營(yíng)利組織B-Lab組織進(jìn)行。經(jīng)認(rèn)證的B公司是一種平衡目標(biāo)和利潤(rùn)的新型企業(yè)。想要成為B型公司必須經(jīng)過(guò)B型公司認(rèn)證，首先，必須在B影響評(píng)估（BImpact Assessment）中獲得80分的最低分。B影響評(píng)估用于評(píng)估公司如何與員工、客戶(hù)、社區(qū)和環(huán)境進(jìn)行互動(dòng)。評(píng)分由B-Lab給出，申請(qǐng)公司必須提交相應(yīng)的證明材料。為了持續(xù)獲取認(rèn)證，B型公司每3年必須更新一次他們的B影響評(píng)估，并由B-Lab認(rèn)證他們的分?jǐn)?shù)；其次，采用B公司的法律框架，即通過(guò)更新其公司章程、以公益公司的身份重新組建公司或進(jìn)行其他結(jié)構(gòu)變更等途徑使得被認(rèn)證的B公司必須考慮其決策對(duì)所有利益相關(guān)者的影響；最后，簽署B(yǎng)公司相互依存聲明，簽署B(yǎng)公司協(xié)議，并支付年度認(rèn)證費(fèi)。此外，B型公司認(rèn)證過(guò)程可能會(huì)根據(jù)認(rèn)證對(duì)象的規(guī)模和結(jié)構(gòu)稍有調(diào)整（Mystica M.Alexander，2014）。B型公司認(rèn)證在美國(guó)影響越來(lái)越大，截至2019年末，已有3243個(gè)實(shí)體通過(guò)B型公司認(rèn)證，涉及150個(gè)行業(yè)和71個(gè)國(guó)家。

B型公司認(rèn)證作為一種雙向識(shí)別機(jī)制，實(shí)際上得益于看門(mén)人機(jī)制和聲譽(yù)中介機(jī)制在解決社企型公司與社會(huì)投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)方面的巧妙運(yùn)用?？撮T(mén)人B-Lab組織既有能力也有激勵(lì)標(biāo)識(shí)真正的社企型公司。一方面，B-Lab作為重復(fù)交易者在識(shí)別社企型公司方面積攢了大量的經(jīng)驗(yàn)。而且B型公司認(rèn)證程序下，B-Lab有機(jī)會(huì)接觸到不宜公開(kāi)但是能夠表明公司公益性的公司商業(yè)秘密。另一方面，得益于長(zhǎng)期的專(zhuān)業(yè)運(yùn)作，B-Lab形成了自己的聲譽(yù)資本，為了保護(hù)聲譽(yù)資本，B-Lab有動(dòng)力在評(píng)估社企型公司方面保持專(zhuān)業(yè)和正直，而不被評(píng)估對(duì)象收買(mǎi)。更重要的是，中介機(jī)構(gòu)B-Lab是非營(yíng)利組織，與逐利性的市場(chǎng)中介具有本質(zhì)不同，除了向評(píng)估對(duì)象收取成本性質(zhì)的費(fèi)用以維持機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)外，不以獲取營(yíng)利為目標(biāo)。

然而，B型公司認(rèn)證作為一種雙向識(shí)別機(jī)制在解決社企型公司和社會(huì)投資者之間的互信問(wèn)題上依然存在缺漏。首先，B型公司認(rèn)證是一種供社會(huì)投資者識(shí)別社企型公司的單向識(shí)別機(jī)制而非雙向識(shí)別機(jī)制，解決的是社會(huì)投資者對(duì)社企型公司的不信任問(wèn)題，并沒(méi)有幫助社企型公司識(shí)別社會(huì)投資者。其次，聲譽(yù)資本對(duì)中介機(jī)構(gòu)雖然重要，但是由于代理成本問(wèn)題（機(jī)構(gòu)雇員被收買(mǎi)）、認(rèn)證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱、聲譽(yù)資本已經(jīng)很低和受到法律追訴風(fēng)險(xiǎn)低等原因（約翰·C.科菲，2011），認(rèn)證機(jī)構(gòu)B-Lab依然可能被評(píng)估對(duì)象收買(mǎi)。最后，對(duì)經(jīng)認(rèn)證的B型公司狀態(tài)更新不及時(shí)。B-Lab對(duì)經(jīng)認(rèn)證的B型公司3年才重新評(píng)估一次，無(wú)法及時(shí)剔除已經(jīng)不滿(mǎn)足認(rèn)證條件的B型公司。

（三）國(guó)家立法型雙向識(shí)別機(jī)制：社會(huì)證券交易所

彈性低收益?zhèn)虰型公司認(rèn)證都是民間自發(fā)形成的雙向識(shí)別機(jī)制，還有一類(lèi)雙向識(shí)別機(jī)制則由國(guó)家構(gòu)建，典型代表是英國(guó)的社會(huì)證券交易所。從某種意義上來(lái)說(shuō)，社會(huì)證券交易所也是一種看門(mén)人中介機(jī)制，與B型公司認(rèn)證不同之處在于，前者由國(guó)家創(chuàng)立和管理，公信力更高，并且制度規(guī)定更加復(fù)雜。

英國(guó)社會(huì)證券交易所（Social Stock Exchange）成立于2013年6月，是特意為社會(huì)企業(yè)與社會(huì)投資者打造的融資交易平臺(tái)，其實(shí)質(zhì)屬于倫敦證券交易所的三板市場(chǎng)，即AIM市場(chǎng)的一部分。在社會(huì)證券交易所上市交易的證券類(lèi)型包括股票和債券兩種類(lèi)型。一個(gè)實(shí)體機(jī)構(gòu)想要在英國(guó)社會(huì)證券交易所上市，必須滿(mǎn)足三大條件。首先，該實(shí)體機(jī)構(gòu)須有2年以上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并且主營(yíng)業(yè)務(wù)必須屬于限定的公益性領(lǐng)域，包括衛(wèi)生、教育和環(huán)境領(lǐng)域等等。其次，該實(shí)體機(jī)構(gòu)必須滿(mǎn)足一定的財(cái)務(wù)要求，主要是倫敦證券交易所AIM市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，例如信息公開(kāi)且透明，獨(dú)立的第三方財(cái)務(wù)審計(jì)、終身保薦人的督導(dǎo)等。最后，社會(huì)影響力評(píng)估，即該實(shí)體機(jī)構(gòu)必須接受獨(dú)立第三方依據(jù)社會(huì)企業(yè)上市指南和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)該機(jī)構(gòu)進(jìn)行的社會(huì)影響力評(píng)估。成功在社會(huì)證券交易所上市的企業(yè)每年都必須編撰社會(huì)影響力報(bào)告。如果以上條件不滿(mǎn)足，已經(jīng)上市的社會(huì)企業(yè)的上市資格將被暫?；蛘叩蹁N(xiāo)（顧慧芳，2014）。

作為一種類(lèi)似B型公司認(rèn)證的看門(mén)人中介機(jī)制，社會(huì)證券交易所上市要求中的保薦制度、信息披露制度、社會(huì)影響力報(bào)告和獨(dú)立第三方財(cái)務(wù)審計(jì)能夠幫助社會(huì)投資者及時(shí)、準(zhǔn)確和完整地識(shí)別真正的社企型公司。同時(shí)，社會(huì)證券交易所也能完成B型公司認(rèn)證未能實(shí)現(xiàn)的任務(wù)——幫助社企型公司消除對(duì)投資者身份的不信任，即通過(guò)廣泛發(fā)行小額股票，每一小額投資者根本無(wú)法獲得社企型公司的控制權(quán)，而債券融資情形下投資者原本不能獲得公司投票權(quán)。此外，相比前兩種雙向識(shí)別機(jī)制，社會(huì)證券交易所并不需要擔(dān)心其合法性問(wèn)題。更重要的是，社會(huì)證券交易所降低了社企型公司發(fā)行證券的門(mén)檻，能夠幫助社企型公司與廣泛的小額投資者之間建立互信，進(jìn)而吸收總量巨大的小額投資。

然而，社會(huì)證券交易所本身也存在著不足。一方面，社會(huì)證券交易所機(jī)制存在較大的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本，需要國(guó)家財(cái)政資金的投入。而這些成本在彈性低收益?zhèn)虰型公司認(rèn)證中不存在。另一方面，社會(huì)證券交易所機(jī)制存在不完善之處，比如社會(huì)影響力評(píng)估缺乏統(tǒng)一客觀(guān)的標(biāo)準(zhǔn)；上市社企型公司數(shù)額少且阻礙了非上市社企型公司的融資，未能在社會(huì)證券交易所上市這一事實(shí)可能導(dǎo)致社會(huì)投資者對(duì)社企型公司真實(shí)身份的懷疑（顧慧芳，2014）。

四、我國(guó)現(xiàn)有法律資源中的潛在雙向識(shí)別機(jī)制

（一）可轉(zhuǎn)換公司債券

我國(guó)現(xiàn)行法律框架下與彈性低收益?zhèn)顬橄嗨频膶?duì)等物是可轉(zhuǎn)換公司債券。社企型公司完全可以依照彈性低收益?zhèn)膬?nèi)容設(shè)置可轉(zhuǎn)換公司債券，即設(shè)置低于市場(chǎng)利率的利息、較長(zhǎng)的發(fā)行期限、特殊情形下延遲支付利息和一些特殊的轉(zhuǎn)換條件。其中，延遲支付利息的特殊情形主要是指有利于社企型公司完成社會(huì)使命的情況。而轉(zhuǎn)換條件的設(shè)置則是構(gòu)建社會(huì)投資者對(duì)社企型公司信任的關(guān)鍵，主要是指公司偏離公益目標(biāo)的情形，比如高額分紅、公司實(shí)際控制人變更等，具體可以由社企型公司和社會(huì)投資者擬定。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)范，社企型公司可以依據(jù)自身情況，采取上市公司發(fā)行和非上市公司非公開(kāi)發(fā)行兩種路徑發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，兩種路徑各有利弊。

上市公司發(fā)行即依據(jù)現(xiàn)有公司法、證券法和證券交易所上市規(guī)則構(gòu)建的規(guī)范體系發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。此種發(fā)行方式，是傳統(tǒng)主流的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行方式，需要遵守的規(guī)范包括公司法和證券法等。首先，依據(jù)我國(guó)公司法第161條，只有上市公司才能發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，而且應(yīng)當(dāng)報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。其次，依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券法第10條，采取承銷(xiāo)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)證券公司擔(dān)任保薦人。又依據(jù)證券法第15條，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，社企型公司須滿(mǎn)足組織機(jī)構(gòu)、利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)能力等條件。最后，如果社企型公司想要申請(qǐng)可轉(zhuǎn)換公司債券上市還需滿(mǎn)足證券交易所的上市規(guī)則。

上述規(guī)范中，公司法和證券法的要求是強(qiáng)制的，而證券交易所的要求只在申請(qǐng)可轉(zhuǎn)換公司債券上市時(shí)需要遵守。證券法的要求，不論是組織機(jī)構(gòu)要求、利息要求還是經(jīng)營(yíng)能力的持續(xù)性，對(duì)于社企型公司來(lái)說(shuō)都比較合理。社企型公司唯一難以逾越的障礙是公司法要求的上市公司身份，因?yàn)樯鲜虚T(mén)檻較高。證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)年限、財(cái)務(wù)狀況、最低公開(kāi)發(fā)行比例和公司治理、誠(chéng)信記錄等。而這些條件對(duì)于一般社企型公司來(lái)說(shuō)，較難達(dá)到。另外，傳統(tǒng)路徑有利于社企型公司廣泛吸收小額資金，這是非上市公司非公開(kāi)發(fā)行方式無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

非上市公司非公開(kāi)發(fā)行則適合非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。2019年8月上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)發(fā)布了《非上市公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《實(shí)施辦法》），依據(jù)《實(shí)施辦法》第2條和第30條，非上市公司包括股票未在證券交易所上市交易股份有限公司和有限責(zé)任公司都可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。但是《實(shí)施辦法》也給發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司設(shè)定了一些限制，包括發(fā)行方式限制、信息披露及持續(xù)性義務(wù)、投資適當(dāng)性管理制度、申請(qǐng)掛牌轉(zhuǎn)讓要求和轉(zhuǎn)股操作流程規(guī)定等。

相比上市公司發(fā)行方式，非上市公司非公開(kāi)發(fā)行方式能夠滿(mǎn)足大部分社企型公司向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的需求，唯一不足在于此種發(fā)行方式下，只能采取非公開(kāi)發(fā)行方式，且可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行前和轉(zhuǎn)股后公司股東數(shù)額存有限制，外加投資者適當(dāng)性管理制度，使得社企型公司難以廣泛吸收小額投資者資金。

（二）優(yōu)先股

2013年，隨著《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2013〕46號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）和《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第97號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）的出臺(tái)，優(yōu)先股概念開(kāi)始走向?qū)嵺`。從我國(guó)優(yōu)先股法律規(guī)范來(lái)看，優(yōu)先股可以幫助解決社企型公司和社會(huì)投資者之間的雙向不信任和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，是一種有效的雙向識(shí)別機(jī)制。一方面，優(yōu)先股有助于社企型公司識(shí)別真正的社會(huì)投資者。依據(jù)《管理辦法》第10條，優(yōu)先股的投資者除了在特定條件下享有表決權(quán)外，一般情況下不參與公司表決。所以一般情形下，社企型公司無(wú)須擔(dān)心優(yōu)先股投資者的真實(shí)投資目標(biāo)。另一方面，優(yōu)先股也能夠幫助社會(huì)投資者識(shí)別真正的社企型公司。首先，優(yōu)先股股東享有知情權(quán)。依據(jù)《實(shí)施辦法》第12條優(yōu)先股股東有權(quán)查閱公司文件，了解公司信息和走向。其次，優(yōu)先股股東享有特殊情形下的表決權(quán)。《實(shí)施辦法》第10條規(guī)定了4種具體情形和一個(gè)兜底條款，即修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容，一次或累計(jì)減少公司注冊(cè)資本超過(guò)百分之十，公司合并、分立、解散或變更公司形式，發(fā)行優(yōu)先股，公司章程規(guī)定的其他情形。在這些情形下優(yōu)先股股東享有表決權(quán)，而這些情形往往暗示著社企型公司目標(biāo)的偏移，比如公司大額減資行為往往是一種變相分配利潤(rùn)操作，而公司組織形式的變更往往會(huì)影響公司的雙重目標(biāo)，優(yōu)先股相關(guān)事項(xiàng)更是直接關(guān)涉優(yōu)先股股東利益。此外，社企型公司還可以根據(jù)實(shí)踐和具體情境在公司章程中規(guī)定其他表征社企型公司雙重目標(biāo)偏移的事件。

此外，《指導(dǎo)意見(jiàn)》和《管理辦法》給予了公司足夠的自由設(shè)置其優(yōu)先股發(fā)行條款。依據(jù)《管理辦法》第6條，除了不允許發(fā)行在股息分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股外，發(fā)行公司可以自由設(shè)定優(yōu)先股發(fā)行條款。據(jù)此，社企型公司可以將低于市場(chǎng)利率的利息、延期支付利息和較長(zhǎng)的發(fā)行期限等特征融入優(yōu)先股發(fā)行條款，以維護(hù)公司的雙重使命。

雖然總體而言?xún)?yōu)先股是一種理想的雙向識(shí)別機(jī)制，但其本身也存在不足之處。依據(jù)《管理辦法》第3條，只有上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股。其中，非上市公眾公司只能以非公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行優(yōu)先股。社企型公司一般難以達(dá)到上市條件，所以只能以非上市公眾公司身份非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股。而以非上市公眾公司身份非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的缺點(diǎn)在于，此種發(fā)行方式不僅僅排除了有限責(zé)任公司（社企型公司的主流形式）發(fā)行優(yōu)先股的可能，而且依據(jù)《管理辦法》第43條，非上市公眾公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股必須遵循合格投資者制度，每次發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)200人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過(guò)200人。所以，優(yōu)先股的發(fā)行范圍也比較有限。

（三）社會(huì)企業(yè)認(rèn)證

與美國(guó)的B型公司認(rèn)證相似，我國(guó)實(shí)踐中也產(chǎn)生了類(lèi)似的認(rèn)證機(jī)構(gòu)和認(rèn)證服務(wù)，最為典型的是中國(guó)慈展會(huì)與其組織的社會(huì)企業(yè)認(rèn)證。中國(guó)慈展會(huì)社會(huì)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)每年會(huì)有稍許變動(dòng)，但是主要框架不變。以《中國(guó)慈展會(huì)社會(huì)企業(yè)認(rèn)證手冊(cè)（2018）》為例，2018年度中國(guó)慈展會(huì)社企認(rèn)證包括4項(xiàng)判定性標(biāo)準(zhǔn)：機(jī)構(gòu)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、社會(huì)目標(biāo)優(yōu)先標(biāo)準(zhǔn)、通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作創(chuàng)新解決社會(huì)問(wèn)題標(biāo)準(zhǔn)和其社會(huì)影響力與市場(chǎng)成果是清晰的、可測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。滿(mǎn)足4項(xiàng)判定性標(biāo)準(zhǔn)的申報(bào)機(jī)構(gòu)即可認(rèn)證為社會(huì)企業(yè)。評(píng)分達(dá)到60分及以上（滿(mǎn)分100分）的認(rèn)證為“中國(guó)好社企”。評(píng)分達(dá)到80分及以上的認(rèn)證為“中國(guó)金牌社企”。社企認(rèn)證評(píng)審過(guò)程包括認(rèn)證申請(qǐng)、初審、反饋、輔導(dǎo)、盡調(diào)、中審、公示7個(gè)程序。社會(huì)企業(yè)認(rèn)證具有有效期限制。其中，中國(guó)好社企資格自評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)之日起有效期為兩年。金牌社區(qū)資格自評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)之日起有效期為三年。社會(huì)企業(yè)資格有效期屆滿(mǎn)前三個(gè)月，相關(guān)社企應(yīng)當(dāng)提交復(fù)審申請(qǐng)，按照本辦法規(guī)定程序進(jìn)行評(píng)審。被認(rèn)證辦公室依規(guī)取消社會(huì)企業(yè)資格的，三年內(nèi)不再受理該社會(huì)組織的認(rèn)定申請(qǐng)。一旦獲得中國(guó)慈展會(huì)的社會(huì)企業(yè)認(rèn)證，社企型公司將會(huì)享受到社會(huì)企業(yè)標(biāo)識(shí)使用、能力建設(shè)與行業(yè)交流、社會(huì)企業(yè)金融服務(wù)和社會(huì)企業(yè)管理支持等方面的便利。

理論上來(lái)看，以中國(guó)慈展會(huì)認(rèn)證為代表的社企認(rèn)證能夠借助慈展會(huì)作為專(zhuān)業(yè)認(rèn)證組織的能力和保持聲譽(yù)的激勵(lì)，幫助社會(huì)投資者識(shí)別出真正的社企型公司。但是這種機(jī)制作為一種雙向識(shí)別機(jī)制依然存在不足之處。首先，慈展會(huì)的社企認(rèn)證只發(fā)揮了單向識(shí)別作用，即幫助投資者識(shí)別社企型公司，而沒(méi)有幫助公司識(shí)別社會(huì)投資者。對(duì)此問(wèn)題的解決方法是，鼓勵(lì)債務(wù)融資，也可以在股本融資過(guò)程中限定單個(gè)投資者的最大投資額或者發(fā)行優(yōu)先股。其次，在單向識(shí)別社企型公司方面，慈展會(huì)社企認(rèn)證的問(wèn)題是對(duì)通過(guò)認(rèn)證的機(jī)構(gòu)缺乏持續(xù)性的監(jiān)督，社企認(rèn)證有效期過(guò)長(zhǎng)，無(wú)法及時(shí)剔除不符合要求的社企型公司。對(duì)此，慈展會(huì)應(yīng)當(dāng)完善社企認(rèn)證程序，加強(qiáng)對(duì)認(rèn)證社企的后續(xù)持續(xù)評(píng)估，可以采取不定期檢查、接受舉報(bào)等方式進(jìn)行。

五、結(jié)論

傳統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為社企型公司的融資困境在于由雙重使命和特殊治理安排，例如限制利潤(rùn)分配、資產(chǎn)鎖定等導(dǎo)致的低財(cái)務(wù)回報(bào)。然而實(shí)踐調(diào)研和理論分析顯示，社企型公司并不欠缺投資者，以社會(huì)影響力和一定財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)的社會(huì)投資者已經(jīng)初具規(guī)模。而社企型公司的目標(biāo)融資對(duì)象正是這些社會(huì)投資者而非財(cái)務(wù)回報(bào)型投資者。實(shí)踐分析表明，社企型公司的融資局限于關(guān)聯(lián)方，非關(guān)聯(lián)融資極少。社企型公司需要社會(huì)投資者的投資，社會(huì)投資者也需要投資于社企型公司，但是社企型公司卻不敢貿(mào)然接受投資，社會(huì)投資者也不敢貿(mào)然投資。阻礙著雙方的是由信息不對(duì)稱(chēng)而引發(fā)的互信難題，即現(xiàn)有公司法實(shí)質(zhì)是營(yíng)利公司法，并沒(méi)有為公益提供保護(hù)機(jī)制，社企型公司公益目標(biāo)的維持全賴(lài)公司實(shí)際控制人的主觀(guān)公益性。因此，社企型公司在對(duì)外融資或者社會(huì)投資者在投資時(shí)都必須確定對(duì)方是真正的社會(huì)投資者或社企型公司。在不改變公司組織法的前提下，構(gòu)建社企型公司和社會(huì)投資者之間的雙向識(shí)別機(jī)制是破解社企型公司融資困境的關(guān)鍵。我國(guó)現(xiàn)實(shí)中社企型公司采用的關(guān)聯(lián)方融資正是一種雙向識(shí)別機(jī)制，能夠降低投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)。

破解社企型公司融資難題可以從改變現(xiàn)有公司法，為公益目標(biāo)的保護(hù)提供相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)入手或者在不改變公司組織法治理結(jié)構(gòu)前提下，構(gòu)建雙向識(shí)別機(jī)制實(shí)現(xiàn)。前者的典型代表如英國(guó)的社區(qū)利益公司法和美國(guó)的社會(huì)企業(yè)立法浪潮，后者的典型代表則包括彈性低收益?zhèn)型公司認(rèn)證和社會(huì)證券交易所。我國(guó)現(xiàn)有法律資源中已存在一些可使用的雙向識(shí)別機(jī)制，包括可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股和社會(huì)企業(yè)認(rèn)證，雖然這些雙向識(shí)別機(jī)制存在不足，但是基本上能夠緩解社企型公司的融資困境。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)也可以選擇建立社會(huì)證券交易所。