文/汪鵬 編輯/白琳

原油作為工業(yè)血液，也是規(guī)模最大的大宗商品，其價格變化影響著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國際政治關(guān)系。20世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)之后，原油期貨應(yīng)運(yùn)而生。為降低石油價格的波動風(fēng)險，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）在1983年首次推出WTI原油期貨，旨在通過鎖定現(xiàn)貨價格的方式為產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險。經(jīng)過多年的發(fā)展，原油成為商品期貨市場上最大的交易品種。

原油期貨的發(fā)展與運(yùn)用

目前，全球有十多家交易所推出了原油期貨。其中，影響力最大的是芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME Group）旗下的紐約商業(yè)交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE），分別對應(yīng)WTI（美國西德克薩斯中間基原油）和Brent（北大西洋北海布倫特地區(qū)原油）兩種原油期貨。整體來說，WTI和Brent原油期貨分別扮演著美國、歐洲基準(zhǔn)原油合約的角色，也基本決定了當(dāng)前國際原油的定價機(jī)制。

原油市場上，上游生產(chǎn)商為了防止未來價格下跌帶來額外的銷售損失，會在期貨市場上賣出相關(guān)合約。下游消費(fèi)商（航運(yùn)公司、工廠、發(fā)電廠等）為了防止未來價格上漲帶來額外的采購成本，會在期貨市場上買入相關(guān)合約。前者是賣出套保（成品賣出保值防跌價），后者是買入套保（原料買入保值降成本）。中游的貿(mào)易商和煉廠會同時做買入和賣出的套保以鎖定貿(mào)易/加工利潤。若市場上的交易都出于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，就容易出現(xiàn)合約價格不連續(xù)和交易不活躍的問題，不利于風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。而原油在生產(chǎn)消費(fèi)之外還具有金融和配置屬性?；谔桌屯稒C(jī)需求的投資者的進(jìn)場，為原油期貨市場帶來了流動性，使得交易量大幅增加，價格也更為平滑和連續(xù)，有利于風(fēng)險的再分配。這些投資者包括對沖基金、共同基金、保險公司、投行、銀行、散戶投資者，其持倉性質(zhì)屬于非商業(yè)持倉。

原油期貨價格就是在套保、套利、投機(jī)三類需求參與者的交易中總體反映對于未來價格的最優(yōu)預(yù)期和判斷。由于原油期貨交易量巨大，價格能夠通過交易所得以公開、透明、即時更新，從而有效避免價格操縱。這使得原油貿(mào)易大多采用期貨市場價格作為基準(zhǔn)價。因此，期貨市場價格在國際原油定價中扮演著關(guān)鍵角色。

2020年3月以來，國際油價暴跌，宏觀傳導(dǎo)鏈條是新冠肺炎疫情的全球蔓延導(dǎo)致停工停產(chǎn)、需求減少、原油庫存上升。在油庫幾近飽和，消費(fèi)需求不振的環(huán)境下，行動遲緩的減產(chǎn)協(xié)議進(jìn)一步加強(qiáng)了短期的悲觀情緒。在微觀傳導(dǎo)鏈條上，NYMEX于4月3日修改了交易規(guī)則，允許原油期貨價格以負(fù)值申報和成交，在規(guī)則和技術(shù)上為價格跌入負(fù)值做好了準(zhǔn)備。

根據(jù)NYMEX的最新規(guī)定，WTI2005合約的最后交易日是4月20日，而直到4月17日WTI2005的合約持倉量仍高達(dá)10萬手，是往期當(dāng)月合約的5—6倍。多單持倉部分來自指數(shù)被動投資基金。由于這類非商業(yè)持倉的參與者并不會真正將期貨合約持有到期進(jìn)行交割，所以必須在交割日之前將其持有的期貨合約平倉或進(jìn)行展期。而此時美國石油生產(chǎn)商境內(nèi)儲油空間降至低點(diǎn)，導(dǎo)致可參與交割的參與者的接貨意愿因庫容緊張而受到壓制。2020年4月20日，“無處安放”的WTI2005合約多頭們爭相壓價平倉，價格一路被打入負(fù)值，前期抄底的多頭資金以巨虧離場。WTI原油期貨價格首次出現(xiàn)負(fù)價格，其5月合約價格擊穿0并以-37.63美元/桶結(jié)算。其連鎖反應(yīng)是導(dǎo)致各種原油類的基金產(chǎn)品大幅波動。

原油ETF的投資方式

原油期貨也是各類金融工具配置的標(biāo)的。其中，原油ETF（Exchange Trade Fund，交易所交易基金）是參與原油金融市場的重要投資工具之一。2005年，世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，全球原油需求和油價均快速上漲，中小投資者希望通過便捷、低成本的方式來投資原油資產(chǎn)，全球第一支原油期貨ETF由此誕生。成立于2006年的USO（United States Oil，美國原油基金）后來發(fā)展成為全球規(guī)模最大的原油ETF。

原油ETF不直接持有原油實物，而是通過跟蹤原油期貨價格或特定的原油指數(shù)，比如道瓊斯-瑞銀 WTI原油分指數(shù)等，來達(dá)到間接跟蹤原油價格走勢的目的。除了傳統(tǒng)ETF外，市場還發(fā)展出反向及杠桿型ETF。美國最大杠桿ETF管理人ProShare公司，就擁有UCO兩倍做多、SCO兩倍做空等多只原油期貨ETF。

相比直接進(jìn)行期貨操作，投資原油ETF的優(yōu)點(diǎn)是無需親自做展期操作，基金可自動跟蹤對標(biāo)商品價格和展期，是一種便利的被動投資方式。其有兩大特點(diǎn)：一是有正向/反向跟蹤可供選擇，投資者可以按自身的需要建立多頭和空頭頭寸進(jìn)行對沖或投機(jī)；二是杠桿比例一般為1—3倍，可為投資者提高資金利用率。

然而，該類ETF有兩類損耗，投資者必須加以注意：一是溢價損耗。對于正向ETF而言，其通過持有期貨多頭來跟蹤商品價格。期貨市場中越是遠(yuǎn)月的合約，其價格較近月合約越高。這種現(xiàn)象叫做遠(yuǎn)月升水。這是由于大宗商品的未來交易會涉及到倉儲和運(yùn)輸成本，所以遠(yuǎn)月升水是普遍現(xiàn)象。隨著近月合約的到期，ETF需要不斷展期，導(dǎo)致遠(yuǎn)月升水產(chǎn)生成本。其原理是ETF在展期操作中必須在近月合約交割前低價賣出近月合約平倉，同時高價買入遠(yuǎn)月合約，低賣高買之間的價格差就是展期成本。在遠(yuǎn)月合約臨近交割時，其價格會向現(xiàn)貨價格收斂，這就會對ETF的凈值造成溢價損耗。

舉例來說，假設(shè)現(xiàn)貨價格恒定不變，則每次展期溢價買入的期貨合約都會在下一次展期時由于期貨與現(xiàn)貨價格收斂的特性，在最后交易日下跌到現(xiàn)貨的價格。如此展期操作后可以看到，盡管現(xiàn)貨價格不變，但跟蹤現(xiàn)貨的ETF的凈值卻會下降。在實際操作中，展期操作的相機(jī)抉擇以及基金公司的手續(xù)費(fèi)都會對ETF凈值造成影響。

為應(yīng)對油價動蕩，避免流動性風(fēng)險，USO（美國原油基金）近期進(jìn)行了數(shù)次規(guī)則修改。4月17日，其將持倉調(diào)整為當(dāng)月80%+次月20%，4月27日，宣布2020年7月、8月、9月、10月、12月、2021年6月合約持倉占比分別為30%、15%、15%、15%、10%、10%，將大量的合約頭寸放在了遠(yuǎn)月合約上。在投資標(biāo)的方面，USO從原先單純的NYMEX WTI期貨，擴(kuò)展到NYMEX和ICE交易所的原油、汽油、柴油、天然氣等一攬子能源期貨，且從5月份開始，展期窗口從原先的3天延長至10天。

ETF的第二類損耗是杠桿損耗。比如美國市場的UCO（兩倍做多原油指數(shù)）每日表現(xiàn)為跟蹤的WTI期貨價格波動的2倍。比較一下無杠桿和有杠桿情況下的凈值表現(xiàn)：假設(shè)在無杠桿情況下，初始凈值為100，第一天上漲10%，第二天下跌10%，則第一天凈值為100×110%＝110，第二天凈值為110×90%＝99，投資收益為99/100－1＝-1%；假設(shè)在2倍杠桿情況下，初始凈值為100，第一天上漲10%，第二天下跌10%,則第一天凈值為100×（1＋2×10%）＝120，第二天凈值為120×（1－2×10%）＝96，投資收益為96/100－1＝-4%。可見，在2倍杠桿情況下，跟蹤標(biāo)下跌1%，ETF會多下跌3%，這就是杠桿損耗。這類產(chǎn)品的特點(diǎn)是交易量大，買賣價差小，方便各類投資機(jī)構(gòu)在日內(nèi)交易中快速建立和平倉頭寸，但不建議中長期持有。此次WTI價格在4月20日探底之后半個月時間就恢復(fù)到了25元/桶附近，但是UCO的價格卻仍遠(yuǎn)低于4月中旬時的WTI同價位水平，杠桿損耗在行情走出不利趨勢時的殺傷力可見一斑。

面對全球原油生產(chǎn)消費(fèi)格局的大變動，原油期貨和ETF何去何從？此次WTI2005的負(fù)油價事件是衍生品和大宗商品領(lǐng)域的里程碑事件，足令市場重構(gòu)認(rèn)知。尤其對于近月合約在低位暴跌的情況下，參與者會更為謹(jǐn)慎和采取更多元的方式進(jìn)行博弈。反觀國內(nèi)，上海能源交易所（INE）的原油期貨（SC）已經(jīng)是全世界第三大原油期貨品種。根據(jù)INE的交易制度，國內(nèi)的原油期貨價格在跟蹤國際油價的基礎(chǔ)上，波動相對較小，操作風(fēng)險也較國際市場更小。市場新近推出基于INE原油期貨的原油價格指數(shù)產(chǎn)品，是一款正向無杠桿基金。相比境外原油基金，其具有收費(fèi)低廉、無匯兌損失、不受QDII通道限制及其溢價影響等特點(diǎn)，加之境內(nèi)的無風(fēng)險利率優(yōu)勢，現(xiàn)金管理收益超過海外，使得該類產(chǎn)品的投資能夠在相同的油價走勢中獲得更高的收益率。相信在未來，隨著我國衍生品市場和資產(chǎn)管理水平的不斷提高，反向指數(shù)和杠桿指數(shù)也會逐漸面世，為投資者提供更多便利的投資工具。原油期貨及其基金產(chǎn)品將在資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理中占據(jù)越來越重要的地位。