1 引言

目前我國正處于內(nèi)憂外患的經(jīng)濟換擋時期，國家大力去杠桿、防范金融風險，大量企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)債難以收回。許多企業(yè)前期為快速發(fā)展進行激烈的內(nèi)外部擴張，內(nèi)部積累的速度、規(guī)模制約了企業(yè)擴張，企業(yè)快速擴張必須進行融資支持，如利用銀行貸款等方式；尹衍利認為，外部擴張主要通過企業(yè)并購行為實現(xiàn)，企業(yè)并購需要支付大量的貨幣資金，極易造成資金緊張甚至斷裂。Bhojraj和 Sengupta 認為公司的持續(xù)盈利水平越高， 債券的信用評級越高、違約風險越低。

2 公司簡介及違約事實

寧夏上陵實業(yè)有限公司于1998年成立，后逐漸發(fā)展為一家資產(chǎn)總計四十多億元的多元化民營集團企業(yè)，核心產(chǎn)業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)、現(xiàn)代畜牧業(yè)、汽車品牌營銷。2012年10月，公司公開發(fā)行總額為5億元人民幣的公司債券，簡稱“12寧上陵”，資金計劃用于子公司上陵牧業(yè)的擴大再生產(chǎn)，此債券有著多重保護墊，深受消費者信任。然而2018年10月9日，上陵集團發(fā)布違約公告稱尚不確定是否如期償付本期到期債券。10月16日，該債券未能如期償還，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

3 違約主要原因分析

3.1 激進擴張，資金流轉(zhuǎn)困難

上陵集團從只有3人的團隊，僅十年就發(fā)展為員工上千、擁有1 5家全資子公司的多元化民營集團，這都得益于上陵企業(yè)持續(xù)兼并收購各類中小公司的多元化擴張策略。為實現(xiàn)資本增值，在市場競爭中取得優(yōu)勢地位，保持并擴大市場占有率，不斷地進行多元化、多區(qū)域擴張是許多公司成為大型集團的必由之路。

收購其它企業(yè)可以迅速獲得被并企業(yè)的土地等稀有資源，打破進入新的區(qū)域的壁壘，縮短經(jīng)營周期，發(fā)揮協(xié)同作用，實現(xiàn)經(jīng)驗共享與優(yōu)勢互補。近年上陵集團的內(nèi)部業(yè)務擴張速度明顯加快，在貿(mào)易板塊，通過不斷投資擴大已有的紙漿、乙二醇等業(yè)務規(guī)模，業(yè)務擴展至礦業(yè)和石膏粉銷售。在牧業(yè)板塊，持續(xù)增加投資擴大產(chǎn)能，新建良種牛選育基地和規(guī)模化養(yǎng)殖場。持續(xù)的對外擴張導致公司資金投入壓力較大，投資資金需求不斷上漲使公司對債務融資有所依賴。在投資資金缺口較大、籌資活動現(xiàn)金流大幅下降的影響下，公司貨幣資金自2017年開始持續(xù)降低，資產(chǎn)流動性嚴重不足，償債能力持續(xù)弱化。

3.2 收入回籠不足，盈利能力下降

房地產(chǎn)銷售收入作為集團總收入的重要來源，明顯出現(xiàn)困境。從事房地產(chǎn)經(jīng)營占用大部分資金，弱化營運資產(chǎn)騰挪空間。新供應的土地開發(fā)資源絕大部分由行業(yè)龍頭企業(yè)收入囊中，而市場中幾萬家中小房地產(chǎn)企業(yè)則互相爭奪剩下的小部分土地資源，作為中小房企的上陵集團的下屬企業(yè)，可用土地開發(fā)資源短缺，這更壓縮其可發(fā)展空間，加之公租房項目和棚改資金回籠情況也不樂觀，造成早期土地資源儲備不足、進而房地產(chǎn)收入下滑、經(jīng)營虧損、乃至整體現(xiàn)金流收縮過多導致資金壓力和生產(chǎn)困境。從商品房銷售面積來看，國內(nèi)尤其是非一線城市對房需求出現(xiàn)疲軟，在售房地產(chǎn)項目已回籠的資金不能覆蓋已投資成本，資金回籠滯緩，未來商業(yè)項目投資金額較大且以租賃為主，這更增加公司的資金壓力。

集團其他貿(mào)易業(yè)務經(jīng)營規(guī)模較小，汽車品牌銷售、紙漿貿(mào)易等收入有一定程度降低，還面臨相當大的資金支出壓力，收入從各方面來看都回籠不足，短期現(xiàn)金流動性壓力很大。

3.3 大量違規(guī)擔保，資產(chǎn)嚴重受限

集團有息債務規(guī)模隨業(yè)務擴張和資金緊張進一步增長，面臨一定的集中償付壓力。公司財務風險越大，銀行能為其提供貸款的限制條件越多，資金越難籌集。當企業(yè)信息不透明又不能提供充分的擔?；虻盅簳r，正規(guī)金融機構(gòu)難以克服信息不對稱造成的逆向選擇問題。一些大公司就會以向關(guān)聯(lián)方提供信用擔保為交換條件，獲得對方的擔保，進而取得銀行的擔保貸款。違約公告說，上陵牧業(yè)遭遇某行強行劃轉(zhuǎn)募集資金是造成資金短缺和違約的主要原因，其正是上陵牧業(yè)的控股股東上陵企業(yè)的一系列違規(guī)擔保，此負面消息使得公司的外部融資環(huán)境進一步惡化，讓集團受到重挫。

4 結(jié)論與啟示

2018 年債市違約爆發(fā)，不僅是因外部環(huán)境影響，更多的是企業(yè)自身的問題。冰凍三尺非一日之寒，企業(yè)償債能力弱化、資金鏈斷裂必然是逐漸積累的結(jié)果。

縱觀違約的眾多民營企業(yè)，多是由于幾年前在外圍經(jīng)濟形勢穩(wěn)步發(fā)展及國家金融政策較寬松的環(huán)境下，為更快實現(xiàn)多元化，資產(chǎn)過度膨脹、盲目擴張、大量舉債融資，杠桿率飆升，但企業(yè)效益的提升和內(nèi)部治理的水準趕不上規(guī)模擴張的速度，致使流動資金脆弱性增強；在當前宏觀經(jīng)濟趨緩，經(jīng)濟下行壓力增大的形勢下，企業(yè)外部整體環(huán)境嚴峻，融資渠道受到嚴格限制，此時企業(yè)一旦出現(xiàn)任何問題都可能成為壓死駱駝的最后一根稻草，這些高財務風險的企業(yè)極易陷入流動性趨緊和資金鏈斷裂的困境，最終失信于投資者。如今，在市場優(yōu)勝劣汰的機制作用下，投資者趨利避害，對企業(yè)的財務和內(nèi)部治理提出了更高的要求，這有助于改善企業(yè)自身的投融資策略，平衡企業(yè)效益提升和規(guī)模擴張的關(guān)系，加強現(xiàn)金流的管理，從而增強企業(yè)的競爭力，提升市場資源配置效率。