龔小貞

2020年9月，前國家大基金投資經(jīng)理李平又出現(xiàn)在中芯國際一個外部代工廠的辦公室里。這間工廠有條8寸晶圓生產(chǎn)線，主營傳感器代工。大股東是地方政府，“相當(dāng)于地方政府出資，中芯國際出技術(shù)”。

距離李平上次到訪三個月，公司估值漲了50%。兼顧融資事務(wù)的代工廠財務(wù)總監(jiān)忙得沒時間看賬，有時候一天會見四撥投資人。這和他此前在畜牧養(yǎng)殖公司的節(jié)奏完全不一樣。

大概是見過太多投資人，財務(wù)總監(jiān)能更專業(yè)地講述公司估值和生產(chǎn)規(guī)模了。他的辦公桌上不再零散擺著幾十張名片，四摞名片碼得整整齊齊、大約15公分厚，估計得有上千張，為來訪的投資人準(zhǔn)備。

芯片制造是個萬分艱難的生意。過去五年，三星和臺積電每年在制造能力上的投資基本都超過百億美元，虧損20 年的中芯國際距離它們依然遙遠(yuǎn)。目前中芯國際14納米芯片還沒開始量產(chǎn)，臺積電已經(jīng)把5納米芯片裝入iPhone12，開始試水2納米技術(shù)。

但7月上市時，中芯國際依然成為A股近九年最大IPO，遭遇566倍超額認(rèn)購。它的關(guān)聯(lián)公司也備受關(guān)注。

華夏基金管理的一只芯片上市公司交易基金（ETF）在今年2月上市。半年多，它的市值已經(jīng)排到全國第15大（不含貨幣基金），只落后于一些向來規(guī)模巨大的指數(shù)或者債券基金。

2015年曾出現(xiàn)一百多家上市公司跨界賣房，如今也流傳著房地產(chǎn)老板造芯片的笑話。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，僅2020年三季度，就有1.3萬家企業(yè)在工商注冊信息中，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到了集成電路。

甚至，企業(yè)已經(jīng)不需要自己炒作芯片概念。近期上市的金龍魚收到的一則投資者提問便是：“貴公司有沒有半導(dǎo)體業(yè)務(wù)？”

對芯片投資的狂熱從二級市場傳導(dǎo)回了一級市場，進(jìn)而又推動創(chuàng)業(yè)公司加速上市。

投資人洶涌

2019年的一場芯片投資論壇上，有投資人感嘆道，十年前投芯片的人能坐兩桌，五年前只剩一桌，“現(xiàn)在能裝下一個足球場，肯定有幾千人”。

過去主投消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的基金基本都有投資人專看芯片的機(jī)會。清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2020年1月-10月，中國VC/PE投資半導(dǎo)體的項(xiàng)目345個，比去年同期少一成。但融資規(guī)模大增，前十月達(dá)711.3億元，為去年同期2.5倍。

在熱錢的簇?fù)硐?，芯片行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者顯著增加。芯片設(shè)計公司展訊創(chuàng)始人陳大同曾提到，2000年初展訊剛成立時，中國只有個位數(shù)的芯片設(shè)計公司，2005年后變成了五六百家，如今有2000多家，而硅谷從未超過100家。

原本芯片并不被認(rèn)為是好生意。芯片太燒錢，并且和市場規(guī)模動輒萬億美元的消費(fèi)行業(yè)相比，針對企業(yè)銷售的芯片公司天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認(rèn)為，科創(chuàng)板存在泡沫，在中國做成100億美元以上的芯片上市公司挑戰(zhàn)性非常大。

但中美貿(mào)易沖突一步步將芯片推向了臺前，中國芯的責(zé)任越來越大。芯片是中國進(jìn)口支出最大的產(chǎn)品，遠(yuǎn)超原油。2019年，中國芯片進(jìn)口3055億美元，原油進(jìn)口2387億美元。僅華為、聯(lián)想、步步高、小米四家公司采購了其中超過兩成的芯片。據(jù)國信證券推算，若半導(dǎo)體進(jìn)口全部國產(chǎn)化，中國GDP總額將增加3.2%。

在國產(chǎn)替代、自主可控的趨勢下，一顆芯片引發(fā)的投資熱也在蔓延。

“夢幻”科創(chuàng)板

芯片投資熱的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2019年5月16日，華為被美國商務(wù)部列入實(shí)體清單，無法與美國芯片公司簽署新訂單。轉(zhuǎn)向國內(nèi)芯片供應(yīng)商成為華為等公司的當(dāng)務(wù)之急。

“這是沒有選擇的選擇?！鼻嗨苫鸷匣锶顺擅铉绱嗽u價。據(jù)Gartner數(shù)據(jù)顯示，華為2018年芯片采購支出超過210億美元，為全球第三大芯片買家。

一年后的同一天，美國商務(wù)部禁止華為使用美國技術(shù)和軟件設(shè)計芯片，芯片熱達(dá)到巔峰。

另一邊，市場情緒高漲，芯片企業(yè)的市值天花板陡然上升。第一代比較大的芯片公司，如展訊和兆易創(chuàng)新上市后，很長時間市值停留在300億元人民幣。而今科創(chuàng)板的芯片公司市值遠(yuǎn)更高。就算打5折，大多也在300億元以上。

人民幣基金同創(chuàng)偉業(yè)董事長鄭偉鶴也曾引用“夢幻”一詞來形容科創(chuàng)板。比如中芯國際在港股的價格今年大部分時候不到20港元，而A股最高到過95元人民幣。

“責(zé)任多大，市值多高?！蹦城鞍雽?dǎo)體投資人說。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至今年三季度末，科創(chuàng)板上市的28家半導(dǎo)體企業(yè)中，排除2家虧損（沒有市盈率）的公司，平均市盈率為145倍。青松基金合伙人成妙琦認(rèn)為，正常應(yīng)為40倍左右，高市盈率過早透支了企業(yè)的成長空間。

投資人和創(chuàng)業(yè)者也嗅到了中國芯的機(jī)會，一旦芯片企業(yè)進(jìn)入中國消費(fèi)電子公司，特別是華為的供應(yīng)鏈，就離科創(chuàng)板上市不遠(yuǎn)了。

一個國產(chǎn)替代的典型代表是華登國際2014年投資的模擬芯片供應(yīng)商思瑞浦。

思瑞浦2008年成立，主營業(yè)務(wù)年收入到2018年也只有1.13億元，次年募資后的估值不過9億元人民幣。

但2019年一年，一家未公開名稱的大客戶為思瑞浦帶來1.7億元收入，將整個公司收入提升到3億元。這很快便滿足了科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。分析師們認(rèn)為那家大客戶就是華為：思瑞浦2017年底獲華為合格供應(yīng)商認(rèn)證，2019年拿到華為哈勃的投資。

今年9月，思瑞浦登陸科創(chuàng)板，首日股價大漲77%，目前市值277億元。

芯片不缺新概念

即便沒有國產(chǎn)替代一說，芯片五年前也開始重燃投資者的興趣。

在全球范圍，芯片是伴隨人工智能熱被關(guān)注的。2016年投資了地平線機(jī)器人的五源資本合伙人張斐對《財經(jīng)》記者表示，他當(dāng)時預(yù)期人工智能是一個巨大的范式變化，能創(chuàng)造萬億美元以上的機(jī)會，可能是IT行業(yè)市值創(chuàng)造的3倍-5倍。

2015年是人工智能投資的元年。Google、亞馬遜、Facebook等公司也先后進(jìn)軍人工智能芯片領(lǐng)域。阿里、騰訊、百度隨后也關(guān)注這一領(lǐng)域。

同一時期，也涌現(xiàn)出一批如地平線機(jī)器人、小馬智行、寒武紀(jì)、比特大陸、深鑒科技等芯片公司。而自2017年后，云知聲、依圖科技等人工智能算法公司也開始設(shè)計芯片，以建立護(hù)城河。

彼時芯片行業(yè)也發(fā)生了巨大的變化。據(jù)IC Insight數(shù)據(jù)顯示，2015年全球半導(dǎo)體并購金額高達(dá)1033億美元，2016年總交易額超985億美元，幾乎是2010年-2014年之和。一位投資人表示，這是擴(kuò)充品類和規(guī)模的做法，芯片公司技術(shù)壁壘高，場景極其細(xì)分，即便具備技術(shù)實(shí)力，靠自身增長也是很難的一件事。

中國在3G時代登陸納斯達(dá)克的芯片公司也經(jīng)歷了一輪私有化和并購潮。2013年，紫光集團(tuán)以18億美元總價收購展訊通信;2014年，紫光又以9.07億美元的價格完成對銳迪科微電子的收購。

這也驅(qū)使一批老兵二次創(chuàng)業(yè)。2015 年，銳迪科創(chuàng)始人戴保家創(chuàng)辦了翱捷科技，老員工張亮創(chuàng)辦了恒玄科技，均獲得阿里等投資。

2018年，曾在AMD公司做芯片設(shè)計研發(fā)，又曾在國內(nèi)紫光集團(tuán)任副總裁的趙立東創(chuàng)辦了燧原科技。自2018年5月起，騰訊投資曾連續(xù)三次加碼。這也是目前真格所投的芯片項(xiàng)目中估值增長最快的一家?！爱?dāng)天見完，當(dāng)天就簽了?！闭娓窕鹨鼧氛f。2億-3億估值進(jìn)去，現(xiàn)在估值已達(dá)50億元。

人工智能熱潮已經(jīng)過去，資產(chǎn)標(biāo)的已經(jīng)經(jīng)過一輪洗牌。青松基金合伙人成妙琦提到，從2019年起，投資數(shù)量已明顯下降。

但新熱潮已經(jīng)到來。在投資人看來，未來，是5G、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、自動駕駛等的時代。

2017年，英特爾以153億美元收購了以色列自動駕駛芯片公司Moblieye。同期，Mobileye最大客戶特斯拉市值不過400億美元。兩年后，Mobileye成為英特爾增長速度最高的業(yè)務(wù)線，全年同比增長26%，營收超10億美元。

在中國，芯馳科技等汽車芯片公司受到紅杉、經(jīng)緯等機(jī)構(gòu)投資。

各細(xì)分領(lǐng)域都有對標(biāo)。原商湯科技總裁張文在2019年創(chuàng)立的壁仞科技，成為投資人眼中的“下一個英偉達(dá)”。兩個月內(nèi)，壁仞科技宣布A輪融資過10億，8 月18日，B輪20億融資完成。

壁仞科技“最初PPT也沒有”，一位熟悉情況的投資人對《財經(jīng)》記者回憶說。但這不妨礙其受到幾百家投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。不久前，英偉達(dá)的市值首次超過英特爾。

時間不一定是朋友

上世紀(jì)50年代依靠軍工訂單起家的硅谷，老牌風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)大多有芯片投資經(jīng)驗(yàn)。但在中國，經(jīng)過了投錯的教訓(xùn)，只有少數(shù)投資人走到了收割期。

第一批投芯片的玩家以最早進(jìn)軍中國的風(fēng)投IDG、半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)華登國際、聯(lián)想系君聯(lián)資本為代表。第二批以 2005年硅谷進(jìn)軍中國的老牌美元基金為主，如北極光創(chuàng)投等。2009年創(chuàng)業(yè)板開閘后，人民幣基金也更積極地在芯片領(lǐng)域布局。但總體而言，投的人少。

早期成功者基本都有相關(guān)行業(yè)積累。IDG合伙人李驍軍半導(dǎo)體專業(yè)出身，曾在美滿科技等芯片設(shè)計公司工作，抓住了芯片設(shè)計銳迪科、芯原微電子等項(xiàng)目。美滿科技創(chuàng)始人戴偉立和芯原微電子創(chuàng)始人戴偉民為兄妹關(guān)系。華登國際創(chuàng)始人陳立武目前仍擔(dān)任EDA公司Cadence全球的CEO，1998年曾投資芯片設(shè)計公司新濤科技。北極光創(chuàng)投創(chuàng)始人鄧鋒曾擔(dān)任清華無線電系1985級的輔導(dǎo)員，紫光集團(tuán)董事長趙偉國等人都是他的學(xué)生。

但有積累并不保證成功。2018年中興事件后，金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎曾在一場投資論壇上說，“實(shí)際上我們不是不投芯片，之前我們投了好幾個做芯片的公司都血本無歸，也為中國的科技創(chuàng)新貢獻(xiàn)了一份力量?！苯鹕辰瓌?chuàng)投前合伙人、曾在貝爾實(shí)驗(yàn)室工作的伍伸俊曾主導(dǎo)投資晶能光電、晶寶利等項(xiàng)目，但未能成功上市或被并購。

同樣半導(dǎo)體專業(yè)出身，前軟銀賽富基金合伙人、現(xiàn)凱旋創(chuàng)投創(chuàng)始人周志雄也提到，“我在這個行業(yè)的回報不是最差，也是倒數(shù)第二”。他曾在2004年-2006年兩輪投資芯片設(shè)計公司世芯電子。世芯電子之后再無后續(xù)募資、IPO。

芯片投資周期長，不確定性高。紅杉曾在2006年投資格科微電子，格科微電子今年申報科創(chuàng)板，中間經(jīng)歷了漫長的14年。2004年，光速資本曾投資芯片設(shè)備公司中微，而中微15年后才在科創(chuàng)板上市。而美元基金一般十年為一個投資周期。

同創(chuàng)偉業(yè)董事長鄭偉鶴在回顧中國創(chuàng)投行業(yè)20年的一場演講中提到，投資行業(yè)最掙錢的案子是SIG（海納亞洲）投資今日頭條，不出意外回報規(guī)模應(yīng)該是1000億元。而人民幣基金IPO數(shù)量多，而一筆項(xiàng)目回報10億元已非常難。

但多家人民幣基金在過去不被看好的芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了10億元以上的單筆回報。

2018年4月28日，美國商務(wù)部制裁中興后不久，基石資本、元禾璞華、武岳峰資本等投資了華為攝像頭供應(yīng)商豪威科技。2019年，豪威科技成功裝入上市公司韋爾股份，韋爾股份股價大漲。7月10日，韋爾股份市值突破2000億元，而2019年曾為200億元。

這筆交易為兩家本土人民幣基金創(chuàng)造了高回報。曾在2011年、2014年投資韋爾半導(dǎo)體，前后共投入4000萬元的同創(chuàng)偉業(yè)，2019年實(shí)現(xiàn)退出，回報9億元。投資豪威科技過億的基石資本，兩年時間過去，浮盈達(dá)15億元。

有投資人告訴《財經(jīng)》記者，一機(jī)構(gòu)在2018年投資了芯片設(shè)備公司中微，現(xiàn)在賺了十幾倍。2019年7月22日，科創(chuàng)板上市當(dāng)天，中微市值破600億元，之后一度破千億。

按最新市值計算，科大訊飛2016年對寒武紀(jì)的天使輪投資，獲利可能達(dá)到其一年的凈利潤。11月初，寒武紀(jì)市值一度超過750億元，科大訊飛持股1.19%，價值近9億元。而2019年，科大訊飛全年凈利潤不過7.88億元。

光有錢已經(jīng)不夠

美國國防部在2019年的一份報告中稱芯片生產(chǎn)集中在東亞對于美國科技行業(yè)來說是一個“單點(diǎn)薄弱環(huán)節(jié)”（single point-of-failure），如果該地芯片供應(yīng)出現(xiàn)問題，將危及整個美國科技業(yè)，包括軍事工業(yè)。

反過來看，這個單點(diǎn)薄弱環(huán)節(jié)對中國也是一樣，甚至更為迫切。華為被美國制裁后，中國公司在芯片產(chǎn)業(yè)鏈中覆蓋不夠全面的問題被擺上臺面。

在芯片設(shè)計領(lǐng)域，華為海思擠進(jìn)了世界前十。但隨著美國停止授權(quán)EDA芯片設(shè)計軟件、要求臺積電切斷供應(yīng)，華為手機(jī)便無法拿到7納米、5納米制程的芯片，難以取得與蘋果、三星同等的性能。

目前，芯片產(chǎn)業(yè)鏈上游的材料、設(shè)計到中游的設(shè)備、制造和下游的封裝、測試等各個領(lǐng)域都很熱門。但大多數(shù)資本還是投向類似海思的輕資產(chǎn)芯片設(shè)計公司。

據(jù)云岫資本統(tǒng)計，截至2020年8月12日，芯片相關(guān)投資占比近71%流向芯片設(shè)計公司，只有15.3%是芯片材料和設(shè)備領(lǐng)域公司——比2019年全年高出1.3個百分點(diǎn)。

同時投資機(jī)構(gòu)選擇的投資標(biāo)的也越來越安全。今年上半年，C輪以后的投資比重大幅增加，由2017年全年的8% 增加至21.9%。

另一個變化是，財務(wù)投資方越來越難以和產(chǎn)業(yè)資本搶奪投資標(biāo)的。產(chǎn)業(yè)資本具有極大的優(yōu)勢，不僅能為被投企業(yè)帶去資金，還有訂單。

2011年，華登國際得到發(fā)改委旗下國科高投和上海科創(chuàng)投集團(tuán)支持，設(shè)立中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金上海華芯，規(guī)模5億。其LP也包含了臺積電、ARM、富士通等半導(dǎo)體公司。

消費(fèi)電子公司主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金也比純財務(wù)投資更有優(yōu)勢。

靈明光子原本先嘗試的是激光雷達(dá)芯片，一開始不被多數(shù)投資人看好。今年，靈明光子推出手機(jī)上的3D Sensing 測距傳感器，引來更多機(jī)構(gòu)關(guān)注，但這時候創(chuàng)始人已經(jīng)不那么好約了，一位參與其中的PE投資人表示。10月，靈明光子接受了小米產(chǎn)業(yè)基金入股。

更大的是華為。2019年4月，華為成立哈勃投資，注冊資本為7億元。2020 年1月，其注冊資本已達(dá)17億元。

“在現(xiàn)實(shí)世界中，我們對事物的評價會在兩個極端，‘非常好和‘不是那么好之間擺動。但是在投資界，情緒鐘擺所擺動的兩個極端是‘好到完美無缺和‘壞到無可救藥?！毕饦滟Y本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在《周期》中總結(jié)道。

短短幾年，中國投資機(jī)構(gòu)對芯片的情緒經(jīng)歷了兩個極端之間的轉(zhuǎn)換。

（文中李平為化名）