投資者視角的網(wǎng)民關注度對股票收益影響的實證研究

劉櫻 張譯方 蔣騰

摘要：借助互聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)技術發(fā)展，應用深圳全景數(shù)據(jù)有限公司對行業(yè)媒體網(wǎng)站、財經(jīng)類網(wǎng)站等數(shù)據(jù)進行量化投資者視角下網(wǎng)民關注度指標。基于2016年1月4日至2019年2月25日的面板數(shù)據(jù)，通過建立面板回歸模型研究關注度對股票收益的影響。實證結果顯示：網(wǎng)民關注度對股票收益當期是正向影響，而在滯后一期收益就發(fā)生反轉。

關鍵詞：網(wǎng)民關注度 收益 投資者

一、引言

2013年諾貝爾獲獎者，羅伯特·席勒認為市場上存在著“非理性”的投資者，并運用有關投資者心理依托和從眾行為。2017年，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者理查德·塞勒的研究表明人的行為往往與“理性人假設”相悖，對行為經(jīng)濟學貢獻巨大。其他提出的對投資者的心理、偏好、行為的理論研究，并通過實證經(jīng)驗研究進行了驗證，給人們對資產(chǎn)定價的研究提出思考。本文從行為金融學理論為理論基礎，并結合有效市場理論和資本資產(chǎn)定價理論，研究關注度對股票市場表現(xiàn)的影響。

正如席勒在《非理性繁榮》著作中所寫，媒體是證券市場中不可忽視的傳播信息載體，他們通過發(fā)布相關信息來引起投資者注意，從而影響投資者的判斷與投資決策，最后導致金融異象的產(chǎn)生，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，人們越來越傾向于通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息。除此之外，投資者在網(wǎng)上與其他投資者交流信息。顯而易見，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為A股信息傳播、獲取與交流的主要方式。面對如此龐雜的信息，投資者該如何將有限的注意力進行分配。投資者對股票不同的關注行為是否對投資決策產(chǎn)生影響？媒體對股票的報道、投資者對不同股票的關注與評論會對股票市場產(chǎn)生怎樣的影響？由此，研究關注度對股票市場的影響已經(jīng)引起國內外許多學者的關注。

本文利用權威的關注度數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)源由深圳證券交易所提供，并由深證全景數(shù)據(jù)有限公司進行量化處理，最終數(shù)據(jù)也為證監(jiān)會使用，具有權威性，以投資者的心理、偏好、有限注意理論和認知資源理論等行為金融理論支撐，從投資者視角考察關注度對股票收益的影響。

二、研究綜述

關注反應的是個體的一種心理，同時也是投資者某種認知的表現(xiàn)。在金融市場上，投資者關注度主要衡量投資者對某種標的資產(chǎn)的注意力的分配。kahneman（1993）[1]首次將投資者關注度作為行為金融的概念運用于分析當中，他提出在個體的有限認知下，受關注的信息才是有用的信息。所以研究投資者視角下網(wǎng)民關注對股票市場的影響具有積極的意義。

Klemola，Nikkinen（2016）[2]通過谷歌搜索量追蹤投資者注意力的變量，注意力的變化與股市過去回報率有關，暗示投資者傾向于關注可能的股價反轉。Andrei和Hasler （2015）[3]研究了投資者關注度對股票收益波動以及風險溢價的影響，發(fā)現(xiàn)關注度與不確定性之間存在“引導-滯后”關系，這種現(xiàn)象與投資者心理的“恐慌狀態(tài)”有關;楊濤等（2019）[4]年投資者對PM2.5概念股的關注度對PM2.5概念股的影響，發(fā)現(xiàn)正面新聞報道會拉升股價而負面報道會降低其股價。Dimpfl T和Jank S（2016）等[5]通過散戶投資者的網(wǎng)上搜索股票行為建立關注度，得出投資者關注與股票市場波動具有很強聯(lián)動性且雙向影響; Zimbra（2009）[6]對論壇中的股評與個股收益的關系進行分析發(fā)現(xiàn)，論壇信息能夠引起投資者關注進而影響其投資決策，并提出根據(jù)股評信息能夠對股價進行進一步預測;在國內研究中，林振興（2011）[7]發(fā)現(xiàn)雖然論壇中發(fā)帖數(shù)量與IPO抑價、首日交易量存在顯著正相關。

三、變量定義與模型構建

（一）樣本選擇

本文研究區(qū)間為2 016年1月4日到2019年2月25日，包含牛市上漲、熊市下跌階段及震蕩調整階段。

其次，基于數(shù)據(jù)的完整性和代表性及交易持續(xù)性，在全部A股市場，篩選出樣本股票228只建立面板數(shù)據(jù)。

（二）關注度數(shù)據(jù)與其他變量

本文所用關注度數(shù)據(jù)通過從網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)中挖掘出的社交化媒體類半結構化數(shù)據(jù)、非社交化媒體類半結構化數(shù)據(jù)及權威新聞網(wǎng)站中半結構化數(shù)據(jù)通過自然語言處理對不同主體分類，整合出的網(wǎng)民關注度。網(wǎng)民關注度包含社交化媒體類與非社交化媒體類與上市公司相關的關注度。網(wǎng)民關注度是根據(jù)抓取到的權威媒體平臺和股吧、微信的信息數(shù)據(jù)計算而來，依據(jù)傳播平臺不同以及傳播量等做了量化處理，標準化到0到100之間，即實體報道情況的量化統(tǒng)計。發(fā)布平臺事先打分分級，主流平臺分值高于生僻平臺。數(shù)據(jù)來源廣，全面涵蓋信息，對于網(wǎng)絡關注度的衡量更精準、直接、更有吸引力。本文的A股上市公司數(shù)據(jù)均收集于Wind金融數(shù)據(jù)終端。

本文所涉及其他變量的定義及計算公式如下表所示：

由表2可知，各注度標準差分為41.15，說明不同企業(yè)的關注度差別較大即在個股層面研究關注度的影響很有必要。

（三）關注度對股票收益模型設計

本文在fama-French三因素理論基礎上，對個股從橫截面層面和個體的時間序列層面進行分析，選取個股的市值代替市場規(guī)模因子、個股的賬面市值比（市凈率的倒數(shù)）代替賬面市值因子作為控制變量，將對網(wǎng)民關注度、輿情關注度分別建立面板回歸模型。以個股收益率為被解釋變量，分別以各關注度為解釋變量建立模型（1）-（5）。以個股收益率為被解釋變量，分別以關注度的滯后期為解釋變量建立模（6）-（9）。

四、實證結果分析

（一）模型選擇及檢驗

由于本文實驗數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，運用chow檢驗和hauseman檢驗對上述所建模型的進行檢驗，結果結果顯示，本文選用固定效應的面板回歸模型。

（二）模型結果分析

根據(jù)設定的模型（1）-（5），對樣本股票進行了面板回歸分析。

根據(jù)表3中的面板回歸結果，各變量均在1%的顯著水平下呈顯著。根據(jù)結果顯示，當期的關注度對個股收益率的影響系數(shù)均為正向關系，說明個股受到的關注越高，個股的收益越高;當期的異常關注度對收益的影響也呈顯著地正向關系。從關注的影響系數(shù)看，當期異常關注度的影響程度高于當期的關注度。有限注意提出大腦存在類似“過濾器”的處理環(huán)節(jié)，只有經(jīng)過過濾的信息會刺激投資者，使投資者產(chǎn)生關注，進而觸發(fā)購買行為，從而對價格產(chǎn)生正向壓力，增加股票收益。

為在前述的模型基礎上，加入關注度的不同滯后階數(shù)，建立面板回歸模型動態(tài)地分析關注度的滯后期的影響。

根據(jù)表4中的模型結果，模型中各變量均在1%水平下顯著。關注度的滯后期從第一期到第十期即由當期的正向關系變?yōu)樨撓蜿P系，由此，關注度在當期帶來的收益只是暫時的，之后，收益發(fā)生反轉，即滯后期關注度將使收益回落，而市場收益率等基本面指標對個股收益的影響效應未發(fā)生變化，這說明關注度對收益的影響具有獨立性。因為若關注度的影響與控制變量相關，則關注度的影響應具有持續(xù)性，而實際價格在滯后一期就出現(xiàn)反轉。說明當熱點出現(xiàn)時，投資者對給予關注，產(chǎn)生投資熱情，促進股價的上漲，而這種情況會在短期內出現(xiàn)反轉，而投資者對事件的認知不足及經(jīng)驗的缺乏，易產(chǎn)生過度反映，即價格由市場修正。且結果中這種反轉效應具有持續(xù)性，由前景理論解釋，獲得收益的投資者采取保守攻略，即在市場低迷時，投資者市場進行短線交易。除此之外，網(wǎng)民關注度從滯后四期系數(shù)逐漸減小，表明網(wǎng)民關注度的影響開始減弱。解釋為網(wǎng)民關注度來自于投資者搜索，投資者的注意力是有限的，反轉效應后期開始減弱。

五、結論

本文利用投資者視角下的網(wǎng)民關注度，并經(jīng)過面板回歸分析，實證研究關注度對個股收益的影響發(fā)現(xiàn)：投資者獲取信息以及對信息的處理，有可能使投資者對信息的過度關注，造成投資者過度自信，信息發(fā)揮了刺激作用，從而產(chǎn)生正向購買壓力，所以高關注帶來了高收益。從有限注意理論和認知資源理論得知，信息到達投資者之前都要經(jīng)過類似“過濾器”進行篩選，只有通過的信息才能被大腦處理，而一部分信息由于經(jīng)驗誘導，也將被處理，這些被投資者關注容易使投資者產(chǎn)生過度自信或錨定，從而過度反應，產(chǎn)生價格偏離，隨后這些價格偏離漸漸被市場修正，而部分投資者還未來得及反應，所以出現(xiàn)收益的反轉，我們發(fā)現(xiàn)這種反轉效應具有持續(xù)性，根據(jù)前景理論中投資者獲益時是規(guī)避風險的、損失時風險喜好的，說明了這種反轉效應的持續(xù)。投資者對信息的接受及處理程度不同，會產(chǎn)生不同的注意力，而注意力是有限的，所以被關注的信息，容易放大投資者的認知，從而產(chǎn)生過度自信等心理，投資者可以通過關注度獲得超額收益，但是也要警惕過度反應、過度交易等風險。

參考文獻：

[1]Kahneman D.Attention and effort[J].Prentice-Hall （Englewood Cliffs，N.J），1973.

[2]Klemola A，Nikkinen J，Peltomki J.Changes in Investors' Market Attention and Near-Term Stock Market Returns[J].Journal of Behavioral Finance，2016，17（1）：18-30.

[3]Andrei D，Hasler M.Investor Attention and Stock Market Volatility[J].Review of Financial Studies，2015，28（1）：págs.33-72.

[4]楊濤，郭萌萌.投資者關注度與股票市場——以PM2.5概念股為例[J].金融研究，2019（5）：190-206.

[5]Dimpfl T，Jank S.Can Internet Search Queries Help to Predict Stock Market Volatility？[J].European Financial Management，2016，22（2）：171-192.

[6]Zimbra D，F(xiàn)u T，Li X.Assessing Public Opinions Through Web 2.0：A Case Study on Wal-Mart[C].International Conference on Information Systems，Icis 2009，Phoenix，Arizona，Usa，December，2009：67.

[7]林振興.網(wǎng)絡討論、投資者情緒與IPO抑價[J].山西財經(jīng)大學學報，2011（2）：23-29.

基金項目：西安歐亞學院校級基金項目“金融科技提升實體經(jīng)濟的投資效率研究”;編號：2019XJSK10。

作者單位：西安歐亞學院金融學院